资金结构理论与最优ppt课件.ppt

第一章资金结构理论与最优资金结构 本章提要 不同的资金来源具有不同的资金成本和风险水平 公司资金结构会直接影响到公司的综合资金成本的高低以及财务风险水平和总风险水平的高低 资金结构一直是公司理财学中研究的重要内容之一 广受理财专家的关注 其理论繁多 在公司理财学学科中无其他内容可以与之匹敌 在这些理论中不乏高深难懂和流派不一样的理论 本章尽可能用通俗易懂的语言 深入浅出地对资金结构的基本理论 最优资金结构 边际资金成本 最优资金结构的求解方法等问题进行讨论 希望读者通过对本章的学习 能对资金结构的理论和方法有较深入的认识 学习目标 通过本章学习 要求掌握和了解如下内容 1 了解MM资金结构理论 2 了解MM资金结构理论与实际的差异 3 掌握资金结构与加权平均资金成本之间的关系 4 掌握最优资金结构的不同判断标准 5 掌握资金成本突破点计算的基本理论与方法 6 掌握最优资金结构确定的方法 1 第一节资金结构理论 一 MM资金结构理论概述1958年 莫迪格莱尼 Modigliani 和米勒 Miller 两为学者提出了公司的资金来源结构 资本结构 与公司价值无关的命题 简称 MM定理 按照无税和有税 MM定理 首先分为 MM定理 无税 和 MM定理 有税 两种情况 在无税和有税下面分别存在 MM定理1 无税 和 MM定理2 无税 以及 MM定理1 有税 和 MM定理2 有税 等四种情况 无税和有税的 MM定理1 和 MM定理2 的基本表达式如下 2 一 无税条件下的 MM定理 MM定理1 VL VU MM定理2 推论 MM定理1 投资者利用自制的财务杠杆 个人能够复制或消除公司财务杠杆的影响 MM定理2 由于股权风险随财务杠杆成正比 因此 股权成本随财务杠杆的增大而增加 3 二 有税条件下的 MM定理 MM定理1 VL VU TB MM定理2 推论 MM定理1 由于公司的利息支出可以在税前收益中列支 因此 公司的财务杠杆可以减少公司所得税支出 MM定理2 由于股权风险随财务杠杆成正比 因此 股权成本随财务杠杆的增大而增加 4 二 无税条件下的 MM定理 证明 一 MM定理 无税 的假设前提 MM定理1 无税 命题的主要假设前提如下 1 公司占用的一切资产归公司所有 2 没有公司及个人所得税 也不存在证券交易成本和破产成本 3 公司只发行有风险的股票和无风险的债券这样两种证券 4 公司和个人都能按照同样的利率借入或贷出资金 5 投资者对公司未来的盈利能力和现金流量存在着相同的预期 6 投资不发生变化 现金流是永续不断的 5 二 无税条件下的 MM定理 证明 二 证明 MM定理1 无税 1 MM定理1 无税 的基本内容 MM定理1 无税 的表达式如下 VL VU式中 L为有杠杆作用 U为无杠杆作用 从该表达式可以看出 企业价值而与企业的资金来源结构无关 2 证明 MM定理1 无税 根据上述假设前提 可以对 MM定理1 命题进行证明 证明是建立在投资者利用 自制杠杆作用 套利的基础之上的 其证明过程如下 假设投资者有下面两种选择 见 表1 1 6 二 无税条件下的 MM定理 证明表1 1 式中 L为有杠杆作用 U为无杠杆作用 S为普通股票的市场价值 B为负债 债券 的市场价值 Kb负债的边际成本 X为净收益 也可使用息税前收益 为投资者购买的股票占公司总股份的百分比 介于0 1 由于这两种投资方式产生的收益完全相等 因此 其投资价值也应该完全相等 即 SL SU B 7 二 无税条件下的 MM定理 证明 在 SL SU B两边同时除以 有 SL SU B移项后可得 SL B SU因为 SL B VL SU VU所以 VL VU MM定理1 无税 证明毕 8 二 无税条件下的 MM定理 证明 3 MM定理1 无税 的经济含义 MM定理1 无税 的经济含义可用下图表示 见 图1 1 9 二 无税条件下的 MM定理 证明 二 证明无税条件下的 MM定理2 1 MM定理2 无税 的基本内容KS为有杠杆作用公司的股权资金收益率 Ku为无杠杆作用公司的股权资金收益率 Kb为有杠杆作用公司的负债利息率 B为有杠杆作用公司负债的市场价值 S为有杠杆作用公司股权的市场价值 MM定理2 无税 说明 有杠杆作用公司的股权成本等于无杠杆作用公司的股权成本加上无杠杆作用公司股权成本与有杠杆作用公司的负债成本之差同负债与股权之比的乘积 10 二 无税条件下的 MM定理 证明 在无公司所得税情况下的公司净收益为 NI X KbB由于X KuVL 所以有 NI KuVL KbB设VL S B有 NI Ku S B KbB KuS KuB KbB方程式两边除以S得 2 证明 MM定理2 无税 由于股票价值为 因此股权成本为 11 二 无税条件下的 MM定理 证明 在NI Ku S B KbB KuS KuB KbB方程式两边除以S得 MM定理2 无税 证毕 12 二 无税条件下的 MM定理 证明 3 MM定理2 无税 的经济含义根据上面的结论 还可以推论出 在无税的条件下 公司的加权平均资金成本不受公司资金来源结构的影响 或说公司加权平均资金成本与公司的资金来源结构无关 或说公司加权平均资金成本等于无杠杆作用公司的股权资金成本 即 13 二 无税条件下的 MM定理 证明 该等式可以按下述方法证明 由于在无税情况下 有 因此 有 即 证明完毕 14 二 无税条件下的 MM定理 证明 MM定理2 无税 的这种经济含义可用下图表示 见 图1 2 15 三 有税条件下的 MM定理 证明 一 证明 MM定理1 有税 1 MM定理1 有税 的基本内容 MM定理1 有税 的基本内容 可以用下式表达 VL VU TB2 证明 MM定理1 有税 由于收益存在着所得税 以及负债可以在税前收益中列支 因此 再运用前面的套利过程就有 见 表1 2 16 三 有税条件下的 MM定理 证明 由于两种投资的收益相等 因此有 SL SU 1 T B在方程式两边同时除以 有 SL SU 1 T B展开方程式有 SL SU B TB移项后可得 SL B SU TB因为 SL B VL 且SU VU 所以 VL VU TB MM定理1 有税 证毕 17 三 有税条件下的 MM定理 证明 3 MM定理1 有税 的经济含义 MM定理1 有税 的经济含义可用下图表示 见 图1 3 18 三 有税条件下的 MM定理 证明 二 证明 MM定理2 有税 1 MM定理2 有税 的基本内容 MM定理2 有税 的基本内容可用下式表达 式中 KS为有杠杆作用公司的股权资金收益率 Ku为无杠杆作用公司的股权资金收益率 Kb为有杠杆作用公司的负债利息率 T为所得税率 B为有杠杆作用公司负债的市场价值 S为有杠杆作用公司股权的市场价值 MM定理2 有税 说明 有杠杆作用公司的股权成本等于无杠杆作用公司的股权成本加上无杠杆作用公司股权成本与有杠杆作用公司负债成本之差同负债与股权之比和1减所得税率的乘积 19 三 有税条件下的 MM定理 证明 2 证明 MM定理2 由于股票价值为 因此股权成本为 净收益为 NI X KbB X KbB T化简上式得 NI X 1 T KbB 1 T 将股权成本代入上式得 NI KuVL KuBT KbB 1 T 设VL S B 方程式两边除以S得 20 三 有税条件下的 MM定理 证明 MM定理2 证毕 21 三 有税条件下的 MM定理 证明 3 MM定理2 有税 的经济含义根据上面的结论 还可以推论出 在有税的条件下 有杠杆作用公司的加权平均资金成本低于无杠杆作用公司的股权资金成本 杠杆作用大的公司的加权平均资金成本低于杠杆作用小的公司的加权平均资金成本 即 该等式可以按下述方法证明 由于在有税情况下 有 因此 有 所以 22 三 有税条件下的 MM定理 证明 证明完毕 MM定理2 有税 的经济含义可用下图表示 见 图1 4 23 第二节最优资金结构 显然 在现实生活中 MM资金结构理论 的前提条件是不存在的 因此需要对对 MM资金结构理论 进行修正 对 MM资金结构理论 修正的理论主要有多种税收并存的影响 负债与股权转换的影响 期权定价问题 代理问题的影响 信号理论 破产成本等等 本节只讨论破产成本对资金结构的影响问题 在存在破产成本的条件下 公司应该存在着最优资金结构 本节将讨论最优资金结构的问题 24 一 破产成本对资金成本的影响 一 破产成本在现实中 债权人绝不可能按照一个固定不变的利率向不同负债与股权之比的企业贷款 这是因为 债权人贷给不同负债与股权之比的企业所承受的风险是不同的 风险越大 债权人所要求的风险补偿就越高 最终导致贷款利息率上涨 使加权平均资金成本变成一个非线性的函数 负债比例越大 企业不能按期还本付息的可能性就越大 企业面临的破产风险也就越大 如果企业破产 将会发生极高的破产成本 这些成本包括 1 破产时以低价拍卖财产以筹集现金所发生的损失 2 由企业财务危机造成的债务纠纷而导致的企业实际资产价值的恶化 以及增加的法律诉讼费用和仲裁清理费用 3 在面临破产时 企业为了步入破产境地 采取的诸如以牺牲长远利益来换取短期活力所造成的损失 4 由企业破产危机引起的经营业务方面的损失 等等 25 一 破产成本对资金成本的影响 二 破产成本对资金成本的影响随着负债比重上升 企业破产危机可能性增大 负债资金成本也就越高 同理 当负债对企业价值的比率在某个程度之后 会导致股权资金成本上升 这种情况可用图1 5表示 26 一 二 最优资金结构 最优资金结构可以有资金成本 企业价值和净资产收益率三种判断标准 以下分别讨论这三种判断标准 一 用资金成本判断最优资金结构在现实中 当负债对企业价值的比率在某个程度以内时 负债资金成本率基本保持不变或缓慢增长 但是 当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后 企业的破产风险就会迅速增大 从而导致负债资金成本率的迅速上升 这可以用 图1 6 简示如下 27 二 最优资金结构 股权资金成本同负债与企业价值之比也具有上述的关系 当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后 会导致股权资金成本以加速的形式上升 即股权资金成本同负债与企业价值之间的关系也是一种非线性的关系 这种情况可用图1 7加以简示 28 二 最优资金结构 在分别考虑负债比重对负债资金成本和股权资金成本的影响之后 就可以将它们综合起来 计算出在不同负债与企业价值之比条件下的加权平均资金成本 然后比较不同加权平均资金成本的大小 就可以求得企业资金的最优结构 这种情况可用 图1 8 表示 29 二 最优资金结构 二 用企业价值判断最优资金结构负债除了会影响到公司的加权平均资金成本之外 还会影响到企业价值 负债对企业价值的影响是通过正负两个方面起作用的 一方面 负债可以获得税收利益 另一方面 负债会产生破产等成本 在这两个因素的共同作用下 企业价值成为一条曲线 从而存在最优的资金结构 这种情况可用 图1 9 来表示 30 二 最优资金结构 三 用净资产收益率判断最优资金结构净资产收益率可以用下式表示 净资产收益率 资产收益率 负债 净资产 资产收益率 负债成本率 从上述净资产收益率的计算公式中可以看出 净资产收益率受资金结构的影响 当然资金结构也会影响到负债资金成本率 严格地说 负债资金成本率是负债与净资产之比的函数 净资产收益率是负债与净资产之比的复合函数 即 净资产收益率 资产收益率 负债 净资产 资产收益率 f 负债成本率 这种关系可以用下图简示 见 图1 10 31 三 对不同最优资金结构判断标准的评价 一 不同最优资金结构判断标准的基础资金成本判断标准和企业价值判断标准都是以企业市场价值为基础的 而净资产收益率则是以企业账面价值为基础的 二 资金成本判断标准与企业价值判断标准之间的关系 三 净资产收益率判断标准与资金成本和企业价值判断标准之间的矛盾 32 第三节追加筹资金额同边际资金成本的关系 一 边际资金成本从严格的意义上讲 边际资金成本是指资金增量 X 引起的资金成本增量 Y 与 X 在 X 0时的比值 边际资金成本是一个动态的概念 它一般随筹资规模的扩大而上升 究其原因 是在实际中任何企业都不可能以一个固定的资金成本率筹集到无限的资金 另外 由于新增资金来源往往并非唯一 因此 也需要计算新增资金的加权平均资金成本 这时 新增资金的加权平均资金成本就是新增筹资额的边际资金成本 33 二 边际资金成本的计算 加权平均边际资金成本的确定应按如下步骤进行 步骤一 测定各类资金来源的资金成本分界点 资金成本分界点是指使资金成本发生变动时的筹资金额 如果 某企业长期债券在2000万元及以下时 债券的资金成本为8 当超过2000万元时 债券的资金成本则上升为10 那么 2000万元就为长期债券筹资方式的成本分界点 在实务中 该成本分界点是根据金融市场上的供求关系预测而得的 步骤二 确定追加筹资金额的资金结构 步骤三 确定筹资突破点和划分与之对应的筹资范围 筹资突破点是指使某种资金来源的资金成本发生变动时的筹资总额 在筹资突破点以内筹资 资金成本保持不变 但是一旦超出了筹资突破点 即使资金结构维持不变 其资金成本也会发生变化 筹资突破点的计算方法如下 筹资突破点 步骤四 分组计算追加筹资金额的边际资金成本 34 二 边际资金成本的计算 例1 1 假定某公司为了满足追加投资的需要 拟筹集一定金额的长期资金来源 提高对资金市场状况和公司有关条件的分析 得到了如下的各种筹资方式下筹资规模与资金成本关系方面的资料 见 表1 3 公司通过分析 确定追加筹资的资金结构为长期借款20 长期债券20 普通股票60 35 二 边际资金成本的计算 解 根据前述加权平均资金成本的计算方法 其计算过程和结果如下 1 计算筹资突破点 见 表1 4 表1 4单位 万元 36 二 边际资金成本的计算 2 计算加权平均资金成本 见 表1 5 37 二 边际资金成本的计算 可以将上表边际资金成本绘制成 图1 12 以直观反映追加筹资同边际资金成本间的关系 38 第四节确定最优资金结构方法例解 一 资料 例1 1 设某股份有限公司目前的资金结构和有关资料如 表1 6 所示 表1 6单位 万元 普通股票市场价格为10元 股 共发行在外100万股 为了简化计算 在资金成本计算时 除普通股票按照市场价值为基础计算之外 其他资金成本均按照账面价值为基础计算 以下相同 该公司的所得税率为30 本年期望普通股票股利为0 7元 股 并预计以后将以每年5 的速度递增 债券的票面利息率为6 现公司拟增资300万元进行一项投资 该项目投产后公司的息税前收益总额预计为200万元 现在公司需要研究筹措资金的最佳方案 39 一 资料 公司拟订了如下几种筹资方案 并预计不同方案的市场价值和资金成本如下 方案1 按面值发行300万元的债券 债券利息率为10 发行费用为债券总额的3 因发行费用造成的资金不足部分由流动负债弥补 流动负债的资金成本现不予考虑 以下方案相同 不再提示 通过预测得知 由于公司负债比重上升 风险相应增加 在普通股票每股股利增至0 8元 股 且股利按年增长率6 的速度递增的情况下 普通股票的市场价格仍将下跌为9元 股 其余资金来源的市场价格不变 方案2 只发行债券200万元 年利息率降为9 发行费用仍为3 同时以10元 股的价格发行普通股票10万股 筹集资金100万元 股利仍为0 7元 股 年股利递增速度为5 无发行费用 预计这种筹资方式可保持公司普通股票市场价格维持在10元 股的水平不变 其余资金来源的市场价格不变 方案3 只发行债券100万元