54-第九章-资本结构理论

第九章-资本结构理论第九章 资本结构本章考情分析本章的题型客观题、主观题都有可能性，主观题的考点主要集中在杠杆系数的计算以及每股收益无差别点法和企业价值分析法。 本章基本内容框架第一节 资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源（长期债务资本、权益资本）的构成和比例关系，不包含短期资本，短期资本通常作为营运资本管理。一、资本结构的MM理论（客观题）（一）MM理论的假设前提1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完善的资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人、投资机构的借款利率与公司相同。4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。（二）无税MM理论命题I：在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与具有相同经营风险等级的无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业价值与企业的资本结构无关。式中，VL表示有负债企业的价值（Leverage）；VU表示无负债企业的价值（Unleverage） ；EBIT表示企业全部资产的预期收益（永续）；表示有负债企业的加权资本成本； 表示既定风险等级的无负债企业的权益资本成本。命题II：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。有负债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。式中， 表示有负债企业的权益资本成本；表示无负债企业的权益资本成本；D表示有负债企业的债务市场价值；E表示其权益的市场价值；rd表示税前债务资本成本。 在不考虑所得税的情形下，命题1的一个推论是有负债企业的加权平均资本成本与无负债企业的资本成本相同，即 。企业的加权平均资本成本的表达式为：上式变形后可以得出MM命题II：（三）有企业所得税条件下的MM理论命题I：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。相关结论：随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。【例-计算分析题】某公司预计来年产生的自由现金流量为3 500万元，此后自由现金流量每年按5%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.6的目标债务与股权比率，假设除所得税外均满足MM理论的相关假设。要求：（1）确定在无税情况下和该企业具有相同风险等级的无负债企业价值。（2）计算有负债的企业价值。（3）计算利息抵税的价值。网校答案：（3）利息抵税的价值为：PV（利息抵税）=VL-VU =119 047.6-100 000=19 047.6（万元）【例-多选题】下列关于MM理论的说法中，正确的有（ ）。2011A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高网校答案：AB网校解析：在不考虑企业所得税的情况下，加权平均资本成本与资本结构（筹资决策、财务风险）无关，仅取决于企业的经营风险，选项A正确；在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例，选项B正确；在考虑企业所得税的情况下，由于利息抵税效应的存在，企业加权平均资本成本随负债比例的增加而下降，选项C错误；考虑所得税的MM理论中，有负债企业的权益资本成本因债务利息的抵税效应而小于无所得税时的水平，二者的风险溢价部分相差“乘（1T）”，选项D错误。二、资本结构的其他理论（一）权衡理论考虑因素：权衡理论综合考虑利息税盾收益和财务困境成本。VL=VU+PV（利息税盾）- PV（财务困境成本）即：有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上利息税盾的现值，再减去财务困境成本的现值。1.财务困境成本2.财务困境成本的影响因素发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关。现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高；现金流稳定可靠、资本密集型的企业，发生财务困境可能性低。企业发生财务困境的成本大小，取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。高科技企业财务困境成本高，不动产密集型高的企业财务困境成本低。（二）代理理论（权衡理论的扩展）考虑税收、财务困境成本、代理成本和代理收益VL=VU+PV（利息税盾）- PV（财务困境成本）- PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）即：有负债企业的价值等于无负债企业的价值+利息税盾的现值-财务困境成本的现值-债务的代理成本的现值+债务的代理收益的现值。1.债务的代理成本过度投资与投资不足（1）过度投资企业采用不盈利项目或高风险项目，损害股东以及债权人的利益并降低企业价值。企业经理与股东之间的利益冲突导致经理的机会主义行为在自由现金流量相对富裕时，经理倾向于通过扩大企业规模实现扩大自身对企业资源的管理控制权，宁愿投资于净现值甚至为负的项目，而不分配股利；或者，经理过分乐观，在没有意识到项目的投资风险与价值情况进行投资。股东与债权人之间存在利益冲突时，在信息不对称的条件下，经理代表股东利益通过高风险项目的过度投资，把债权人的财富转移到股东手中。【例】假设某公司有一笔100万元年末到期的债务。如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，不需要预先投资，但成功的概率只有50%。如果成功，公司价值增加到130万元；如果失败，资产价值下降到30万元。新策略下，公司资产的期望值为80万元（50%13050%30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。债务与股权价值的变化如下（单位：万元 ）：（2）投资不足企业陷入财务困境且债务比例较高时，从企业整体角度而言净现值为正的项目，可能使债务价值的增加超过权益价值的增加，即对股东而言净现值为负，投资新项目将发生财富从股东转移至债权人，从而使股东拒绝投资净现值为正的项目，导致债权人利益受损并进而降低企业价值。【例】假设前例中，管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，需要投资10万元，预期将获得15万元的无风险现金流量（即产生50%的无风险报酬率）。如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资该项目。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资。假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如下表所示（单位：万元）： 2.债务代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现债权人保护条款引入（如提高利率、资产担保能力要求、法律与资本市场的相关规定保护债权人利益）、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束（如增加债务和债务利息支付的约束）等。3.优序融资理论当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能解释现实生活中所有资本结构规律。【例-多选题】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。2010A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资网校答案：ABD网校解析：根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值具有相同风险等级的无负债企业的价值债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，所以，企业价值越大，选项A正确；权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的