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1 第6讲 公司投资决策 2 什么是投资项目 公司内部需要资本支出的投资项目大致可以分为三类 新产品型 公司是否应该增加新的厂房 设备和新产品线 削减成本型 公司是否应该购买自动化设备以削减劳动力成本 替换现有资产型 公司是否应该替换现有设备以提高生产能力或降低生产费用 公司外部投资包括收购其他公司 这些投资可能使投资者进入新的行业领域 新的市场 3 企业对资本预算项目评估的步骤 提出与公司战略目标一致的投资项目建议 投资创意的来源 现有的顾客 竞争 改良产品或削减成本的投资创意 多数来源于公司内部的生产部门 估计项目未来增量现金流量 评估风险 确定对期望未来现金流量进行折现时的必要报酬率 资本成本 计算期望未来现金流量的现值 确定项目的投资额并把它与项目的现值进行比较 如果后者大于前者 项目NPV为正 则项目会创造价值 4 估算现金流量的原则 现金流量应该是税后现金流量 所有投资分析都应该在税后进行 现金流量应该是增量的 这意味着 基于项目分析的目的 任何直接或间接与某项目相关联的现金流入或现金流出都应该归功于该项目 另外 这隐含着任何因为该项目而产生的现金流入或流出的减少都应该被考虑在项目分析的过程中 现金流量与折现率应该保持一致 如果现金流量是名义现金流量 折现率也应该如此 5 项目现金流时间使用的惯例 按照资本投资评估的惯例 一般假定每个时间段 年度 的现金流都是在该时间段的末期发生的 如果现金流或投资是在每个时间段的初期发生的 一般都假定它是在上个时间段的末期发生的 一个投资项目初期 现在 所发生的现金支出是发生在第0年的 在一个时间段中间 比如1年内 所发生的现金支出 节余或流入被认为是在那个时间段的末期一次性发生的 也就是一年的年末 在一个时间段的初期 比如在一年的年初 所发生的现金支出 节余或收款被认为是在上一时间段的末期发生的 6 沉没成本 sunkcost 沉没成本是指已经发生的成本 由于沉没成本是在过去发生的 它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变 我们应该忽略这类成本 沉没成本不属于增量现金流量 应用 通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值 作为计算工作的一部分 公司已经向一家咨询公司支付了100000美元作为实施市场测试分析的报酬 这项支出是去年发生的 它与通用牛奶公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢 7 机会成本 opportunitycosts 你的公司可能拥有某一资产 它可以在经营中的其他地方用于销售 租赁或雇佣 但一旦这项资产用于某个新项目 则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的收入 这些丧失的收入有充分的理由被看成是成本 因为上马了这个项目 公司就失去了其他利用这项资产的机会 应用 假设温斯顿贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种新式电子弹球机 仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面 8 关联效应 决定净增现金流量的另一个困难之处在于所建议项目对公司其他部分的关联效应 最重要的关联效应是侵蚀 erosion 侵蚀是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上 应用 假设创新汽车公司正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值 一些将购买这种轿车的顾客是公司的轻型轿车的拥有者 是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢 9 营运资金的需求 实施新项目往往需要追加营运资金 投资的去向可能是新产品的销售储备 应收款增加等 尽管它们没有离开公司 但营运资金的需求应视为新项目的现金流 营运资金的需求通常在项目的寿命期内持续 当项目终止时 营运资金可以收回 即可作为现金流入 在如下情况下就会产生对净营运资本的投资 在产品销售之前购买的原材料和其他存货 为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金 当发生了信用销售 产生的不是现金而是应收账款 净营运资本 应收账款 应付账款 存贷 现金 10 应用 计算净营运资本 DEKER公司的管理者预测第1年的销售额为10万 经营成本为5万 如果销售额和成本支出都是现金交易 公司将收到5万美元 10万 5万 估计销售额中9000美元将为信用销售 因此第1年收到的现金将只有91000美元 10万 9000 9000美元的应收账款将于第2年收屹 认为他们能使5万成本中的3000美元延迟支付 因此现金支出额将只有4 7万 5万 3000 当然 公司将于第2年付清3000美元的应付账款 决定在第1年保留2500美元的存货以避免缺货和其他意外事件 决定在第1年为此项目留出1500美元的现金以避免现金耗尽 因此 第1年净营运资本为 净营运资本 应收账款9000 应付账款3000 存贷2500 现金1500 10000 11 相关的间接费用 大多数情况下 不管项目接受与否 供热费 电费和租金等间接费用都会发生 通常这些间接费用不能落在单一项目上 而是按与项目的相关性进行分摊 分摊的依据并不是看项目的收益是否来自间接费用 而是看间接费用是否与项目的实施有关 应用 假设你在分析某零售公司的一个项目 该公司当前的一般管理费用 G A 为每年60万美元 该公司有5个商店 新项目将成为它的第6个商店 一般管理费用通常被平均分摊给各个商店 按5个商店来分 每个部门可分摊到12万美元 如果把新项目考虑在内 按6个商店来分 每个商店管理费用的分配额为10万美元 在这一案例中 分配给新项目的10万美元一般管理费用并不属于增量成本 因此不应该被考虑在投资分析之中 无论新项目可行与否 该公司总的一般管理费用都是60万美元 12 资本预算中的通货膨胀 巴罗斯出版社已向小说家芭芭拉购得下一本书的版权 小说将在4年内面市 现在 芭芭拉的浪漫小说售价为10美元 出版社认为这4年中每年的通货膨胀率为6 由于浪漫小说大受欢迎 出版社估计这4年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多2 出版社不想定价过高 因而计划4年后以 1 08 4 10 13 60美元出售小说 公司预计能售出100000本 4年后销售额1360000美元 13 60X10万 的期望现金流量是一种名义现金流量 名义现金流量反映了未来收到的真实美元 我们将4年后1360000美元按通货膨胀率贴现1360000 1 064 10800001080000美元给出版社的出价提供了参考 13 忽略利息支付和融资现金流 在评价新项目和确定现金流时 往往将投资决策和融资决策分开 即从全部资本角度来考虑 此时 利息费用和项目的其他融资现金流不应看作是该项目的增量现金流 也就是说 即使接受项目时不得不发行债券来筹集资金 与筹集的债务资金相关联的利息支出及债务本金的偿还仍不是相关的现金流出 因为当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增量现金流时 该贴现率中已经隐含了此项目的融资成本 分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求 然后再寻求最佳融资方式 14 项目税后现金流主要构成 项目期初的现金流资产购置费用 包括运输及安装费 追加的非费用性支出 例如 营运资本投资 增加的其它相关税后费用 例如 培训费 相关的机会成本在更新决策中 与旧设备出售有关的税后现金流入项目运行期间的现金流增量净收入 扣除费用的增加额 人工及原材料费用的节省与项目实施相关的间接费用的增加额项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额即使新项目以债务方式融资 也不要考虑利息费用 因为债务融资因素已体现在公司对新项目所要求的收益率中项目期末现金流项目终止时的税后残值与项目终止有关的现金流出期初投入的非费用性支出的回收 例如 营运资本回收 15 应用 测算SM新项目的现金流 SM公司在过去的20年里一直成功地生产和出售电子设备 目前正考虑将其现有的生产线尽可能地拓展 公司总经理最近建议SM公司应进入相对高边际利润 高质量的制图桌灯市场 聘请了一家咨询公司对这类产品的潜在市场做初步研究 报告表明 第1年销售45000盏灯 第2年40000盏 第3年30000盏 第4年20000盏 第5年10000盏 自此项目结束 第1年每盏灯可卖40美元 此后每年售价上浮不超过3 等同于同期通胀率 为此SM公司支付了3万美元的咨询费 SM公司销售经理关心的是 新产品可能会降低SM公司目前正生产的标准桌灯的销售额 她担心潜在的顾客会从购买标准桌灯转向购买新式制图桌灯 如果SM公司决定新投资 它将使用一幢公司未使用的大楼 按别人的报价 大楼出租5年 每年可获租金1万美元 16 续 设备成本为200万美元 包括运费和安装费 今后5年采用直线折旧法 200 5 如果第5年末将旧设备转卖 估计可得10万美元 旧设备出售所得被认为是资本收益 SM公司的公司所得税率和资本收益税率都是40 采购部门指出 原材料在项目第1年将为每盏10美元 并极有可能以每年3 的预期通货膨胀率的比率增长 在项目的第1年 SM公司每盏灯的直接人工为6美元 这些费用在项目的寿命期内预计每年按3 的通货膨胀率增长 17 续 在公司的销售费用 一般费用和行政管理费用方面不会再有任何重要的额外成本 因为公司现存的人员和组织结构预计能支持新产品的销售 但会计部门要求新项目承担的间接费用为项目销售收入的1 为了避免供应发生中断 SM公司需要可使用7天的原材料库存 供应商给公司的平均付款期为收到原材料后4周 28天 公司对客户的平均收款期为发出产品后8周 56天 生产部门估计项目必要的在产品及产成品库存价值等于16天的销售额 以上合计营运资本为下年销售额的20 制图桌灯项目的税后资本成本与SM公司在所有项目上所使用的一样 为10 18 应用 财务预测 19 应用 现金流计算 20 净现值法 NPV 净现值法按项目的必要报酬率 资本成本 对所有现金流量进行贴现 净现值是项目价值和其成本之间的差额 当净现值大于或等于零时 项目可行 而当净现值为负时 则拒绝项目 21 应用 计算SM新投资项目的NPV 如果投资的成本是10 用财务计算器计算 PV 2623351NPV 2623351 2360000 263351此投资项目可行 22 应用 用不同的贴现率计算NPV 一个4年期的投资 该项目投资于计算机和软件开发 由于与软件产业相联系的技术上的不确定性会导致未来几年内较高的贴现率 23 练习 计算投资项目的NPV 税务软件公司正考虑投资400000美元购买设备 用于生产新的税务软件 该设备的生命周期预计为4年 新产品的年销售量预计为每年60000台 产品的单价为20美元 该设备的固定成本 包括折旧 为每年300000美元 可变成本为每台12美元 设备将在4年内按残值为零以直线计提折旧的方式折旧完毕 假定营运资金的需要量是销售额的1 12 该项目的市场资本报酬率为每年15 公司的所得税税率为34 该项目的净现值是多少 24 内部收益率 IRR 内部收益率法 internalrateofreturn 回答这样一个问题 某项计划内在的收益率是多少 内部收益率就是使项目净现值为0的贴现率 内部收益率法的决策准则是当内部收益率高于或等于要求的收益率时 项目可行 反之则项目不可行 25 试错法求IRR 初始投资100 1年末现金流为110 问IRR 即贴现率为多少时 项目的净现值为0 110 1 IRR 100 0代入不同值试验110 1 0 08 100 1 85110 1 0 12 100 1 79110 1 0 10 100 0 26 练习 计算Reebok公司的IRR 如果Reebok公司正在考虑一个投资项目 其资本成本为12 项目的期望未来现金流量如下 该项目的IRR为多少 27 使用IRR需要注意的问题 由于IRR是一个百分比的收益衡量指标 它会倾向于让决策者选择偏小的投资项目 因为与较大的投资项目相比 偏小的投资项目较有可能产生高百分比的收益率 净现值法假设项目寿命期内的现金流入可以按公司要求的收益率或资本成本再投资 而内部收益率法假设项目寿命期内的现金流入以内部收益率再投资 一般说 优先选择净现值标准 因为它为公司股东财富最大化的目标提供了最容易接受的再投资收益率假设 也是最保守的假设 因为公司要求的收益率是最低的再投资收益率 另一种可供选择的解决办法是使用修正的内部收益率法 MIRR 28 获利指数法 PI 获利指数 profitabilityindex 又称收益 费用比率 是指未来净现金流的现值与初始现金流出值的比率 这种方法的主要目的是为了计量项目的相对获利能力 获利能力指数法的决策准则是当获利能力指数大于或等于1时 项目可行 小于1时 则项目不可行 29 应用 计算获利指数 投资A与投资K有相同的5年经济寿命和同样的资本成本 10 现金流量如表 计算PI 投资A的PI 1 19 191393 1000000投资K的PI 1 12 230169 2000000投资A的PI相对比较高 但投资额太小 换句话说 投资机会A的高收益率掩盖了其获取收益这一绝对值偏低的不足 30 资本预算受资金约束的原因 第一 公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利 例如1987年纽约股市萧条期间 股票价格严重偏低 而市场利率又很高 因此 很多公司既不愿借债 也不愿发行股票 第二 公司也许缺少有能力的管理人员来实施新项目 这种情形通常发生在项目的技术含量高的时候 第三 出于不可捉摸的考虑 例如 公司管理层害怕负债 希望避免还本付息 或者发行普通股的资金被限制用于维持稳定的红利政策 31 资金约束下的项目选择 当投资项目的目标基本相同时 接受其中的一个项目必然意味着拒绝其它项目 此时 这些项目称为互斥项目 在没有资金约束的条件下 应接受所有NPV为正的项目以及PI大于1或者IRR大于公司要求的收益率的项目 如果公司在项目上存在资金约束 正确的决策准则是选择在资金约束下NPV最大的项目组合 此时 NPV法通常是首选的决策方法及准则 因为根据NPV选择的项目能最大化公司股东权益 这一准则可能会把只具有很高的PI或IRR的项目排除在外 32 削减成本型项目的分析 假设一家公司正在考虑用自动化设备进行生产以节省人工成本 该项目需要投资200万美元购买设备 预计项目实施后 每年能节约70万美元的税前人工成本 假定该设备的生命周期为5年 公司的资本成本为10 如果公司所得税的税率为33 33 这个项目值得投资吗 33 续 34 续 如果投资于该项目 则公司现在要减少200万美元 但在今后的5年中每年年末能得到60万美元的税后现金流 该项目的税后净现金流为每年60万美元 共5年 按每年10 的贴现率计算 税后净现金流的现值为2274472美元 NPV 2274472 2000000 274472所以 节约的人工费用比200万美元的投入要多274472美元 35 期限不同投资项目的分析 假设节省人力的设备有两种不同的类型 这两种设备的生命周期不一样 使用期限长的设备的生命周期是短的2倍 但费用也是2倍 两个不同期限的项目怎样进行比较呢 36 续 一种方法是假定在第5年年末仍然购买该使用期限短的设备 再用5年 这样 期限都是10年 两个方案就可以进行比较了 另一种更简便的方法是用年金化成本进行比较 我们将设备的初始投资想像成类似于年金的若干现金流的现值 年金化成本则是指该现金流每年的支付额 年金化成本低的方案是首选方案 方案A 5年期设备的初始投资为200万 将这笔费用按10 转换成一笔5年期的年金 每年的支付额为527595美元 方案B 10年的设备的初始投资为400万 将它按10 转换成一笔10年期的年金 每年支付额为650982美元 所以 生命周期为5年 初始投资额为200万美元的设备是首选方案 因为它的年金化成本低 37 投资回收期法 回收期是指收回最初投资支出所需要的年数 运用回收期法决策时 评价标准是看项目的回收期是否少于或等于公司要求的回收期 不考虑回收期以后的项目收益 根据回收期准则 若项目的回收期短于或等于一个特定期间则接受 如果是在几个相互排斥的项目之间选择 则应选择回收期最短的项目 38 应用 用回收期法选择投资项目 39 续 计算投资E的回收年期 回收期E 3年 初始投资 3年累计现金流 第4年现金流 3 100万 975000 325000 3 08若公司审核6个项目都能满足截止期为4年这一条件 那么6个项目都可接受 因为6个项目的回收期都没有超过公司要求的4年截止期 如果需要在项目A和B 或C和D 或E和F中各选择一个 那么选择任何一个项目都是可行的 因为它们的回收期一样 如果是在项目A C和E之间选择 那么应该选择项目A 因为它的回收期最短 40 敏感性分析 敏感性分析是分析资本支出项目的风险的方法 可用它来分析在成本 收入和盈余等影响NPV的要素出现变化时 项目的NPV会出现何种变化 NPV取决于几个不确定的现金流要素 预期的销售价格 预期的销售数量 预期的资金成本 预期的初始成本 预期的运营成本 预期的收益 41 续 在成本预测或收益预测出现不确定性时有两个进行敏感性分析的方法 一个方法是问 如果 怎么办 这个问题 例如 如果销售价格比预期的低5 怎么办 销售数量比预期的低20 怎么办 每年的运营成本比预期的高10 怎么办 可以轮流对现金流的项目或变量及其对变量对现金流的影响进行分析 通过这个过程就会发现一个现金流对其最敏感的变量 临界变量 第二个方法是轮流试用各个变量 现金流要素 然后计算使项目的NPV是0时项目的现金流要发生多大的变化 用百分比表示 这样 现金流所出现的任何变化如果超出这个百分比就意味着项目的NPV变成负的了 因此项目在财务上就变得不可行了 因此敏感性分析显示了项目失败的原因以及哪个现金流要素是最关键的 一旦这些临界变量确定下来 管理层就应当加以仔细研究 评估这些变量出现的概率 一旦决定对项目进行投资 管理层还要特别关注那些现金流对其十分敏感的变量进行控制 42 应用 投资项目的敏感性分析 Kenney有限公司正在考虑一个项目 资金成本为8 其现金流如下所示 单位1000元 衡量对变量变化的敏感性 43 续 44 续 要使项目刚好处于盈亏平衡点 即NPV 0 所要求的现金流变化如下 初始投资 假如初始投资再增加1024000元 项目就刚好盈亏持平 因此是在初始投资增加了 1024 7000 14 6 的时候 销售量 现金流入的现值减去可变成本的现值等于 11590000 3566000 8024000 要使NPV等于0 现金流入就必须降到7000000 也就是要降低1024000 由于原来净收入的现值是8024000 因此销售量需要减少 1024 8024 12 8 才能使NPV等于0 销售价格 销售收入的现值是11590000 由于假设销售额不变 销售收入要降低1024000以后NPV才能变成0 如果销售额没有变化 销售收入的减少只能是通过降低价格来实现 因此售价要减少 1024 11590 8 8 可变成本 可变成本的预期现值为3566000 由于销售量没有变化 要使NPV变成0 总可变成本要增加1024000 这就意味着可变成本比原来增加了28 7 1024 3566 资金成本 求出项目的IRR为18 56 因此要使NPV变成负的 资金成本将从原来的8 增加到超过18 因此可以看出最能影响净现值的现金流要素是销售价格 之后是销售量 因此经理人要对这两个要素格外小心 45 降低风险的方法 管理人只有非常肯定未来会发生什么事情时才会把一个项目评估为零风险 当然 获得这些信息是不可能的 因为未来本身就是不可知的 但是管理人可以采取一些措施来降低投资决策时的风险 可以设定一