公司金融第四章融资决策ppt课件.pptVIP

1 第四章融资决策 公司金融 2 第一节资本成本与资本结构 一 资本成本的概念及作用 影响因素 概念企业因为筹集和使用资金而付出的代价 一般用成本率这一相对概念 3 构成 筹集成本 指企业在筹措资金的过程中所花费的各项有关开支 包括银行借款手续费 发行股票 债券所支付的各项代理发行费用 一般与筹资的次数有关 通常将其作为所筹资金的一项扣除 使用成本 指资金使用人支付给资金所有者的资金作用报酬 如支付给股东的股利 支付给银行的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用 使用成本一般与所筹资金额的大小以及所筹资金额使用时间的长短有关 是资本成本的主要内容 4 作用 企业选择筹资方式的重要依据评价投资项目是否可行的重要尺度衡量企业经营业绩的一个重要尺度投资决策时 在利用净现值指标决策时 常以资本成本作为贴现率 在利用内含报酬率指标进行决策时 一般以资本成本作为基准收益率 影响因素 5 公司理财案例2 北江公司资本成本分析 目的 理解资本成本的内在含义 北江公司是由大量的地区性旅客连锁店合并而成的股份有限公司 现在公司总经理 财务经理与投资银行及有关人员正在讨论公司的资本成本问题 以便为筹措资金 确定资本结构提供依据 公司的资产负债表如表1所示 6 7 下面是问题的条件 1 短期负债由银行贷款构成 本期成本率为10 按季度支付利息 这些贷款主要用于补偿营业旺季在应收款和存货方面的资金不足 但在淡季勿需银行贷款 2 期限20年 并以8 的息票利率每半年付息一次的抵押债券构成公司长期负债 债券投资者要求的收益率为12 若新发行债券 收益率仍为12 但有5 的发行成本 3 该公司的永久性优先股票面额为100元 按季支付股利2元 投资者要求的收益率为11 若新发行优先股 仍产生同样的收益率 但公司需支付5 的发行成本 4 公司流通在外的普通股为400股 P0 20元 每股发行价格在17一23元之间 D0 1元 EPS0 2元 以普通股平均值为基础的股本收益率在1996年是24 但管理者期望提高到30 然而 证券分析人员并没有意识到管理者的这一要求 5 由证券分析人员估算的 系数在1 3 1 7范围变动 政府长期公债收益率是10 由各种经纪服务机构所估算的Rm取值范围在14 5 15 5 之间 所预测的期望增长率范围在10 一15 之间 然而 有些分析人员并没有提出明确的增长率估算数据 但他们曾向代理人暗示 该公司的历史增长率仍将保持与过去相同 6 根据最近消息 北江公司的财务经理对某些热衷于退休基金投资的管理者进行了一次民意测验 测验结果表明 即使该公司的股本收益率处于最低水平 投资者仍愿意购买北江公司的普通股票而不愿意购买收益率为12 的债券 所以 最后的分析建议是 相对北江公司债务的股票风险报酬率范围应在4 6 之间 7 北江公司的所得税率为40 但其控股股东的上缴税率为28 8 新发行的普通股票有10 的发行成本率 9 尽管北江公司的主要投资银行认为预期通货膨胀将导致公司有关比率提高 但他们仍指出北江公司的债券利息率将呈下降趋势 其Kd将下降到10 政府长期公债收益率下降到8 8 假设你最近刚刚被招聘为公司副总经理 你的上司要求你根据上述资料估算该公司加权平均资本成本 注意 在每一给定条件下你所获得的资本成本数据应该适于评价与公司的资产具有同等风险的项目 在你的分析报告中应该包括以下内容 1 根据证券评估的基本公式 计算长期负债市场价值 优先股市场价值 普通股市场价值 并以此确定公司的资本结构 2 计算长期负债税后成本Kb 1 T 优先股成本率KP 3 根据资本资产定价模式计算普通股成本Ks 其中Rm和 系数取中间值计算 4 根据公式g 留存收益比率 期望股本收益率计算胜利增长率 或根据分析人员预测的增长率取值范围计算g 5 根据 4 的计算结果 计算股利收益率D1 Po 6 根据贴现现金流量模式计算普通股成本Ks 7 根据债券收益率加风险报酬率模式计算普通股成本Ks 8 计算新发行普通股成本率Ks 9 计算加权平均资本成本率Kw 资料来源 根据尤金 伯格姆 路易斯 加播斯基 美国中级财务管理 第76页改写而成 9 影响因素 总体经济环境 资金的供求状况 预期的通货膨胀水平 证券市场条件 证券市场流动的难易程度和价格波动程度 企业内部经营和融资状况项目融资规模 10 种类 个别资本成本 是指各种筹资方式的成本 主要包括债券成本 银行借款成本 优先股成本 普通股成本和留存收益成本 前两者可统称为负债资金成本 后三者统称为权益资本成本 个别资本成本在比较筹资方式时使用 加权平均资本成本 WeightedAverageCostofCapital WACC 是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数 对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本 加权平均资本成本在资本结构决策时使用 边际资本成本 公司无法以某一固定的资本成本筹集无限的资金 当公司筹集的资金超过一定限度时 原来的资本成本就会增加 追加一个单位的资本增加的成本称为边际资本成本 边际资本成本在追加筹资决策时使用 11 二 资本成本的计算 1 个别资本成本长期借款成本一次还本 分期付息借款成本 不考虑货币时间价值 L It 1 T L 1 FL 思考 如果考虑时间价值时 一次还本 分期付息借款成本呢 一次还本付息借款成本呢 12 长期债券成本 债券发行有平价发行 溢价发行和折价发行 需要确定两点 债券利息应按面值计算 债券的筹资额应按实际发行价格计算 b Ib 1 T B 1 Fb 思考 如果不考虑货币时间价值 一次还本付息方式和分次付息 一次还本方式的债券 其成本计算公式有区别吗 如果考虑货币时间价值呢 13 优先股成本 优先股成本 p Dp P0 1 Fp p优先股成本Dp优先股股利P0优先股筹资额Fp优先股筹资费用率 14 普通股成本 股利贴现模型 固定股利 Ks D Pc 1 Fc 固定股利增长率 Ks D1 Pc 1 Fc G式中 D1为第一年预期股利额 G为普通股股利年增长率资本资产定价模型 Ks Rf Bi Rm Rf 风险溢价 Ks Kb RPcKb税前债务成本 RPc风险溢价留存收益成本 参考普通股成本计算方法 15 2 加权平均资本成本 Kw KjWj权重的计算方法 按账面价值计算按市场价值计算按目标价值计算 16 3 边际资本成本 是指资金每增加一个单位而增加的成本 边际资本成本也是按加权平均法计算的 是追加筹资时所适用的加权平均成本 17 三 杠杆比率与财务风险 一 财务杠杆 概念 财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度 公司负债占资产总额的比重越大 财务杠杆作用越大 反之 负债率越低 财务杠杆作用越小 财务杠杆系数 指企业普通股每股收益变动率与息税前利润变动率的比率 DFL 普通股每股收益变动率 息税前利润变动率财务杠杆系数越大 表明财务杠杆的作用越大 财务风险也就越大 反之亦然 18 二 案例 公司与 公司除财务杠杆比率不同外 其他方面基本相似 公司没有债务资本 公司以50 的负债和50 的权益进行融资 债务利息率为每年10 上述两公司年财务指标如下 单位 万元 19 20 21 22 四 资本结构 1 概述资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系 狭义的资本结构 指长久性筹资的各有关项目的结构 包括普通股权益 优先股股本 长期借款和长期债券等筹资项目 广义的资本结构 指全部资金的结构 即企业资产负债表右边的全部项目是如何构成的 最优资本结构 指能使公司的平均资本成本最低 公司价值最高的负债率的范围或者点 23 2 EBIT EPS分析法 利用每股收益的无差别点进行分析以确定融资方式 每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平 决策方法 当预测的EBIT超过每股收益无差别点时 用负债方式融资 当预测的EBIT低于每股收益无差别点时 用权益方式融资 当预测的EBIT等于每股收益无差别点时 用两种方式融资无差别 思考 为什么要用息税前利润来对比各种筹资方法下的收益状况 提示 因为不同筹资方法的税或利息后利润是不可比的 利息在税前扣除 股息要在税后才能发放 24 P145例6 17 公司目前有资金75万元 现因生产发展需要再筹集25万元资金 公司有两种筹资方案可供选择 方案一是发行年利息为8 的公司债券 方案二是发行10000股普通股 每股面值10元 发行价25元 原资本结构和筹资后资本结构如表中所示 预计公司未来的息税前利润将达到每年200000元 请选择合适的筹资方式 25 26 如果该公司的息税前利润水平下降 则会使企业由于负债比例过高而增加财务风险 究竟息税前利润为多少时发行普通股有利 息税前利润为多少时发行公司债券有利呢 需求出每股收益元差别点的息税前利润水平 27 3 考虑风险因素下的最优资本结构决策 企业的最优资本结构是可使企业总价值最高 而不一定是每股收益最大的资本结构 企业的市场总价值 EBIT I 1 T KsKs Rf Rm Rf 公司的加权平均资本成本Kw Kb 1 T V Ks S V 股票价值 债券价值 股票成本 税前债务资本成本 即名义上的资本成本 不考虑筹资费用时即指债务利息率 28 P148例6 18 公司预期EBIT为500万元 资金全部由普通股资本组成 股票账面价值为2000万元 公司的所得税率为40 公司拟发行债券购回部分股票以调整公司的资本结构 公司目前的债务利率和相关资料见下表 29 如何得来的 30 根据上述资料 计算公司的市场价值及加权平均资本成本 息税前利润500 1 40 14 8 500 200 10 1 40 15 计算过程 31 在企业的资本结构决策中 除了上述研究外 要选择企业理想的资本结构 还需要考虑一些其他的因素 如企业的成长与销售稳定性 企业规模和资产结构 偿债能力与现金流量 所得税税率的高低 利率水平的变动趋势等 将上述因素对资本结构影响的定性分析与前述定量分析结合起来 以便合理确定资本结构 32 4 资本结构理论 戴维杜兰德1952年将当时流行的资本结构理论见解归为三种 这三种理论都是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上 而非来自大量的统计数据 净收益理论 净收益理论的特征是按股本净收益来确定企业的总价值 并且认为利用负债筹资可以降低企业的资本成本 债务越高 公司的价值越高 该理论假设企业负债率的提高不会增加企业的财务风险 33 资本成本权益资本成本加权平均资本成本债务资本成本负债率 34 公司价值100 负债率 35 净营运收益理论 不论企业财务杠杆作用如何变化 企业的综合资本成本都是固定的 因而企业的总价值也是固定不变的 其基本假设是企业利用负债筹资 财务杠杆增大加大了企业权益资本的风险 从而加大了权益资本成本 完全抵消了财务杠杆带来的好处 36 资本成本权益资本成本加权平均资本成本债务资本成本负债率 37 公司价值100 负债率 38 决定公司价值的真正要素是公司的净营运收益EBIT 按这种理论 企业不存在最佳资本结构 筹资决策无关紧要 39 传统说 企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时 尽管权益资本成本会有所上升 但它不会完全抵消利用成本率低的债务融资所获得的好处 因此会使加权平均资本成本下降 企业的总价值上升 但负债筹资的财务杠杆作用一旦超出一定的限度 由于风险明显增大 使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升 并使加权平均资本成本上扬 企业的总价值下降 传统说承认企业存在一个最佳资本结构 也就是使企业价值最大的资本结构 并可以通过适度财务杠杆的运用来获得 40 理论 最初的 理论 即由美国的莫迪格利亚尼Modigliani和米勒Miller 简称 教授于1958年6月份发表于 美国经济评论 的 资本结构 公司财务与资本 一文中所阐述的基本思想 早期的 MM理论 无关论 包括如下三个重要结论 41 1 资本结构与资本成本无关 MM理论 认为 如果不考虑公司所得税和破产风险 且资本市场充分发育并有效运行 则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关 或者说 公司资本结构的变动 不会影响公司加权平均的资金总成本 也不会影响到公司的市场价值 这是因为 尽管负债资金成本低 但随着负债比率的上升 投资者会要求较高的收益率 因而公司的股权资金成本也会上升 也就是说 由于负债增加所降低的资金成本 会由于股权资金成本的上升所抵销 更多的负债无助于降低资金总成本 42 2 资本结构与公司价值无关 MM理论 认为 对股票上市公司而言 在完善的资本市场条件下 资本向高收益公司自由地流动 最终会使不同资本结构的公司价值相等 例如A公司没有负债时 财务风险较低 股价也较高 而B公司负债较多 财务风险较大 股价也较低 从长期来看 当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时 将导致A公司股票价格下跌而B公司股票价格上升 因此 MM理论 认为 若以股票市价总值来衡量公司价值 那么公司的资本结构与公司价值无关 43 3 如果筹资决策与投资决策分离 那么公司的股利政策与公司价值无关 MM理论 认为 公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定 股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值 因为股息支付虽能暂时提高股票市价 但公司必须为此而扩大筹资 这样会使企业资金成本提高和财务风险上升 从而引起公司股价下跌 两者将会相互抵销 因此 米勒认为 股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系 其本身并不能决定股票市价或公司价值 这一论断与传统财务理论也是大相径庭的 44 MM理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动 不考虑公司所得税 然而现实中不存在完善的资本市场 且还有许多阻碍资本流动的因素 尤其是所得税对各个公司而言都是存在的 因此 米勒等人后来又对MM理论进行了一定的修正 他们认为 考虑所得税因素后 尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升 但上升速度却会慢于负债比率的提高 因此 修正后的MM理论认为 在考虑所得税后 公司使用的负债越高 其加权平均成本就越低 公司收益乃至价值就越高 这就是修正后的MM理论 又称资本结构与资本成本 公司价值的相关论 简称相关论 45 第二节公司长期融资决策 一 长期融资方式及其优缺点 一 普通股融资优点 没有固定的利息负担股东承担有限责任 对投资者更具吸引力没有固定的到期日可提高公司的信用等级 46 缺点 分散公司的控制权筹资成本较高 投资者风险高 税后支付股息不能抵税 发行费用高 新股东分享发行新股前的积累盈余 可能导致股价下跌 47 二 债券融资 优点 筹资成本较低 风险较股票低 所得税前支付利息 具有抵税作用 发行费用较股票低 具有杠杆作用缺点 有固定的到期日 并需定期支付利息 随财务杠杆的上升 筹资成本将不断上升 公司债券通常需要抵押或担保 有限制性条款 削弱公司的控制权 48 三 优先股 优点 没有到期日 不增加财务风险优先股股东一般无投票权 不会使普通股股东的控制权受威胁股息固定 在收益上升时可保存大部分利润缺点 筹资成本比债券高 因为股息不具抵税作用有些优先股可能稀释每股收益 49 四 可转换债券 优点 可降低筹资成本 在换股前可以低成本筹资 可看作未来股票发行或配售 可避开当前不利的市场条件 债券转换为股票可降低财务杠杆缺点 高速成长的公司在其普通股价格大幅上升的情况下 筹资成本高转股可稀释每股收益和控制权公司业绩不佳时 不转换无助于公司走出困境 50 公司理财案例3 宝安可转换债券发行与转换分析 目的 熟悉可转换债券的应用 中国宝安企业 集团 股份有限公司是一个以房地产业为龙头 工业为基础 商业贸易为支柱的综合性股份制企业集团 为解决业务发展所需要的资金 1992年底向社会发行5亿元可转换债券 并于1993年2月10日在深圳证券交易所挂牌交易 宝安可转换债券是我国资本市场第一张A股上市可转换债券 可转换债券上市公告书 doc 51 宝安可转换债券的主要发行条件是 发行总额为5亿元人民币 按债券面值每张5000元发行 期限是3年 1992年12月一一1995年12月 票面年利率为3 每年付息一次 债券载明两项限制性条款 其中可转换条款规定债券持有人自1993年6月1日起至债券到期日前可选择以每股25元的转换价格转换为宝安公司的人民币普通股1股 推迟可赎回条款 规定宝安公司有权利但没有义务在可转换债券到期前半年内以每张5150元的赎回价格赎回可转换债券 债券同时规定 若在1993年6月1日前该公司增加新的人民币普通股股本 按下列调整转换价格 调整前转换价格 股息 原股本 新股发行价格 新增股本增股后人民币普通股总股本 52 宝安可转换债券发行时的有关情况是 由中国人民银行规定的三年期银行储蓄存款利率为8 28 三年期企业债券利率为9 94 1992年发行的三年期国库券的票面利率为9 5 并享有规定的保值贴补 根据发行说明书 可转换债券所募集的5亿元资金主要用于房地产开发业和工业投资项目 支付购买武汉南湖机场及其附近工地270万平方米土地款及平整土地费 开发兴建高中档商品住宅楼 购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地1 28万平方米 兴建综合高档宝安大厦 开发生产专用集成电路 生物工程基地建设等 53 宝安可转换债券发行条件具有以下几个特点 1 溢价转股 可转换债券发行时宝安公司A股市价为21元左右 转换溢价为20 左右 2 票面利率较低 3 的票面利率相对于同期的企业债券利率低了近7个百分点 可使宝安公司的资本成本率下降了200 与国外同类企业可转换债券票面利率相比也低了l 2个百分点 3 期限较短 宝安可转换债券的期限设计为3年 而其资金投向却主要是超过三年的中长期项目 若债券到期时未能实现转股 而资金投入又尚未有回报 发行公司将面临偿还巨额本金的资金压力 4 未规定债券赎回的转股价格上限 虽然按发行条件 宝安公司有权在最后半年内以每张5150元的溢价赎回债券 但在转股价格上无上限规定 因此在理论上说 债券持有人在两年的可自由转股的期限内 随公司股票价格上涨所能获取的收益不受限制 54 5 转股价格的合理调整规定时间限制 按国际惯例 可转换债券的转换价格在当基准股票受诸如分红送股 低价配股 股票拆细与合并等情况下的人为稀释时 可按既定的规则调整股票价格 但是 宝安公司可转换债券的设计规定 在可转换债券发行半年内 即1993年6月1日之前 公司增发新股可按给定的调整公式进行价格调整 而对此段期间以后新发股票的价格调整 发行公告未作说明与规定 实际上 宝安公司在1993年上半年曾派发股利每10股0 9元 并送3红股 按上述公式 可转换债券的转换价格调整为 25 0 09 元 26403万股十l元 0 3 26403万股 1 3 26403万股 19 392元 而在1993年和1994年度宝安公司分红方案分别是10送7股派l 22元和10送2 5股派1元 其可转换债券的转换价格则没做相应调整 55 宝安公司可转换债券上述的设计特点 应该说归因于当时股票市场持续的大牛市行情和高涨的房地产项目开发的热潮以及宝安可转换债券设计者对转股形势和公司经营业绩过于乐观的估计 从1993年下半年和1994年起 由于宏观经济紧缩 大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情 房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化 使宝安公司的可转换债券在转股中遇到的困难就不足为奇了 宝安可转换债券从上市到摘牌 转换为股票的共计1350 75万元 按每股19 392元的转换价格计算 转换为宝安A股691584 1350 75 0 25 128 股 实现转换部分占发行总额的2 7 如此低的比率恐怕大大出乎当初宝安可转换债券发行决策者的意料 亦是与宝安公司经营者的意图和最初愿望背道而驰 毫无疑问 宝安可转换债券的转股结果是一个彻底的失败 56 转换失败以及由此带来的巨额资金的偿还给宝安公司经营的压力和负面影响是不言而喻的 在短时期内拿出5亿多元的现金 对于一个企业来说 是相当困难的 据宝安公司1995年度的财务报告反映 为了这笔巨资的偿还 该公司不得不提前一年着手准备 确保资金到位 其间不得不放弃许多的投资获利机会 宝安公司在经营上也被迫做出了很大的调整 这些都成为宝安公司该年度利润下降的直接原因 但宝安公司最终是经受住了考验 顺利完成了可转换债券的还本付息工作 按期将现金兑付给了宝安可转换债券的持有人 避免了任何债务违约纠纷的出现 这对于企业的信誉具有积极的作用 57 宝安可转换债券的转股虽然是失败的 但对于宝安公司而言 从总体上看 这次发行可转换债券的尝试并不意味着完全的损失 毕竟宝安可转换债券为该公司提供了利率仅为3 的三年期资金来源 如果不是完全投资于那些长期性的项目 应该能从这笔低成本资金获得较高的投资回报 但对投资者来说 损失是确定无疑的 对于以面值认购的投资者 持有宝安可转换债券就有直接的利息损失 而对于那些在宝安可转换债券上市初期从市场上以高于面值甚至以两倍以上的价格购买可转换债券的投资者来说 损失就更大 这种结局的原因 除了前面所涉及的诸如股市异常波动 可转换债券设计缺陷等因素外 投资者本身对可转换债券性质的认识不足也是其一 投资者在近乎疯狂的投机气氛中 根本不顾及可转换债券本身特定的收益与风险特征 当然也不可能理会宝安可转换债券设计本身存在的缺陷 因此 当股市下跌风潮渐息之后 随即便是所蒙受的投资损失 直接反映了投资者投资理念和金融意识的不足 58 五 留存收益 优点 筹资成本低不稀释每股收益 增加净资产股东税收上的好处 股息收入的所得税一般高于资本利得税缺点 不分配红利的股利政策可能不被股东接受股利支付过少不利于吸引股利偏好型投资者可能影响到以后的外部筹资 59 融资的分类 外部融资内部融资 内源性融资 股权融资 权益性融资 债权融资直接融资间接融资 60 二 我国直接融资的制度约束 公司法证券法首次公开发行股票并上市管理办法证券发行与承销管理办法上市公司证券发行管理办法企业债券管理条例公司债券发行试点办法 61 第三节短期融资决策 一 短期筹资的几种方式及其筹资成本 1 商业信用 由一家公司而不是金融机构向另一家公司提供的信用 商业信用通常是通过产品或者劳务的销售来提供的 商业信用是最廉价的短期融资工具 不但没有利息 如果有现金折扣的存在还可能有收益 62 特点 成本低如 公司从 公司获得商业信用 条件为 5 10 n 60 如果用10天 其成本为负 机会成本为 如果用60天 其成本为 其机会成本为 5 50 360 36 如果用30天呢 对融资者约束少违约后果不像银行贷款那么严重 63 2 短期银行贷款 特定的交易借款 银行为企业的特定项目提供的贷款 信用额度 银行给予客户的 允许客户在一段时间内所能获得的最大借款余额 特点 成本 利息和手续费 较高银行可能要求抵押或担保延期还款有罚息 64 3 出售应收账款 缺点 不能按账面价格出售因为 货币有时间价值 存在坏账的可能性 手续费用 65 4 贴现商业票据 贴现需要承担贴现利息 同时票据的贴现并没有减除违约的连带责任 66 二 筹资原则 匹配原则 MATCHINGPRINCIPLE 长期资金应尽量由长期融资支持 短期资金应尽量由短期融资支持 长期融资用于短期项目 导致长期资金的闲置 长期资金的成本大于短期资金 短期融资用于长期项目 大量