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破解公司债券市场发展缓慢之谜 中国社会科学院金融研究中心副主任、研究员 王国刚公司债券 是 与 国 债 、 股 票 相 并 列 的 一 种 基 本 证 券 。 长 期 以 来 ， 我 国 的 公 司 债 券 市 场 极 不 发 展 ， 不 仅 严 重 影 响 了 企 业 的 资 产 运 作 、 投 资 选 择 和 市 场 竞 争 力 的 提 高 ， 严 重 影 响 了 银 行 等 金 融 机 构 的 资 产 优 化 、 投 融 资 体 制 改 革 和 证 券 市 场 的 规 范 化 建 设 ， 而 且 严 重 影 响 着 经 济 增 长 和 经 济 的 可 持 续 发 展 ， 使 国 民 经 济 运 行 中 的 风 险 明 显 提 高 。 鉴 此 ， 加 快 发 展 公 司 债 券 市 场 ， 对 金 融 发 展 和 产 业 发 展 来 说 ， 已 是 一 项 重 要 且 紧 迫 的 重 大 政 策 。 公 司 债 券 ， 简 称 “ 公 司 债 ” ， 是 指 由 公 司 发 行 并 按 约 定 的 条 件 (如 期 限 、 方 式 等 )还 本 付 息 的 债 券 。 公 司 债 券 是 公 司 重 要 的 融 资 手 段 ， 也 是 金 融 市 场 上 的 主 要 金 融 工 具 之 一 。 在 美 国 ， 公 司 债 券 在 各 类 证 券 融 资 中 首 屈 一 指 。 2001年 9月 底 ， 美 国 市 场 上 未 偿 付 的 债 券 余 额 为 18.01万 亿 美 元 ， 其 中 ， 国 债 2.90万 亿 美 元 ， 占 16.1 ， 市 政 债 券 1.63万 亿 美 元 ， 占 9.05 ， 机 构 债 2.07万 亿 美 元 ， 占 11.49 ， 资 产 抵 押 债 券 为 1.25万 亿 美 元 ， 占 6.94 ， 公 司 债 券 3.68万 亿 美 元 ， 占 20.43 ， 住 房 抵 押 债 券 3.95万 亿 美 元 ， 占 21.93 ， 短 期 债 券 2.53万 亿 美 元 ， 占 14.05 。 由 于 资 产 抵 押 债 券 、 公 司 债 券 、 住 房 抵 押 债 券 等 均 属 公 司 债 券 范 畴 ， 所 以 ， 实 际 上 ， 公 司 债 券 所 占 比 重 高 达 50 左 右 。 另 一 方 面 ， 2000年 通 过 公 司 债 券 融 资 的 总 额 高 达 5066亿 美 元 ， 为 同 期 股 票 融 资 总 额 的 16倍 。 与 此 相 比 ， 我 国 的 公 司 债 券 市 场 发 展 滞 后 。 到 2001年 10月 ， 国 债 余 额 为 16047亿 元 ， 而 公 司 债 券 (包 括 企 业 债 券 ， 但 不 包 括 8271亿 元 的 政 策 性 金 融 债 券 )的 余 额 仅 为 879亿 元 ， 与 国 债 余 额 之 比 为 1:18； 2000年 内 ， 国 债 发 行 规 模 为 4657亿 元 ， A股 融 资 额 为 1499亿 元 ， 而 公 司 债 券 发 行 额 仅 83亿 元 ， 远 远 小 于 国 债 规 模 和 股 票 规 模 。 此 外 ， 公 司 债 券 市 场 规 模 过 小 ， 引 致 一 系 列 重 要 问 题 发 生 ： 第 一 ， 企 业 运 行 的 资 金 困 境 ； 第 二 ， 银 行 运 作 的 流 动 性 困 境 ； 第 三 ， 金 融 市 场 运 行 的 价 格 困 境 。 1987年 3月 ， 企 业 债 券 管 理 暂 行 条 例 的 颁 布 ， 标 志 着 我 国 公 司 债 券 的 起 步 。 到 2000年 底 ， 经 国 家 主 管 部 门 正 式 批 准 发 行 的 公 司 债 券 累 计 额 约 2000亿 元 。 在 沪 深 两 个 证 券 交 易 所 上 市 交 易 的 公 司 债 券 品 种 （ 不 包 括 可 转 换 公 司 债 券 ） 先 后 有 过 29个 ， 上 市 累 计 规 模 为 215.6亿 元 ； 但 到 2001年 6月 ， 上 市 交 易 的 品 种 仅 剩 10个 ， 发 债 主 体 仅 有 铁 道 部 、 三 峡 总 公 司 和 中 信 公 司 3家 ， 日 成 交 金 额 平 均 不 足 5000万 元 。 与 股 票 市 场 的 发 展 速 度 相 比 ， 公 司 债 券 市 场 的 发 展 速 度 显 然 过 慢 。 我 国 公 司 债 券 市 场 发 展 缓 慢 有 着 多 方 面 原 因 ： 首 先 是 对 公 司 债 券 的 特 性 和 功 能 缺 乏 足 够 的 认 识 长 期 以 来 ， 人 们 对 公 司 债 券 的 认 识 基 本 局 限 于 “ 融 资 ” 角 度 ， 认 为 既 然 通 过 银 行 信 贷 已 能 够 解 决 企 业 的 债 务 性 资 金 需 求 问 题 ， 发 行 公 司 债 券 就 显 得 没 有 必 要 ； 更 何 况 发 行 公 司 债 券 ， 既 有 发 行 人 的 发 行 成 本 较 高 问 题 ， 又 容 易 发 生 由 到 期 难 以 兑 付 所 引 起 的 社 会 风 险 ， 不 如 银 行 信 贷 易 于 管 理 控 制 。 实 际 上 ， 这 种 认 识 是 似 是 而 非 的 。 无 需 赘 述 ， 公 司 债 券 作 为 一 种 金 融 工 具 ， 具 有 融 资 的 功 能 ， 但 是 ， 这 种 融 资 与 银 行 信 贷 有 着 重 大 差 别 ； 同 时 ， 它 也 还 有 一 系 列 重 要 的 其 他 功 能 。 第 一 ， 资 金 特 性 不 同 。 在 市 场 经 济 条 件 下 ， 银 行 信 贷 主 要 集 中 于 1年 期 以 内 的 短 期 贷 款 ， 因 此 ， 在 一 般 情 形 下 ， 银 行 信 贷 资 金 主 要 用 于 解 决 企 业 经 营 中 的 流 动 资 金 不 足 或 资 金 周 转 问 题 ， 企 业 要 利 用 此 类 资 金 进 行 长 期 投 资 是 不 可 能 的 。 与 此 不 同 ， 公 司 债 券 融 通 的 主 要 是 3年 期 以 上 的 长 期 资 金 。 企 业 发 行 公 司 债 券 募 集 长 期 资 金 的 主 要 目 的 ， 在 于 补 充 资 本 性 资 金 在 投 资 方 面 的 缺 口 ， 增 强 资 本 运 作 能 力 ， 如 增 强 企 业 进 行 技 术 开 发 、 更 新 改 造 、 项 目 投 资 、 公 司 购 并 、 资 产 重 组 、 市 场 扩 展 等 方 面 的 资 金 支 持 能 力 。 在 这 些 运 作 中 ， 企 业 虽 可 能 获 得 较 大 的 利 益 但 同 时 也 有 着 较 大 的 风 险 ， 运 用 银 行 信 贷 资 金 是 不 合 适 的 。 第 二 ， 资 金 的 财 务 效 应 不 同 。 银 行 信 贷 资 金 ， 对 借 款 人 来 说 ， 只 是 一 笔 必 须 按 期 偿 还 的 “ 负 债 ” 。 与 此 不 同 ， 3年 期 以 上 的 公 司 债 券 ， 对 发 行 人 来 说 ， 不 仅 仅 是 “ 负 债 ” ， 更 重 要 的 是 ， 在 一 般 情 形 下 ， 可 以 作 为 公 司 的 “ 准 资 本 ” 来 评 估 公 司 的 资 产 负 债 关 系 。 在 缺 乏 公 司 债 券 的 条 件 下 ， 公 司 资 本 性 资 金 仅 由 入 股 资 金 加 公 积 金 构 成 ， 由 此 ， 在 增 资 扩 股 受 到 各 种 因 素 限 制 的 条 件 下 ， 公 司 只 能 依 赖 利 润 转 为 公 积 金 的 数 量 来 缓 慢 地 增 加 资 本 性 资 金 ， 并 依 此 扩 大 业 务 规 模 ； 在 可 发 行 公 司 债 券 的 条 件 下 ， 由 于 发 债 资 金 可 作 为 “ 准 资 本 ” ， 公 司 资 本 性 资 金 就 可 由 资 本 金 、 公 积 金 和 准 资 本 金 三 者 构 成 ， 由 此 ， 随 着 资 本 性 资 金 的 快 速 增 加 ， 公 司 营 业 规 模 也 将 有 一 个 快 速 扩 展 的 前 景 。 第 三 ， 资 金 的 市 场 效 应 不 同 。 银 行 贷 款 从 申 请 、 发 放 到 收 回 本 息 的 全 过 程 基 本 处 于 企 业 与 银 行 的 “ 一 对 一 ” 状 态 中 ， 其 间 的 信 息 不 仅 不 对 社 会 公 开 ， 而 且 每 一 方 都 利 用 信 息 不 对 称 对 对 方 施 加 影 响 ， 因 此 ， 带 有 很 强 的 “ 黑 箱 ” 操 作 色 彩 。 与 此 不 同 ， 公 司 债 券 一 般 向 社 会 公 众 (包 括 机 构 投 资 者 )公 开 发 行 ， 发 行 人 必 须 按 照 有 关 法 律 法 规 的 规 定 ， 定 期 向 社 会 公 众 公 开 披 露 相 关 信 息 ； 另 一 方 面 ， 公 司 债 券 的 发 行 必 须 由 有 关 中 介 机 构 进 行 资 信 评 估 、 财 务 审 计 、 法 律 鉴 证 和 债 券 承 销 ， 这 些 中 介 机 构 从 维 护 自 身 信 誉 和 业 务 发 展 出 发 ， 也 要 求 发 行 人 如 实 披 露 相 关 信 息 ； 再 一 方 面 ， 公 众 投 资 者 从 关 心 自 身 利 益 出 发 ， 不 仅 将 认 真 分 析 发 行 人 所 披 露 的 公 开 信 息 ， 而 且 将 利 用 各 种 途 径 了 解 发 行 人 的 情 况 ， 而 各 种 媒 体 也 将 密 切 追 踪 并 及 时 报 道 发 行 人 的 有 关 动 态 。 在 这 样 一 种 信 息 公 开 披 露 的 环 境 中 ， 发 行 人 的 行 为 受 到 市 场 和 社 会 的 多 方 面 监 督 约 束 ， 市 场 中 的 各 类 中 介 机 构 、 投 资 者 、 媒 体 等 则 在 这 种 监 督 约 束 中 逐 步 成 熟 ， 由 此 ， 将 大 大 提 高 我 国 公 募 资 金 市 场 的 透 明 度 并 推 进 其 健 康 发 展 。 第 四 ， 资 金 的 金 融 效 应 不 同 。 发 行 公 司 债 券 不 仅 为 企 业 提 供 了 一 个 可 选 择 的 融 资 渠 道 ， 而 且 有 着 3方 面 金 融 效 应 ： 一 是 影 响 市 场 利 率 的 形 成 。 在 公 司 债 券 利 率 较 低 的 条 件 下 ， 有 条 件 的 企 业 将 倾 向 于 发 行 公 司 债 券 ， 这 将 影 响 银 行 的 信 贷 业 务 增 加 ， 迫 使 银 行 降 低 贷 款 利 率 ， 由 此 ， 公 司 债 券 成 为 影 响 市 场 利 率 走 势 的 一 个 重 要 因 素 。 二 是 影 响 金 融 机 构 的 服 务 质 量 。 面 对 低 质 量 的 服 务 ， 企 业 将 宁 愿 选 择 发 行 公 司 债 券 来 募 集 资 金 ， 由 此 ， 发 行 公 司 债 券 成 为 迫 使 金 融 机 构 提 高 服 务 质 量 的 市 场 压 力 。 三 是 推 进 证 券 市 场 品 种 结 构 的 完 善 ， 同 时 ， 为 金 融 产 品 创 新 提 供 必 要 的 基 础 性 条 件 。 此 外 ， 发 展 公 司 债 券 也 有 利 于 促 进 资 信 评 估 机 构 、 咨 询 公 司 、 证 券 公 司 、 会 计 师 事 务 所 、 律 师 事 务 所 及 其 他 金 融 中 介 组 织 的 发 展 ， 促 进 商 业 银 行 等 金 融 机 构 的 客 户 理 财 业 务 发 展 ， 促 进 金 融 市 场 的 多 元 化 和 国 际 化 。 其 次 ， 有 关 法 律 法 规 限 制 了 公 司 债 券 的 发 展 目 前 ， 调 整 公 司 债 券 的 法 律 法 规 主 要 有 二 ： 1993年 8月 国 务 院 出 台 的 企 业 债 券 管 理 条 例 (以 下 简 称 条 例 )和 1994年 7月 正 式 实 施 的 公 司 法 。 这 些 法 律 法 规 由 于 出 台 时 间 较 早 ， 受 到 当 时 特 定 条 件 的 严 重 影 响 。 在 市 场 经 济 新 体 制 快 速 形 成 且 我 国 加 入 世 贸 组 织 的 条 件 下 ， 它 们 的 适 用 性 虽 已 大 大 降 低 但 长 期 未 做 任 何 修 改 ， 因 此 ， 限 制 了 我 国 公 司 债 券 市 场 的 有 效 发 展 。 另 一 方 面 ， 这 两 个 文 件 虽 然 在 一 些 具 体 内 容 上 有 所 差 别 ， 但 在 实 践 中 ， 二 者 相 互 参 照 实 施 ， 共 同 约 束 着 公 司 债 券 的 发 行 工 作 。 具 体 来 看 ： 第 一 ， 发 债 主 体 的 限 制 。 条 例 第 2条 规 定 ： “ 本 条 例 适 用 于 中 华 人 民 共 和 国 境 内 具 有 法 人 资 格 的 企 业 (以 下 简 称 企 业 )在 境 内 发 行 的 债 券 。 ” 据 此 ， 发 行 公 司 债 券 应 无 企 业 的 所 有 制 限 制 ， 但 是 ， 公 司 法 第 159条 却 规 定 ： “ 股 份 有 限 公 司 、 国 有 独 资 公 司 和 两 个 以 上 的 国 有 企 业 或 者 其 他 两 个 以 上 的 国 有 投 资 主 体 设 立 的 有 限 责 任 公 司 ， 为 筹 集 生 产 经 营 资 金 ， 可 以 依 照 本 法 发 行 公 司 债 券 。 ” 这 二 条 款 实 际 上 决 定 了 除 股 份 有 限 公 司 外 ， 所 有 的 非 国 有 公 司 均 不 得 发 行 公 司 债 券 ， 或 者 说 ， 发 行 公 司 债 券 主 要 属 于 国 有 企 业 的 特 权 范 畴 。 第 二 ， 发 债 程 序 的 限 制 。 条 例 第 10条 规 定 ： “ 国 家 计 划 委 员 会 会 同 中 国 人 民 银 行 、 财 政 部 、 国 务 院 证 券 委 员 会 拟 订 全 国 企 业 债 券 发 行 的 年 度 规 模 和 规 模 内 的 各 项 指 标 ， 报 国 务 院 批 准 后 ， 下 达 各 省 、 自 治 区 、 直 辖 市 、 计 划 单 列 市 人 民 政 府 和 国 务 院 有 关 部 门 执 行 。 ” 公 司 法 第 164条 则 规 定 ： “ 公 司 债 券 的 发 行 规 模 由 国 务 院 确 定 ， 国 务 院 证 券 管 理 部 门 审 批 公 司 债 券 的 发 行 ， 不 得 超 过 国 务 院 确 定 的 规 模 。 ” 这 些 规 定 存 在 两 个 问 题 ： 其 一 ， 发 债 权 利 。 是 否 发 行 公 司 债 券 以 及 发 行 多 少 ， 这 本 是 公 司 权 利 权 益 和 市 场 选 择 相 结 合 的 结 果 ； 而 由 最 高 行 政 机 关 决 定 公 司 债 券 的 发 行 规 模 ， 却 是 典 型 的 计 划 经 济 特 色 ， 实 行 市 场 经 济 体 制 的 国 家 均 无 此 法 律 规 定 。 事 实 上 ， 公 司 法 实 施 以 来 ， 国 务 院 及 主 管 部 门 从 未 公 布 每 年 发 行 公 司 债 券 的 规 模 ， 内 部 控 制 的 发 债 规 模 额 度 也 因 种 种 因 素 的 影 响 而 时 常 未 能 完 成 ， 因 此 ， 由 政 府 机 关 来 决 定 公 司 债 券 的 发 行 规 模 ， 既 无 道 理 也 难 有 实 效 。 其 二 ， 发 债 的 审 批 制 。 由 政 府 部 门 来 审 批 公 司 发 债 ， 既 无 法 保 证 公 司 拟 发 行 的 债 券 数 额 能 够 全 部 发 出 ， 也 无 法 保 证 公 司 债 券 本 息 的 到 期 兑 付 ， 反 而 容 易 引 起 两 方 面 问 题 产 生 ： 一 是 既 然 由 政 府 部 门 审 批 发 行 ， 就 给 投 资 者 以 “ 政 府 信 用 ” 担 保 的 误 导 ， 结 果 常 常 是 既 不 利 于 维 护 政 府 信 用 的 严 肃 性 ， 又 不 利 于 培 育 投 资 者 的 市 场 意 识 。 二 是 “ 审 批 ” 是 一 个 “ 黑 箱 ” 操 作 过 程 。 一 个 公 司 能 否 发 债 主 要 不 取 决 于 其 资 产 质 量 、 业 务 状 况 和 发 展 前 景 等 ， 也 不 取 决 于 各 家 公 司 之 间 的 融 资 竞 争 (因 而 不 存 在 市 场 竞 争 机 制 )， 而 取 决 于 政 府 部 门 的 倾 向 、 企 业 与 政 府 部 门 的 关 系 等 非 经 济 因 素 ， 因 此 ， 公 司 获 准 发 债 在 很 大 程 度 上 是 一 种 不 规 范 运 作 的 产 物 。 第 三 ， 发 债 条 件 的 限 制 。 其 一 ， 发 债 资 金 必 须 投 入 计 委 部 门 审 批 的 投 资 项 目 ， 由 此 ， 发 债 的 前 提 是 企 业 投 资 项 目 应 已 得 到 计 委 部 门 的 审 批 ， 而 计 委 部 门 审 批 投 资 项 目 的 一 个 重 要 前 提 又 是 企 业 已 落 实 项 目 的 投 资 资 金 ， 由 此 ， 二 者 互 为 前 提 相 互 制 肘 ， 使 相 当 多 企 业 实 际 上 处 于 难 以 选 择 的 境 地 。 投 资 本 是 企 业 的 自 主 权 利 ， 但 在 需 要 经 计 委 部 门 审 批 的 条 件 下 ， 这 种 自 主 权 实 际 上 难 以 落 实 。 其 二 ， 公 司 债 券 利 率 由 政 府 部 门 决 定 。 条 例 第 18条 规 定 ： “ 企 业 债 券 的 利 率 不 得 高 于 银 行 相 同 期 限 居 民 储 蓄 定 期 存 款 利 率 的 40 。 ” 近 15年 来 ， 这 一 规 定 成 为 公 司 债 券 利 率 的 上 限 ， 由 此 引 致 公 司 债 券 利 率 的 单 一 化 。 利 率 差 别 是 各 种 公 司 债 券 差 别 的 一 个 重 要 因 素 。 在 市 场 经 济 国 家 中 ， 从 债 券 收 益 差 别 出 发 ， 公 司 债 券 可 有 固 定 利 率 债 券 、 浮 动 利 率 、 可 变 利 率 债 券 、 贴 现 债 券 、 收 益 债 券 等 多 类 形 式 ， 但 按 债 券 票 面 利 率 不 得 高 于 存 款 利 率 40 的 规 定 ， 公 司 债 券 实 际 上 仅 剩 固 定 利 率 债 券 一 类 ， 由 此 ， 不 仅 限 制 了 公 司 债 券 在 利 率 多 样 化 条 件 下 的 发 展 ， 而 且 限 制 了 公 司 债 券 利 率 对 利 率 市 场 化 的 积 极 促 进 作 用 ， 限 制 了 公 司 债 券 利 率 变 动 给 银 行 经 营 服 务 改 善 带 来 的 市 场 竞 争 压 力 。 其 三 ， 累 计 债 券 总 额 不 超 过 净 资 产 的 40 ， 是 一 个 过 低 数 量 界 限 。 一 个 公 司 的 负 债 总 额 通 常 可 达 到 净 资 产 的 120 以 上 (目 前 ， 我 国 企 业 的 债 务 与 净 资 产 比 例 一 般 在 65:35， 即 债 务 为 净 资 产 185 左 右 )， 受 商 务 往 来 中 的 “ 应 付 账 款 ” 等 债 务 制 约 ， 融 资 类 债 务 通 常 也 可 超 过 净 资 产 的 80 。 在 美 国 ， 随 着 短 期 公 司 债 券 及 其 他 商 业 票 据 的 发 展 ， 相 当 多 公 司 已 不 再 从 银 行 等 金 融 机 构 借 款 ， 基 本 依 靠 发 行 公 司 债 券 和 商 业 票 据 来 解 决 经 营 运 作 的 债 务 性 资 金 。 其 四 ， 发 债 资 金 基 本 用 于 固 定 资 产 投 资 或 生 产 经 营 ， 这 限 制 了 用 于 资 产 重 组 、 企 业 购 并 等 的 公 司 债 券 、 用 于 解 决 不 良 资 产 的 公 司 债 券 、 资 产 证 券 化 的 公 司 债 券 及 其 他 类 型 公 司 债 券 的 发 行 。 第 四 ， 购 债 资 金 的 限 制 。 条 例 第 19条 规 定 ： “ 任 何 单 位 不 得 以 下 列 资 金 购 买 企 业 债 券 ： (一 )财 政 预 算 拨 款 ； (二 )银 行 贷 款 ； (三 )国 家 规 定 不 得 用 于 购 买 企 业 债 券 的 其 他 资 金 。 办 理 储 蓄 业 务 的 机 构 不 得 将 所 吸 收 的 储 蓄 存 款 用 于 购 买 企 业 债 券 。 ” 这 一 规 定 既 限 制 了 投 资 者 购 买 和 交 易 公 司 债 券 的 资 金 来 源 ， 又 限 制 了 公 司 债 券 在 调 整 企 业 财 务 结 构 中 的 作 用 ； 同 时 ， 也 不 符 合 证 券 市 场 运 作 的 实 际 情 况 。 股 票 的 风 险 大 于 公 司 债 券 。 1999年 5月 以 后 ， 国 家 放 松 了 对 企 业 运 用 可 支 配 资 金 进 行 股 票 交 易 的 限 制 ， 又 有 何 道 理 不 准 企 业 运 用 资 本 性 资 金 之 外 的 可 支 配 资 金 进 入 债 市 ？ 更 何 况 这 种 进 入 本 身 是 企 业 从 财 务 角 度 调 整 其 资 产 结 构 的 一 个 重 要 措 施 。 再 次 ， 实 践 中 的 一 些 问 题 影 响 了 公 司 债 券 的 发 展 1987年 以 后 ， 一 些 企 业 发 行 了 公 司 债 券 ， 由 于 各 种 原 因 ， 引 发 了 一 些 实 际 问 题 ， 主 要 表 现 在 ： 第 一 ， 到 期 兑 付 。 由 于 资 金 调 度 困 难 、 经 营 亏 损 及 其 他 原 因 ， 一 些 国 有 企 业 不 能 按 期 兑 付 债 券 本 息 ， 引 致 债 券 持 有 人 的 不 满 甚 至 闹 事 ， 这 是 导 致 有 关 政 府 部 门 在 审 批 公 司 债 券 中 采 取 严 格 谨 慎 态 度 的 一 个 主 要 原 因 ， 因 此 ， 如 何 解 决 兑 付 风 险 ， 成 为 公 司 债 券 进 一 步 发 展 的 一 个 难 题 。 近 年 来 ， 在 审 批 公 司 债 券 中 ， 政 府 主 管 部 门 是 在 审 定 申 请 人 确 有 能 力 保 障 按 期 兑 付 的 条 件 下 才 批 准 其 债 券 发 行 的 。 实 际 上 ， 在 实 行 资 产 抵 押 、 信 息 公 开 披 露 等 条 件 下 ， 公 司 债 券 到 期 不 能 兑 付 的 现 象 是 比 较 少 的 ； 相 反 ， 依 赖 政 府 信 用 ， 是 引 致 公 司 债 券 到 期 难 以 兑 付 的 一 个 主 要 原 因 。 第 二 ， 利 率 变 动 。 在 公 司 发 行 3年 期 以 上 固 定 利 率 的 公 司 债 券 条 件 下 ， 随 着 法 定 利 率 的 上 调 ， 公 司 债 券 的 利 率 就 可 能 显 得 过 低 ， 使 投 资 者 感 到 “ 吃 亏 ” 。 第 三 ， 债 券 承 销 。 公 司 债 券 通 常 由 证 券 公 司 承 销 ， 但 因 下 述 两 方 面 原 因