（金融学专业论文）我国上市公司资本结构的优化分析.pdf

摘要 一、研究目的及意义 在完美市场条件下，公司资本结构与市场价值无关，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 这一惊人的发现拉开了资本结构研究的序幕。其后，权衡理 论、代理理论、激励理论、非对称信息论、控制理论等则从不同的角 度突破了完美市场的理想假设，揭示出在远非完美的现实世界中，企 业的资本结构与其市场价值密切相关，寻求最优的资本结构有利于提 高企业价值。 在传统计划经济模式下，我国企业并不是独立的法人实体，企业 的资金来源主要依靠财政拨款和很少一部分银行低息贷款，企业没有 融资自主权，加之金融市场封闭，资金来源渠道狭窄，使企业丧失了 自主选择融资方式的可能性和外部环境。因此，我国企业融资问题的 研究一直十分薄弱。随着社会主义市场经济体制和现代企业制度的逐 步建立，如何获得稳定的资金来源，如何安排企业的资本结构逐渐成 为企业经营管理中的焦点问题，对企业资本结构优化问题进行研究具 有重要的现实意义。 另一方面，近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表 明，由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方的资本 结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。如何运 用资本结构理论、结合中国实际来分析和研究中国上市公司的资本结 构优化问题，也具有重要的理论价值。 二、研究思路及主要内容 面对理论与现实的冲突，带着诸多令人费解的问号，遵循“理论 铺垫一现状分析一对策建议”的逻辑思路，笔者以上市公司资本结构 形成机理为切入点，分析了我国上市公司资本结构。 全文紧紧围绕上市公司资本结构展开分析，其内容可以分为三 毒： 第一章为公司资本结构的理论基石及简要评述，该章旨在为研究 我国上市公司的资本结构做好理论铺垫，并为优化我国上市公司资本 结构提供可借鉴的国外经验。本章分为四节。第一节是相关概念的界 定，阐述了资本结构、融资结构的概念及相互关系。资本结构不同于 融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构；后者 则是一定时期内企业融资活动的积累，是一种流量结构。资本结构是 企业长期融资活动的结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量决 定存量，存量的结构反作用于流量结构。既定的资本结构反映相关利 益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融资行为。 第二节详细的对经典m m 模型做一综述并阐释其与现实的差异。众 所周知删定理的提出在财务理论界和财务实务界都引起极大反响， 围绕m m 定理的公司资本结构的研究也不断深入。这些研究一般是从 两个方面进行：一是对删定理的各种假设进行验证和评价；二是对 m m 定理的结论进行实证研究。本节从删定理的完善市场假设和放松 m m 定理的假设条件及其结果两方面来对胁定理来加以评价。第三节 具体介绍了其他资本结构理论，包括权衡理论、代理理论、激励理论、 非对称信息论、控制理论。它们代表了7 0 年代以后关于资本结构理 论各种流行的观点。第四节是我国对资本结构理论的研究现状及存在 的问题。通过将以往对我国的资本结构研究现状的文章的分析，发现 其中问题，为本文提供可以借鉴的经验及应当注意的问题。 第二章是对我国上市公司资本结构实证分析。本章作为论文的主 体在第一节根据资本结构的理论及国内外的各种经验研究，对影响上 市公司资本结构的因素做一分析，在此基础上提出了资本结构形成机 理的主导理论。第二节阐述了资本结构形成机理的主导理论，其基本 思想是，不同的宏观政策制度、法律环境和经济发展条件下，决定企业 资本结构的主导因素有所不同随着宏观条件的改变，主导因素也相 应的发生变化对一个特定时期的经济体而言，存在企业资本结构形 成的主导因素，包括“宏观制度”和“微观博弈”主导因素是动态的， 随着经济条件的变化和法律制度的变迁，主导因素可能变成非主导因 素，非主导因素可能变成主导因素。第三节是我国上市公司资本结构 的特征分析，分析结果表明我国上市公司融资结构既有别于优序融资 理论与市场经济发达国家的实际，也不同于我国融资理论界的流行观 点：我国上市公司具有股权融资偏好。内源融资没有成为上市公司的 首选，股权融资也没有成为其融资结构的主体，恰恰负债融资高居上 市公司融资结构的榜首。为什么如此，接下来我们运用资本结构的形 成机理来解释。原因在于由于宏观体制的不完善，加之微观主体的追 求利益最大化行为导致了我国上市公司资本结构的现状也就是说影 响企业资本结构形成的主导因素：“宏观制度”和“微观博弈”两者( 尤 其是“宏观制度”的不健全) 的共同作用导致了我国企业资本结构的 现状。具体来讲有以下四点：1 、经济高速增长中微观主体进行的市 场博弈与融资外源性。2 、政府的金融约束与负债融资为主导。3 、产 权模糊、同源代理与负债融资渠道。4 、法律体系的不完善，缺乏对投 资者的法律保护。 最后一章，提出对策建议。 三、论文所采用的方法及贡献 本文所采用的分析方法主要为因果分析方法，历史与逻辑相统一 的方法及定性的分析方法。数据来源分为两类：一类是引自公开发表 的数据，主要来源于中国证监会网站、中国人民银行网站等；另一类 是引自公开发表的文章和文献。 至于本文的贡献不敢言谈。本文依据诸多资本结构的研究成果， 对公司资本结构的形成机理进行了梳理，并以此解释我国上市公司的 资本结构特征，这也勉强算是创新( 特色) 吧! 关键词：资本结构、融资结构、折旧 a b s t r a c t i nt h ep e r f e c tm a r k e t ，c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r eh a sn o t h i n gt od o w i t hm a r k e tv a l u e m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ss u r p r i s i n gd i s c o v e r yd r a w b a c kt h e p r e l u d eo fc a p i t a l s t r u c t u r e s t u d y t h e r e a f t e r , w e i g ht h e o r y , b a l a n c e t h e o r y , m o t i v a t i o n a lt h e o r y , a s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o n t h e o r y ； c o n t r o lt h e o r ye t c b r o k et h r o u g ht h ep e r f e c tm a r k e ta n dr e v e a l e di t i nt h e f a rp e r f e c tr e a lw o r l dt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h em a r k e tv a l u eo f e n t e r p r i s e s a r ec l o s e l yr e l a t e d i nt r a d i t i o n a lp l a n n e de c o n o m y , e n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yw e r en o t i n d e p e n d e n tl e g a lp e r s o n 。s e n t i t y , t h ec a p i t a l s o u r c e so f e n t e r p r i s e s d e p e n d e do nf i n a n c i a la l l o c a t i o n s a n ds o m ef e wl o w i n t e r e s tl o a n so f b a n k m a i n l y e n t e r p r i s e sd i d n o th a v ef i n a n c i n ga u t o n o m y , i na d d i t i o nt h e f i n a n c i a lm a r k e tw a sc l o s e t h ec a p i t a ls o n r c ec h a n n e lw a sn a r r o w , w h i c h m a d e e n t e r p r i s e s l o s e p o s s i b i l i t y o f c h o o s i n g t h e f i n a n c i n gw a y i n d e p e n d e n t l y s o ，t h er e s e a r c ho fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n gp r o b l e m o fo u r c o u n t r yh a sb e e nv e r yw e a k a l lt h et i m e w i t ht h eg r a d u a ls e t t i n g u po f t h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ys y s t e ma n dm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ，h o w t oo b t a i nt h es t e a d yc a p i t a ls o u r c e ，h o wt oa r r a n g ef o rt h ec a p i t a ls t r u c t u r e o f e n t e r p r i s e s w h i c hb e c o m e t h ef o c u s q u e s t i o n i n e n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t a n da d m i n i s t r a t i o ng r a d u a l l y o nt h eo t h e rh a n d ，al o to fd o m e s t i cs c h o l a r 。s s t u d y o nc a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r ys h o w si nr e c e n ty e a r s ，b e c a u s e o ft h ed i f f e r e n c ei ns u c hr e s p e c t sa sm a r k e te n v i r o n m e n t ，e n t e r p r i s e s s y s t e ma n db a n k i n gs y s t e m ，e t c t h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yc a n n o tw e l le x p l a i na n dg u i d et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n y o fo u r c o u n t r y t h a t h o wt ou s ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yc o m b i n i n g c h i n e s ef a c tt oe x p l a i no u rl i s t e dc o m p a n y c a p i t a ls t r u c t u r eh a si m p o r t a n t t h e o r yv a l u e t o o i nt h ef a c eo ft h et h e o r ya n dr e a l i s t i cc o n f l i c t ，t a k i n gag r e a td e a lo f p o n d e r e d o v e rq u e s t i o n ，m yl o g i ct h i n k i n g o n t h e o r y f o l l o w f o r e s h a d o w i n g c u r r e n t s i t u a t i o n a n a l y s e s c o u n t e r m e a s u r e a n d s u g g e s t i o n ”，ir e g a r dc a p i t a l s t r u c t u r ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fl i s t e d c o m p a n ya s t h eb r e a k t h r o u g hp o i n t ，a n dh a v ea n a l y z e dt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y f u l lt e x tc e n t r e so nc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n ya n d t h e c o n t e n tm a yd i v i d e3 c h a p t e r s c h a p t e ro n ei s t h ef o u n d a t i o ns t o n ea n db r i e ff o rc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y t h i sc h a p t e ri sd i v i d e di n t of o u r s e c t i o no n ei st h ed e f i n i t i o no f r e l e v a n tc o n c e p t s ；i te x p l a i n st h ei n t e r r e l a t i o na n dd i f f e r e n c eb e t w e e nt h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e t os a yb r i e f l yi st h a t j u s tl i k e s t o c ka n df l o w t h ee x p o s i t i o no ft h i sf e s t i v a lh e l p so u r u n d e r s t a n d i n go f a r t i c l e ，e s p e c i a l l ye a s y t ou n d e r s t a n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fl i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t l - y s e c t i o nt w od o e sas u r v e ya n de x p l a n a t i o n st o c l a s s i c a lm mm o d e l s e c t i o nt h r e ei n t r o d u c e dt h es t r u c t u r e t h e o r y o f o t h e r c a p i t a lc o n c r e t e l y , i n c l u d i n gw e i g ht h e o r y , b a l a n c et h e o r y , m o t i v a t i o n a lt h e o r y , a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nt h e o r y , a n dc o n t r o l t h e o r y t h e yh a v er e p r e s e n t e dv a r i o u sk i n d so fp o p u l a r v i e w so fs t r u c t u r et h e o r y i nt h es e v e n t i e s s e c t i o nf o u ri sc u r r e n ts i t u a t i o no fs t u d yo nt h ec a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yo fo u rc o u n t r y b ys t u d y i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o nt ot h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fo u rc o u n t r yi nt h ep a s t ，w ef i n dt h eq u e s t i o na m o n g t h e ma n do f f e rt h e e x p e r i e n c e t h a tc a nb eu s e d c h a p t e r t w oi st oa n a l y s i st h e c a p i t a ls t m c t u r eo f o u rl i s t e dc o m p a n y t h i sc h a p t e ri ss t u d i e d a c c o r d i n gt ot h et h e o r y o ft h es t r u c t u r eo ft h e c a p i t a la n dv a r i o u sk i n d so fe x p e r i e n c eb o t ha th o m ea n da b r o a d i nt h i s c h a p t e r im a k ea a n a l y s i st o t h ef a c t o ri n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n y ，o nt h eb a s eo ft h i sig e tt h el e a d i n g t h e o r yo f t h es t r u c t u r e f o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h e c a p i t a l s e c t i o n t w oe x p l a i n st h e l e a d i n g t h e o r y o ft h es t r u c t u r ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h e c a p i t a l ，i t s b a s i c t h o u g h ti s ，i n d i f f e r e n tm a c r o p o l i c ys y s t e m ，l e g a l e n v i r o n m e n ta n d e c o n o m i cd e v e l o p m e n t t e r m s ，l e a d i n gf a c t o r so fd e t e r m i n i n ge n t e r p r i s e l s 2 c a p i t a ls t r u c t u r ea r ed i f f e r e n t w i t ht h ec h a n g eo ft h em a c r o f a c t o r s ，t h e l e a d i n g f a c t o ri sc o r r e s p o n d i n gt o ot oc h a n g e t h el e a d i n gf a c t o r si n c l u d e “t h em a c r os y s t e m ”a n d ”t h em i c r og a m e ”w i t ht h ec h a n g eo ft h e e c o n o m i cc o n d i t i o n st h el e a d i n gf a c t o r sa l s oc h a n g e l e a d i n g f a c t o r sm a y b et u mi n t on o n 1 e a d i n gf a c t o r s ，o nt h ec o n t r a r yt h en o - l e a d i n gf a c t o r s m a y b et u r n e di n t ot h el e a d i n gf a c t o r s s e c t i o nt h r e ei st h ec h a r a c t e r i s t i c a n a l y s i s o ft h ec a p i f a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r y t h e a n a l y s i sr e s u l t si n d i c a t et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y h a s a l r e a d y b e e nd i f f e r e n tf r o mt h e f i n a n c i n gt h e o r y o ft h e e x c e l l e n tp r e f a c e ，a l s od i f f e r e n tf r o mt h ep r e v a i l i n gv i e wo ft h et h e o r y t h a tc i r c l eo ff i n a n c i n go fo u rc o u n t r yt o o ：t h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y h a ss t o c kf i n a n c i n gt oh a v eap a r t i a l i t yf o r e n d o g e n o u sf i n a n c i n g h a sn o tb e c o m ef i r s t - s e l e c t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y , s t o c kf i n a n c i n gh a s n o tb e c o m et h es u b j e c to fi t sf i n a n c i n gs t r u c t u r ee i t h e r , a n dt h ef i n a n c i n g e x a c t l y i nd e b to c c u p i e st h ef i r s t p l a c e i nac o n t e s to ft h ef i n a n c i n g s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n yh i g h t h e n w eu s e c a p i t a l o fs t r u c t u r e f o r m a t i o nm e c h a n i s mt oe x p l a i n r e a s o nsl i e si nm a c r os y s t e mp e r f e c t l y , i na d d i t i o nt om i c r og a m e t h a ti st os a y ，t h em a c r os y s t e m ”a n d “t h e m i c r o g a m e ”c a u s e o u r c o u n t r ye n t e r p r i s e c u r r e n t s i t u a t i o n s ， p a r t i c u l a r l y “t h em a c r os y s t e m ”t h ef o l l o w i n gf o u rp o i n t sc a ns u p p o r t m yv i e w s ：1 , t h ec o m p a n i e si ne c o n o m yt h a tg r o w sa tt o ps p e e dp l a y g a m e 2 ，t h eg o v e r n m e n t sf i n a n c i a lr e s t r a i n ta n df i n a n c i n gi n d e b ta r e t a k e na st h el e a d i n gf a c t o r 3 ，p r o p e r t yr i g h tf u z z y , h o m o l o g ya c ta sa g e n t a n df i n a n c i n gc h a n n e li nd e b t 4 ，l e g a ls y s t e mi sn o tp e r f e c t ，a n dt h e i n v e s t o r sa r es h o r to ft h el e g a lp r o t e c t i o n t h el a s tc h a p t e r g i v e su ss u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：c a p i t a l s t r u c t u r e f i n a n c i n g s t r u c t u r e d e s c r i p t i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：窦锦秀 2 0 0 5 年4 月1 9 日 刖五 对企业资本结构问题的研究，大致开始于五六十年代。著名经济 学家、诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼( m o d i g l i i a n ) 和米勒( m i l l a r ) 研 究了完全竞争市场和信息对称情况下，公司资本结构与公司价值的关 系，得出了著名的m m 定理。之后，对企业资本结构问题进行研究 的人就越来越多，在7 0 年代和9 0 年代分别形成了两个高峰，取得了 一系列令人关注的研究成果。综观国外的研究，主要集中在三个方面： 一是企业资本结构研究，这方面的研究主要包括企业融资成本、各种 融资方式的成本和风险比较等内容；二是融资与企业治理和监控研 究，它主要包括不同的融资方式对企业监督和控制的效果、银企关系、 银行与证券市场对企业治理的作用比较等内容：三是与融资相关的金 融抑制和金融深化研究，它主要研究发展中国家在工业化过程中通过 什么方式筹集资本原始积累所需的资金、这些筹资方式的实际效果、 这些国家在向市场化转型过程中金融体制改革与金融发展问题，等 等。 国内对企业资本结构问题的研究开始于6 0 年代初，那时理论研 究的中心是如何为工业化筹集必要的资金，研究的问题主要集中在通 过什么样的运行机制和管理体制来集中、分配和使用工业资金。改革 开放以后，随着我国经济增长和工业发展对资金需求的增加，随着国 民收入分配格局的变化，财政资金的供给能力也越来越不能满足企业 发展的需求，同时为了改变国有企业在资金使用上的无偿观念，国家 改变了资金供给方式，从而引起了企业融资模式的变化，理论界开始 注意企业资本结构安排的问题。 本文根据资本结构的理论及国内外的各种经验研究，对影响上市 公司资本结构的因素做一分析，在此基础上提出了资本结构形成机理 的主导理论，并运用此理论对我国上市公司资本结构加以分析，最后 提出对策建议。 第一章公司资本结构的理论基础 资本结构理论试图解释公司用于实际投资的融资来源，以及融资 所采用的证券组合，在此基础上解释公司经理人在市场上的融资行 为。在过去的4 0 年里，随着现代企业理论、信息经济学和各种金融 理论的不断发展，公司融资及资本结构理论取得了前所未有的突破。 理论研究促进了各种经验研究的发展，而经验研究又使理论研究不断 得到深化。 第一节相关概念的界定 一、资本结构 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体 现在资本结构中负债的界定上。种观点认为资本结构中的负债是指 长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴1 。另一种观点则认 为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债2 。基 于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议，形成长期资本结 构组合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业取得 长期资金项目的组合及相互关系。后者认为资本结构表现为企业全部 资金来源的构成及其比例，即企业资产负债表右方不同项目之间的关 系。 由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构存在包容关 系。前者是后者的子集，后者是前者的母体，两种界定方法体现了资 本结构研究重点的不同。前者是反映长期负债与所有者权益的关系， 可称之为狭义的资本结构。后者则系统反映了总资产与总负债、总负 债与总权益、不同负债之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广 沈艺峰，资本结构理论史【m ，北京，经济科学出版社，1 9 9 9 2 傅元略。= i i = 业资本结构理论研究，东北财经大学出版社，1 9 9 9 2 义的资本结构。对资本结构概念界定的差异，基于对长期负债与短期 负债功能认识上的不同，狭义资本结构观点认为只有长期负债才具有 税收优惠及负债约束功能，而广义资本结构观则认为长短期负债具有 同样的功能。 从资本结构研究中对概念的实际运用来看，研究人员往往并不严 格区分资本结构的概念差异。本文对资本结构的研究是建立在广义资 本结构的概念上的。 二、融资结构 融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。 在企业理财实践中，企业资金来源的划分方式不同，企业融资结构也 表现出不同特征。常见的企业资金来源划分方式有：按资金来源的途 径，可将企业融资划分为内源融资与外源融资，其中，内源融资又可划 分为折旧融资与保留盈余，外源融资则可划分为股权融资和负债融 资。按资金来源在企业的存续时间，可将企业融资划分为长期融资和 短期融资，并且，长短期融资都可根据企业理财的实际需要进一步划 分，这种分类方法形成企业融资的期限结构：按企业融资活动中投融 资双方的关系，可将企业融资划分为真接融资与间接融资，直接融资 和间接融资又分别包括多种融资工具，这种分类方法形成了企业融资 的关系结构。融资结构是企业融资行为的反映，企业融资是一个动态 的过程，不同融资行为必然导致不同融资结构。 三、资本结构与融资结构的关系 资本结构不同于融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是 一种存量结构；后者则是一定时期内企业融资活动的积累，是一种流 量结构。资本结构是企业长期融资活动的结果。两者的关系是流量与 存量的关系，流量决定存量，存量的结构反作用于流量结构。既定的 资本结构反映相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最 终影响企业融资行为。 鉴于资本结构于融资结构的内在联系，本文以优化资本结构为出 发点与落脚点，兼顾对融资结构的研究，力图通过规范上市公司融资 行为，探求优化上市公司资本结构的有效途径。 第二节经典m m 模型 对资本结构理论的系统研究始于1 9 5 2 年，d u r a n d 在美国经济研 究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文企业债务和股东权 益成本：趋势和计量问题拉开了资本结构理论研究的序幕；六年之 后，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的经典之作资本成本、公司理财与投 资理论揭开了资本结构理论研究的新篇章；此后，有关企业资本结 构的文章层出不穷，对企业资本结构的研究也不断深入，资本结构问 题已成为企业理财的焦点问题之一。 一、洲定理及修正模型 美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年在发表在资本成本、 公司财务与投资理论一文中，提出了最初的m m 理论。他们认为 在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对 该理论又做出了修正，加入了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。 m m 理论的基本假设有： ( 1 )只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市 场上交易，交易成本为零。 ( 2 ) 公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一 个投资者来说，这种期望值都相同。 ( 3 )同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具有相同的经 营风险。 一 ( 4 )所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利 润等。 ( 5 )不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配。 ( 6 ) 不论举债多少，企业和个人的负债都无风险。 概括地说，m m 理论的模型发展经历了三个阶段： 1 无公司所得税和个人所得税的删模型 假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影 响。在一定的资本结构中，公司负债增加并不会增加公司的价值，因 为负债带来的收益将被随之增加的权益资本成本所抵消，因此公司的 价值和成本均不受资本结构的影响。该模型有两个基本命题： 命题一：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按 照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平，即 v 1 = v u = e b i t k a = e b i t k e u 式中：v l 表示有负债的企业价值； v u 表示无负债的企业价值； e b i t 表示息税前盈余； k a 表示负债企业的加权资本成本； k e u 表示无负债企业的加权资本成本。 命题二：股票预期收益率应等于处于同一风险程度的净权益流量 的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价。其中财务风险是净 权益流量资本化率和利率之差与负债融资比率的乘积，即 k e l = k e u + ( k e u k d ) d e 式中：k e l 表示负债企业的股票预期收益率。d 表示负债价值，e 表 示权益价值 ， 2 考虑公司所得税时的姗模型 在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所 得税，因而负债经营会形成税收屏蔽( t a x s h i e l d ) ，为企业带来税 收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加而上升，当负债达 1 0 0 时公司的价值达到最大。该模型有两个基本命题： 命题一：负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上负 债税收收益。用公式表示，即 v l = v u + t c d = e b i t ( 1 一t c ) k e u + t c d 命题二：有负债企业的权益成本等同于无负债企业的权益成本加 上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。即 k e l = k e u + ( k e u k d ) ( 1 一t c ) d e 3 同时考虑了公司所得税和个人所得税的m m 模型( 即m i l l e r 在1 9 7 6 年美国金融学会上提出的m i l l e r 模型) 在m i l l e r 均衡模型中，除企业所得税、个人所得税外，埘定理的 其他假设条件仍然有效。因此，无负债企业的市场价值可甩下式表示： v u = e b i t ( 卜t c ) ( 1 - t e ) k e u 式中t e 为个人权益投资所得税税率，t c 为企业所得税税率由上 式可以看出，个人所得税的存在降低了无负债企业的市场价值。 在企业永续经营的假设条件下，负债企业市场价值可以表示为： v l = v u + 1 一( 1 - t c ) ( 1 - t e ) ( 1 一t d ) d 其中t d 为适用于利息收入的个人所得税 对上式深入分析，可以发现： ( 1 ) 如果忽略所有税收，即t c = t e = t d = o ，则v l = v u 。这就是无公司所得 税和个人所得税的删模型。 ( 2 ) 如果忽略个人所得税，即t e = t d = o 则v i = v u + t c d 。这就是考虑公 司所得税时的删模型。 二、对姗定理的简要评述 m m 定理的提出在财务理论界和财务实务界都引起极大反响，围 绕删定理的公司资本结构的研究也不断深入。这些研究一般是从两 个方面进行：一是对涮定理的各种假设进行验证和评价：二是对删 定理的结论进行实证研究。 1 、对删定理的完善市场假设的评价 在一定的假定条件下，m m 定理在证明过程中的逻辑严谨性是无 可非议的，然而，关于完善市场的假设却与企业的实际经营环境存在 很大差异。在考虑所得税的条件下，删定理认为具有较高财务杠杆 的企业具有更高的价值，投资者会更偏好具有较高财务杠杆的企业， 但是，我们发现在现实中，企业的债务比率千差万别。 事实上，姒定理关于“市场没有交易成本，企业和个人可以相 同的利率借款”的假定在实际经营环境中都无法满足：相对于个人借 款，企业借款的交易费用更低；个人借款要负无限责任，而企业借款 仅负有限责任，因此，个人和企业在借贷市场上存在明显的差别。 m m 定理假设企业破产没有交易费用，企业的债务规模不会影响 其借款成本。但是，在实际中，破产清算和财务危机的处理都需要付 出高额的成本；而企业的负债率越高，企业破产的概率就越大，相应 的破产成本就越高，投资者和债权人的期望收益就越高，企业的融资 成本会相应上升。 当然，埘定理的经典意义并不在于其结论的直接应用，而是在 于构建了研究公司资本结构的基础框架，并引导出一系列可直接在实 际中应用的理论。另一方面，删定理的完善市场条件假设，使我们 对资本市场有一个更深刻的理解，以便建立起更有效的资本市场。 2 、放松瑚定理的假设条件及其结果 斯蒂格利兹在更一般的条件下证明涮定理的结论是成立的。他 证明了在个人借款和风险债务受到定限制的情况下，企业资本结构 与企业总价值无关。其他的学者，如罗伯特和詹姆斯于1 9 7 1 年，马 克于1 9 7 3 年先后在美国有关财务学刊上发表有关文章，他们将删定 理的“无风险债务”假设修改为“风险债务”假设，进而证明删定 理的结论是成立的。 但是，如果将破产成本和代理成本等因素引入洲定理，结论则 会发生变化。与些相关的研究包括：瓦纳和卡斯坦尼亚斯研究了破产 成本与资本结构的关系，占森、麦克林以及梅耶斯研究了代理成本与 资本结构的关系等等。他们的研究结果都表明，在破产成本和代理成 本存在的情况下需要对涮定理进行修正。 第三节资本结构理论的发展 7 0 年代以来，研究企业资本结构问题的广度和深度都得到极大 提高，这主要表现为权衡理论、激励理论、非对称信息论、控制理论 等的提出。 一、丰夏衡理论 础理论的个缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值， 却忽略了负债带来的风险和额外费用；而在现实中，随着负债的增加， 财务风险和费用都是不可避免的。因此，有必要在m m 理论中加入更 多的现实因素，其中财务拮据成本和代理成本就是两种典型的风险、 费用因素。引入了财务拮据成本和代理成本的姗模型实际上就是通 常所说的权衡模型。 财务拮据成本是指公司因无力支付到期债务或需付出极大努力 才能勉强支付这些债务而付出的代价。 破产成本即为财务拮据成本的一种，破产时企业所有者将损失其 投资额。此外，由于管理不善导致财务危机但尚不至破产时，可能会 发生以下成本：( 1 ) 大量债务到期，企业不得不以高利率借债以清偿到 期债务。( 2 ) 当陷入困境企业的客户和供应商发现企业出现问题时， 往往不再购买其产品或供应原材料，从而可能引起企业破产。( 3 ) 当 企业出现严重的财务危机时，管理人员往往出现短期行为，如变卖资 产以获取现金、降低产品质量以节省成本、推迟机器大修等，而这些 短期行为均会降低企业的市场价值。( 4 ) 当破产案件发生时，所有者 和债权人长期争执会导致存货和固定资产损坏或过时，损害企业资产 价值。( 5 ) 破产案件发生且尚未了结时，律师费、诉讼费和其他行政 开支会耗费企业大量财富，也会降低企业价值。 代理成本指因股东正确处理企业管理者和债权人之间代理关系 而发生的各种费用，包括直接代理成本和间接代理成本。直接代理成 本指债权人采取措施保护自己利益时，由于这些保护措施而引起的开 支。审计费就是一项典型的直接代理成本，债权人希望藉审计工作来 了解企业的真实活动。显然，审计成本冲减收益会导致企业价值下降。 间接代理成本常见的如债权人在借款合同中制定保护条款以维护自 身利益，例如限制举债、限制股息发放等。一方面债权人对条款实施 的监督费用会被计入利息中，提高了利息支出成术：另一方面这些限 制可能会使企业失去较好的投资机会，从而造成企业价值下降。 考虑了财务拮据成本和代理成本后，负债公司的价值计算需在已 有的删理论基础上作一些修改。此时，负债公司的价值等于无负责 公司价值加上税收节约价值，再扣除财务拮据成本和代理成本的价 值。即 v