（产业经济学专业论文）我国上市公司并购融资及其绩效研究.pdf

摘要 企业并购重组是资本市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。 在转轨中的新兴市场，企业在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务 管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面，往往不够理想。如何合理、 有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、 活跃证券市场、吸引投资者，一直是政府、投资者、企业管理层和学者共同关注 的重要课题。 我国上市公司的并购正逐年呈上升趋势，显现出模式呈多样化，领域广泛化 的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操 作上都得到了更好的发展和运用，但我国上市公司并购行为及其效应研究却有待 进一步拓展。 相比国外发达市场，我国上市公司的并购支付方式与要落后许多。主要表现 在以下三方面：首先，并购的支付方式没有很好地与资本市场的融资功能相衔接， 缺乏资金来源的多元化和并购支付的灵活性，这样往往容易导致收购方的资金压 力太大，不利于并购后的持续经营和整合；其次，模糊支付太多，缺乏量化的标 准，不利于并购的成本计算和成本控制，容易导致并购后的财务风险；最后，支 付过程中的责权利不够明确，缺乏激励机制和监控机制。目前，上市公司并购的 支付方式主要有三种：第一种是承担债务式支付。即收购方不向目标公司股东支 付任何现金或有价证券，而是采取承担目标公司债务的方式来取得目标公司的控 制权，通常目标公司的净资产为零，所以承担债务式收购也叫零收购。这种收购 支付方式在西方很少使用，但却是我国上市公司收购中的主要支付方式；第二种 是资产折股式支付。即收购方以经评估后的资产，按一定价格换取目标公司的股 权，从而达到控股上市公司的目的；第三种是国有股无偿划拨方式。在这些并购 支付方式中，收购方往往并不支付现金，即使涉及现金交易也仅仅是一种过渡性 的资金安排，只是为了账务处理的需要或为了补足交易差额，所以，这些较少涉 及现金交易的支付方式缺乏透明度，缺乏客观公正的量化标准，不利于收购方正 确评估并购风险，又为侵害中小股东利益行为创造了空间。同时，并购融资手段 的单一性也严重制约了一些具有战略并购目的的收购方进入并购市场，使很多并 购活动因融资困难而无法实现。尽管随着新上市公司收购管理办法等一系列 法律法规的出台，我国并购市场将会更加规范和有效。它规定上市公司收购可以 采取股票支付，这就意味着换股、定向增发新股等国际通行的并购手段可以尝试， 这为大规模的企业并购铺平了道路。但过去的实践表明，由于我国公司法、证 券法对上市公司增发新股做了严格的规定，只有少数的企业并购使用了股票支 付方式，许多公司没有条件通过换股、定向增发新股等手段进行并购。上市公司 收购管理办法只是对换股并购这种支付方式给予了法律上的确定和支持，有关 具体操作细则还不够规范和明确。 除此之外，我国上市公司并购融资还存在融资渠道不通畅，融资工具品种相 对单一等问题。由于我国商业银行法规定“信贷资金不得用于股权性投资 ， 实际上禁止了企业通过银行融资进行收购，而企业之间的资金拆借渠道也不顺畅， 加上我国企业信誉体系不健全，使公司并购的债务性融资手段难以发挥作用。这 样，企业收购就几乎全部依靠自有资金。虽然我国已有数起管理层收购的案例发 生，但真正的杠杆收购在我国现有的金融体系下还无法实行。仅从我国历年企业 债券的发行情况来看，企业债券的发行主体都是一些关系到国计民生的国有大型 企业，所募集的资金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等国民经济急需发 展的瓶颈产业或支柱产业，因此，国内目前上市公司并购交易中还没有采用发行 企业债券形式融资的先例。然而，就目前发行企业债券的政策环境来说，上市公 司利用发行企业债券融资并购还面临着诸如发债额度限制、债券利率、资金投向 等多种约束，而且审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收 购方也无法控制最佳的收购时机。其实，真正深层的障碍是证券法、公司法 以及股票发行与交易管理暂行条例在财务指标和时间间隔等方面的规定。因 此，我国的并购市场的规范化还任重而道远。 目前，国内学者对并购的研究主要集中于研究并购前后公司业绩的变化，而 没有给出是什么因素影响并购绩效，所以也就无法给监管层和公司管理者提供更 有实际意义的政策和操作建议。因此，面对进一步研究和评价我国资本市场并购 绩效的重要现实，本文通过研究并购绩效与融资方式关系，选择上市公司作为研 究对象，试图基于融资方式理论，通过现实的经验数据对理论分析加以验证，并 对实际的并购效应进行客观评价和揭示，从而对我国上市公司的并购行为是否为 其带来了价值创造，以及导致并购绩效差异的深层制度原因，做出一种基于新的 理论假说下的系统回答。 本文按照严格的并购定义选取了2 0 0 3 年2 0 0 4 年共两年间的2 5 7 个上市公司 的并购事件，在考察其从1 9 9 9 年到2 0 0 7 年共8 年财务数据的基础上，利用因子 分析法和虚拟变量回归模型分别对并购绩效、并购融资及其支付方式对并购绩效 的作用进行了实证研究。研究过程包括两部分：第一部分，选取了2 1 个财务指标 作为研究起点，这2 1 个财务指标包含了经营性比率指标( 5 个) 、偿债能力比率指标 ( 4 个) 、盈利能力比率指标( 7 个) 以及成本类指标( 5 个) 。由于财务指标大多存在多 重共线性等问题，因此将这2 1 个财务指标都作为财务研究模型的实测指标可能是 不合适的。因此，通过s p e a r m a n 等级相关系数检验法对这2 1 个原始财务指标进 行检验，最终保留了存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产 周转率、总资产周转率、速动比率、资产负债率、债务总额e b i t d a 、每股收益 ( e p s ) ( 全面摊薄) 、每股净资产( b p s ) ( 调整后) 、净资产收益率( r o e ) ( 全面摊薄) 、每 股经营性现金流量、主营业务利润率、营业费用率、财务费用率共1 5 个指标。在 指标及样本确定的情况下，利用因子分析法对并购绩效进行研究，采用多个指标 对并购样本进行了评价。第二部分，由于现有研究融资方式与并购绩效的关系的 文献较少，国外研究也仅限于c a r 的研究，考虑到我国股市效率并未达到发达国 家股市的效率，倘若对我国企业也采用同样基于c a r 的实证研究则不能得到科学 的结论。因此，在利用因子分析法得到的并购绩效基础上引入虚拟变量的回归模 型进行分析。虚拟变量模型在计量经济学中应当算不上是个复杂模型，但它却可 以说明很多定量分析本身所不能解决的问题。将定性变量定量化并引入到模型中 进行回归分析，这有助于本文对并购绩效和融资方式关系的研究。现有文献大都 将不同种类融资方式或支付方式的并购进行分析研究，之后进行简单的统计分析。 而本文将不同支付方式的并购进行综合分析。这将充分利用变量本身的信息，对 自变量与因变量的关系进行具体的分析。 本文由四大部分内容构成，第一部分是导论，即第l 章，主要介绍本论文的 研究背景、现实意义、选题依据、研究思路、研究方法、主要结论以及论文的创 新与不足等内容。第二部分是研究的理论分析和现实依据，包括第2 章、第3 章、 第4 章和第5 章，通过对研究文献的回顾与梳理，旨在说明企业并购融资的复杂 性和多变性，探讨了资本市场对并购活动的相应作用，并以古典企业融资结构理 论和现代企业融资结构理论等理论对并购融资的运作机制进行阐述，分析了企业 并购中的各种融资方式，然后比较不同融资方式的成本和风险，借助研究结论来 综合分析了我国企业并购融资方式的现状，全面系统地阐述了企业并购与融资方 式的内在本质关系及相应的资本运动形态的特征与规模，以此说明并购融资是实 现企业扩张和资本集中的快速有效形式，在此基础上，回顾了我国企业并购融资 的演变过程，简述了企业并购融资现状，针对企业并购支付方式的现状进行了分 析，从而对并购融资现状进行了系统地分析，为下文进一步通过实证来研究并购 融资绩效奠定了理论基础。第三部分为融资方式对绩效的实证检验和分析，是论 文的核心内容，包括第6 章、第7 章，主要利用因子分析法对我国上市公司并购 绩效进行实证分析，结果显示，我国上市公司在并购中的绩效并非如预期的那么 高，而是呈现下降的趋势。并利用虚拟变量回归模型来分析并购融资支付方式对 并购绩效作用，通过结论可以得到我国融资机制对并购影响程度。第四部分即第8 章，主要是研究结论、政策建议。籍此，利用我国证券市场的经验数据，借助因 子分析、虚拟变量回归模型等统计分析方法，对并购公司之综合业绩在并购前后 的变化、以及与综合业绩变化之间的关系，进行了系统地验证。研究成果的创新 性主要可概括为： 第一，视角的创新。综观大量并购绩效研究文献，大部分是较为简单的从融 资方式或支付方式的不同对并购绩效的影响进行分析，而且并未对影响并购绩效 的因素进行具体的分析。本文首先将融资方式与支付方式有机地结合起来，并在 此基础上利用实证方法对并购绩效进行研究，以一个崭新的视角开辟了探究并购 绩效的思路。 第二、方法的创新。在目前还较少有对融资机制与并购效率进行实证分析的 研究的背景下，本文最大的创新之处就在于对融资机制的最终表现形式并购 资金支付方式进行了研究，并综合考虑了支付方式对并购绩效的重要性。现有文 献大都将不同种类融资方式或支付方式的并购进行分析研究，之后进行简单的统 计分析。本文首先将现金支付、可转债、承担债务及股票等支付方式定量化，得 到相应的虚拟变量值；进而，在利用因子分析法得到并购绩效的基础上，将虚拟 变量及每股收益等变量与并购绩效值建立虚拟变量回归模型，以并购融资及其支 付方式对我国上市公司并购绩效的影响程度作为研究对象，利用计量经济学深入 分析融资机制的作用，对于探讨影响并购绩效的深层诱因有着极其重要的意义。 第三、观点的创新。本文在实证研究基础上得到的结论，对并购绩效的研究 有着更为深刻的引导意义。在并购行为发生的当年、或并购后的一年和两年里， 尽管并购行为导致上市公司综合业绩提高的公司比重显著高于业绩降低的公司比 重，但是实际中上市公司并购后的综合业绩并未得到真正改善。本文结合我国并 购支付成本刚性的特点以及收购与被收购方的博弈过程，从制度层次探究了每股 收益越高却未必能带来越好的企业绩效的原因。此外，还分析了混合支付未能提 高我国上市公司的并购效率的原因，即在我国股权分置改革以前，换股并购等国 外通行的并购方式在我国并不实用，因此混合支付的优势在我国尚不能得到很好 的体现，要使我国企业并_ ! j ! 勾能更为有效的整合市场资源，必须进行全面的改革。 总之，从理论角度分析，企业并购对于优化资源配置、实现规模经济效应、 4 降低交易费用、分散经营风险、促进产业结构的转换和升级等诸多方面都有积极 的作用。随着更多有关证券市场及并购监管法规的实施，以及证券市场机构投资 者和上市公司的增加，我国的资本市场将更加的完善，上市公司的并购行为将更 加规范。因此，应该构建政府、企业、中介机构三方协同机制，提升企业并购绩 效。在上市公司尽量从自身实情出发，摈弃短视行为，切实着眼于公司的长远利 益的基础上，应该逐步规范企业并购中政府的行为，以此来引导中介机构的作用， 并完善企业并购法规、政策，创造优越的并购融资环境，进一步深化股权分置改 革，激活换股并购支付方式，最终达到并购融资渠道的畅通和并购融资效率的巨 大提升! 关键词：上市公司企业并购并购融资并购绩效 a b s t r a c t m & a ，o n eo ft h em o s td y n a m i ce v e n t si nt h ec a p i t a lm a r k e t ，b e s tr e f l e c t st h e e f f i c i e n c yw i t hw h i c ht h em a r k e to p e r a t e s m o s tb u s i n e s s e s ，e s p e c i a l l yt h o s ei nt h e e m e r g i n gm a r k e t sa m i d s tt r a n s i t i o n ，p e r f o r mp o o ri nh a r n e s s i n gt h ep o w e ro ft h em a r k e t e c o n o m y , a c h i e v i n gl o n g t e r m a n ds t a b l e o p e r a t i o n ，k e e p i n g s t r i c tf i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，u p g r a d i n gt h e i rl o n g - t e r mr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ，a n du p d a t i n gt h e i r p r o d u c t sa n ds e r v i c e s m & am i g h tb eap r e s c r i p t i o nt ot h e i rp r o b l e m s h o wt o c a p i t a l i z eu p o nm & a t or e a l i z eb u s i n e s sr e s t r u c t u r i n g ，u p d a t et h ep r o d u c t sa n ds e r v i c e s o f f e r e d ，e n h a n c ec o r p o r a t eg o v e m a n c e ，b u i l dc o n f i d e n c ei nt h ec a p i t a lm a r k e ta n d a t t r a c ti n v e s t o r sh a se m e r g e da sag r o w i n gc o n c e r nf o ri n v e s t o r s ，t h em a n a g e m e n ta n d s c h o l a r s t h e s ey e a r sw i t n e s s e da ni n c r e a s ei nt h em & ad e a l sa m o n gc h i n e s eb u s i n e s s e s d o n ei nd i v e r s i f i e df o r m s ，w i t h i nab r o a d e rs c o p ea n di n v o l v i n ga g r o w i n ga m o u n to f f o r e i g na n dp r i v a t ec a p i t a l m & ae f f e c t i v e n e s si ss o m e t h i n gt h a th a st ob es t u d i e d b e f o r eh a n di na l la l l a r o u n dm a n n e rt or e n d e rt h ea c t u a lm & a d e a lm o r ee f f i c i e n tu n d e r b o t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc o n t e x t s m o s ts c h o l a r si nc h i n a ，h o w e v e r ，f i xt h e i re y e s u p o nt h ec h a n g e si nt h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c ef o l l o w i n gt h em & ar a t h e rt h a nt h e f a c t o r st h a th a v em u c hb e a t i n gu p o nt h em & a b e n e f i t ，l e ta l o n et h ee v a l u a t i n go ft h e d e a l sb e n e f i ta f t e ri ti sd o n e t h eo u t c o m ei st h a tt h e r ea r en os u g g e s t i o n so fm u c h p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et ot h er e g u l a t o r sa n dt h em a n a g e m e n to nt h ep o l i c i e sa n d o p e r a t i o n st h a tn e e dt ob ep u ti np l a c ef o rb e t t e rr e s u l t s t h em a i na r e a so ft h eb a c k w a r do fm &a p a y m e n tc o m p a r e dw i t hd e v e l o p e d m a r k e ta r e ( 1 ) t h ep a y m e n td i dn o td e a lw e l lw i t ht h e c a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n g f u n c t i o n so fc o n v e r g e n c e ，l a c ko ft h ed i v e r s i f i c a t i o no fs o u r c e so ff u n d sa n dt h e f l e x i b i l i t yo ft h em & ap a y m e n t ，t h e s eo f t e ng i v et h ea c q u i r e rt h em u c hp r e s s u r eo f f u n d s ，a n di sn o tc o n d u c i v et oc o n t i n u i n go p e r a t i o n sa f t e rt h em e r g e ra n di n t e g r a t i o n ( 2 ) t h i si sm u c ha m b i g u i t yo ft h ep a y m e n t ，a n dl a c ko fq u a n t i f i a b l ec r i t e r i a n o tc o n d u c i v e t ot h ec o s to fa c q u i s i t i o na n dc o s tc o n t r o l ，e a s i l yl e a dt ot h ef i n a n c i a lr i s k ( 3 ) t h e r e s p o n s i b i l i t i e sa n dr i g h t so ft h ep a y m e n ti sn o tc l e a r , l a c ko fi n c e n t i v ea n dm o n i t o r i n g m e c h a n i s m s a tp r e s e n t ，t h em a i nm e t h o d so fp a y m e n ta r e t h ec o m m i t m e n to fd e b t ， c o n v e r t i n ga s s e t si n t os h a r e s ，t h ef r e et r a n s f e ro ft h es t a t e o w n e ds h a r e s f i r s t t h e c o m m i t m e n to fd e b ti st h ea c q u i r e r sd o n t p a ya n yc a s ho rs e c u r i t i e st ot h et a r g e t c o m p a n y , a s s u m et h ed e b tw a yt oa c h i e v et h et a r g e tc o m p a n y sc o n t r 0 1 t h et a r g e t 6 c o m p a n y sn e ta s s e t si sz e r oa su s u a l t h i sp a y m e n ti nt h ew e s ti sr a r e l yu s e d ，b u ti ti s t h em a i nm e t h o d so fp a y m e n ti nc h i n a s e c o n d ，a c c o r d i n gt ot h ea s s e s s e da s s e t s 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tt h ei n t e r e s t so f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h es i n g l em e a n s o fp a y m e n ts e r i o u sc o n s t r a i n t so nt h ea c q u i s i t i o nw i t ht h es t r a t e g i cp u r p o s em e r g e ri n t o t h em & a m a r k e t ，m a n ym & aa c t i v i t yb e c a u s eo ff i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sa n dc a nn o tb e r e a l i z e d a l t h o u g hw i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h en e w ”m a n a g e m e n ta p p r o a c hf o rt h e a c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ”，a n do t h e rl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，c h i n a sm & a m a r k e t w i l lb em o r es t a n d a r d i z e da n de f f e c t i v e f o re x a m p l e ，t h en e w l ym a n a g e m e n ta p p r o a c h p r o v i s i o n so f t h ea c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sc a nt a k et h es t o c kt op a y , i tm e a n st h a t t h es t o c ke x c h a n g ec a np r a c t i c e ，t h i si sc o n v e n i e n tt of o rl a r g e - s c a l em & a 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s e df u n d sm a i n l yu s e df o re n e r g y , t r a n s p o r t a t i o n ，c o m m u n i c a t i o n s ，i m p o r t a n t r a wm a t e r i a l ss u c ha st h eu r g e n tn e e dt od e v e l o pt h en a t i o n a l e c o n o m yb o t t l e n e c k 7 i n d u s t r yo rp i l l a ri n d u s t r i e s a tp r e s e n tt h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e si nt h ed e a lh a sn o t y e ti s s u e dc o r p o r a t eb o n d s t h ei s s u i n gc o r p o r a t eb o n d sf a c e sr e s t r i c t i o n ss u c ha st h e a m o u n to fb o n di s s u a n c e ，b o n di n t e r e s tr a t e s ，c a p i t a li n v e s t m e n t ，a n dc o m p l e xa p p r o v a l p r o c e s s ，a p p r o v i n gl o n gc y c l e ，e v e ni ff i n a n c i n gc a nb eu s e dt oi s s u eb o n d s ，t h ea c q u i r e r c a nn o tc o n t r o lt h eb e s tt i m et ob u y t h er e a lo b s t a c l ef o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e su s i n g ac a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n gf o ra c q u i s i t i 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ft h e m e r g e ra n do b j e c t i v ea s s e s s m e n tr e v e a l e dt h a tt h el i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n as oa st ot h e m e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t yh a sb r o u g h ti t t oc r e a t ev a l u ea n dl e a dt om e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sd e e pd i f f e r e n c e sb e t w e e nt h es y s t e mp e r f o r m a n c er e a s o n s ，t om a k ean e w t h e o r yb a s e do nt h eh y p o t h e s i so ft h es y s t e mt oa n s w e r t h i sp a p e rs e l e c t e d2 5 7l i s t e dc o m p a n i e si ni n2 0 0 3a n d2 0 0 4 o nt h eb a s i so f f i n a n c i a ld a t af r o m19 9 9t o2 0 0 7 ，t h ep a p e rs t u d y st h ep e r f o r m a n c eo fa c q u i s i t i o na n d t h er o l eo fp a y m e n tf o rt h ep e r f o r m a n c eo fa c q u i s i t i o nb yf a c t o ra n a l y s i sa n dv i r t u a l v a r i a b l er e g r e s s i o nm o d e l f i r s t ，s e l e c t i n g21f i n a n c i a li n d i c a t o r sa sas t a r t i n gp o i n tf o r r e s e a r c h ，w h i c hi n c l u d e st h eo p e r a t i n gr a t i oi n d e x ，s o l v e n c yr a t i oi n d i c a t o r s ，t h e p r o f i t a b i l i t yr a t i oi n d i c a t o r sa n dt h ec o s tc l a s si n d i c a t o r s a sf i n a n c i a li n d i c a t o r sa r e m o s t l yl i n e a r , a n ds ot h e r ew e r em u l t i p l ep r o b l e m s ，s ot h e2 1f i n a n c i a li n d i c a t o r sa sa f i n a n c i a lm o d e lo nt h em e a s u r e di n d i c a t o r sm a yb ei n a p p r o p r i a t e t h e r e f o r e ，w eu s e s p e a r m a nr a n kc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n ta p p r o a c ht ot e s t b a s e do nt h ed e t e r m i n a t i o no f t h ei n d i c a t o ra n ds a m p l e s ，w eu s ef a c t o ra n a l y s i st os t u d yt h em & a p e r f o r m a n c e a l t h o u g ht h e r ea r es t u d i e sa b r o a di nam o r ei n - d e p t ha n a l y s i s ，b u tm o s t l yb a s e do nt h e c a r s t u d y , a n di nt h ea b o v em e n t i o n e db e c a u s 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