（会计学专业论文）机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究.pdf

r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o no fi n s t i t u t i o n a ii n v e s t o r sa n d c o r p o r a t ee a r n i n g sq u a l i t y b y y ib i n b i n b m ( o c e a nu n i v e r s i t yo fc h i n a ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i i lt l l e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rc h e n g o n g r o n g o c t o b e r ，2 0 0 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：彩弛状 作者签名：渐刘掣 日期：多一7 年胗月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了孵学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：昂籼状日期：歹口口7 年胪月f 日 亍师签名：产弓了日期：7 年，l 月c 日 机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究 摘要 会计盈余作为反映公司在一定时期内经营成果的重要信息，是债权人和投资 人等利益相关者用来了解公司状况的重要指标。近年来，国内发生的一系列财务 欺诈案件，使得会计盈余质量问题日益突出，如何有效提高公司盈余质量成为理 论界和实务界关注的重要议题。同时，随着证券市场的发展，机构投资者的持股 比例不断提高，它们逐步摈弃过去消极被动的投资者角色，开始尝试向积极股东 转变。机构投资者股东积极主义的兴起也引起了国内外学者的关注。 沿着该领域的研究发展脉络，本文立足行为金融学理论、委托代理理论和产 权理论，对机构投资者股东积极主义行为的缘起进行了探索，并进一步从动因分 析、博弈分析和作用方式三个角度揭示了机构投资者行使股东积极主义行为影响 上市公司盈余质量的必然性。在实证检验部分，本文选取2 0 0 5 - - - 2 0 0 7 年中国境内 有机构投资者注资的a 股上市公司作为研究样本，分别以机构投资者整体持股比 例、机构投资者数量和不同类别的机构投资者持股比例为解释变量，基于盈余反 应系数模型考察机构投资者与上市公司盈余质量之间的关系。 研究发现，整体而言，我国机构投资者有力地促进了上市公司盈余质量的提 高，但是不同类别的机构投资者对上市公司盈余质量的影响力有所不同。为了进 一步检验股权分置改革是否会影响机构投资者对上市公司盈余质量作用力的发 挥，本文以流通股比例作为股权分置改革影响的替代变量进行实证检验，研究表 明股份流通情况的变化并没有显著提高机构投资者发挥其对上市公司盈余质量的 影响力。本文最后根据研究结论有针对性地提出了如何进一步发展机构投资者的 建议。 关键词：机构投资者；盈余质量；股东积极主义；公司治理 硕士学位论文 a b s t r a c t a c c o u n t i n ge a r n i n g s i st h ei m p o r t a n ti n f o r m a t i o nt h a tc a nr e f l e c tc o r p o r a t e o p e r a t i n gr e s u l t sd u r i n gag i v e np e r i o do ft i m e b e s i d e s ，i ti sa l s ot h ei m p o r t a n ti n d e x f o rc r e d i t o r sa n di n v e s t o r st oa c q u a i n tt h e m s e l v e sw i t ht h ec o r p o r a t e i nr e c e n ty e a r s ，a s e r i e so ff i n a n c i a lf r a u dc a s e sh a v em a d ea c c o u n t i n ge a r n i n g sb e e ng r e a t l yc o n c e r n e d c o n s e q u e n t l y , h o wt oi m p r o v et h eq u a l i t y o fa c c o u n t i n ge a r n i n g sh a sb e c o m ea l o n g - c o n c e r n e dp r o b l e mi n t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lf i e l d m e a n w h i l e ，w i t ht h e d e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t s ，t h ep r o p o r t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n gh a s i n c r e a s e d t h e ya r eo nt h e i rw a y t ob e c o m ea c t i v es h a r e h o l d e r s ，a b a n d o n i n gt h e i rr o l e o fp a s s i v ei n v e s t o r s t h u s ，t h er i s i n go fs h a r e h o l d e ra c t i v i s mo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h a su r g e dt h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n da c c o u n t i n g e a r n i n g sb e e nc a r e f u l l ys t u d i e dh o m ea n da b r o a d _ b a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y , p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dp r o p e r t yf i g h t s t h e o r y , t h i st h e s i st r yt os o r to u tt h eo u t l i n ea n dt h ec a u s e so fs h a r e h o l d e ra c t i v i s mo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s f u r t h e r m o r e ，t h et h e s i sh a st e s t i f i e dt h ei n f l u e n c eo fs h a r e h o l d e r a c t i v i s mo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st ot h eq u a l i t yo fa c c o u n t i n ge a r n i n g sf r o mt h r e e r e s p e c t i v eo fc a u s ea n a l y s i s ，g a m ea n a l y s i sa n dm o d eo fa c t i o n i nt h ee m p i r i c a lt e s tp a r t ， t h et h e s i sc h o o s e st h e2 0 0 5 2 0 0 7o fc h i n a sd o m e s t i ca - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sw h i c h w a si n j e c t e db yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 勰as a m p l e t h e n , b a s i n go nt h ee a r n i n g s r e s p o n s ec o e f f i c i e n tm o d e le x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d e a r n i n g so fl i s t e dc o m p a n i e s t h er e s e a r c hs h o w st h a to nt h ew h o l ec h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a se n h a n c e d t h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s e a r n i n g s ，w h i l ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so fd i f f e r e n tt y p e s v a r yi nt h e i ri n f l u e n c et oe a r n i n g so f l i s t e dc o m p a n i e s i no r d e rt of u r t h e rt e s tw h e t h e r s p h ts h a r es t r u c t u r er e f o r mw o u l di n f l u e n c et h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e f f e c to nl i s t c o m p a n i e s e a r n i n gq u a l i t i e s ，t h i st h e s i su s e st h ep r o p o r t i o no fo u t s t a n d i n gs h a r e sa st h e s u b s t i t u t i o nv a r i a b l e sf o rs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma n dd o e se m p i r i c a lt e s t i n g t h e r e s u l ti st h a ts h a r e c h a n g e si n c i r c u l a t i o nh a v en o tg r e a t l ye n h a n c e di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s i n f l u e n c eo nl i s t e dc o m p a n i e s e a r n i n g s f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ef i n d i n g s ， t h i st h e s i sg i v e ss o m ea d v i c e so nh o wt od e v e l o pt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；e a r n i n g sq u a l i t y ；s h a r e h o l d e r sa c t i v i s m ； c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， 、 t 机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要一 a b s t r a c t i i i 插图索引 附表索引i 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义一1 1 2 文献回顾及述评3 1 2 1 关于盈余质量评价的文献回顾3 1 2 2 关于机构投资者对盈余质量影响的文献回顾6 1 2 3 文献述评9 1 3 研究方法与研究内容l o 第2 章理论基础1 2 2 1 行为金融学理论一1 2 2 2 委托代理理论：1 3 2 3 产权理论一1 5 第3 章机构投资者影响盈余质量的机理分析1 6 3 1 机构投资者影响上市公司盈余质量的动因1 6 3 1 1 “套牢激励效应1 6 3 1 2 收益性激励效应1 7 3 1 3 法律和政府政策的引导1 7 3 2 机构投资者影响盈余质量的博弈分析1 8 3 2 1 机构投资者的投机性策略博弈分析1 9 3 2 2 机构投资者的投资性策略博弈分析2 1 3 3 机构投资者影响上市公司盈余质量的方式2 4 3 3 1 与经营管理者沟通2 4 3 3 2 提交股东提案2 5 3 3 3 委托投票权2 5 第4 章假设建立与研究设计2 7 4 1 研究假设2 7 4 1 1 机构投资者持股与上市公司盈余质量2 7 4 1 2 不同类别机构投资者持股与上市公司盈余质量一2 8 4 1 3 流通股比例、机构投资者与上市公司盈余质量3 0 i v 、 o 硕士学位论文 4 2 样本选择与数据来源3 0 4 3 变量设计一3 1 4 3 1 盈余质量变量31 4 3 2 持股变量3 3 4 3 3 控制变量3 3 4 4 研究方法与模型构建3 5 第5 章实证检验与结果分析3 7 5 1 描述性统计分析3 7 5 2 变量的相关性分析3 9 5 3 回归结果与分析一4 1 5 3 1 盈余反应系数基本模型检验4 1 5 3 2 机构投资者持股与上市公司盈余质量的回归分析4 2 5 3 3 不同类别机构投资者持股与上市公司盈余质量的回归分析4 5 5 3 4 流通股比例、机构投资者持股与上市公司盈余质量的回归分析4 6 5 4 因果关系检验一4 8 第6 章研究结论与政策建议5 0 6 1 研究结论一5 0 6 2 政策建议一5 l 6 2 1 优化机构投资者的结构5 1 6 2 2 完善机构投资者股东积极主义的法律支持一5 2 6 2 3 鼓励机构投资者之间的协同合作5 2 6 2 4 提高机构投资者自身的治理水平5 3 结论5 4 参考文献5 6 致谢6 0 v ， 机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究 插图索引 图5 1 各类机构投资者平均持股比例年度分布图3 7 v i 硕士学位论文 附表索引 表3 1 机构投资者与中小投资者的投资策略博弈矩阵表1 9 表3 2 机构投资者之间的投资策略博弈矩阵表2 0 表3 3 机构投资者的投资性策略博弈矩阵表2 2 表4 1 相关变量设计表3 5 表5 1 各类机构投资者持股情况年度变化表3 7 表5 2 模型的描述性统计结果表一3 9 表5 3 变量相关性分析结果表一4 0 表5 4 盈余反应系数基本模型的回归结果4 l 表5 5 机构投资者持股比例与上市公司盈余质量的回归结果4 2 表5 6 机构投资者数量与上市公司盈余质量的回归结果4 4 表5 7 不同类别机构投资者持股比例与上市公司盈余质量的回归结果4 5 表5 8 流通股比例、机构投资者持股与上市公司盈余质量的回归结果4 7 表5 9 机构投资者持股与盈余质量关系的因果关系检验4 8 v 硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 会计盈余是用以反映公司在一定时期内经营成果的重要信息，是债权人和投 资人等利益相关者用来了解公司的经营状况、自己的权益价值的变化和监督公司 与经理人绩效的重要工具，公司盈余质量的水平直接影响到投资者投资、管理者 绩效考核、银行对企业贷款的监控、立法和行政机构对上市公司进行评价和监管 等一系列的经济决策。然而，由于公司经营管理者往往出于各种需要，对会计项 目进行盈余操纵，这在一定程度上扭曲了会计信息，动摇了会计信息的真实性和 可靠性。如前几年我国证券市场曾发生的银广夏、琼民源、郑百文和s t 东方等会 计造假或操纵会计盈余案例，充分暴露了我国上市公司存在盈余质量低下的问题。 公司作为一个系统，它通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或 机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学性， 从而最终维护公司各方面的利益【l 】。盈余质量低下的问题很大程度上归根于公司这 一套机制未能协调好所有利益相关者之间的关系，导致经营管理者有机可乘，盈 余操纵等寻租行为时有发生。因此，如何有效监督经营管理者的盈余操纵等寻租 行为，成为解决上市公司盈余质量低下这一难题的重要思路。然而，长期以来我 国上市公司内部公司治理结构不完善，“内部人控制”、国有产权特征以及股东大 会形同虚设等问题突出，再加上对中小投资者的法律保护体系不完善，使得股东 监督经营管理者盈余操纵行为的难度加大，制约了上市公司高质量会计信息的形 成。2 0 世纪8 0 年代以来，全球金融市场的一个突出表现是机构投资者的迅速发展。 机构投资者具有一定的专业优势，他们拥有专门的研究团队，能对上市公司进行 持续的研究，及时地发现其可能存在的问题。相对于中小股东而言，机构投资者 更有能力监督经营管理者的盈余操纵行为，促进上市公司提高盈余质量。西方主 要工业国家机构投资者的发展经验也证明，随着机构投资者的壮大，机构投资者 纷纷抛弃过去消极被动的投资者角色，开始尝试向积极主动的股东转变，不仅在 证券市场上买卖股票，而且凭借其专业优势和强大的投资能力，以积极股东的身 份实施股东监管，参与公司治理。因此，本文以资本市场这一重要力量的崛起为 切入点，考察机构投资者对上市公司盈余质量的影响。 我国机构投资者的发展起步较晚，始于2 0 世纪9 0 年代，在深圳交易所、上 海证券交易所分别于1 9 9 1 和1 9 9 3 年做出允许机构投资者入市的决定后，机构投 资者逐步成长起来。1 9 9 4 年7 月，针对市场情况，决策层决定发展共同投资基金， 培育机构投资者，试办中外合作的基金管理公司，逐步吸引外国基金投入国内a 股市场。随着1 9 9 9 年7 月证券法的实施以及政府明确提出“超常规、创造性 机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究 地发展机构投资者 的政策指导，我国机构投资者在数量上和规模上都取得了较 快的发展。截至2 0 0 7 年年底，我国已有基金公司5 9 家，管理基金3 4 6 只，资产 管理规模为2 2 3 3 9 亿份，基金净值为3 2 7 6 2 亿元，基金持股市值占流通市值的比 重达到2 8 。保险资金、社保基金、企业年金持股市值约占流通市值的3 3 4 。截 至2 0 0 8 年1 月底，我国已经有5 2 家境外金融机构获批q v n 资格，核准外汇额度 9 9 9 5 亿美元，q f i 持股市值占股票流通市值的比重约为1 7 ，目前各类机构投 资者持股比重已占a 股流通市值近5 0 。另外，除证券投资基金、社保基金、保 险资金、企业年金和q f i i 外的其他一般机构投资者的持股比例约占流通市值的 1 6 p 。 可见，虽然我国机构投资者的发展才短短的几年，但是其发展速度非常快， 日渐成为我国证券市场的重要力量。那么，在机构投资者的数量和规模迅猛发展 的情况下，我国的机构投资者能否像西方主要工业国家一样作为积极、主动的投 资者，随着自身力量的壮大，积极地通过公司治理机制实施股东监管，促进上市 公司提高盈余质量? 我国机构投资者发展不平衡，哪些机构投资者促成了股东积 极主义力量的形成，不同类型的机构投资者在发挥监督作用，影响公司盈余质量 方面是否有所异同? 2 0 0 5 年我国进行了股权分置改革，股权分置改革后，资本市 场的流通股股份大大增加，如此巨大的变化是否会影响机构投资者对上市公司盈 余质量作用力的发挥? 这都是我们亟待解决的问题。 本文将从我国作为潜在积极股东的机构投资者角度出发，通过理论分析和实 证检验来研究机构投资者对上市公司盈余质量的影响。本文的研究意义主要在于 以下两方面： 第一，提供有利于提高上市公司盈余质量的可能途径。从公司治理的角度来 看，机构投资者是重要的外部治理主体，机构投资者能凭借其较高的持股比例和 较强的专业能力，有效识别上市公司经营管理者的盈余操纵行为，并通过参与公 司治理的方式对其实行严格的监管，影响其经营决策，促进上市公司提高盈余质 量。因此，从公司治理外部力量的角度考察对上市公司盈余质量的影响，或许能 寻找到有利于提高上市公司盈余质量的新途径。 第二，为我国进一步发展机构投资者的实践提供参考。国外很多的研究发现， 随着机构投资者持股比例的提高，西方国家的机构投资者已逐步由“用脚投票 的消极股东发展成为“用手投票 的积极股东，参与公司治理的动机逐渐增强， 能在促使经营管理者提高盈余质量方面起到重要的作用。我国机构投资者的发展 才刚刚起步，发展的程度不同于西方，而且我国证券市场控制权市场的缺失、上 市公司股权结构的特殊性和公司治理自身严重的缺陷，这些因素都将间接影响到 。转引自姚刚。“2 0 0 8 年养老金国际研讨会”主题发言 。转引自中国证监会，中国资本市场发展报告 摘要，2 0 0 8 2 硕上学位论文 机构投资者作用力的发挥。因此，研究我国机构投资者对上市公司盈余质量的影 响，并深入探讨不同类别机构投资者对上市公司盈余质量的影响，检验我国机构 投资者监督作用发挥的积极性和效果，有利于加深对我国机构投资者的认识，有 利于我们合理地、选择性地借鉴国外的经验，从而为我国机构投资者的发展及提 供一个有益的参考。 1 2 文献回顾及述评 1 2 1 关于盈余质量评价的文献回顾 盈余质量的评价一直以来就是会计研究中长久不衰的课题，尽管国外学者从 2 0 世纪6 0 年代开始就有研究，我国学者也对此有深入的研究，但对于盈余质量的 评价一直没有形成统一的认识。我们总结分析了所检索到的文献，国内外关于盈 余质量评价的研究成果主要可归纳为以下几个方面。 1 从盈余的信息含量角度评价 从盈余的信息含量角度来评价盈余质量，主要考察盈余数据的发布是否有利 于投资者评价股票的价格，公司发布的会计盈余信息与其在股票市场的表现( 回报) 相关性越强，盈余的信息含量就越高，盈余质量也越高。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 最早 发现盈余变动与股票非正常报酬率之间存在着显著的统计相关性，他们以纽约证 券交易所上市的2 6 1 家公司为研究样本，对其在1 9 4 6 年至1 9 6 5 年年度会计盈余 信息披露前1 2 个月到后6 个月间的未预期盈余与超额收益率之间的关系进行研 究，发现两者之间在符号上具有显著正相关的关系【2 1 。这是自证券市场存在以来， 人们第一次以科学的证据说明会计报表信息能够进入股票价格，会计盈余能够向 投资者传递企业价值的信息，具有一定的信息含量。b a m b e r ( 1 9 8 6 ) 则从交易量的角 度研究了盈余披露的信息含量，发现交易量与未预期盈余之间也存在显著的正向 相关关系【3 1 。 但是，在早期关于盈余信息含量的实证会计研究中，大多数研究者都假设市 场对于所有公司的非预期盈余的反应是相同的，没有考虑样本公司报酬一盈余关 系在横截面上的差异。事实上，市场对于不同公司报告的非预期盈余存在着不同 的反应，即不同的公司存在着不同的报酬一盈余关系。因此，后来的学者们开始 运用回归方程研究和解释市场对盈余信息的不同反应，也就是对盈余反应系数 ( e a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t ，e r c ) 的研究。盈余反应系数是用来衡量某一证券 的超额市场回报相对于该证券发行公司报告的盈余中的非预期因素的反应程度， 它用盈余反应系数模型中的斜率系数来表示，将会计盈余信息含量加以量化，盈 余反应系数经常被用来度量盈余质量。p i n c n s ( 1 9 9 7 ) 等人发现，如果会计准则的执 行、会计方法的改变导致盈余反应系数提高，也可以说明该事件导致会计盈余质 3 机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究 量的提高，即盈余反应系数会随着盈余质量的提高而提高【4 1 。 国内学者陈晓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 在交易量反应分析的基础之上，运用回归 分析方法，以1 9 9 4 1 9 9 7 年中国深、沪两地上市的a 股公司为对象，对公司盈余 数字的有用性进行了大样本检验。研究结果发现，我国股市对盈余公告有显著的 反应，从而证实了在中国a 股这一独特的新兴市场中，盈余数字也具有很强的信 息含量，公司财务报告向投资者提供了与其决策有用的信息【5 j 。柳木华( 2 0 0 3 ) 从财 务报告中选取8 个指标作为盈余质量的信号，发现在加入盈余质量信息指标后， 报酬一盈余模型的解释力有所提高，同时，盈余质量高的公司，会计盈余反应系 数也大，研究认为中国的资本市场也能识别会计盈余的质量，并做出理性的反应【o j 。 陈收和唐安平( 2 0 0 5 ) 从财务分析角度，选取了持续性、成长性、稳定性、现金保障 性、安全性、可靠性、公司治理效果和行业特性8 个方面共2 2 个指标对我国a 股 上市公司的盈余质量进行了综合评价，探讨盈余质量对股票投资收益的解释，研 究发现：我国资本市场股票的未来收益和盈余质量具有显著的正相关性，盈余质 量相对较好的上市公司具有较高的盈余反应系数【_ 7 1 。总体来看，从盈余反应系数角 度评价盈余质量的方法在我国企业也得到了较好的验证，这对本文是有益的启示。 2 从盈余的时间序列特征角度评价 从盈余的时间序列特征角度来评价，一般认为，高质量的盈余是持续性较好、 预测能力强和波动性低的盈余。f a s b 在1 9 7 9 年的关于报告盈利的讨论备忘录 中提到了盈利的持续性问题，指出在预测上市公司未来现金流量时，首先就需要 分析盈利各组成项目的持续性，然后根据盈利的持续能力，去预测企业未来的盈 利和现金流量。l i p e ( 1 9 9 0 ) 从盈余自相关的角度界定了盈余的持续性，即当期会计 盈余的未预期变动在未来各会计期间还会重复发生的可能性，未预期盈余的持续 性越强，公司的盈余质量就越好【引。r a m k d s h n a n ( 1 9 9 1 ) 等人的研究将盈余质量定义 为在下一个期间盈余能够持续的程度，他们认为会计盈余的不同组成部分具有不 同的持续性，按盈余的持续性可以将会计盈余分为三类：永久性会计盈余 ( p e r m a n e n te a r n i n g s ) ，这类性质的盈余预计会持续到未来年度；暂时性会计盈余 ( t r a n s i t o r ye a r n i n g s ) ，这类性质的盈余只存在于当年年度，而不会持续到未来期间； 与股价无关的会计盈余蛳c ei r r e l e v a n te a r n i n g s ) ，这类性质的盈余既不影响当年年 度的经济业绩，也不影响未来期间的经济业绩。持续性盈余是企业综合素质和发 展能力的体现，对企业未来盈余有较强的预测价值，而暂时性盈余和价格无关盈 余没有持续性，对企业未来盈余无预测价值，盈余的持续性愈强，盈余质量越高【9 1 。 l o r e k 和w i l l i n g e r ( 1 9 9 6 ) 认为，盈余的预测能力反映了当期盈余与公司未来业绩之 间的依存关系和关联度，公司未来业绩通常以未来现金流量作为代理变量，盈余 的预测能力则体现为盈余与现金流之间的关联度，关联性越强，盈余质量越耐m 】。 此外，用盈余的持续性作为评价盈余质量指标的方法也在实证研究广泛应用， 4 硕士学位论文 p o t t e r 和r a y b u m ( 1 9 9 3 ) 用盈余持续性和预测价值作为盈余质量的代理变量，通过 研究在s e c 要求必须进行季度报告之前自愿进行中期披露的情况，测试报告频率 与盈余质量的联系，结果显示盈余质量与报告频率之间是正相关的。研究中盈余 持续性是根据时间序列模型求得，预测价值是指盈余数字预测未来现金流量的能 力，由现金流量模型求得 1 1 1 。r a o ( 1 9 9 6 ) 用盈余预测价值作为盈余质量的代理变量 研究盈余质量是否与养老金计划倾向相关，研究表明发起不固定养老金计划的公 司更倾向于投资风险资产来获得较高利润，并采取更缺乏谨慎性的利率来掩饰他 们的困难，因此，不固定养老金计划的公司的盈余比完全固定养老金计划和高度 固定养老金计划的公司的盈余更缺乏预测性，证明了养老金计划倾向可以帮助投 资者预测未来的盈余，研究中的预测价值也是指盈余数字预测未来现金流量的能 力例【12 1 。 从国内的文献来看，我国也有很多学者从盈余的时间序列角度来评价盈余质 量。郭永清( 1 9 9 9 ) 研究指出，如果报表盈余是对公司过去、现在和将来经济价值创 造能力的可信任和可靠的评价，则被认为是高质量的盈余，如果报表盈余对公司 过去、目前的经济成果以及将来经济前景的描述具有误导性，就是低质量的盈余。 高质量盈余能较好地反映公司的目前状况和未来前景，同时表明经营管理者对公 司经济现实的评价较为客观。低质量盈余表明公司可能夸大了其真实的经济价值， 或者表明经营管理者没有客观地反映公司的目前状况和未来前景【l3 1 。王志台( 2 0 0 0 ) 选择了会计盈余的持续性作为评价盈余质量研究的出发点，以主营业务利润作为 公司永久性盈余的表征变量，检验市场能否区分持续性不同的会计盈余，研究结 果表明我国的投资者还不能辨别不同质量的盈余项目【1 4 1 。程小可( 2 0 0 4 ) 认为，盈余 质量是指盈余信息的投资者决策相关性，即当期或历史盈余预测未来业绩( 未来自 由现金流量) 的能力，可按照盈余的预测价值、盈余的结构性、盈余的持续性和盈 余的及时性四个范畴来进行盈余质量评价。考察盈余的持续性可从利润表的结构 出发，将利润表的各个项目分为持续性很强、中等、很弱等类别，盈余的持续性 越强，会计盈余的质量就越高【l5 1 。程小可的研究对盈余质量评价较为全面，其对 盈余质量的定义也得到了国内很多学者的认可。 3 从现金、应计项目与收益的关系角度评价 从现金、应计项目与收益的关系角度来评价，主要是采用净收益与经营现金 流量的差异度量盈余质量，盈余中经营现金流量愈多，应计利润愈少，盈余质量 就愈高。k l e i n 和t o d d ( 1 9 9 3 ) 通过测试本年应计利润和盈余宣布期间的现金流量的 联系来评估盈余质量，研究结果证实了与现金流量变化有密切联系的未预期盈余 比与现金流量联系较少的未预期盈余更具有有用性。k l e i n 和t 0 d d 认为这是因为 未来股利用现金支付，能产生更多现金的未预期盈余可以更好的预测长期股利， 而不能产生现金或很少产生现金的未预期盈余则不然【l6 1 。s l o a n ( 1 9 9 6 ) 认为应计利 5 机构投资者对上市公司盈余质量影响的实证研究 润是盈余质量的指示器，即测度盈余质量的一种关键方式是测度净收益与经营现 金流量的差异。他们将会计盈余分成应计利润和经营现金流量两部分，并通过未 来会计盈余对应计利润和经营现金流量的回归进行盈余质量的研究，研究发现， 应计利润可在一定程度上防止因企业利润操纵而给报表使用者带来的误导，因为 企业虽然能操纵账面收益，但无法带来相应的现金流量。这表明，当前会计盈余 中，若应计利润所占比重越高，则表明盈余质量越低【l7 1 。d c c h o w 和d i c h e v ( 2 0 0 2 ) 、 h r i b a r 和c o l l i n s ( 2 0 0 2 ) 、f a i r f i e l d ，w h i s e n a n t 和y o h n ( 2 0 0 3 ) 也认为，会计盈余中的 现金比应计利润具有更高的信息含量，并以应计利润与经营现金净流量的比值来 判断盈余质量，该比值越高表示盈余质量越低【1 8 】。总的来说，盈余中应计利润部 分越少，特别是可操控性应计利润越少，经营现金流量越多，则盈余质量越高。 国内学者储一钧与王安武( 2 0 0 0 ) 认为，盈余质量的高低取决于反映盈利的确认 是否同时伴随相应的现金流入，只有伴随现金流入的盈余才具有较高质量，具体 表现为以应计制为基础计算的有关盈利指标数值与以现金制为基础计算的有关盈 余指标数值的差异程度，这一差异越小，盈余质量就越高【1 9 1 。为此，他们结合基 本面分析，通过计算净资产盈余率、每股现金流量和每股盈余、总资产盈余率和 销售利润率四项指标在应计制与现金制下的差额来反映盈余质量，研究表明，中 国上市公司的盈余质量不容乐观。叶国英、居振华( 2 0 0 2 ) 也采用了现金流分析方法 来检验上市公司的盈余质量【2 0 1 。程小可( 2 0 0 4 ) 通过扩展性检验发现现金流、应计项 目等盈余构成部分在预测公司未来现金流量方面的增量信息含量，同时也支持将 总括盈余分解为各个构成部分之后能显著提高盈余质量的结论。 综上所述，国内外学者分别从盈余的信息含量、盈余的时间序列特征角度和 现金、应计项目与收益的关系角度对盈余质量进行评价，其结论对于信息使用者 来说都是有价值的，各种评价方法之间并不排斥，而是相互重叠和补充。具体来 说，从盈余的信息含量角度实质是从盈余的反馈价值角度对盈余质量进行度量； 从盈余的时间序列特征角度则强调评价盈余质量的预测价值和盈余的持续性；从 现金、应计项目与收益的关系角度出发评价盈余质量，则强调从如实表述角度对 盈余质量进行度量。因此，我们在对盈余质量进行评价时，可以根据研究的需要 选择合适的角度进行分析。 1 2 2 关于机构投资者对盈余质量影晌的文献回顾 1 国外文献回顾 机构投资者指为广大受益人或投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗 交易的公司或者机构，包括投资中介机构( 共同基金、投资银行和私募基金等) 、契 约性储蓄机构( 社会保障基金、保险基金等) 、存款机构( 商业银行等) 以及各种基金 组织和慈善机构等等。 6 硕上学位论文 从国外近三十年的实证研究结果来看，有关机构投资者对盈余质量影响的经 验证据曾出现不同甚至互斥的情况，但是随着西方国家机构投资者的发展和壮大， 目前，大多数学者的研究结果肯定了机构投资者具有股东积极主义倾向，能积极 地对上市公司发挥监督作用，从而对上市公司盈余质量产生正面的影响。下面我 们将按国外学者们不同的研究结论分别回顾。 传统的理论认为，投资者没有动力没有能力在公司投资决策中发挥主动作用， 当他们发现所投资的公司出现问题时，为追求短期利润的存在，机构投资者只能 “用脚投票”消极地退出，这就是所谓的华尔街法则。t a y l o r ( 1 9 9 0 ) 认为，机构投 资者不仅缺乏必要的专业经验，而且在机构投资之间也容易遭受“搭便车问题 的困扰，因而不能有效地监督经营管理者【2 。l i p o t o n 等( 1 9 9 1 ) 认为机构投资者没 有管理企业的相关技能与经验，不太可能改进企业的决策。c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 认为，机 构投资者具有短视行为，他们一般过多地关注当期收益，常常为了短期的财务利 润最大化给经理们施加压力，而不是采取有效的措施去提升公司的长期价值【2 引。 即使机构投资者积极采取监督措施，b r i c k l e y ( 1 9 9 8 ) 认为，由于不同的机构投资者 拥有不同的客户、约束、目标和偏好，参与监督的积极性和能力在不同的机构投 资者之间也存在着差异，那些与持股公司已经有或可能会有潜在业务关系的机构 投资者，一般倾向于保持与经营管理者决策一致而不愿与之发生冲突【2 3 1 。另外， g o r t o n ( 1 9 9 9 ) 认为，机构投资者也可能因为其自身内部的代理问题( 如基金经理的积 极性问题) 而不能发挥最大的监督作用【2 训。 到了2 0 世纪9 0 年代中后期，随着机构投资者的发展以及其在资本市场地位 的提高，传统理论赖以生存的环境和情况发生了深刻的变化，传统理论的观点遭 到许多学者的质疑，机构投资者股东积极主义逐渐兴起。机构投资者股东积极主 义是指机构投资者不是被动地投资公司的股票，而是积极行使股东权利，关注并 参与公司治理，以期改善公司投资利润，提高公司的业绩，从而提高自身投资回 报率。在美国兴起的机构投资者股东积极主义用经验证据反驳了传统理论的观点， 如d e e h o w ( 1 9 9 6 ) j 1 冠过检验财务欺诈概率与机构投资者持股量之间的关系进行研 究，发现机构持股较多的公司进行财务欺诈的概率降低【2 5 1 。r a j p o p f l 和 v e n k a t a c h a l a m ( 1 9 9 7 ) 也发现机构投资者持股量与可操纵性应计利润的绝对值负相 关。这些研究结果一致证明了机构投资者的监督作用有利于提高公司的盈余质量 1 2 6 。进一步，c h e n g 和r e i t e n g a ( 2 0 0 1 ) 将研究样本分为增加盈利、中性和减少盈利 三组，检验机构投资者持股量与任意应计项目绝对值之间的关系，研究发现非大 股东机构投资者会在自己的盈利压力不大的时候，促进对经营管理者盈余管理的 监管。而持股量很大的机构投资者仅仅在自己的盈利压力很大的时候，才放松对 经营管理者盈余管理的监管【27 1 。j i a m b a l v o 、r a j g o p a l 和v e n k a t a e h a l a m ( 2 0 0 2 ) 的研 究则发现，随着机构投资者持股增加，股价能反映更多的当前盈余信息，并有利 7 机构投资者对