（金融学专业论文）中国货币政策对股市的影响.pdf

中国货币政策对股市的影响 摘要 股市作为一个筹集资金和配置资源的手段，在国民经济中起到了 越来越大的 作用， 学术界对股市的关注和研究也越来越深入。 股市的涨跌受到了经济中各个 因素的影响，货币政策就是其中的一个重要因素。 从西方国家股市和货币 政策的发展实践来看， 货币 政策的变化经常会引起股 市的震荡， 货币 供应量和利率这两个中介指标，在其传导过程中发挥了重要的作 用。 一般来说， 货币 供应量的增加和利率的下调， 都可以 推动股市的上涨。 然而， 通过对美国股市的观察， 作者发现， 同样是利率下调事件， 在不同的时期对股市 的作用大小却完全不一样， 有时引起股指显著上涨， 有时股指无明显变化， 而有 时却会导致股指显著下跌。 扩张的货币政策到底会如何影响股票市场?市场对货 币 政策的预期在这一机制中起到什么样的作用?与西方国家相比， 我国货币政策 和股市的起步都比较晚。直到 1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行职能，我 国才开始形成真正现代意义上的货币政策。股市的产生也是以9 0 年代初上海证 券交易所的成立为标志的。 但经过最近十多年的发展， 我国货币政策的调控机制 日 趋完善， 股市也逐渐成熟， 规模不断扩大。 那么货币 政策是否与西方国家一样， 也能对股市产生重大影响?这些都是本文所要解决的问题。 从文章的整体构架上看， 本文共分五部分。 第一部分为绪论， 主要介绍选题 的理论意义、 现实意义、 文章结构和预期结果: 第二部分介绍货币政策影响股市 的理论基础及传到机制; 第三部分为文献综述， 主要介绍学术界对该课题的研究 成果: 第四部分结合了中国现状， 选取货币供应量和利率作为货币政策的代表变 量， 通过实证的方法， 来检验货币政策变化对股市超额收益的影响; 第五部分主 要在前文研究结果的基础上， 给出了一些政策建议; 第六部分对整篇文章进行了 总结。 关键词:货币 供应量、 利率、a d f 检验、 g r a n g e r 因果 检验、 v a r 文章分类号:f 8 2 2 . 0 中国货币政策对股市的影响 英文摘要 a b s t r a c t : a s a m e t h o d t o f in a n c e a n d a l l o c a t e r e s o u r c e , s t o c k m a r k e t b e g i n s t o p l a y a m o re a n d m o r e i m p o rt a n t r o l e i n n a t i o n a l e c o n o m y , w h i c h h as a t tr a c t e d r e s e a r c h e r s t o c o n d u c t e x t e n s i v e s t u d y i n t h i s fi e l d . f l u c t u a t i o n o f s t o c k m a r k e t i s a ff e c t e d b y m a n y f a c t o r s , w h e r e m o n e t a ry p o l i c y c a n b e re g a r d e d a s a n i m p o r t a n t o n e . f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f f o r e i g n s t o c k m a r k e t a n d m o n e t a ry p o l i c y d e v e l o p m e n t , w e c a n s e e t h a t m o n e t a ry p o l i c y i n n o v a t i o n s , s u c h as t h e c h a n g e o f m o n e t a ry s u p p l y a n d i n t e r e s t r a t e , w i l l b r i n g s o m e s h o c k s t o s t o c k m a r k e t . g e n e r a l l y s p e a k i n g , t h e i n c r e a s e o f m o n e t a ry s u p p l y o r d e c r e a s e o f i n t e r e s t r a t e , w i l l b o o s t th e m a r k e t i n d e x . h o w e v e r , t h r o u g h t h e o b s e r v a t i o n o f a m e r i c a n s t o c k m a r k e t , w e a l s o fi n d s o m e e x c e p t i o n . a c t u a l l y , e x p a n s i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y w i l l b r i n g d i ff e r e n t e ff e c t s a t d i ff e r e n t t i m e . s o , h o w c a n m o n e t a r y p o l i c y a ff e c t s t o c k m a r k e t ? wh a t s r o l e h as m a r k e t e x p e c t a t i o n p l a y e d i n t h e m o n e t a ry t r a n s m i s s i o n s y s t e m ? c h i n a s t o c k m a r k e t a n d m o n e t a ry p o l i c y i s o n t h e w a y o f p e r f e c t i o n , e v e n t h o u g h n o t s o m a t u re c o m p a r e d w i t h w e s t e rn c o u n t r i e s . s o , i s t h e m o n e t a ry p o l i c y p l a y t h e s im i l a r r o l e i n c h i n a s t o c k m a r k e t a s i n w e s t e rn c o u n t r i e s ? t h i s i s t h e m a i n c o n c e rn o f t h i s p a p e r . t h e p l a n o f t h i s p a p e r i s t h e f o l l o w i n g . a b r ie f i n t r o d u c t i o n o f t h i s p a p e r w i l l b e p r e s e n t e d i n n e x t s e c t i o n . t h e s e c o n d a n d t h e t h i r d s e c t i o n w i l l r e v i e w t h e p r e v i o u s r e s e a r c h o f m o n e t a r y p o l i c y e ff e c t o n s t o c k m a r k e t fr o m t h e p e r s p e c t i v e o f t h e o ry a n d e m p i r i c a l s t u d y , r e s p e c t i v e l y . a n e x t e n s i v e e m p ir i c a l s t u d y w i l l b e c o n d u c t e d i n t h e f o rt h s e c t i o n , a n d t h e r e s u l t f i n d t h a t t h e i n n o v a t i o n o f m o n e t a r y p o l i c y d o e s b r i n g m a t e r i a l e ff e c t o n s t o c k m a r k e t , t h e s a m e c as e a s i n w e s t e rn c o u n t r i e s b as e d o n t h e e m p i r i c a l r e s u lt a n d t h e p r e v a i l i n g e c o n o m i c s it u a t i o n i n c h in a , t h e f i ft h s e c t i o n w i l l g iv e s o m e p o l i c y s u g g e s t i o n . k e y w o r d s : m o n e t a ry s u p p l y , in t e r e s t r a t e , a d f t e s t , g r a n g e r c a u s a l ity t e s t , v a r 中国货币政策对股市的影响 绪论 1选题的理论意义 货币政策对股市的影响问题是货币政策理论研究以及金融经济学界中最重要 的前沿课题之一。各国学者都从理论或者实证的角度对这一问题进行过研究。 早在2 0 世纪初期就有学者对这一问题表示出关注。费雪的现金交易数量理 论对货币 数量的 变动如何影响 股 市作了 最原 始的 阐 述。 费 雪认为” ， 当 货币 流 通 速度和商品交易数量不变的假设下，货币流通量与整体价格水平成正向同比变 化。 费雪的这一结论考虑了股市的影响。 费雪所编撰的交易量指数不仅包括商品 交易数量，如商业、对外贸易和铁路运输的交易量，同时还包括股票的交易量。 其价格水平也是包括批发物价指数、工业指数及股票价格指数在内的加权平均。 因此，按照费雪的原理， 如果流入股市的货币量发生变化， 那么， 股价也应该发 生同向同比例的变化。 凯恩斯在其货币需求理论中从货币政策的利率传导机制对这一问题进行过研 究。他认为，人们持有货币出于三个动机交易动机、预防动机和投机动机， 而第三个动机也就是投机动机受利率的影响最大。 货币当局通过货币供给的变动 来影响利率， 从而影响人们的投资行为， 并最终对股市造成影响。 在此之后， 凯 恩斯学派其观点进行了进一步的发展。 弗里德曼在研究货币需求理论时也肯定了货币与资本市场之间存在着密切的 联系， 并认为持有货币的机会成本， 也就是债券和股票的名义收益率会影响到人 们对货币的需求。 同时， 弗里德曼还提出了 货币资产组合模型， 认为货币政策的 调整会影响人们的资产组合结构调整， 从而会改变人们对金融资产的持有量， 最 终影响股市。 帕廷金的真实现金余额理论运用一般的均衡分析方法来论证了这一问题。他 将市场分为四部分: 劳动、 商品、 债券和货币， 并论证了真实货币余额的变动如 何通过四个市场的变化， 从而对整体经济均衡发生影响的过程， 真正地研究了资 本市场的货币 政策效应问题。 卢卡斯提出的理性预期学派和珐玛提出的有效市场理论通过在经济和金融的 领域中引入预期的概念来分析这一问题。 他们认为， 只有未被市场预期到的货币 政策才能对股市产生重要影响。这一观点已经被实践多次证明。 可以说，人们对货币政策如何影响股市这一问题的研究早就展开，然而，货 币 政策的变化究竟会对股市造成什么样的影响? 货币 政策通过何种机制对股市 5 _中 国 货 币 政 策 对 股 市 的 影 响 造成影响?这些都是尚未形成定论的问题， 因此， 尽管这一问题提出已久， 但至 今仍然备受关注，并且一直属于金融领域比较前沿的课题。 学者在不断从理论的角度解释货币政策对股市影响的同时， 有关这方面的实 证研究也在一步一步地展开。实证研究的重点主要集中在货币供应量、贴现率、 联邦基金利率的变化对股指的影响上。 这些实证研究在一定程度上对前人提出的 理论给予了支持。 但这些研究基本都基于美国成熟的资本市场， 对于中国这一新 兴的资本市场是否也同样适用呢?为了回答这一问题， 本文利用上证综指和货币 供应量、利率方面的数据，对中国市场进行了实证分析。 2选题的现实意义 与国外相比，中国的资本市场发展和货币 政策实施起步都比较晚，总体来 说都还不太成熟。 而且我国资本市场投机气氛较浓， 对货币政策的反应尤为剧烈。 当货币 政策利好消息出台时， 资金大量涌入市场， 股指迅速攀升; 而利空政策出 台时， 股市又迅速下跌， 呈现出典型的“ 资金推动、 政策导向” 的特点。 货币政 策是股市波动的一个重要影响因素之一。 统计研究表明2 ， ， 从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年， 在造成沪市股价异常波动的因素中， 政策因素的影响占总影响的4 4 ，市场因素占2 3 ， 扩容因素占2 1 %，消息因 素占1 2 %0 1 9 %年到 1 9 9 9 年间，中央银行连续七次下调利率， 1 9 9 9 年 1 1 月份， 中央银行又再次下调法定存款准备金率， 尽管这些政策的着眼点和出发点是为了 刺激内需而非针对股市， 但实际上却给股市提供了充沛的资金来源， 并从客观上 造就了长达5 年的大牛市。而2 0 0 1 年7 月以来，尽管有申奥成功等利好消息刺 激， 但伴随着中央银行加强监管、 银行违规资金的清查和渐次撤离， 股市缺乏央 行货币政策的支持，变得萎靡不振。 从上面的描述可以 看出，货币 政策与股市的 波动存在很大的相关性。货币 政策是否影响股市这一问 题争论的焦点和目的也就是为了确定货币政策是否可 以作为资本市场的一个领先指标， 即是否可以利用货币政策信息预测资本市场价 格的波动。 因此，量化货币政策对股市的影响关系具有非常重要的现实意义。首先， 对于市场参与者来说， 如果货币 政策真的可以影响股市， 可以作为股市的一个领 先指标， 那么， 他们可以利用当前的货币政策信息预测股市的未来走势， 从而调 整自己的资产结构与 投资行为， 规避风险， 最终达到个人财富最大化的目 的。 其 次， 对于货币政策的制定者来说， 如果股市确实会对货币政策的实施做出重大反 应， 那么， 其反应强度和持续时间将会影响到货币政策的实施效果， 股市将会成 为货币 政策向实体经济传导的一个重要渠道。 因此， 货币当局在制定货币 政策必 中国货币政策对股市 的影响 须综合考虑股市的反应， 来确定货币政策在制定的过程中是否应将资本市场考虑 在内， 并由此确定用什么样的货币政策目 标来对经济进行调控，由此达到货币 政 策的预期效果。 3文章结构 对于货币政策的变化如何股市这一问题的描述， 散见于各大主流学派的理论 中。 从传统的货币数量说到凯恩斯学派， 再到弗里德曼的新货币数量理论、 帕廷 金的实际余额理论、 以 及近年来发展起来的理性预期理论和有效市场理论， 都对 这一问题进行过阐述。 接下来， 也就是本文的第一章将对货币政策影响股市的理 论基础进行详细描述， 并在这些理论基础上， 总结出货币政策向股市传导的渠道。 货币政策是否会对股市造成影响?对于这一问题，不仅存在深厚的理论渊 源， 而且， 近二三十年来， 国外很多学者还就此展开了实证研究。 他们利用不断 改进的实证方法， 得出 结论， 发现货币 政策的 变化确实会对股市产生深刻的影响。 本文第二章将会对这些实证研究进行综述。 然而， 由于各国的货币政策和股市都会有各自 的特点， 国外的研究并不一定 完全适用中国股市。 与国外相比， 我国股市投机性气氛比较浓， 呈现出典型的“ 政 策导向、 资金推动” 的特点， 货币政策的变化有可能对股市产生更大的冲击效果。 因此， 在第三章， 本文将会对我国货币政策影响股市的问题进行实证检验。 研究 的重点主要集中于检验货币 供应量和利率的变化对股指的影响。 任何研究都是为现实服务的， 本文的目的就是希望能够在实证研究的基础上 为货币当局提出有意义的政策建议，这是第四章要重点解决的问题。 4预期结果 实证研究的预期结果应该是货币政策， 特别是货币供应量和利率的变化， 能 够对股指波动产生重大的影响。 货币 供应量的变化在一定程度上可以反映出未来 经济走向， 进而影响股市， 所以， 货币供应量的变化应该可以作为股指走势的领 先指标， 也可以作为投资者作出 投资决策的重要依据。 我国利率由于没有实现完 全市场化， 而是由当局调控， 因此， 利率的变化应该是在信息公布日 前后对股市 造成冲击。但由于存在信息提前泄露或市场对利率变化合理预期的情形，因此， 利率变化对股市冲击程度的大小、 持续时间的长短还应该是具体情况而定。 而且， 对经济走势的预期在此起了比较重要的作用， 利率下调究竟对股市造成利好还是 利空，很大程度上都与投资者的预期有关。 在得出货币政策变化能对股市造成重大影响结论的前提下，本文认为，货 7 中国货币政策对股市的影晌 币当局应该摆脱以往货币 政策目 标“ 保持物价稳定， 促进经济增长” 的局限， 充分注意股市在货币 政策传导过程中所起的作用。 并且， 在制定货币政策时， 应 充分注意到货币政策对资产价格的影响， 将货币政策的最终目 标着眼于保持金融 稳定。同时，为了更有效地通畅股市的货币政策传到机制，应在加强金融监管， 提高监管协调水平的基础上， 充分发展我国的货币市场， 鼓励银行信贷资金适量 进入股市，实现货币市场和资本市场的有机协调发展。 中国货币政策对股市的影响 第一章 理论基础和传导机制 1 . 1理论基础 关于货币政策变化对股市的影响， 在各大理论流派中都有所描述。 下面， 本 文将从凯恩斯学派、 弗里德曼的新货币 数量理论、 理性预期学派和有效市场理论 等角度对该问题的理论基础进行阐述。 1 . 1 . 1凯恩斯学派 凯恩斯曾是剑桥学派的重要代表。1 9 3 6年，凯恩斯发表了著名的 就业、 利息和货币通论 并自 成学派。 凯恩斯的流动性偏好理论解释了货币供应量如何 影响资本市场的问题。 凯恩斯将货币 需求划分为三种动机， 即交易动机、 预防动机和投机动机。 前 两种动机承袭了剑桥学派的观点， 后一种动机是凯恩斯的独创。 凯恩斯认为投机 动机是三种动机中最重要、 最复杂的一个， 它是指人们根据对市场利率变化的预 测， 持有货币以满足从中获利的动机。 投机动机的货币需求对利率的变化极为敏 感。 凯恩斯假定经济体系中只有两种金融资产: 货币和债券。 货币是一种最具有 流动性， 却没有收益的金融资产; 债券则泛指那些流动性不强， 但能给持有者带 来收益的资产， 其收益来自于两方面: 利息收入和资本利得。 债券的市场价格与 利率呈反方向 运动。 如果人们预期未来利率将下降、 债券价格将上涨， 就会减少 货币买进债券， 这样债券的价格上涨时就可高价抛出， 赚取投机利润， 此时货币 的投机需求减少; 反之， 货币的投机需求增加。 可见，出于投机动机而保持的货 币量，主要取决于利率的高低， 并且是利率的递减函数。可见， 利率是联系货币 政策与资本市场的纽带。 货币 政策通过调节货币 供应量影响利率， 而利率的变动 会影响资本市场的资产价格和收益。 但资产价格和收益的变化是否会影响投资支 出近而提高整个社会的总产出则取决于人们对未来的预期。 詹姆士 托宾在修补凯恩斯的投机性货币需求理论时提出了资产选择理论。 托宾认为， 投资者是风险规避者， 所以投资风险增加， 需要收益相应增加作为补 偿， 也就是投资随风险和利率的上升一起增加。 利率的变化会影响债券的收益率， 从而会影响投资者持有的债券和货币 量。 货币的持有量随风险的提高、 债券持有 的减少而增加。 托宾的研究丰富了货币需求理论， 能够比较符合实际地解释人们 9 _中 国 货 币 政 策 对 股 市 的 影 响 为何同时持有债券和货币。 稍后， 詹姆士.托宾通过进一步的研究， 提出了“ q ” 理论， 这是有关于股市 波动如何影响实 体经 济的 理论。 q = 企业的市场价值 / 资 本的 重置成本。 当q l 时， 企业的市场价值高于资本的重置成本， 即如果公司发行股票， 则发行股票所得将 高于所要购买的设施和设备的价格。 由于厂商可以 发行较少股票而买到较多新的 投资品， 投资支出便会增加。 而当q a 本文分别以g m o , g m1 和g m2 作为m 0 , m1 和m2 的增长率， 其计算公式 为: g m o = g m 生兰塑丛 g m0 , _ , g m i _ 旦 塑 上 卫 竺 巨 g m1 , - , g m 2 = g m 2 , - g m 2 立 g m2 , _ , 本文选取的有关 m0 , ml 银行官方网站，样本期间为 和m2 的数据，分别来自 于万得数据库和中国人民 1 9 9 6 年 1 月2 0 0 4 年 2 月，共 9 8 组数据。 3 . 1 . 1 .2股指收益率 本文采用上证综合指数的月收益率来衡量证券市场的波动性，数据来源为天 相数据库。 本文用r i n d e x i 来表示股指的月收益率， r i n d e x i 的值通过相临两月最后 一个交易日股指对数的一阶差分得到，其计算方法如下: r in d e x i 一 ，n ( p ) - 君 _ ; - i n 君一 i n 只 _ ， 其中，p t , p l_ ， 分别为第t 月和t - 1 月的月末股指收盘价。 样本期间为 1 9 % 年 1 月2 0 0 4 年 2 月， 共9 8 组数据。所有数据统计过程 均用计量软件e v i e w s 和s a s处理。 中国货币政策对股市的影响 3 . 1 . 2所使用的计量经济模型 3 . 1 . 2 . ，单位根检验 以时间序列数据为依据的实证研究必须假定有关的时间序列是平稳的，否则 会导致谬误回归 ( s p u r i o u s r e g r e s s i o n )问 题的出现， 根据这一回归做出的 预测是 无效的。 平稳是指一个随即过程的均值和方差在时间过程上都是常数， 并且在任 何两个时期之间的协方差值仅依赖于该两时期之间的距离， 而不依赖于计算这个 协方差的实际时间。 传统的检验时间序列平稳性的 方法是d f 单位根检验法( 1 9 7 9 ) ， 后来， e n g l e 反之， 非平稳性的时间序 列则会对外来冲击产生累计效果， 进而组建偏离其均值。 因此， 在研究中， 本文首先以a d f 检验， 分析各个变量是否具有平稳性， 其 回归方程式为: 匀 ， 一 两 十 几 ， 十 改 一 ， + a ; 艺a y ,- + 二 ，h a : 8 = 0 其 中 ， a y 为 变 量 序 列 的 1= 1 阶 差 分 ， t 是 时 间 或 趋 势 变 量 ， 因 为 金 融 时 间 序 列 数 据 往往 具 有自 相 关 性， 因 此加 入 a y _ ， 项以 消除自 相关的 影响。 若检 验结 果6 显著为零， 则说明变量是单位根过程， 否则，若 6 显著异于零， 则表明变量是一 个稳定过程。 3 . 1 . 2 . 2 g r a n g e r 因 果关系检验 g r a n g e r采用线性预测，并且以 标准差的大小来判断变量间的预测能力，并 将信息产生的时间纳入考虑因素，同时把预测变量间的因果关系分为四类， g r a n g e r 因果关系的定义可以阐述为: 假设 ( x y 1 ) 为 一组联合 定义一:因果关系 ( c a u s a l i t y ) 中国货币政策对股市的影响 若。 2 t y , -( 2 ,- , ) 6 2 ( y , i 又 _ 、 ) ， 则 称x 影 响y 。 表示预测变量y 时，除了利用变量y 本身的过去值之外，再加上变量x的过 去值， 会降低预测方差的标准差， 有助于y 的预测能力的 提高。 定义二:瞬间因果关系 ( i n s t a n t a n e o u s c a u s a l i t y ) 若。 2 ( y , i q - l , x , ) 6 2 ( y , i 又 - 1 ) ， 则 称二 瞬 间 影 响 y 。 表示预测变量y 时， 除了 利用变量y 本生的过去值和x的过去值外， 再加上x 的当期值， 会降低预测误差的标准差， 有助于y 的预测能力的提高。 定义三:反馈因果关系( f e e d b a c k c a u s a l i t y ) 若。 2 ( y , i q , ) 。 对于 单位根检验方程形式的 确定， 主要遵循以下次序: 首先选择有截距项和时间趋势项， 如果截距项和时间 趋势项不显著， 则选择有截距项， 如果截距项不显著， 则选择无截距项和无时间 趋势项。g mo , g mi , g m2 和 r i n d e x i 的a d f 检验结果如下: 表za d f检验结果 gmogm 1gm2 a d f 检验值 5 %i 界值 - 8 . 9 2 6 3 - 2. 89 1 8 - 1 0 . 0 41 8 - 2. 8 91 8 - 6 . 6 8 7 6 - 2. 8 9 2 2 ri ndex 1 - 4 . 4 8 7 7 - 1 . 9 4 3 6 从以上检验结果可以看出，mo , ml , m2月增长率和上证综指月收益率的 t 统计值绝对值小于 5 %的临界值，因此，拒绝这些变量具有单位根的假设，也 就是说，这些变量都是平稳的。 3 . 1 . 3 . 2 g r a n g e r 因 果检验结果 本文根据双变量g r a n g e r 因果关系检验法， 对我国 货币 供应量指标和股指收 益率之间的因果关系进行了检验。同时， 利用双变量因果关系检验， 还可以判断 各变量之间的影响力大小。 因果关系检验的对象主要包括三组数据: 上证综指月收益率和mo 月增长率、 上证综指月收益率和m1 月增长率以 及上证综指月收益率和m 2 月增长率。 零假 设为不存在格兰杰因 果关系， x 变量不能引致y 变量。 检验结果如下: 表3 g r a n g e r 因 果检验结 果表 零假设观察值f值 上证综指月收益率不能引致m o 月增长率 mo 月增长率不能引致上证综指月收益率 上证综指月收益率不能引致m1 月增长率 m1 月增长率不能引致上证综指月收益率 上证综指月收益率不能引致m2 月增长率 m 2 月 增长 率不能引 致上证综指月收益率 注:5 % 的显著性水平。 3 . 9 2 6 0 0 1 . 8 5 1 1 8 2 . 5 9 5 8 2 3 . 2 9 0 7 6 0 . 2 5 9 5 2 1 . 0 2 6 53 f的p值 0 . 0 2 3 1 9 0 . 1 6 2 9 8 0 . 0 8 0 1 6 0 . 0 4 1 7 5 0 . 7 7 2 0 0 0 . 3 6 2 4 0 不拒绝 不拒绝 拒绝 不拒绝 不拒绝 从g r a n g e r 因果检验结果来看， 在5 % 的显著水平下， 拒绝了上证综指月收益 率是m1 和m2 增长原因假设， 但基本无法拒绝上证综指月收益率是mo 增长原 中国货币政策对股市的影响 因的假设。同时，在 5 %的显著水平下，可以拒绝mo 和m2 增长是上证综指月 收益率变化原因的假设， 但是无法拒绝m1 增长是上证综指月收益率变化原因的 假设。在 1 0 %的显著性水平下，不能拒绝上证综指是mi 增长原因的假设。 依据以上结果，总的来说，可以认为 m1 增长与上证综指月收益率变化之间 存在相互因果关系，同时， 上证综指月收益率的变化可以导致mo 的增长， 但上 证综指的变化与m2 增长基本不存在因果关系。 3 . 1 . 3 . 3 v a r模型检验结果 进行v a r模型检验时，本文仍选取a i c的最小值作为确定最佳滞后期的 标 准，经检验最佳滞后期为4 . 表 4 v a r检验结果 gm0 gm1gm2 r i n d e x i ( - 1 ) t值 r i n d e x 1 ( - 2 ) - 0 . 0 8 4 3 3 7 ( - 0 .9 9 1 9 9 ) - 0 . 0 0 8 5 0 2 ( - 0 . 1 r i n d e x 1 ( - 3 ) 0 . 0 3 5 2 5 3 t值 r i n d e x 1 ( 一 ) - 0 . 1 5 9 0 5 1 一 。 . 0 2 8 4 4 8 ( - 0 . 9 0 0 9 1 ) 0 . 0 6 0 4 5 1 ( 1 .9 1 8 4 3 ) 0 . 0 2 0 9 3 5 ( 0 .6 5 4 5 0 ) -0 . 0 2 3 7 8 7 t值 gm o ( - 1 ) g mo ( - 3 ) t值 g m 1 ( - 1 ) t值 gm 1 ( - 2 ) g m 1 ( - 3 ) gmt ( - 4 ) ri nde xi 0 .0 3 5 0 1 6 ( 0 .3 3 9 2 6 ) 0 . 0 4 3 2 9 1 ( 0 .4 2 0 3 3 ) - 0 . 0 9 9 6 1 2 ( - 0 .9 5 2 7 6 ) - 0 .0 2 5 3 5 5 ( - 0 .2 5 0 6 1 ) 0 .0 0 6 1 9 5 ( 0 . 0 3 8 6 2 ) 0 . 2 0 6 8 2 1 ( 1 .0 6 6 8 5 ) 0 . 2 3 1 7 0 9 ( 1 . 1 9 9 2 4 ) 0 . 3 1 0 8 8 9 ( 2 . 0 3 7 4 6 ) 0 . 0 4 1 7 8 1 ( 0 . 0 8 0 8 4 ) 0 . 3 5 0 1 3 2 ( 0 . 5 6 6 9 8 ) - 0 . 1 7 4 2 0 3 ( - 0 . 2 9 2 3 3 ) - 1 . 2 7 2 2 6 0 ( - 2 . 2 8 4 3 2 ) 0 . 0 9 3 6 9 0 ( 0 . 0 8 9 9 3 ) - 0 . 8 2 2 7 6 6 ( 0 . 7 7 3 6 9 ) 1 . 3 3 7 6 8 9 - 0 . 6 7 2 0 1 6 ( - 5 .0 8 5 5 9 ) - 0 . 2 8 8 1 0 0 ( - 1 . 8 0 4 1 4 ) - 0 .2 4 6 6 1 4 ( - 1 . 5 4 9 5 3 ) 0 . 0 9 0 9 9 0 ( 0 . 7 2 3 9 3 ) 2 . 5 3 4 8 3 4 ( 5 .9 5 4 0 3 ) 0 . 9 0 9 6 7 9 ( 1 . 7 8 8 3 1 ) 1 . 4 4 0 7 5 9 ( 2 .9 3 5 1 6 ) 0 . 5 2 0 4 5 2 - t值4 4 4 ) g m 2 ( - 1 ) - 0 . 5 0 1 8 3 4 - 0 . 3 1 1 6 2 3 ( - 0 . 3 5 5 7 5 ) - 0 . 8 8 5 5 5 9 - 0 . 1 4 9 6 9 1 ( - 3 . 0 4 9 9 8 ) - 0 . 1 6 9 3 8 4 ( - 2 . 8 5 5 8 7 ) 一23 0 5 3 4 ( - 3 .8 9 9 9 1 ) - 0 . 0 5 9 3 9 3 ( - 1 .2 7 2 2 6 ) 0 . 1 0 8 1 1 2 ( 0 .6 8 3 7 2 ) - 0 . 0 9 1 1 4 9 ( - 0 .4 8 2 4 4 ) 0 . 7 2 7 1 0 3 ( 3 .9 8 8 1 9 ) 0 .4 0 1 9 0 3 ( 2 . 3 5 8 6 3 ) - 0 . 3 9 2 5 8 7 ( - 1 .2 3 1 7 4 ) 0 . 1 7 2 2 3 6 ( 0 .5 2 9 3 9 ) - 0 . 5 9 9 5 8 9 - 0 . 0 0 2 5 1 9 ( - 0 . 1 5 4 6 0 ) 0 . 0 2 0 7 9 8 ( 1 . 2 7 9 2 2 ) - 0 . 0 1 4 7 2 2 ( - 0 .8 9 2 0 1 ) - 0 .0 0 3 5 9 2 ( - 0 .2 2 4 9 1 ) - 0 . 0 1 4 7 0 7 ( - 0 . 5 8 0 7 7 ) - 0 . 0 5 3 9 7 2 ( - 1 . 7 6 3 6 6 ) - 0 . 0 6 6 1 5 9 ( - 2 . 1 6 9 1 5 ) - 0 . 0 0 2 6 3 9 卜 0 . 1 0 9 5 6 ) 0 . 1 2 5 8 9 7 * * ( 1 .5 4 3 1 0 ) 0 .0 0 9 5 4 4 ( 0 .0 9 7 9 0 ) 0 . 3 1 5 2 8 5 ( 3 .3 5 1 6 7 ) 0 . 0 3 2 2 2 4 ( 0 .3 6 6 5 2 ) 刃. 4 6 2 2 8 9 ( - 2 . 8 1 1 0 9 ) 0 . 0 9 7 6 1 3 ( 0 . 5 8 1 4 8 ) 一 1 4 2 4 7 3 中国货币政策对股市的影响 t值8 9 6 9 6 g m 2 ( - 4 ) t值 c t值 ( 1 . 3 2 9 4 1 ) 2 . 8 7 6 2 7 7 ( 4 .4 3 4 0 8 ) - 0 . 0 3 3 0 9 5 ( - 1 .2 8 0 6 8 ) - 0 . 1 6 6 9 2 3 ( - 0 .8 4 1 1 0 ) 0. 01 8 7 9 9 8 ( 2 . 3 7 7 8 6 ) 0 . 0 9 0 3 7 1 ( 0 .8 8 2 5 5 ) 0 .0 1 3 9 5 7 ( 3 . 4 2 1 5 5 ) ak a i k e i n f o r ma t i o n cr i t e r ia s c h wa r z cr it e r i a ( - 1 . 0 6 8 4 1 ) 0 . 4 6 2 4 5 1 一 。 . 8 6 5 4 8 ) - 0 . 0 1 4 4 2 1 ( 一. 6 7 7 5 0 ) - 1 7 .4 0 6 9 5 - 1 5. 55 5 1 5 注:。 表示在 5 % 显著水平下显著， * 表示在 1 0 % 显著水平下显著. 从上表可以看出，以上证综指月收益率为因变量时，g m o ( - 4 ) , g mi ( - 4 ) 和 g m ( 一 ) 的估计系数具有显著性。 这表明， 上证综指变化受到各层次货币 供应量 增长的滞后影响，而且滞后期达到4 个月。 当以m o 月增长率为因 变量时， r i n g e x ( - 4 ) , g m o ( - 1 ) , g m o ( - 1 ) , g m o ( - 3 )、 g mi ( - i ) 、 g mi ( - 2 ) 、 g m i ( - 3 ) 和g mi ( - 4 ) 的 估计系 数具有 显著性。 这表明， m o 的增长除了 受自 身前期增长率影响外， 还受到上证综指收益率前四期以及m1 前 期增长的影响。 当以 m1月增长率为因变量时，r i n d e x ( - 2 ) , g mo 1 )、g mo c 2 )、 g m o ( - 3 ) 、 g m o ( - 4 ) 、 g m i ( - 3 ) 、 g m i ( - 4 ) 、 g m 2 ( - 1 ) 和g m 2 ( - 3 ) 的 估计 系 数 具有显著性。 这说明m1 的变化受到上证综指收益率前二期、 m o 前一、 二、 三、 四期、m1 前三、四期和m2 前一、三期变化的影响较大。 当以 m2月增长率为因变量时，r i n d e x ( - 2 )、g mo ( - 2 )、g m o ( - 3 )、 g m i ( - 1 ) 、 g mi ( - 3 ) 和g m 2 ( - 1 ) 的 估计系数具有显 著性。 这说明m 2 的 变化受到 上证综指收益率前二期、m o 前二、 三期、 mi 前一、三期和m2前一期变化的 影响较大。 3 . 1 . 4小结 通过上文的实证研究，可以得出以下主要结论: 1 . 货币供应量的变化与股指波动关系非常密切。 在很长 一段时间内，中国股市都呈现出“ 资金市、政策市”的特点，这一点 在我 们的实 证研究结 果中 得到了 体 现。 通过g r a n g e r 因 果检 验发 现， 在各 层次的 货币供应量中，对我国股市波动性影响最大的是 ml ，两者的变化存在直接的 g r a n g e r 因果关系。 这表明， m1 供应量的 增加导致更多的资金流入股市， 推动 股指的上升。同时，股市的变化也对mo 和m1 的货币存量产生影响，当股指下 跌， 股市看淡时， 居民 会减少以 现金和活期存款形式持有的货币量， 而增加收益 中国货币政策对股市的影响 较高的定期存款形式的货币持有量。 这表明， 股市的变化也会对货币 政策的实施 效果产生影响。 2 . 货币 供应量变化对股市的传导过程存在时滞。 从v a r模型的检验结果来看， m0 . ml 和m 2的变化都对股指产生影响， 但 存在一定的时滞， 滞后期一般为4 个月。 这 一 点与弗里德曼等人提出的货币资产 组合模型结论相一致， 因为该模型认为投资者会根据货币供应量的变化来调整其 资产组合， 但投资者决策相对货币 政策的变化来说具有一定的时滞。 这一结论对 于市场参与者来说具有非常重要的意义， 因为这意味着货币供应量可以作为股市 变化的领先指标， 投资者可以根据当前货币供应量来预测未来4 个月中大盘的大 致走势，从而决定自己的投资行为。 中国货币政策对股市的影响 3 . 2利率变化对股市的影响 3 . 2 . 1数据选取及说明 3 .2 . 1 . 1一年期存款利率 本部分主要研究存款利率调整对股指的影响。在我国，利率水平由中央银行 直接控制， 还没有实 现市场化。本部分主要研究自1 9 %年以 来8 次一年期存款 利率下调对我国资本市场的影响，利率变化情况如下图所示: 表5我国一年期存款利率变动表 时间一年期存款利率 ( %) 1 9 9 6 . 0 5 . 0 1 1 9 9 6 . 0 8 . 2 3 1 9 9 7 . 1 0 . 2 3 1 9 9 8 . 0 3 .2 5 1 9 9 8 . 0 7 . 0 1 1 9 9 8 . 1 2 . 0 7 1 9 9 9 . 0 6 . 1 0 2 0 0 2 . 0 2 . 2 1 9 . 1 8 7 . 4 7 5 . 6 7 5 . 2 2 4 . 7 7 3 . 7 8 2 . 2 5 1 - 9 8 数据来源:中国人民银行网站 同时， 然事件， 由于我国存贷款利率由央行直接控制，其变化不具有连续性，属于偶 即股 因此， 本文主要采用事件研究的方法来观察利率变动对股市的影响。 关注每次利率变动前后， 股指收益是否出现异常反应。 如果利率调整日前后， 票收益明显异于其它时期， 则说明利率变动对股市产生显著影响， 反之， 则说明 股市对利率调整的反应不敏感。 3 .2 . 1 .2股指收益率 本节采用上证综指日收益率为基础来估计事件窗口的超额收益，数据来源于 天相数据库。 本节用 r i n d e x 2来表示股指的日收益率，r i n d e x 2的值通过相临两个交 易日股指对数的一阶差分得到，其计算方法如下: 中国货币政策对股市的影响 尸 =l n() 二in只 一i n只_ 1 君 _ ! - 其中， p t 、pt _ ， 分别为第t 日 和卜 1 日的股指收盘价。 3. 2 .2股指