（金融学专业论文）资产市场组合理论与我国冲销干预有效性问题的研究.pdf

摘 要 摘要 ， f 汇率是国民经济中至关重要的变量之一。自布雷顿森林体系崩溃以来，世界 主要国家的货币之间基本上都采取了浮动汇率制。汇率在各国经济中所处的核心 地位，决定了其在各国经济活动中必将发挥重要的作用，而且这一作用随着各国 开放程度和对外依存度的提高而e j 显突出。因此，绝大多数国家都不会完全放弃 对汇率的管理，而且都在不同程度上对汇率不断实施干预，以稳定汇率。冲销干 预就是中央银行对外汇市场进行干预的主要手段之一。冲销干预是否有效历来是 倍受西方金融界关注的问题之一。由于西方冲销干预理论是建立在各自的假定前 提之下的，所以，它们对冲销干预的效果进行分析所得出的结论也不会完全相同。 虽然各主要的理论模型都存在明显的优点与不足，但是，它们之问往往是可以相 互补充的，因而对我国冲销干预的实践都具有不同程度的借鉴意义与参考价值。 运用汇率的资产市场组合理论对冲销干预的有效性进行分析，在西方冲销干 预理论中是比较有代表性的，而且影响较大。在汇率的资产市场组合模型中，国 内资产和国外资产被假定为不可完全替代的，在这种情况下，冲销干预是有效的。 换言之，冲销干预是否有效取决于本国资产和外国资产的替代程度，替代程度越 高，冲销干预的有效性就越低；反之，替代程度越低，冲销干预的有效性就越高。 尽管该理论尚有一定的缺陷，但因其较好地符合现实中本国资产和外国资产之间 不完全替代的情况，故其对政策效应的研究更为细致，更能为政府的宏观经济决 策提供全新的依据。特别是在中央银行冲销干预有效性这一问题的研究中，汇率 的资产市场组合理论更具有特殊的政策分析价值。 尽管汇率的资产市场组合理论对中央银行的冲销干预和货币市场操作具有重 要的指导意义，但通过实证检验笔者发现，汇率的资产市场组合理论并不适用于 我国冲销干预的具体实践。这主要是由于除了取得准确数据的困难等计量因素之 外，从实际情况来看，当前我国的债券市场规模较小，缺乏短期国债品种，市场 流动性不强，资本管制程度较高，可投资的外国资产十分有限以及利率和汇率形 成机制的非市场化，这些情况都与资产市场组合汇率理论的前提假定相矛盾或不 符合它的要求。因此，我们在借鉴西方冲销矛预理论时，还必须结合我国冲销干 预实践中的具体情况进行深入分析。y 简要地回顾了我国冲销干预的实践之后，笔者发现在实践中，我国中央银行 采取了回收对各商业银行再贷款的方式进行冲销操作。这种形式的冲销干预不仅 本身存在着缺陷，而且对经济也会产生负面效应。通过进一步的实证分析，笔者 认为，以回收再贷款为主要方式的冲销干预，除了可维持人民币名义汇率的稳定 之外，对货币供给量的稳定作用十分有限。因此，有必要对我国冲销干预进行改 摘要 革与完善。 鉴于上述分析，笔者拟从以下几个方面提出建议：第一，改变现有的冲销手 段，加快公开市场业务建设；第二，改革现有的结售汇制，缓解央行被动入市干 预的压力，实现合理的汇率形成机制：第三，积极稳妥地推进利率市场化改革； 第四，加强同其它经济政策与制度( 如汇率政策、外汇管理制度和财政政策等) 的 协调配合，为冲销干预的改革创造良好的制度与政策环境。其中，中央银行若要 以公开市场业务为主要的冲销措施，其前提是具备一个成熟健康的国债市场。但 是，当前我国国债市场存在期限结构与持有者结构不合理，市场分割且流动性不 强，国债利率定价偏高等问题，而且我国的财政状况也不容乐观，因此，我国应 当采取增加市场交易主体，增大市场规模，丰富市场交易品种，增强市场的流动 性，改革利率形成机制等措施，切实加快我国国债市场的发展，为冲销干预和公 开市场操作提供良好的市场环境。 o ， 关键词：汇率建镗干甄 中图分类号：童蹈孔 汇率的连主吏堑堡盒理论 a b s t r u c t a b s t r u c t e x c h a n g er a t ei so n eo ft h ee s s e n t i a lv a r i a b l e si nt h en a t i o n a le c o n o m y s i n c ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m ，a l m o s td e v e l o p m e n tc o u n t r i e s t a k et h ef l o a t i n gf a t es y s t e m b e c a u s eb e l n gi nt h ek e yp o s i t i o ni nn a t i o n a l e c o n o m y ，e x c h a n g er a t ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ea m o n ge c o n o m i ca c t i v i t i e s i nac o u n t r y a n dt h i sf u n c t i o ni sm o r eo u t s t a n d i n gw i t ht h ei m p r o v e m e n t o fo p e nd e g r e ea n dd e p e n d e n td e g r e eo nt h eo u t s i d e s o ，t h em o s tc o u n t r i e s w i l ln o tg i r eu pt h em a n a g e m e n tt ot h ee x c h a n g er a t et o t a l l y ，a n dt h e y i n t e r v e n ei nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tf r e q u e n t l yi nv a r y i n gd e g r e e si no r d e r t os t a b i i i z ee x c h a n g er a t e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni so n eo ft h em a i nm e a n s o ft h ec e n t r a lb a n kt oi n t e r v e n ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t i t h a s a l w a y sb e e no n eo ft h ei s s u e sc o n c e r n e db yf i n a n c i a le x p e r t si nt h ew e s t w h e t h e rs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni se f f e c t i v e b e c a u s es t e r i li z e d i n t e r v e n t i o nt h e o r i e sw e r es e tu pu n d e ro n e so w np r e c o n d i t i o n s ，t h e i r c o n c l u s i o n so ft h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na r ed i f f e r e n t t h o u g he a c ht h e o r ya n dm o d e lh a so b v i o u sm e r it s a n dd r a w b a c k s ，t h e y s u p p l e m e n te a c ho t h e r a l lt h et h e o r i e sa n dm o d e l s a r em e a n i n g f u la n d v a l u a b l et ot h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni nc h i n a i ti sr e p r e s e n t a t i v ea n di n f l u e n t i a li ns t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n t h e o r i e st h a tp o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t ew a su s e dt oa n a l y z e t h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r il f z e di n t e r v e n t i o n i nt h ep o r t f o l i ob a l a n c e m o d e lo fe x c h a n g er a t e ，d o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t sa r ea s s u m e dt o b ei m p e r f e c t l ys u b s t i t u t a b l e i nt h i sc a s e ，s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nis e f f e c t i v e i na n o t h e rw o r d t h ee f f e c t i v e n e s so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n d e p e n d so nt h es u b s t i t u t i n gd e g r e eo fd o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t s a l t h o u g ht h i st h e o r yh a sc e r t a i nd e f e c ts t i l l 。i t ss t u d yo ne f f e c t i v e n e s s o ft h ep o l i c yi sm o r ec a r e f u la n di tc a no f f e rt h em o r en e wb a s i sf o r m a c r o e c o n o m i cp o l i c ym a k i n gb e c a u s ei t sa c c o r d w i t ht h ei m p e r f e c t l y s u b s t i t u t a b l eb e t w e e nd o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t s t h ep o r t f o l i o b a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t ei ss p e c i a lv a l u a b l ee s p e c i a l l yf o r t h e r e s e a r c ho ne f f e c t i v e n e s so fs t e r i1i z e di n t e r v e n t i o n f l t h o u g ht h ep o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t e i sd i r e c t i v e m e a n i n g f u lf o rc e n t r a lb a n k ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n do p e r a t i o n si n 3 a b s t r u c t m o n e ym a r k e t ，t h ea u t h o rf o u n dt h a tp o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo fe x c h a n g e r a t eisn o ts u i t a b l ef o rs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni nc h i n at h r o u g he m p i r i c a l a n a l y s i s b e s i d e st h ed i f f i c u l t yo fg e t t i n gt h ea c c u r a t ed a t a ，t h em a i n l y r e a s o n si n c l u d et h a tc h i n a sb o n dm a r k e ts c a l ei ss m a l l t h et r e a s u r eb i l l i si n s u f f i c i e n t ，t h e1 i q u i d i t yo ft h em a r k e ti sn o ts t r o n g ，t h ed e g r e eo f c a p it a lc o n t r 0 1ish i g h ，f o r e i g na s s e t sa r e li m ita n di n t e r e s tr a t ea n d e x c h a n g e r a t e a r en o tm a r k e t o r i e n t e d a 1 1a b o v es i t u a t i o n sa r e c o n t r a d i c t o r yw i t ht h ep r e r e q u is i t e so ft h ep o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo f e x c h a n g er a t e s ow eh a v et oc o m b i n et h es i t u a t i o n so fc h i l i e ss t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o nw h e nw e e a r nf r o mw e s t e r ns t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nt h e o r y a f t e rr e v i e w i n gt h ep r a c t i c eo fc h i n a ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni n b r i e f ，if o u n dt h a tc h i n a sc e n t r a lb a n ka d o p tt h em e a n so ft a k i n gb a c k t h er e 一1 0 a n st oc o m m e r c i a lb a n k si no r d e rt os t e r i l i z e c h i n a ss t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o no n l yh a sd e f e c ti t s e l f ，b u ta l s o i tc a np r o d u c en e g a t i v e e f f e c t st oe c o n o m y t h r o u g hf u r t h e re m p i r i c a la n a l y s i s ，it h o u g h tt h a t c h i n a ，ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，w h i c ha d o p tt h em e a n so ft a k i n gb a c kt h e r e l o a n st oc o m m e r c i a lb a n k s ，c a nm a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ft h en o m i n a l e x c h a n g er a t eo fr m b ，h o w e v e ri t i sv e r yl i m i t e dt o s t a b i l i z et h em o n e y s u p p l y s oi t i sn e c e s s a r yt o r e f o r mc h i n a ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n a c c o r d i n g l y ，ig a v es o m ea d v i s e s f i r s to fa 1 1 ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l d r e f o r mt h ee x i s t i n gm e a n so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n da c c e l e r a t e t h e c o n s t r u c t i o no fb u s i n e s so fo p e nm a r k e t s e c o n d l y ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l d r e f o r mt h ee x i s t i n gf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mt oa l l e v i a t et h e p r e s s u r eo ft h ec e n t r a lb a n ke n t e r i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tp a s s i v e l y a n dr e a l i z et h er a t i o n a le x c h a n g er a t ef o r m i n gm e c h a n i s m t h i r d l y ，p u s h i n g t h em a r k e t o r i e n t e dr e f o r mo fi n t e r e s tr a t ea c t i r e l ya n dr e l i a b l y f o u r t h l y s t r e n g t h e n i n gt h ec o o r d i n a t i o nw i t ho t h e re c o n o m i cp o l i c i e sa n ds y s t e m s ， s u c ha sp o l i c yo fe x c h a n g er a t e ，f o r e i g ne x c h a n g ec o n t r o ls y s t e ma n d f i n a n c i a lp o l i c y ，i no r d e rt oc r e a t eag o o ds y s t e ma n dp o l i c ye n v i r o n m e n t f o rt h er e f o r mo fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n a m o n gt h e m ，i ft h ec e n t r a lb a n kp r e f e rt or e g a r db u s i n e s so fo p e nm a r k e t a st h em a i nm e a n so fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，i t sp r e r e q u i s i t e1 st op o s s e s s ar i p ea n dh e a l t h yd e b tm a r k e t h o w e v e r ，t h e r ea r es o m ed e f e c ti nt h ep r e s e n t d e b tm a r k e t ，w h i c hi n c l u d et h a tt h es t r u c t u r eo ft e r ma n dh o l d e r ss t r u c t u r e 4 a b s t r u c t 。一一 - _ 一 a r eu n r e a s o n a b l e ，t h em a r k e ti ss e g r e g a t ea n di t sl i q u i d i t yi sn o ts t r o n g t h ei n t e r e s tr a t eo ft h eb o n dis h i g ha n dt h ef i n a n c i a ls t a t eo ft h e g o v e r n m e n tisn o to p t i m i s t s ot h eg o v e r n m e n ts h o u l dt a k et h ef 0 1 l o w i n g m e a s u r e s ：l n c r e a s i n gt h em a r k e t s u b j e c t s ，e n l a r g i n gt h em a r k e ts c a l e ， e n r i c ht h ev a r i e t yo fb o n d s ，s t r e n g t h e n i n gt h et i q u i d i t yo ft h em a r k e t r e f o r m i n gi n t e r e s tr a t ef e r m i n gm e c h a n i s ma n ds oo n ，i no r d e rt oa c c e i e r a t e t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sb o n dm a r k e ta n do f f e rt h eg o o dm a r k e te n v i r o n m e n t f o rs t e r i1i z e di n t e r v e n t i o na n db u s i n e s so fo p e nm a r k e t k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n p o r t f o li ob a l a n c em o d e lo f e x c h a n g er a t e c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 1 5 第一章引言 第一章引言 汇率是国民经济中至关重要的变量之一。自从实行浮动汇率制以来，各国中 央银行对外汇市场大都进行积极干预，以稳定汇率。冲销干预，就是中央银行对 外汇市场进行干预的主要手段之一。因此，笔者在对冲销干预有效性问题进行研 究分析之前，有必要首先对“冲销干预”这一概念加以界定。冲销干预是外汇干 预的一种重要类型。外汇干预通常可以定义为：一国货币当局为改变本国货币的 汇率而进行的买入或卖出外国货币的行为1 。由于外汇干预的对象是汇率2 外汇 干预的实质就是对汇率的干预。按是否引起货币供应量的变化来划分，外汇干预 可分为冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 和非冲销干预( u n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 。这 两种类型的干预方式是货币当局进行外汇干预最重要的分类。由此可见，冲销干 预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工具( 主要是在国债 市场上的公开市场业务) 来抵消前者对货币供应量的影响，使货币供应量保持不变 的外汇干预行为3 。 第一节本文的理论意义与现实意义 一、本文的理论意义 自布雷顿森林体系崩溃以来，世界主要国家的货币之间基本上都采取了浮动 汇率制。汇率在各国经济中所处的核心地位，决定了其在各国经济活动中必将发 挥重要的作用，而且这一作用随着各国开放程度和对外依存度的提高而日益突出。 因此，绝大多数国家都未完全放弃对汇率的管理，都在不同程度上对汇率不断实 施干预。 对冲销干预的研究具有以下理论意义： 首先，填补国内这方面研究的空白。自从实行浮动汇率制以来，各国中央银 行都对外汇市场积极干预以稳定汇率。例如，当本币过度升值，中央银行就在外 汇市场上买进外币，但是，中央银行买进外币不仅仅限制了汇率的波动，同时还 会导致本币供给的变化，这就难免与货币供应量增长率的目标相悖。货币当局当 然不希望汇率政策干扰货币政策。因此，为了稳定本国的货币供应量，货币当局 大都采取相应的冲销措施。冲销干预是否有效历来是倍受金融界关注的问题之一。 尽管西方众多学者对中央银行的冲销干预从不同角度、运用不同的方法加以分析， 得出了不同的观点和结论，但是，冲销干预是否有效，在什么条件下有效，通过 什么渠道产生作用等问题依然没有定论。而国内学者对这一问题的研究缺乏系统 性，仅仅停留在现象的表面进行分析。本文希望在前人做出了良好的铺垫的前提 第一章引言 下，做出深入研究，以弥补国内金融理论界对这一问题研究的不足。 其次，虽然冲销干预只是外汇干预问题中的一个分支，但是，由于它的实施 不会影响本国货币供应量，进而不会影响经济政策的国内目标。因此，冲销干预 体现了货币政策与汇率政策的协调，从而引申出仅用一种政策工具是很难同时达 到经济内外均衡这两个政策目标的重要命题。由此可见，对冲销干预的研究是深 入了解开放经济下一国经济内外均衡及其协调理论的最佳切入点之一。 再次，对冲销干预的研究涉及到众多货币、金融和财政等方面的问题。例如， 货币政策、财政政策、汇率政策、资本管制、利率市场化改革、中央银行公开市 场业务和国债市场的建设与发展等等。因此，尽管冲销干预只是外汇干预问题中 的一个分支，但它所蕴涵的诸多内容是金融学、乃至整个经济学都共通的。 二、本文的现实意义 1 9 9 4 年1 月1 日，我国成功地实现了汇率并轨，建立了以外汇市场供求为基 础的管理浮动汇率制。经过两年的探索后，我国于1 9 9 6 年t 2 月1 目正式宣布实 现经常项目下的人民币可兑换，成为国际货币基金组织的第八条款国。这标志着 我国外汇市场的发展进入了一个新的阶段，同时也对中央银行干预外汇市场提出 了新的要求。根据国际惯例，自我国成为国际货币基金组织的成员之后，我国中 央银行在影响汇率走势、调节外汇市场供求时，必须主要运用市场化手段，而不 能运用行政的力量人为地调整和管制汇率。此外，在我国央行干预汇率的同时， 还应注意采取相应的冲销措旌，保持货币供给量的稳定，以求在实现经济外部均 衡的同时，保持经济的内部均衡。 我国中央银行的干预行为一方面需要借鉴国际经验，同时又必须结合我国外 汇市场以及国内经济运行的特殊性。因此，系统地研究西方冲销干预理论，对我 国中央银行冲销干预的实践具有重要的理论意义和参考价值，特别是深入探讨中 央银行冲销干预的有效性问题，已经成为我国金融界所面临的重要课题。 第二节西方冲销干预理论的发展及评价 关于中央银行冲销干预的行为及其对汇率和外汇市场运行的影响问题，历来 是西方金融界争论的焦点。西方众多学者对中央银行冲销干预理论的探讨主要集 中在两个方面：第一，中央银行冲销干预的有效性问题；第二，中央银行的冲销 干预对汇率怎样产生影响，即中央银行冲销干预的渠道问题。 第一章引言 一、从汇率决定的理论模型看冲销干预的有效性 关于冲销干预的有效性，一个重要的分支就是从汇率决定的理论模型这一角 度进行分析。由于对利率平价的假设不尽一致，因而运用西方汇率决定的理论与 模型对中央银行冲销干预的有效性进行分析所得到的结论也就迥然不同。利率平 价主要体现在资产之间的替代关系上，如果非抵补的利率平价存在，则本国资产 和外国资产是完全替代的；如果非抵补的利率平价不存在，则本国资产和外国资 产是不完全替代的，外国资产必须有风险补贴。 ( 一) 资产完全替代前提下汇率决定理论模型中的冲销干预理论 1 弹性价格货币模型中的对冲销干预的分析 弹性价格货币模型包含以下前提假定： 所有商品价格是完全弹性的； 国内和国外资产是完全替代的； 资本完全流动； 货币供给和实际收入是外生决定的； 国内和国外居民各自持有本国货币； 一国的实际货币需求是相对稳定的，它不受货币市场存量的影响，只受一 国实际经济活动的影响，比如国民收入、利率、公众持有现金余额的愿望等。 在这些假定前提下，货币需求等于货币供给这一货币市场平衡条件可以写成 以下形式 m 。一p = oy - - bi ，q o ，b o 1 2 1 在方程2 1 中，m 。表示货币供给，p 表示价格水平，y 表示国民收入，i 表示 利率。除了利率i 之外，其它变量均为对数形式。n 和b 均为常数，分别表示货 币需求的收入弹性与利率弹性。 方程2 1 经过调整，可得价格水平表达式： p = m 。一。y + 0i 1 2 2 为了简化分析，假定外国的货币需求函数的形式与本国相同，同样可得外国 价格水平的表达式： p + = m + 。一oy + + bi + 1 2 3 根据购买力平价理论，本国价格水平、外国价格水平和汇率的关系，即： s = p p + 1 2 4 将方程1 ，2 2 和1 2 1 3 代入方程1 2 4 ，可得： s = p - - p + = ( m 。一m 。+ ) 一q ( y - - y ) + b ( i - i + ) 1 2 5 方程1 2 5 就是弹性价格货币理论的基本形式。从中可以看出，本国与外国之 间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决 第一首引言 定了，汇率水平。 现在，我们假定外汇市场上本币过度升值。如果中央银行为了稳定货币供应 量，采取冲销干预的措施，例如在公开市场上卖出本国债券，以回收本国货币。 这会使投资者的国内债券持有量增加，大量的卖出本国债券会导致其价格下降， 市场利率上升。由于弹性价格货币模型假定国内和国外资产是完全替代的，因此， 投资者会迅速出售持有的一部分外国债券而购买相对便宜的国内债券。投资者把 出售外国债券获得的外汇在外汇市场抛出以获得本币购买国内债券，这势必会使 汇率回到原有水平。因此，在弹性价格货币模型中，冲销干预是无效的。 2 粘性价格货币模型中的对冲销干预的分析 在弹性价格货币模型中，所有商品的价格弹性被假定为完全弹性。也就是说， 商品市场和资产市场的调整都是瞬间完成的，不存在时滞。但实际上在短期内不 同的市场对外部冲击反应的调整速度是不同的，资产市场的调整速度通常快于商 品市场的调整速度，即短期内商品价格是粘性的，价格的调整是滞后的。正是基 于这样的考虑，多恩布什( d o r n b u s h ，1 9 7 6 ) 修正了弹性价格货币模型，提出了粘性 价格货币模型4 。与弹性价格货币模型不同，粘性价格货币模型的最大特点在于商 品市场的价格具有粘性的特点，商品市场随着价格的缓慢调整而实现均衡，而货 币市场和资产市场调整迅速，汇率在短期内超调( o v e r s h o o t i n g ) ，经济存在着由短 期均衡向长期均衡过渡的过程。因此，粘性价格货币模型也称为汇率超调模型 ( o v e r s h o o t i n gm o d e l ) 。 粘性价格货币模型可以用图1 1 表示。m m 曲线表示货币市场均衡时汇率和 价格水平之间的关系。当货币供给既定时，价格水平越低，实际货币余额越高， 从长期看，本币贬值。因此，m m 曲线向下倾斜。当国内货币供给增加时，m m 曲线右移，长期汇率和国内价格水平均上升，长期均衡点在c 点。当中央银行对 本币的过度升值进行非冲销干预时，由于短期内商品市场价格水平不变，实际货 币余额增加，国内利率降低，投资者预期本币在长期内贬值，这导致汇率由s 。上 升至s 。因此，汇率超过长期均衡水平，发生超调。从长期来看，本币贬值和国 内利率水平降低增加了国内商品的需求，商品市场开始缓慢调整，价格水平逐渐 上升，汇率由s b 降至s 。，均衡点从b 移到c 。当中央银行采取冲销干预的措施时， 由于粘性价格货币模型依然假定国内外资产完全替代和资本完全流动，因此不改 变短期和长期汇率水平。由此可见，在粘性价格货币模型中，冲销干预是无效的。 9 第一章引言 p p 。 p a _ p o s as bs c s 图1 - l 粘性价格货币模型 3 纳蒂维达德和斯通对多恩布什模型的扩展及对冲销干预的分析 纳蒂维达德和斯通( n a t i v i d a d & s t o n e ，1 9 9 0 ) 以多恩布什模型为基础，融入了 理性预期、国内信贷和中央银行外汇储备的政策功能，扩展了多思布什模型并对 冲销干预进行了分析5 。他们认为，货币政策、干预政策和冲销政策在外部均衡与 内部均衡之间进行的协调非常复杂。冲销措施在抑制由于央行的干预政策造成的 汇率和价格的变化的同时，却扩大了由于外国利率变化的冲击造成的影响。由于 干预造成的汇率相对价格的比例的变化会随冲销的程度增加而递增。国内信贷会 对长期购买力平价产生影响，而外汇储备、国民收入和外国利率等外生变量的变 化不会对长期购买力平价产生影响。他们运用扩展的模型分析了三种外部冲击： 国内净资产增加，国外净资产增加和外国利率的变化并指出，在国内和国外资产 完全替代的条件下，冲销干预无论在短期还是长期都是无效的。 ( 二) 资产不完全替代的前提下汇率决定理论模型中的冲销干预理论 在上述货币模型的分析中，国内资产和国外资产是完全替代的，但实际上， 国内资产和国外资产具有不同的风险，它们并不是完全替代的。因此，货币模型 对国内外资产完全替代的前提假定不能成立。一些西方学者从这一点出发，运用 汇率的资产市场组合分析法对货币模型进行改进，以进一步分析中央银行冲销干 预的有效性问题。 1 汇率的资产市场组合理论模型对冲销干预的分析 汇率的资产市场组合理论( p o r t f o l i ob a l a n c em o d e lo f e x c h a n g er a t e ) 有三个特 点：一是假定本国资产与外国资产是不完全替代的，风险等因素使非抵补的利率 平价( u t p ，u n c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ) 不成立；二是将本国资产总量直接引入模 型进行分析；三是汇率是在相互联系的三个不同的资产市场上共同决定。 资产市场组合汇率理论对冲销干预的分析认为，如果中央银行采取冲销干预 的措旋卖出大量本国债券，会导致投资者持有的本国债券比重增加，同时国内债 第一章引言 券的价格下降，市场利率上升。这样，一方面投资者因持有的本国债券的增加而 重新平衡资产结构，导致投资者对外国债券的需求增加，进而对外汇的需求相应 增加，汇率上升；另一方面，由于本国债券价格下降，市场利率上升，可能会使 投资者减少对外国债券的需求而增加对本国债券的需求，从而导致汇率下降。但 是，由于本国债券和外国债券不完全替代，因此冲销干预的效果不会被完全抵消。 因此，冲销干预是有一定效果的。笔者将在下一章详细介绍汇率的资产市场组合 理论对冲销干预的分析 2 布朗德尔一威格兰和马森( b l u n d e l l - - w i g n a l l ，m a s s o n1 9 8 5 ) 对粘性价格货币 模型的扩展及对冲销干预的分析 布朗德尔威格兰和马森在分析冲销干预有效性的过程中，假定国内外资产 不完全替代。因此，非抵补的利率平价不成立，它由国内外资产相对供给的变化 所导致的风险补贴修正。由此，布朗德尔一威格兰和马森扩展了粘性价格货币模 型6 。他们认为，货币政策的变化导致汇率水平偏离均衡汇率，即期实际汇率偏离 均衡汇率是由国内外实际利差和本国私人部门对国外净债权非零两方面原因造成 的。中央银行采取冲销干预将影响私人持有的国外净资产，通过资产市场组合渠 道影响即期实际汇率。与粘性价格货币模型相比，在布朗德尔一威格兰和马森的 模型中，汇率超调减缓，即中央银行的冲销干预使汇率调整到长期均衡水平而不 引起汇率短期内的过度波动。布朗德尔一威格兰和马森还利用德国1 9 7 3 年至1 9 8 2 年的宏观经济数据对它们的模型进行了实证检验。结果表明，在浮动汇率制下， 冲销干预对马克汇率的影响是明显的。因此，冲销干预是有效的。 3 布莱克( b l a c k ，1 9 8 5 ) 对冲销干预有效性的分析 在对蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ) 进行修正的基础之上，布莱 克( b l a c k ，1 9 8 5 ) 提出了一种汇率决定的折中方法7 。他认为，在短期内购买力平价 和国内外资产完全替代是不可能的。因此，他假定国内外资产不完全替代，同时 理性预期存在。在对冲销干预的分析中，布莱克强调干预的间接效果，他把着眼 点放在私人投资者身上。他假定私人投资者是理性的，并且知道汇率的均衡水平。 这样，中央银行的干预将减少汇率的不确定性。较低的风险将导致私人投资者持 有大量外币计值的资产。冲销干预是有效的。在布莱克的理论模型中，外国利率 被假定为不变，国内利率在冲销干预的条件下不受影响。但是，这种假定在实际 情况中是值得怀疑的。例如，当中央银行买进外汇，卖出大量政府债券，导致本 国债券价格下降和利率上升。这样国内外利率不变的假定就不能成立。因此，布 莱克的理论分析及其结论是值得怀疑的。 第一鸯引言 二、冲销干预的渠道 西方冲销干预理论对冲销干预的渠道问题的讨论主要集中在预期f 或信号) 渠 道和资产市场组合渠道。 ( 一) 信号渠道( s i g n a lc h a n n e l ) 信号渠道是指中央银行通过干预向市场参与者提供相关信息，从而改变他们 对汇率的预期，最终对汇率产生影响。因此，信号渠道也称预期渠道。信号渠道 若要有效，其前提假定是中央银行与其它市场参与者之间是信息非对称的。换言 之，中央银行具有信息优势。中央银行能掌握大量市场参与者无法知道或经过一 段时滞才能知道的宏观经济方面的统计数据。因此，中央银行能够掌握与影响汇 率因素和未来通货膨胀有关的信息，而这些信息是市场参与者难以得到的。中央 银行还可以通过干预外汇市场传递某些政策信号进而改变汇率。例如，中央银行 对本币贬值进行冲销干预，卖出外汇买入本币，这就向市场传递了实行紧缩性货 币政策的信号。根椐这一信号，市场参与者会预测到未来实行紧缩性货币政策， 从而改变对汇率的预期。虽然冲销干预最终不改变货币供给量，但是中央银行通 过信号渠道可以达到使本国货币升值的目的。 一些西方学者对信号渠道做了实证研究，证明中央银行的冲销干预的确可以 通过信号渠道对汇率产生影响。但是，信号渠道的效果并不像理论分析那样显著。 例如，林德伯格( l i n d b e r g ，1 9 9 4 ) 对瑞典的有关数据进行研究，他发现，冲销于预 可以通过信号渠道影响汇率，但是，这一渠道的作用并不明显8 。凯明斯基和刘易 斯( g k a m i n s k y k l e w i s ，1 9 9 6 ) 运用制度转换模型( r e g i m es w i t c h i n gm o d e l ) 鉴别 货币政策的变化，通过对美国8 0 年代后期外汇干预数据进行实证分析，他们得到 冲销干预可以为将来的货币政策提供信号的结论9 。 ( 二) 资产市场组合渠道( p o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ) 资产市场组合渠道是以汇率的资产市场组合模型为基础进行研究的。很多西 方学者认为，从理论上讲，冲销干预通过资产组合渠道对汇率产生影响，主要是 通过影响汇率风险补贴( e x c h a n g er a t er i s kp r e m i u m ) 。西方学者对此进行了大量的 实证研究。弗兰克尔( f r a n k e l ，1 9 8 2 a ) 对德国马克和美元之间的非抵补的利率差异方 程进行估计。他假定市场参与者具有理性预期并用汇率实际升值率( 这是一个事后 概念1 代替无法观察得出的预期汇率变化率。他发现，资产组合变量与汇率风险补 贴之间并没有显著的相关关系，也就是说，冲销干预对汇率风险补贴没有显著的 作用效果。随后，弗兰克尔( f r a n k e l ，1 9 8 2 b ) ! j i j 强了实证分析的力度：他采用每月的 经济数据代替每季度的经济数据：引入六个主要国家( 美国、英国、法国、德国、 日本和加拿大) 的相关经济变量作为观察对象；同时，他加强了理论上的限制条件。 这次研究的结果表明，资产组合变量与汇率风险补贴之问的关系仍不显著”。杜 第一章引言 勒和伊萨德( d o o l e y & i s a r d ，1 9 8 3 ) 对弗兰克尔的工作进行了进一步的研究。他们没 有采用常规的假设检验的方法，而是对受一系列条件限制的回归方程进行了估计。 他们发现，汇率风险补贴对汇率的影响作用很小“。此后，若