（金融学专业论文）中国产业投资基金发展现状及对策.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：j 长丕桶 签字日期：2 咖年岁月纠日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， 嚣黧了篙胁篡夏匆钐 学位论文作者签名：妖圣桕 导师签名： z 次f 钐 签字日期：驯乡年岁月多日签字日期：1 9 匆年箩月引日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：中国银钌天津锚彳彳 电话： 惕弓l 幻3 7 互78 通讯地址：聿币涸匝区趑莠路臼云里，弓邮编： 弓口口2 。f 了口8 内容摘要 产业投资基金是在我国金融创新和企业制度改革中产生的，是一种金融创新产物。2 0 世纪9 0 年代初我国产业投资基金的研究和试点工作就已经开始了，但是产业投资基金并 没有得到迅速发展，目前，中国产业投资基金基本上是以投资公司的名义成立的，以私募 为主，国家尚不允许基金管理公司发起公募的产业投资基金。在各地已经成立的产业投资 基金中，仍然存在着诸多的问题有待解决。本文主要描述了产业投资基金在美国、日本、 欧洲海外发展历程及国内产业投资基金发展状况并从中找出国内产业投资基金发展中亟 待解决的问题，基于经济发达国家创业投资基金的分析，对中国的产业投资基金进行了定 位。进而对中国产业投资的现状进行了分析，探讨了现阶段发展产业投资基金在中国发展 的主要问题并提出对策建议主要分为以下几部分：合理规划投资战略、合理构建激励约 束机制、扩大资金来源、建立海外分支机构及相关措施、监管部门及征信机制的建立以及 发挥政府在产业投资基金发展中作用的对策建议。 关键词：产业投资基金委托代理创业投资 a b s t r a c t i i l d u s 仃yi n v e s t i l l e n t 允n di sap r o d u c to ff i n a n c i a li 皿o v a t i o ni nc h i n a t sf i n a n c i a lr e f o n n a n di 衄o v a t i o n i i lm ee a r l y9 0 so ft 1 1 e2 0 t hc e n t u r yi n d u s t r i a li n v e s t r n e i l t 丘m dr e s e a r c ha n d w o r kh a sa l r e a d yb e 呈v ni nc h i n a ，b u ti n v e s t m e n tm n d si n d u s t r yd i d n td e v e l o p e dr a p i d l y ， c h i n e s ei n d u s t r i a li r e s 缸1 1 e n t m di sb a s i c a l l ys e tu pi nf o n l lo fp r i v a t ee q u i t ) r 七a s e db y i n v e s t r n e n tc o m p a n y t h es t a t es t i l ld o e sn o ta l l o w 如n dm a n a 2 e m e n tc o m p a n y si n d u s 时 i n v e s t m e n t1 f l m dl a l m c h e db yp u b l i co f f e r i n g t h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m st ob er e s 0 1 v e di n v a r i o u si n v e s t i r l e n tn m d si n d u s t r y t h i sa r t i c l ed e s c r i b e st l l ei n d u s t r yi i l v e s t i i l a l tr m d s d e v e l o p m e mi nm eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n ，e u r o p ea n dd o m e s t i ci n d u s n vi n v e s t i n e n tf h n d st of i n d o u tm ed o m e s t i ci n d u s t l vi n v e s 缸1 1 e n t 如n d s p r o b l e m st ob es o l v e d ，v e l l t u r ec a p i t a lm n d sb a s e d o ne c o n o m i ca n a l y s i so fm ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，s h o war i g l l tp o s i t i o nt oc l l i n e s ei n d u s t r i a l i n v e s 协1 e n tf 吼d st oa n a l v z em ec l m 。e n ts i t u a t i o na 1 1 dd i s c u s s e sn l ec u r r e l l td e v e l o p m e n to f i n d u s t r i a li i e s t i i l e l l t 向n d st h em a j o rp r o b l e m so fc h i n a i sd e v e l o p m e i l t w ec a i lf m dr e a s o n a b l e m e a s u l c sa i l ds u g g e s t i o n st om a k eu pf o rm ed e 6 c i e n c i e si nm ed e 、，e l o p m e n to fi n d l u s 仃i a l i n v e s 仃n e n tr m d mt l l i s 枷c l e ，i ts h o wt h ec l l i n e s ei n d u s t wi n v e s 乜t l e n t 劬dd e 、，e l o p m a l t s 仃a t e 百e sf 而map o l i c yo fl e g a l ，o p e r a t i n gm e c h a n i s m ，m a r k e tr e c o 鲥t i o na n do t l l e ra s p e c t s s u g 霉e s t i o n sa r ed i v i d e di n t om ef b n o w i n gs e c t i o n s ：i n v e s 仃n e l l ts t r a t e 西e st op l a n ，m e c h 撕s mo f i n c e n t i v e 锄dc o n s t r a i n tt os t r i l c t u r e ，e x p a n dt h es o u r c e so fm n d s ，t h ee s t a b l i s e n to fo v e r s e a u s b r a n c h e s 锄dr e l a t e dm e a s u r e s ，r e 霉皿l a t o r ya u t h o r i t i e sa n dt h ec r e d i tr a t i n gm e d l a n i s ma n dm e r o l eo fg r o v e n l m e l l ti ni i l i l u s t r i a li i l v e s t i n e n ta l n d sl e a d i n gi nm ed e v e l o p m e l l to fc l l i n e s e i i l d u s t r yi n v e s t n l e n tr m d k e yw o r d s ：i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d ；p r i l l c i p a l - a g e n t ；v e n t u r ec a p i t a l i i 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 产业投资基金国内研究2 1 2 2 产业投资基金国外研究4 1 3 论文研究方法及创新点4 1 4 相关理论内容6 1 4 1 委托代理理论6 1 4 2 金融创新理论6 第2 章产业投资基金的概述 2 1 产业投资基金产生的理论基础8 2 2 产业投资基金的定义、特点与功能9 2 2 1 产业投资基金的定义9 2 2 2 产业投资基金的特点1 0 2 2 3 产业投资基金的功能1 l 2 3 产业投资基金发展的必要性及组织模式1 2 2 3 1 产业投资基金发展的必要性1 2 2 3 2 产业投资基金发展的组织模式1 3 第3 章海外产业投资基金的发展经验 3 1 海外产业投资基金的发展定位1 5 l 3 2 海外产业投资基金的发展历程1 6 3 2 1 美国产业投资基金的发展历程1 6 3 2 2 欧洲产业投资基金的发展历程1 7 3 2 3 日本产业投资基金的发展历程1 8 3 3 海外产业投资基金的发展模式1 9 3 3 1 海外产业投资基金的组织模式1 9 3 3 2 海外产业投资基金的资金来源1 9 3 3 3 海外产业投资基金的投资对象及方式2 0 第4 章国内产业投资基金的发展现状 4 1 国内产业投资基金的定位2 2 4 2 国内产业投资基金的三个发展阶段2 3 4 3 国内产业投资基金的发展现状2 5 4 3 1 国内原有产业投资基金发展现状 4 3 2 国内新型产业投资基金发展现状 第5 章国内产业投资基金发展亟待解决的问题 5 1 国内产业投资基金概念体系混乱 5 2 国内产业投资基金的配套制度不健全 5 2 1 国内产业投资基金的内部制度不健全 5 2 2 国内产业投资基金的外部制度不健全 5 3 国内产业投资基金市场基础较为薄弱 5 3 1 国内产业投资基金市场环境不完善 5 3 2国内产业投资基金发起和融资困难 5 3 3 国内产业投资基金缺乏有效的退出机制 第6 章国内产业投资基金发展的对策建议 6 1 合理规划产业投资基金的投资战略 6 2 合理构建产业投资基金的约束激励机制 6 3 扩大国内产业投资基金的资金来源 6 4 建立海外分支机构及相关措施 6 5 建立监管部门及征信机制4 6 6 6 发挥政府在产业投资基金发展中的主导作用4 7 参考文献5 0 后记5 2 第1 章导论 本章节主要将全文的研究背景以及研究意义、国内国外文献研究以及研究方法和相关 理论进行主要的概述和分析，为后面章节提供理论基础与研究方法，从而使得全文的脉络 及内容更加简明清晰。 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 随着我国经济发展的需要，产业投资基金在我国已有了初步发展。产业投资基金是在 我国金融创新和企业制度改革中产生的，是一种金融创新产物。2 0 世纪9 0 年代初我国产 业投资基金的研究和试点工作就已经开始了，但是产业投资基金并没有得到迅速发展，到 1 9 9 6 年后我国产业投资基金才被逐渐重视起来。1 9 9 6 年国务院领导指示组织“产业投资 基金试点 ，1 9 9 7 年底，国家计委将产业投资基金管理暂行办法稿送人行及证监委征 求意见。1 9 9 8 年4 月7 日，中国证券报在显要位置上披露了国家计划委员会财政金融 司关于推行“产业投资基金 的意见。国家主管部门的领导及有关专家一致认为：产业投 资基金在我国可以发挥作用的范围十分广泛，凡是符合国家鼓励发展，并且有较好回报的 产业，都可以运用产业投资基金这种形式进行投融资运作。国家计委1 9 9 8 年完成了“中国 产业投资基金研究：可行性分析、方案设计与法律框架”课题研究报告；国务院体改办经 济体制与管理研究所2 0 0 0 年完成了“中国基金产业发展战略研究 课题及论著影响未 来的中国基金业；目前，中国产业投资基金基本上是以投资公司的名义成立的，以私募 为主，国家尚不允许基金管理公司发起公募的产业投资基金。在各地已经成立的产业投资 基金中，国有资本或以地方政府主导的为主，基金规模还不是很大，并且存在着诸多的问 题有待解决。 1 1 2 研究意义 第一，有利于支持我国基础产业和支柱产业的发展，优化资源配置。长期以来，我国 l 产业结构不合理，特别是基础产业和支柱产业的“瓶颈制约越来越严重，影响了国民经 济的协调发展，同时，目前我国还存在着资源配置不当，资金沉淀严重的状况，一些急需 资金投入的产业得不到急需的资金，而一些个人、一些部门的富余资金却因找不到合适的 投资而成为投机游资，影响经济的健康发展。因此组建和发展我国的产业投资基金，可以 在较短的时间筹集到较大规模的长期建设资金，以股权形式投资于基础产业与支柱产业， 必将大力支持我国基础产业和支柱产业的发展。 第二，有利于深化投资体制改革，促进资本市场健康发展。产业投资基金，作为商业 性的投资主体，以其规范的产权制约机制，强化投资主体法人责任制和投资风险约束机制， 可以改善我国旧有投资体制在风险投资控制和约束机制方面的缺陷，减少盲目投资和重复 建设。同时，产业投资基金凭借其“集合投资、专家管理”的优势，弥补中小投资者规模 过小及缺乏投资经验和精力方面的不足，促进我国资本市场的健康发展。 第三，通过给未上市企业提供资本支持，扭转其高负债运行的不利格局，为防范金融 风险奠定坚实微观基础。最近几年来，我国的股票市场得到快速发展。发展产业投资基金 则可以为广大未上市企业提供长期股本支持，降低企业资产负债率，为整个国有企业的股 份制改造提供支撑，夯实整个金融体系运行的微观基础。 1 2 文献综述 在研究产业基金海外业务创新中，不可避免地需要对基金以及产业基金的相关知识和 内容进行了解。 1 - 2 1 产业投资基金国内研究 王保东( 2 0 0 7 ) 在产业投资基金理论研究与实践发展评析就对产业投资基金目前 的研究成果进行了详细描述，他指出：我国产业投资基金刚刚起步，尚属前沿课题，对其 深入研究既有理论意义又具有实践价值，所以从2 0 世纪9 0 年代以来，产业投资基金问 题越来越成为学者研究热点论题，形成了2 0 0 0 年以前和最近几年两个研究高峰。出现第 一个高峰是因为理论界已经意识到产业投资基金课题的重要性，并传言产业投资基金法将 呼之欲出，产业投资基金会有蓬勃发展。而实践证明产业投资基金发展比较坎坷，并不像 理论界所预想的那样迅速，所以研究进入持续平淡阶段。直到最近两年产业投资基金实践 有所发展，尤其是国务院特批天津市筹办2 0 0 亿元渤海产业投资基金后，越来越多的产业 投资基金着手准备设立，希望与已经存在的产业投资基金一起等待合法运作，产业投资基 金的发展已成为一种大趋势，这种现象促使理论研究又出现一个高峰。 而目前国内产业投资基金研究成果主要分为五个方面，包括： 其一，研究我国发展产业投资基金的可行性、必要性、意义以及现有的条件分析。这 种定性的表层研究在成果总数中所占比例最大，大部分集中在2 0 0 0 年前后的文献中，处 在产业投资基金理论研究的初级阶段。如何燕子( 2 0 0 6 ) 的我国产业投资基金定位与模 式选择研究。 其二，产业投资基金运行模式和组织形式选择研究。这方面研究比较具体，核心内容 是基金在开放式、封闭式、半开半闭式以及在公司型、契约型之间做选择比较，结合产业 投资基金特点，分析选择的依据。如董方杰、韩彩云( 2 0 0 7 ) 的我国产业投资基金的发 展研究以及魏萌科、孙鑫鑫( 2 0 0 7 ) 的我国的产业投资基金模式对比及其发展模式研 究。 其三，产业投资基金运行机制研究。这方面逐渐成为近几年理论研究的重点，表明理 论研究正趋于从泛泛到详细，从概括到具体。现有成果主要围绕三个问题展开：( 1 ) 产业 投资基金的筹资机制，包括基金的资金来源、募集和发起以及募集操作等。( 2 ) 产业投资 基金的投资机制，包括基金的投资程序、项目的选取、项目管理及投资的理论依据等。( 3 ) 产业投资基金的退出机制，主要分析i p 0 、购并、回购和清算等几个方面，划分公开市场、 内部市场和产权交易市场做比较研究。如刘瑞波、贾晓云( 2 0 0 6 ) 的产业投资基金：国 际比较与我国运行机制的创新路径。 其四，产业投资基金风险研究。高风险与高收益相对应的特点，是产业投资基金作为 一种金融创新制度的关键组成部分，全面研究产业投资基金，风险研究不可或缺。现有成 果主要围绕风险的识别分类、风险的度量和风险的处理或规避等几个方面。如王莉( 2 0 0 9 ) 的我国产业投资基金风险及其防范。 其五，产业投资基金发展路径、治理结构、绩效评估和个案研究。这方面属于产业投 资基金课题的新发展，从实务操作角度出发，深入细节，或者结合仅有的几家产业投资基 金作个案分析。总结这些研究成果有如下一些特点：一是运用比较研究方法的较多。研究 者大多都与国外的风险投资基金和创业投资基金比较来说明问题，但对国内外的差别分析 居于表层的居多。二是研究趋势从表层逐渐深入实际。三是互相借鉴居多，原创理论较少。 冀 四是纯粹的理论研究较多，结合实际的较少。五是零散的论文研究较多，系统的专著研究 较少。六是从一般研究到具体产业化和地区化。如渤海产业投资基金课题组( 2 0 0 7 ) 的渤 海产业投资基金与中国转型期金融创新以及王恺、冯卫华、宋岗新、王新( 2 0 0 7 ) 的滨 海新区产业投资基金运作模式研究一以渤海产业投资基金为例等。 1 2 2 产业投资基金国外研究 国外对产业投资基金的研究最早始于2 0 世纪8 0 年代，研究领域主要集中在资本来源、 监督控制、投资决策和退出机制等方面。g o m p e r s ( 1 9 7 9 ) 在对产业投资基金的资本构成的 研究中指出，风险融资的发展可能会由于对若定投资者的投资限制而受到抑制，因而机构 投资者对产业基金具有重要作用。该研究反映在政府对资金的募集与监管采取了更开放的 政策。l e r n e r ( 1 9 9 5 ) 基于f 鲫a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 以及w i l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) 所作的研究，对产 业基金与公司治理的关系进行了实证分析。l e r n e r ( 1 9 7 9 ) 认为，产业投资基金的介人有助 于金融中介在被投资企业中发挥监督控制职能的增强。k a p l a n 和s t r o n b e r g ( 2 0 0 1 ) 则为这 一假设提供了最为直接的证据。他们的研究发现，产业投资基金在创业公司管理层的选拔 过程中发挥了主导作用。不仅如此，在k a p l a n 和s t r o n b e r g ( 2 0 0 0 ) 对十家产业投资机构的 4 2 个项目中的调查发现，产业投资家比较关注项目企业的市场规模、公司战略、技术、竞 争、管理团队以及投资条款。企业家由于承担全部或大部分创业风险，他们对于自己企业 价格的评估往往高于产业投资家的评估。t y k v o v a ( 2 0 0 2 ) 选择了基金退出方式作为其研究 的重点，认为产业投资基金应选择边际利润为零时退出企业，产业投资基金需要在基金期 满前退出所有投资。b y g r a v e 和t i 姗o n s ( 1 9 9 2 ) 、c o m p e r 和l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 、p e n g 和 w e l l s ( 2 0 0 0 ) 也证实，同等条件下，i p 0 是利润最高的退出方式，i p o 市场表现已成为产业 投资业的景气指标。 1 3 论文研究方法及创新点 本文的研究方法有如下四步： 其一，将产业投资基金以的相关理论和知识以及相关资料进行了解和分析，找到其中 的契合点，发现问题所在，尔后将线索串联起来理清思路。 其二，要将国内产业投资基金的相关知识和内容进行全面透彻地分析；将其中存在的 各种问题并作出详细说明，以得出国内产业投资基金应当改进和完善的方面，而后对于国 内产业投资基金发展提出较为全面的对策和建议，透彻分析其中的主要原理和具体问题， 给出较为完善的对策和建议以供参考借鉴。 其三，对于产业投资基金的海外业务的相关建议，应以健全内部机制而后拓展海外的 途径来进行。笔者个人观点来看，政府赋予产业投资基金的任务不应当仅仅局限于进行并 购和产业整合，此外促进产业发展，活跃行业，为行业输送活力也应当成为产业投资基金 的重要任务之一，直接是产业基金不同于私募股权基金以及其他基金的根本区别，同时也 是它的本质能力所在。 其四，理论模型：本为作为一篇硕士生毕业论文，必不可少的就是模型。本文的主要 理论模型应当主要涉及一个理论模型；由于文章涉及基金运作方面的相关原理和知识，因 此，委托代理理论是必不可少的。在众多的相关文献中，委托代理理论作为理论模型是经 常出现的，基金的运作必然涉及委托方和代理方，只有将原理模型阐释清楚，才能将基金 运作的基本原理阐述全面。其五，构建的对策研究应当更加丰富，要包括海外设立分支机 构、相关措施与政策、监管机制以及相关机制的完善，这些都是产业投资基金海外业务能 否运作成功的关键。 本文的创新点主要集中在以下两方面： 其一，对于产业投资基金的产生采用了西方经济学较为通俗易懂的简单供求理论将原 本较为复杂的问题分析清楚透彻，对于产业投资基金的产生由来做出了简单而又明了的分 析。 其二，在政策建议方面笔者在对于产业投资基金发展的对策建议上进行了一定的实证 分析和理论分析。如在确定产业投资基金投资方向方面采用了计量模型进行较为透彻的分 析，通过数据与模型将现阶段产业投资基金的投资重心分析出来并做出评价。此外，对策 建议方面笔者采用了由内及外的写作思路。将产业投资基金的内部构建合理完善后，再提 出外部环境建设的对策和想法。 1 4 相关理论内容 1 4 1 委托代理理论 本文对于产业投资基金的委托代理机制分析中主要借用了西方经济学中的委托 代理理论。委托代理理论是分析产业投资基金内部关系的理论基础。它是制度经济学 契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一 种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决 策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人， 被授权者就是代理人。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生 产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者 由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大 批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托 代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用不一样，委托人追求的是自己的财富更 大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两 者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利 一 益。而世界不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。 委托代理理论的模型方法主要有三种：一种是由威尔逊，斯宾塞，泽克豪森( 1 9 7 1 ) 和罗斯( 1 9 7 3 ) 最初使用的“状态空间模型化方法 ( s t a t e s p a c ef o r m u l a t i o n ) 。 其主要的优点是每种技术关系都很自然地表现出来。但是，此方法让我们无法得到经 济上有信息的解。一种是由莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 6 ) 最初使用，霍姆斯特姆进 一步发展的“分布函数的参数化方法 ，这种方法可以说已成为标准化方法。另一种 模型化方法是“一般分布方法 ( g e n e r a ld i s t r i b u t i o nf o r m u l a t i o n ) 。 1 4 2 金融创新理论 金融创新是产业投资基金发展的主要动力之一，产业投资基金即为金融创新的产物与 主体，因此可以这样说，金融创新催生了产业投资基金不断发展。本文主要运用的金融创 理论包括以下几种： 其一，技术型金融创新理论：以韩农和麦道威为代表的技术型金融创新学派认为高科 技在金融业的广泛应用，为金融创新提供了物质上和技术上的保证，引发诸多以电子化、 网络化为特征的金融创新，大大缩小了金融活动的时间和空间的距离。这样金融创新使成 本降低成为可能，并能使人们采用新的手段，更好地将风险分散在经济运行之中。 其二，约束诱导型金融创新理论：西尔伯主要是从供给角度来探索金融创新的成因。 西尔伯从寻求利润最大化的金融公司创新这个最积极的表象开始进行研究，由此归纳出金 融创新是微观金融组织为了寻求最大的利润，减轻外部对其产生的金融压制而采取的“自 卫行为。 其三，制度型金融创新理论。戴维斯、塞拉、诺斯和维斯特为代表的学者认为作为经 济制度的一个组成部分，金融创新应该是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度改革。 在计划经济制度下，虽然也存在通货膨胀、财富增长、内外制约等可以触发金融创新的因 素，但由于在高度的集中和严格的管理下，金融创新无法展开；在自由经济制度下，金融 创新的种类少，且不可能出现那些回避管制的金融创新；只有在有管制的市场经济中才能 出现全方位的金融创新。 其四，交易成本说。希克斯和尼汉斯认为金融创新的支配因素是降低交易成本。交易 成本的内涵虽然复杂，但希克斯把交易成本和货币需求与金融创新联系起来考虑，得出了 以下逻辑关系：交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型 金融工具的要求，交易成本高低使经济个体对需求预期发生变化。交易成本降低的发展趋 势使货币向更为高级的形式演变和发展，产生新的交换媒介、新的金融工具。不断地降低 交易成本就会刺激金融创新，改善金融服务。可以说金融创新的过程，就是不断降低交易 成本的过程，交易成本的降低又会不断地推动金融创新。因此，金融创新和降低交易成本 之间是相辅相成的。 第2 章产业投资基金的概述 本章节主要对于产业投资基金的相关内容知识进行全面概述，从产业投资基金的产生 到产业投资基金的功能和组织模式，对产业投资基金的具体内容进行详细透彻的分析，为 接下来的章节提供理论基础和依据。 2 1 产业投资基金产生的理论基础 产业投资基金的产生并不是偶然的，在它产生的背后存在着深刻的理论基础。从微观 经济学角度分析，如果消费者作消费决策时，是以效用最大化为标准，那么当面临多种可 能性的选择时，该消费者会根据自身情况及客观条件来选择时的自身效用最大的商品组 合。自身条件往往代表他的消费偏好和收入水平，客观条件则代表市场供求状况。那么， 无差异曲线与消费预算线的切点即为消费者消费均衡或达到效用最大化时的临界点，此时 消费者的效用是最大的。 商品y 商品 图2 1 无差异曲线与消费预算线 资料来源：作者编制 当总需求与总供给相等时，市场达到均衡状态。而现实经济中，总供给与总需求并不 总是存在均衡状态的。二者的经常性不平衡，导致消费不均衡状态，并使预算剩余与偏好 剩余同时出现。如图2 2 ，在a 点上，消费者的效用较高，但收入水平却不能达到，于是 出现了偏好剩余，而c 点上，消费者之花了一部分收入购买商品，但达不到最大效应，出 现了预算剩余。这些都是投资基金出现之前存在的社会矛盾现象，即拥有资金的人缺少资 r 本运作，无处投资，富有投资经验的人却没有资本。产业投资基金就是一种解决这种矛盾 的制度，将预算剩余集中起来，进行管理并投入到需要资本的地方一偏好剩余。 商品y 资料来源：作者编制 图2 2 偏好剩余与预算剩余 商品 2 2 产业投资基金的定义、特点与功能 2 2 1 产业投资基金的定义 产业投资基金是指借鉴国际上已经比较成熟的创业投资基金的运行机制投资于特定 产业的一种集合投资制度，是为了促进产业成长、解决产业正常渠道融资困难而产生出的 一种金融创新，它是相对于证券投资基金、具有自己独特的运作形式和组建风格的一个基 金品种。目前，国内外专家对产业投资基金的认识各不相同，对产业投资基金主要有以下 几种典型定义： 其一，认为产业投资基金是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长 型及收益型投资基金。这类基金的主要目的是为了吸引对某种特定产业有兴趣的投资者资 金，以扶持这些产业的发展。 其二，认为产业投资基金是一种借鉴市场经济发达国家“创业投资基金 的运作经验， 结合我国具体实际，通过发行基金受益凭证，将投资者的资金集中，主要对未上市公司进 行组合投资，投资收益按资分成，投资风险由投资者共担的投融资制度。 其三，产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的“创业投资基金 运作 形式，通过发行基金收益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，基金资产分散 投资于不同的实业项目，投资收益按出资比例分成的金融工具。 其四，产业投资基金是一种通过发行基金券将不确定多数投资者的不等额出资汇集成 一定规模的信托资产，交由投资专家组成的专门机构按照资产组合原理进行投资，获得的 收益由投资者按出资比例分享的投资工具。 其五，而国外则普遍认为产业投资基金又称创业投资基金、风险投资基金，是一种以 长期股权投资方式投资于某一产业，特别是尚处于创业阶段的新兴企业，追求因企业成长 而获得的长期资本收益为目标的一种投资基金。 2 2 2 产业投资基金的特点 产业投资基金是一种特殊类型的金融资本，它具有五个方面的特点： 其一，产业投资基金定位于实业投资，其投资对象是产业尤其是高科技产业中的创业 企业的股权，即产业投资基金是通过直接投资企业来发展企业，通过发展企业来发展产业， 进而实现自身的增值。产业投资基金自身并不直接从事产品经营，而是通过其专业化的资 本经营，服务于创业企业的产品经营，它属于金融资本范畴，故不宜将直接从小产品经营 因而属于产业资本范畴的创业企业的自有资本纳入具有如上特点的产业投资基金之列。 其二，产业投资基金不仅仅为企业直接提供资本金支持，而且提供特有的资本经营、 增值服务，是一种专家管理型资本，以区别于单纯投资行为。 其三，产业投资基金是一种专业化、机构化、组织化管理的创业资本，它是通过专业 化的创业资本经营机构，实现了创业资本经营主体的专业化和机构化，因而是创业资本的 最高状态。正确认识创业资本与产业投资基金的区别与联系有助于对中国产业投资基金发 展进行准确定位。创业资本( 国内有不少人也称之为风险资本或风险投资) ，依据其组织 化程度，可以划分为三种形态：个人分散投资的创业资本，非专业管理的机构性创业资本， 专业化和机构化管理的创业资本。创业投资基金只是创业资本中的第三部分，即只有实现 了创业资本运作的专业化和机构化管理的集合委托创业投资资本，才是创业投资基金，而 且创业投资基金又只是我国所要发展的产业投资基金品种的一个类别。产业投资基金除了 创业投资基金外，还有支柱产业投资基金与基础产业投资基金和产业重组基金。所以，认 为产业投资基金就是创业资本或风险资本的看法是有失偏颇的。 其四，产业投资基金的运作是融资与投资结合的过程，属于买方金融。与一般的商业 银行不同，产业投资基金的运作首先是要筹集一笔资金，而这笔资金是以权益资本形式存 在的，然后以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产，并为企业提供资本经 营服务，其利润主要来自资产买卖的差价，而不是股权的分红。 其五，产业投资基金在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以便于一方 面实现自身的增值，一方面能够进行新一轮的产业投资，因而有别于长期持有所投资企业 的股权，以获得股息为主要收益来源的普通资本形态。 从上述界定和特点可以发现，产业投资基金与乱集资、专项基金、创业投资、商业贷 款、一般股权投资和证券投资基金等具有明显的区别，在实际运作中不可混淆，否则，产 业投资基金发展可能会步入误区，偏离健康发展的轨道。 2 2 3 产业投资基金的功能 产业投资基金有四个主要功能分别是：拓宽投融资渠道，完善金融市场体系、提高投 资效益，优化产业结构、提升自主创新能力，促进高新技术产业发展和改善企业经营管理， 扶持中小企业发展这四大功能。 其一，拓宽投融资渠道，完善金融市场体系。作为一种风险较高、成本较大的直接融 资方式，产业投资基金能够为那些愿意承担较高风险的资金供给者和融资困难的资金需 求者提供合适的投融资渠道，成为社会资本进入产业投资领域的桥梁，从而优化资本市场 结构，弥补现行金融市场体系的重大缺陷。2 0 0 9 年我国直接融资和间接融资的比例是1 8 ： 8 2 ，也就是说，在企业的资金来源里，直接融资占1 8 ，来自银行的间接融资占8 2 。 这个比例不仅低于发达国家7 0 左右的水平，也低于改革以来历史上最高的2 0 ，甚至 接近3 0 的水平。全球金融危机使得国内原本的融资失衡现象再度加剧，由于政府大力提 倡在金融危机时期加快基础设施建设，使得间接融资与直接融资比例失衡加剧，但在特殊 时期这也是不得己而为之。而随着中国经济的加快复苏，原有的一些问题也逐渐显现出来， 间接融资比重过大使得银行业负担过于沉重，无形中增加了银行的不良资产和坏账比率， 不利于中国金融市场的发展和完善。而产业投资基金恰恰是一种直接融资方式，由此可逐 渐改变和完善中国的金融市场，并为区域经济发展提供充足资金和良好基础。 其二，提高投资效益，优化产业结构。从“集资一投资一退出 的运作全过程来看， 产业投资基金通过对投资项目的严格筛选，以有限的投资增量激活被投资企业的现有资产 存量，使资产存量增值和权益资本升值，能够有效地促进产业结构的优化升级。产业升级 目前是中国经济面临的极大挑战，目前中国经济很大一部分是外向型经济体，更多的是中 低段产品出口型企业，这些企业既没有一定的产品优势，也没有自主创新能力，而如何继 l l 续维持它们的生存和发展是一个相当棘手的问题。此外，高端产业同样面临着高新技术研 发及产业可持续发展问题，而产业投资基金恰恰为低端产业和高端产业提供了资金和融资 平台，使得国内产业结构得到了进一步合理优化。 其三，提升自主创新能力，促进高新技术产业发展。与商业银行相比，产业投资基金 更加青睐被投资企业的高增长潜力，愿意以获取一定时期的企业股权为条件，为处于创建 期、成长期和扩张期的高新技术企业提供必要的资金支持，从而提高自主创新能力，促进 高新技术产业的发展。转变经济增长方式为主要是依靠科学技术，而不是依靠扩大规模来 实现。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业具有很大的局限性， 而以产业投资基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。产业投资基金 具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现 经济集约化发展的有效途径。 其四，改善企业经营管理，扶持中小企业发展。产业投资基金对目标企业进行股权投 资，既降低了被投资企业的负债比例，也优化了被投资企业的治理结构，有利于改善被投 资企业的经营管理。产业投资基金还可以帮助中小企业解决融资渠道不畅的问题，促使中 小企业完善法人治理结构和增强风险控制能力。长期以来，许多因素造成中小企业经营上 的困难，阻碍着中小企业的良性发展，其中资金匮乏便是重要因素之一。在市场经济体制 下，企业一般通过内源性融资和外源性融资这两种方式获得所需资金。目前我国中小企业 内源融资占的比重过高( 目前我国中小企业的内源性融资占全部融资需求的6 5 左右，而债 权式融资大约占全部融资需求的1 0 ) 。外源性融资明显不足，是制约我国中小企业进一 步发展的重要因素，它使中小企业的发展在很大程度上被限制，发展潜力和速度都受到制 约。而产业投资基金可以搭建一个为中小企业融资平台，为中小企业发展提供资金基础。 2 3 产业投资基金发展的必要性及组织模式 2 3 1 产业投资基金发展的必要性 其一，有利于推进基础设施产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发 展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发 达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资 是一条行之有效的途径。通过产业投资基金使基础设施产业的民众投资成为国家财政投资 的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础 产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就 业压力。 其二，有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式为主要是 依靠科学技术，而不是依靠扩大规模来实现。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷 款来支持高科技产业具有很大的局限性，而以产业投资基金的形式支持高科技产业是发达 市场经济国家的通行做法。产业投资基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发 展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。 其三，有利于企业改革和推动产融结合。例如我国国有企业改革的难点是巨额存量资 产的盘活。目前，陷于困境的许多国有大中型企业人员素质较高，生产经营环境也不错， 但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企 业能借传统优势在产业投资基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产 业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买和持有产业投资基金，从而促进 产业资本与金融资本的有机融合。 其四，有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。产业投资基金的推出，拓宽了 投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上， 产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部 治理结构，从而培植大批具有上市前景的股份公司，为证券市场的进一步发展奠定基础。 产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于 上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法 律监管体系建立在有效的经济监督之上。 2 3 2 产业投资基金发展的组织模式 一般来说，产业投资基金的组织模式主要有三种模式，如下： 第一，公司型基金。公司型基金依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的 资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为 投资者( 股东) 所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负 责管理基金业务。 第二，信托基金( 契约型) 。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建 1 3 的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信 托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财 产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人 即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托一受托 关系。 第三，有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人( g e n e r a l p a r t n e r ) 和有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负 责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基 金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者， 不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为 投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营 年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。 与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资 者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策 提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体 决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监