（会计学专业论文）中国上市公司高额现金持有原因的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进 行研究所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果 对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体 均己在文中以明确方式标明 本声明的法律责任由本人 承担 论文作者签名 圭垦蛊 e t 期 塑掣p 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版 允许论文被查阅和借阅 本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文 保密论文在解密后应遵守此规定 论文作者签名 垩垦 鎏导师签名 日 期 山东大学硕士学位论文 中文摘要 随着我国证券市场的快速发展 上市公司数量逐年增多 规模逐年扩大 结 构不断优化 运作也不断规范 与非上市公司相比 上市公司具有业绩好 规模 大 筹资和扩张能力强等优势 已经成为现代市场经济中最具活力和发展潜力的 企业组织 虽然上市公司有着巨大筹资和扩张能力优势 但是目前许多上市公司 往往倾向于持有高额现金 理论和实证研究还没有对这一现象给出比较统一解 释 本文实证研究采用了实证研究和规范研究相结合的方法 在前人研究的基础 上 先从理论上寻找造成我国上市公司高额持有现金的原因并据此确定实证研究 中的变量 选用合理的数学方法 构建模型 得出影响我国上市公司高额现金持 有的因素 然后在此基础上研究公司高额现金持有和公司业绩的关系 研究结果表明 影响我国上市公司现金持有的因素主要有流动负债占总负债 比 固定资产占总资产的比 资本支出率 是否发放现金股利 法人股持股比例 管理层持股比例和前三大股东持股比例 近年来我国上市公司中有大量的公司高 额持有现金 我国高额现金持有公司占总上市公司总数8 0 左右 高额持有现金 现象严重 并且高额现金持有公司在总上市公司的比重有上升的趋势 但从高额 持有现金公司的业绩与非高额现金持有公司的业绩上看除了2 0 0 3 年高额持有现 金与公司业绩之间存在相关性外 其他五年的数据分析结果表明高额现金持有与 公司业绩不存在相关性 本文有三个方面的创新 第一 选题新颖 我国关于现金持有领域的实证 研究到目前为止还比较少 第二 研究角度新 本文现金持有考虑行业因素的影 响 是以前研究不曾有的 第三 样本大 变量多 研究模型选择了1 0 8 4 个样 本公司6 年的数据对2 1 个变量进行模型构建 关键词 现金持有 高额现金持有 上市公司 公司业绩 3 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h eo u rc o u n t r ys t o c km a r k e tf a s td e v e l o p m e n t t h en u m b e ro fl i s t e d c o m p a n yi n c r e a s e t h es c a l ee x p a n d s t h es 仃u c t 汜u n c e a s i n g l yo p t i m i z e s t h e o p e r a t i o ni su n c e a s i n g l ys t a n d a r dy e a rb yy e a r c o m p a r ew i t hu n l i s t e dc o m p a n y t h e l i s t e dc o m p a n yh a v eg o o da c h i e v e m e n t b i gs c a l e s t r o n g ea b i l i t ye x p a n s i o na n ds oo n l i s t e dc o m p a n yb e c o m e st h em o s ta c t i v ea n dt h em o s td e v e l o p m e n t a l p r o s p e c t si nt h e m o d e mm a r k e t c o m p a r e sw i t ho t h e rc o m p a n i e s l i s t e dc o m p a n yh a v ef i n a n c i n g a d v e n t a g e b u tm a n yl i s t e dc o m p a n yf a v o ri nh o l d i n gt h eh i g bc a s h a tp r e s e n t t h e t h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c hh a sn o tp r o d u c e dt h eq u i t eu n i f i e de x p l a n a t i o nt ot h i s t h i sa r t i c l eb a s e so np r e v i o u sr e s e a c ht os e e kt h et h e o r e t i c a lr e a s o no fh o l d i n g e x c e s sc a s h d e f i n i t ev a r i a b l ea n dc o n s t r u c t st h em o d e l t h r o u g ht h em o d e lw ec a n d i s c o v e rt h er e a s o no fh o l d i n ge x c e s sc a s hi nl i s t e dc o m p a n y i nt h i sf o u n d a t i o n r e s e a r c ht h er e l a t i o n so fh o l d i n ge x c e s sc a s ha n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t t h ea r t i c l e h a su s e dt h em e t h o do f t h ef u n d a m e n t a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c h t h ef m d i n g si n d i c a t e dt h a t t h er e a s o n so fh o l d i n ge x c e s sc a s ha r et h ep r o p o r t i o n o ft h ec u r r e n tl i a b i l i t yo c c u p i e sa l ld e b t t h ef i x e da s s e ta c c o u n t sf o rt h et o t a l p r o p e r t y t h ec a p i t a lo u t l a yr a t e w h e t h e rp r o v i d e st h ec a s hd i v i d e n d l e g a lp e r s o n h o l d st h es t o c kp r o p o r t i o n t h em a n a g e m e n tl e v e lh o l d st h es t o c kp r o p o r t i o na n dt h e f i r s tt h r e em a j o rs t o c k h o l d e r sh o l d st h es t o c kp r o p o r t i o n i nr e c e n ty e a r st h em a s s i v e c o m p a n i e sh o l de x c e s sc a s h t h el e v e lo fh o l d i n gc a s hi sa b o u t8 0p e r c e n t t h i sk i n do f p h e n o m e n o n i ss e r i o u s a n da l s oh a st h er i s et h et e n d e n c y f r o mt h er e l a t i o no fc a s h h o l d i n ga n dc o m p a n ya c h i e v m e n t t h e r ei st h er e l a t i o ni n2 0 0 3 b u ti no t h e r5y e a r si t d on o th a v em i sr e l a t i o n t h i sa r t i c l eh a st h r e ei n n o v a t i o na s p e c t s f i r s t t h es e l e c t e dt o p i ci sn o v e l r e l a t e dr e s e a r c hq u i t ef e wi no u rc o u r t ly s e c o n d t h er e s e a r c hp o i n ti sn e w i nt h i s a r t i c l ec a s hh o l d i n gc o n s i d e r a t ep r o f e s s i o n t h ee n t e r p r i s es c a l ea n dt h em a n yo t h e r 4 山东大学硕士学位论文 f a c t o r si n f l u e n c e t h i r d r e s e a e hs a m p l ei sb i g t h ev a r i a b l ea r em a n y t h er e s e a r c h m o d e l w h i c hu s e sm o r et h a n2 0v a r i a b l e s t oc o n s t r u c t c h o s e 1 0 8 4s a m p l e s c o m p a n i e sa n d s i xy e a r s d a t at or e s e a c h k e yw o r d s c a s hh o l d i n g e x c e s sc a s h h o l d i n g l i s t e dc o m p a n y c o m p a n ya c h i e v m e n t 5 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 在本章中 论文将首先关注选题的依据与意义 初步解决 为什么要写 的 问题 接下来明确主要的研究对象 然后给出研究的思路和方法 作为论文研究 的路线图 最后介绍论文结构安排和可能的创新之处 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 现金持有是公司一项重要的理财行为 它综合反映了公司的财务战略和经营 战略 并且与公司的治理状况也密切相关 企业现金持有是现代企业财务管理中 的一个重要的理论和实践问题 鉴于现金持有的重要性 国外学者对现金持有的 研究比较多 代理理论 权衡理论和融资优序理论是其中比较经典的关于现金持 有的理论 代理理论认为不同利益主体都是为了实现最大化自身的利益 而信息 不对称为管理层自身利益的最大化提供了可行的条件 代理问题引发的冲突主要 体现在管理者与股东的冲突 管理者与债权人的冲突 债权人与股东的冲突以及 大股东与小股东的冲突 他们之间的利益冲突必然影响到企业的经营决策 不同 的经营决策导致不同的现金持有政策 权衡理论认为现实生活中存在持有现金的 最优量 持有过多或过少的现金对企业都是不利的 要确定现金持有最优的余梗 和比例 必须在比较现金持有成本和收益的基础上进行权衡 即当现金短缺的边 际成本等于现金持有的边际成本时 持有的现金余额为最佳现金持有量 并且此 时现金持有成本最低 权衡理论虽然理论上得到普遍的认可 但是现实生活中很 难使用 而且权衡理论中成本所牵涉到的范围也仅仅局限于交易成本 预防成本 等 所涵盖的范围不够广 后来一些学者在权衡理论的基础上提出融资优序理论 根据该理论企业在融资方式选择过程中 首先应该选择成本较低的内部融资方 式 其次是外部融资的负债 最后是外部融资中的权益融资 该理论认为企业并 不存在现金持有的最优量 它只是保留盈余和投资需求两变量内生的结果而己 当投资需求增大时 现金持有就会减少 当企业盈余增加时 现今持有量就会增 6 山东大学硕士学位论文 加 在现实生活中 这些理论可能都有其现实意义 但不同历史阶段发挥主导作 用的理论是不同的 我国上市公司在现阶段高额持有现金现象到底是基于哪种理 论 有人认为代理理论是我国上市公司现金高额持有比较好的解释 有人认为是 权衡理论的体现等等 日前还没有达成统一的结论 本文在这种背景下 试研究 我国上市公司高额持有现金的原因 即我国上市公司高额持有现金是基于代理理 论下管理层谋求自身利益的最大化 还是基于权衡理论下企业权衡各种成本的结 果 同时 在确定影响上市公司现金持有因素的基础上 看上市公司高额持有现 金是对企业的业绩带来利好的影响 还是不利的影响 1 1 2 研究意义 现金持有问题曾经是一个不太引人注目的研究领域 直到2 0 世纪8 0 年代融 资优序理论和9 0 年代代理理论的出现 公司现金持有影响因素才引起学者们的 关注 国外的学者从理论和实证的角度对公司的现金持有进行研究并取得大量的 研究成果 如k i m 等 1 9 9 8 回 o p l e r 等 1 9 9 9 研究了企业现金持有量的决定因 素 d i t t m a n 等 2 0 0 3 p i n k o w i t z 等 2 0 0 4 研究了国家宏观层面上的治理结 构 企业微观公司治理结构对现金持有量的影响等等 总体来说 目前国外现金 持有决定因素的实证研究主要从公司层面因素 公司治理因素 公司层面因素 公司治理因素 战略价值 制度环境因素这五条主线顺次展开 他们的实证研究 都对影响公司现金持有问题提出自己的见解 与国外研究相比 我国对公司现金持有的理论和实证研究起步更晚 涉及这 方面的研究也就更少 与理论研究形成反差的是在我国公司资产尤其是现金资产 被挪用 侵占的现象比国外要严重 d i t t m a n 等 2 0 0 3 p i n k w i t z 等 2 0 0 4 研究发现产权保护弱的国家 上市公司的现金持有量较多 2 0 0 1 年一2 0 0 6 年我国 上市公司现金持有比率分别为 1 7 4 0 1 5 4 5 1 4 2 1 1 2 9 4 1 1 3 6 和 础i i l1 n l ed e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t el i q u i d i 哆 t h e o r ya n de v i d e n c e j j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 1 9 9 8 3 3 3 3 5 3 5 9 oo p l e r t i m l e ep i n k o w i t z r e n d s t u l t z a n dr o h a n w i l l i a m s o n t h ed e t e r m i n a n t sa n di m p l i c a t i o n so f c o r p o r a t e c a s hh o l d i n g sf j l j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 9 5 2 3 粕 d i tt m a r ja m y j a nm a h r t s m i t h a n dh e n r is e r v a e s i n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t el i q u i d i t y 川 j o u m a i o f f i n a n c i a la n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 2 0 0 3 3 8 l l i 1 3 3 p i n k o w i t z l a n dw i l l i a m s o n i lb a n kp o w e ra n dc a s hh o l d i n g s e v i d e n c ef r o mj a p a n j r e v i e wo f f i n a n c i a l s m d y 2 0 0 l 1 4 1 0 5 9 1 0 8 2 7 山东大掌硕士学位论文 1 1 6 7 而国外发达国家上市公司像英国 美国的上市公司现金持有量一般保持 在8 左右 那么在我国上市公司是出于何种动机而持有高额现金 影响上市公司 持有高额现金的因素是什么 持有高额现金对企业业绩带来了何种影响 这些问 题都是我国理论和现实生活中亟待解决的问题 本文从上市公司中选出l0 8 4 个样本公司研究他们2 0 0 1 2 0 0 6 年6 年间影响其现金持有的因素 并研究高额现 金持有的公司和非高额现金持有的公司在公司业绩上有没有区别 1 2 研究思路和方法 1 2 1 本文的研究思路 在研究背景及动机的驱使下 研究前人的文献 定义所要研究的问题 理论 上寻找造成我国上市公司高额持有现金的影响因素并确定变量 选用合理的数学 方法 构建模型 通过实证分析看我国上市公司高额现金持有的原因 在基础上 研究公司高额现金持有和公司业绩的关系 得出实证结果并加以解释 详见图 1 1 山东大学硕士学位论文 i 一i 一一i 一一 i 鼍鲁鼍昌 一 1 2 2 本文的研究方法 图1 研究思路图 在本文研究上市公司现金持有影响因素的过程中 采用了规范研究与实证研 究相结合的方法 规范研究中 采用的是历史分析法 在文献综述部分 以时间 为主线 对历史上相关领域的主要代表人物及其研究成果进行了汇总和归纳 并 结合本研究的需要加以评述 为后文的研究提供假说和基础 在实证研究中 在 定性理论分析各层面因素的基础上搜集大量的样本数据 在对数据做描述性统计 处理后 代入模型运算 得出实证研究的结论并加以分析解释 9 山东大学硕士学位论文 1 3 结构安排和创新之处 1 3 1 文章的结构安排 第一章是绪论部分 在该章节中将主要关注选题的依据与意义 并表明研究 的思路和方法 最后介绍论文结构安排和可能的创新之处 第二章是现金持有的文献回顾及理论基础 文献回顾部分主要介绍国外和我 国对现金持有的研究相关领域的主要代表人物及其研究成果 并总结了现金持有 的相关理论 在这两者的基础上提出我国上市公司现金高额持有的理论层面分 析 为下面的实证研究提供理论基础 第三章是研究样本与变量 主要包括三部分内容 即研究样本的选取和描述 因变量的界定及操作性定义 研究变量的选取方法及操作性定义 在这一部分明 确了研究上市公司现金持有的样本范围和影响因素的研究变量 并对影响变量的 操作性定义做出了界定 第四章是研究假说与统计模型的构建 本章是承前接后的一章 在确定研究 样本和影响变量的前提下 提出假设并构建实证研究的模型框架 在此过程中对 统计过程中使用的方法进行了解释 第五章是实证结果与分析 首先对样本数据进行描述性统计与分析 然后将 数据代入第四章所构建的模型中进行逐步回归 通过检验剔除相关性强或者存在 多重共线性的的变量 得到一个多元线性方程式 在回归模型的基础上分析我国 上市公司高额现金持有原因 并简单分析上市公司高额现金持有与公司业绩的关 系 第六章是结论与建议 在本章中 将对整个论文加以总结 对得出的研究结 论加以汇总 整合 并针对问题提出对策建议 结合实际找出论文研究中存在的 不足和局限 并为后来的研究提供中肯的意见和建议 1 3 2 文章的创新之处 l o 本研究的创新之处主要体现在以下方面 1 选题新颖 山东大掌硕士学位论文 量量曼量m m m m m 皇皇曼葛量置 曼皇量曼量鲁皇量量置 罾 曼量量 量 舅曼量鼍詈量鼍 虽然在国外开始现金持有的研究较早 但我国真正关于现金持有理论与实证 的研究主要开始于2 l 世纪 关于现金持有的实证研究到目前为止还比较少 本 文选我国上市企业现金持有问题作为研究对象 选题新颖 2 研究角度新 以前大多的实证研究现金持有没有考虑行业因素的影响 使研究数据不具有 可比性 因而就失去了研究的意义 本文中现金持有剔除了行业 因素影响使企 业之间的数据有了可比性 3 样本大 变量多 本研究在模型构建方面 采用了我国除金融和保险业以外的所有a 股上市公 司 剔除数据不全的上市公司 2 0 0 1 2 0 0 6 年连续六年的数据 选择了2 1 个变 量进行模型构建 此种力度和规模的检验 在以往相关研究中并不多见 行业的分类标准参见中国证监会颁布的 上市公司行业分类指导 行业中现金持有量的中位数作为剔 除行业差别的变量 1 1 山东大学硕士学位论文 第2 章现金持有的文献述评和理论基础 本章主要着眼于国内外对现金持有的文献回顾上 并总结了现金持有的相关 理论 在这两者的基础上提出我国上市公司现金高额持有原因的理论层面分析 为下面的实证研究提供理论基础 2 1 文献回顾与评述 2 1 1 国外研究综述 国外关于现金持有的研究比较多 但理论和实证研究的结果主要集中在代 理理论 信息不对称 融资优序理论和权衡理论这三部分 1 代理理论实证研究综述 在管理层与股东之间的代理问题研究上b l a n c h a r 等 1 9 9 4 发现在美国的一 些企业收到巨额现金赔偿往往会保留现金或从事一些低价值的投资活动 后来 h a r f o r d 1 9 9 9 以现金充沛的公司为样本 采用多元回归模型和并购公告的市 场反应等方法对现金充沛公司的代理成本加以研究 结果显示 现金充沛的公司 更有可能进行兼并 而且更多的是分散化的兼并 若公司被现金充沛的收购方收 购后 公司价值下降 那些被现金充沛的公司收购的公司通常有比较少的竞购方 这些实证研究的结论都支持自由现金流量理论的代理成本观点 h a f f o r d 等 2 0 0 3 又通过实证研究发现反映代理问题的管理层持股比例影响着因石油价格 上涨带来的现金收入的使用 实证结果也表明公司中存在管理层与股东的代理问 题 而这种代理问题影响着公司的现金持有和现金的使用情况 同年d i t t m a re t a l 2 0 0 3 通过对4 5 个国家1 10 0 0 多家企业的研究发现 在那些股东权益没有 得到很好保护的国家 企业的现金持有量是股东权益保护好的国家的企业现金持 有量的两倍 说明代理成本在影响企业现金持有方面占有更重要的地位 也支持 o h a r f o r d j c o r p o r a t ec a s hr c s c l v e a n da c q u i s i t i o n s r 1 u n p u b l i s h e dw o r k i n gp a p e r u n i v e r s i t yo f o r e g o n e u g e n e 19 9 9 5 4 19 6 9 19 9 7 圆j h a r f o r d s a r e ra m a r t s i w i l l i a mf m a x w e i ic o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n daf i r m sc a s hh o l d i n g s z 1 w b r k i n gp a p e r 2 0 0 4 2 8 2 1 0 3 2 1 3 4 d i t t m a r 八m a h r ts m i t h s e r v a e s i n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a 把c a s hh o l d i n g s 明 j o u r n a l o f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 2 0 0 3 3 8 l ll 1 3 3 1 2 山东大学硕士学位论文 代理成本假说 g u n e ye ta l 2 0 0 3 回的研究也得出类似结果 f a l e y e 2 0 0 4 以 9 8 家代理权争夺的公司为样本 运用的方法包括多元回归和代理权公告的市场 反应等 研究发现 成为代理权争夺目标的公司比对比组公司的现金持有水平高 出2 3 代理权争夺尘埃落定后 现金持有显著下降 代理权争夺是降低公司多 余现金的一种有效方式 k a l c h e v aa n dl i n s 2 0 0 4 圆以3 1 个国家的50 0 0 家 公司为样本 采用多元回归模型分析现金持有 内外部治理和公司价值之结论认 为 当管理层及其家庭对公司有实质性控制时 现金水平较高 在外部股东保护 较差时 现金持有与有效管理层控制之间的正相关关系更强 在大股东与中小股东之间代理问题的研究上s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 7 指 出 在某些国家 代理问题起源于有控制权的大股东和中小股东之间的利益冲突 大股东可能依靠自己在公司的控制权为谋求自己的利益而侵害中小股东的利益 m y e r s 1 9 9 8 认为流动资产特别是现金资产更容易被大股东占用 以作为其侵害 中小股东的利益获得私益的工具 f e r r e i r a 等 2 0 0 3 固认为越是对产权保护弱 的国家 这些国家的企业中就越有可能存在大股东与中小股东的代理问题 公司 持有高额现金的可能性就越大 2 信息不对称 融资优序理论实证研究综述 f a u l k e n d e r 2 0 0 2 以美联储1 9 9 3 年调查的雇员在5 0 0 人以下的小公司为 样本 运用的多元回归模型和敏感性检验以及稳定性检验等方法 得出财务困境 成本越高 现金持有越高 信息不对称越严重 现金持有比例越高 财务杠杆越 大 现金持有比例越高 t e r u e l 和s o l a n o 2 0 0 4 对于影响西班牙中小企业现金 持有因素的研究发现 现金持有与信息不对称 财务杠杆等正相关 与现金替代 物等负相关 c u s t 6d i oe ta l 2 0 0 4 以美国1 9 7 1 2 0 0 0 年的非金融类公司 为样本 运用多元回归模型进行实证检验 发现在经济不景气时 存在财务约束 的公司会提高其现金持有比例 而不存在财务约束的公司也采取类似行动 在信 g u n e y o z k a l i o z k a n a d d i f i o n a li n t e r n a f i o n a i 洲d 舶 o i lc o r p o m mc a s hh o i d i n g s e b o l l p a p e m 豁m c o m 2 0 0 3 3 8 l l 卜1 3 4 四i v a l i n ak a l c h e v a k a r lv l i n si n t e r n a t i o n a le 讥d 锄 o nc a s hh o l d i n g sa n de x l 矧e am a n a g e r i a la g e n c y p r o b l e m z 1 e c g iw o r k i n gp a p e r 2 0 0 4 1 1 固s h l e i f c r a v i s h n y rw as u r v e yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e j j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 9 7 5 2 7 3 7 7 8 4 蛳f e r r e i r a m a v i i l a a w h yd of i n n sh o l dc a s h e v i d e n c cf r o me m uc o u n t r i e s e b o l l i s c t eb u s i n e s s s c h 0 0 1 s s r n w o r k i n g p a p e r 2 0 0 3 1 3 1 8 7 2 2 1 四m i c h a e lf a u l k e n d e r c a s hh o l d i n g sa m o n gs m a l lb u s i n e s sf z l w o r k i n gp a p e r 2 0 0 2 柚p e d r ojh a l lt e r u e l p e d r om 删n e zs o l a n o o nt h ed e t e r m i n a n t so fs m e sc a s hh o l d i n g e v i d 即c ef r o ms p a i n f z lw o r k i n gp a p e r 2 0 0 4 oc 1 6n d i ac u s t 6 d i o c l a r ar a p o s o m i g u e la f e r r i r a lc a s hh o l d m ga n db u s i n e s c o n d i t i o n s z 1 i s c r r e b u s i n e s ss c h o o l l i s b o n w b r k i n gp a p e r 2 0 0 4 1 3 山东大学硕士学位论文 用紧缩形势下 样本公司会提高其流动性水平 研究结论支持静态权衡模型和融 资优序理论 j a n ie ta l 2 0 0 5 对瑞士企业的研究发现 制度背景是影响企业现 金持有的一个重要因素 实证结果表明 权衡理论和融资新优序理论在现金持有 的问题上均发挥着作用 p i n k o w i t z 和w i l l i a m s o n 2 0 0 5 对现金的市场价值进行 研究 他们指出 投资机会的质量 变动性 财务危机的可能性以及进入资本市 场的难易程度都对企业的现金价值产生影响 3 权衡理论实证研究综述 j e n s e n 等 19 7 6 m y e r s 19 7 7 的实证研究发现股东与债权人冲突会产生大 量的成本 s m i t h 1 9 7 7 m i k k e l s o n 等 1 9 8 6 发现外部筹资也具有大量的直接 成本 m y e r s 等 1 9 8 4 发现了因信息不对称而造成的企业内外投资者之间的冲 突 在这些条件下 持有高额现金以使存在增加企业价值的投资机会时 能低成 本的筹集资金 就成了企业的一种理性行为 后来学者对现金持有的权衡理论进 行更深入的实证研究 k i me ta l 1 9 9 8 回以美国公司为样本 运用的方法包括 横截面回归 横截面加时间序列分析 研究结论支持静态权衡模型 0 p l e re t a l 1 9 9 9 利用1 9 7 1 1 9 9 4 年间美国上市公司的数据 研究了现金持有的影响因 素 结果更倾向于支持权衡理论 m i k k e l s o n m e g a np a r t c h 2 0 0 3 以美国上 市公司为样本 运用的方法包括时间序列分析 横截面分析 法玛一麦克贝斯模 型 固定效应回归和哑变量回归 对美国1 9 8 6 1 9 9 1 年持续高额现金持有公司的 研究发现 高现金持有公司具有高投资机会 高研发费用 其经营业绩要高于控 制样本公司 高额现金持有并没有损害企业业绩 m i k k e l s o n 和m e g a n p a r t e h 2 0 0 3 同时研究发现 高现金持有公司通常伴随着更多的投资 尤其是研 究开发支出和更大的资产规模扩张 结论支持 大量现金储备通过替代高昂的外 部融资成本而服务于股东利益 的利益融合观点 而不支持 大量现金持有服务 于经理人个人利益 的代理成本观点 根据a c e m o g l u 2 0 0 3 的研究 国家经济 环境不太稳定 企业会经常面临各种冲击 为了减少冲击给经营带来的影响 企 业会持有较高的现金 另外 在这些国家中 金融 证券市场的发展还不成熟 完善 企业面临的投资 筹资成本都比较高 放在产权保护较差的国家中 企业 c h a n g s o o d l m a u e r a e s h e r m a n t h ed e t e r m i n a n tso f c o r p o r a t el i q u i d i t y t h e o r ya n de 们d e n 叨 j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 19 9 8 3 3 3 0 5 3 3 4 w a y n eh m i l 1 e l s o n m m e o np a r t c h d op e r s i s t e n tl a r g ec a s hr e s e r v e sh i n d e rp e r f o r m a n c e j j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 2 0 0 3 3 8 2 7 5 2 9 5 1 4 山东大学硕士学位论文 的高现金持有量并不一定是由代理问题而引起的 而是企业的一种理性选择 同 样f a u l k e n d e r 和w a n g 2 0 0 5 的研究表明 对于低水平现金持有 低杠杆和融资 受到约束的公司 现金的持有价值更高 支持权衡理论 2 1 2 国内研究综述 我国关于现金持有问题研究起步较晚 相关研究也较少 张人骥 刘春江 2 0 0 5 在股权结构 股东保护与上市公司现金持有量中研究了股东保护与现 金持有量之间的关系 选取了2 0 0 0 年上市公司样本9 9 1 个 定义了基于股权结 构的股东保护变量 并在此基础上研究了股东保护与现金持有量之间的关系 研 究结果表明 上市公司现金持有量差异较大 并且在股东保护较好的情况下 现 金持有量相对较小 二者之间呈现负相关的关系 由于影响现金持有量的因素较 多 选取了相当数量的影响因素作为控制变量 检验在其进入模型的情况下 对 股东保护与现金持有量之间关系的影响 结果表明 股权结构影响下的股东保护 与现金持有量具有负的线性相关性 于东智 胡国柳 王化成 2 0 0 6 圆从公司 治理的视角出发 以中国上市公司为研究样本探寻了企业现金持有量的经验决定 因素 结果表明 在治理规则日渐完善的中国证券市场上 大股东侵蚀中小股东 利益而中小股东仍无法有效保护自身利益的问题不容忽视 系统完整地回顾了企 业现金持有量的经验文献 开辟了从企业决策行为角度来研究公司治理问题的新 途径 结合中国证券市场的特有背景 提出了若干有关企业现金持有行为的理论 假说 并用平行数据采用固定效应模型技术进行了证实或证伪 对经验分析结果 的政策含义进行了相应的理论解释 结合中国证券市场的特有背景 提出了若干 有关企业现金持有行为的理论假说 杨兴全 孙杰 2 0 0 6 综述了权衡理论 信息不对称 公司治理以及银企关系对公司现金持有量的影响 提出了我国展开 该领域研究应关注的问题 姜宝强 毕晓方 2 0 0 6 固基于代理成本的视角 研 究上市公司高额现金持有与企业绩效以及价值的相关关系 认为高额现金持有与 企业价值的关系因为代理成本的高低而出现不同的结果 当代理成本较高时 高 张人骥 刘春江 股权结构 股东保护与上市公司现金持有量 j 财贸经济 2 0 0 5 0 2 圆于东智 胡国柳 王化成 企业的现金持有决策与公司治理分析金融论坛2 0 0 6 1 0 杨兴全 孙杰 企业现金持有量 文献综述与启示 j 当代财经 2 0 0 6 0 9 姜宝强 毕晓方 超额现金持有与企业价值的关系探析 基于代理成本的视角 j 经济与管理研究 2 0 0 6 1 2 1 5 山东大学硕士学位论文 额现金持有与企业价值负相关 代理成本较低时 高额现金持有与企业价值正相 关 不过 当现金持有量不足正常值时 两者相关关系不显著 彭桃英 周伟 2 0 0 6 嘴上市公司为何会连续几年持有大量高额现金这种令人困惑的现象 通过验证 高额现金持有的决定因素及其给企业业绩的影响 来回答我国企业的高额现金持 有行为可以用何种理论解释 认为与代理理论相比 权衡理论更适合用来解释我 国企业的高额现金持有行为 周伟 谢诗蕾 2 0 0 7 圆通过对2 0 0 2 2 0 0 4 年共8 9 5 个高额现金持有样本观测值 18 5 9 个未实行高额现金持有样本观测值的经验研 究发现 在中国制度环境较差的地区 企业更会实行高额现金持有政策 这是因 为在制度环境较差的地区中 企业面临的融资约束较多 持有现金会给企业带来 较高的收益 通过对现金与企业价值关系的进一步验证 以及检验两类企业现金 的现金流敏感性 研究发现以上结论依然成立 2 1 3 文献评论 从国外的文献综述可以看出 国外学者对企业现金持有量的研究 起步较 早 研究的角度也是比较全面 已进入全面展开研究的阶段 并形成了丰富研究 成果 对于造成高额现金持有的原因的争论主要集中在融资优序理论 权衡理论 和代理理论上 还没有形成统一的意见 但作为一个整体 国外现金持有实证研 究的主要体现出以下几个特点 1 实证模型中自变量逐步增多 对公司层面因素 与公司治理因素各种组合的实证检验构成了现金持有实证研究的重要方面 实证 研究的经验成果为现金持有决定因素模型的完善提供了严谨的经验支持 2 研 究方法不断改进 研究方法从一开始的单因素检验到后来的多元回归 许多实证 还涉及到固定效应模型 面板数据 多元回归等 使相关经验证据更加严谨可靠 o 彭桃英 周伟 中国上市公司高额现金持有动因研究 代理理论抑或权衡理论 j 会计研究 2 0 0 6 0 5 o 周伟 谢诗蕾 中国上市公司持有高额现金的原因 j 世界经济 2 0 0 7 0 3 固定效应模型的应用前提是假定全部研究结果的方向与效应大小基本相同 即各独立研究的结果趋于一 致 一致性检验差异无显著性 因此固定效应模型适用于各独立研究间无差异 或差异较小的研究 对于 不同的截面或不同的时间序列 模型的截距是不同的 则可以采用在模型中加虚拟变量的方法估计回归参 数 称此种模型为固定效应模型 f i x e de f f e c t sr e g r e s s i o nm o d e l 固定效应模型分为3 种类型 即个 体固定效应模型 e n t i t yf i x e de f f e c t sr e g r e s s i o nm o d e i 时刻固定效应模型 t i m ef i x e de f f e c t s r e g r e s s i o nm o d e l 和时刻个体固定效应模型 t i m ea n de n t i t yf i x e de f f e c t sr e g r e s s i o nm o d e l 面板数据 p a n e ld a t a 也称时间序列截面数据 t i m es e r i e sa n dc r o s ss e c t i o nd a t a 或混合数据 p o o ld a t a 面板数据是同时在时间和截面空间上取得的二维数据 面板数据从横截面 c r o s ss e c t i o n 上看 是由若干个体 e n t i t y u n i t i n d i v i d u a l 在某一时刻构成的截面观测值 从纵剖面 1 0 n g i t u d i n a l s e c t i o n 上看是一个时间序列 1 6 山东大学硕士学位论文 3 实证研究紧跟前沿理论 为前沿理论提供经验证据并推动前沿理论的向前 发展 我国关于现金持有的研究起步于2 1 世纪初 无论是规范研究 还是实证研 究都还没有引起足够的重视 研究文献比较少 相关研究主要是借鉴国外研究成 果 在实证研究中自变量的选择数量和层面上没有国外研究丰富 近几年我国学 者对我国上市公司高额现金持有原因的研究也没有形成统一的意见 2 2 现金持有的理论基础 有关现金持有问题的相关论述最早可以追溯到凯恩斯 1 9 3 6 的货币需求理 论回 从凯恩斯货币需求理论的提出到现在 现金持有理论有了长足的发展 1 交易成本模型 交易成本模型是凯恩斯在借用边际成本概念的基础上提出的 交易成本模型 认为最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的 交点所决定的 由于交易成本模型考虑了持有现金的众多边际成本与资金短缺的 边际成本 因此该模型迄今仍是非常重要的现金持有理论模型 2 现金库存模型 b a u m o l 1 9 5 2 圆在借鉴最佳库存水平基本原理的基础上提出了现金库存模 型 但是在b a u m o l 的现金库存模型只考虑了批次固定经纪费和利率这些变动成 本 而没有考虑因持有现金而损失的投资收益这一更重要的机会成本 以及现金 流量与现金收支完全可以预测的假设过于苛刻的情况 m i l l e r 与o r r 1 9 6 6 对b a u m o l 现金库存模型进行了扩展 扩展后的现金库存模型不再拘泥于经济学 中的边际成本概念 而是借鉴最佳库存原理 重点关注与现金相关的固定成本和 变动成本 并采用数理逻辑推理的方法计算出公司的最佳现金持有量 增加了其 科学性 3 规模经济假说 m e l t z e r 等 1 9 6 3 在借用规模经济理论的基础上 提出了关于现金持有的规 西 英 凯恩斯著 高鸿业译 就业 利息和货币通论北京 商务印书馆 1 9 9 9 1 7 4 1 国b a u m o i w i l