（会计学专业论文）中国企业跨国并购融资风险研究.pdf

中国企业跨国并购融资风险研究 外部融资风险 是指由于采用外部融资方式 即企业通过外部渠道筹集 并购资金的方式而带来的财务风险 包括权益融资 债务融资和混合性证券 融资三种方式给企业带来的风险 论文以跨国并购融资风险为主线 借鉴国外并购市场的风险防范措施及 大型企业并购的成败教训 深入研究我国企业跨国并购的有效性与安全性问 题 力求建立适合我国企业海外发展所需要的风险防范机制 本文共分为四 章 主要内容及结论如下 第一章 西方企业和我国企业跨国并购融资的现状 本章从西方企业与 中国企业跨国并购融资现状的比较入手 指出中国企业跨国并购融资存在的 问题 主要包括 并购融资方式有限 操作中不规范现象严重 政府 行政干预并购 造成融资的不公平现象 中介机构在并购中没有发挥相应 的作用 第二章 中国企业跨国并购的融资风险 近些年来 全世界几乎每年 都有超过万亿美元的资金用于兼并收购 这是因为 一个成功的并购活动离 不开强有力的资金支持 并购融资对于跨国并购有很大的影响 因此研究融 资风险十分有意义 本章主要研究了融资不足风险 与资本成本有关的风险 利率风险和汇率风险 现金支付风险 流动性风险 与资本结构有关的风 险 股票交换风险和杠杆收购风险 国际税收风险和国家风险等 作为后续 章节研究的铺垫 第三章 跨国并购案例融资分析 京东方跨国并购 本章通过对京东 方三次海外并购融资进行评析 从而得出五点启示 以小搏大 的杠杆 融资方式能为企业迅速成功扩张提供重要保障 并避免了融资不足风险 任何融资方式的选择都不是企业的目的 它只是保证企业战略目标实现的手 段 企业风险应综合评价 而不能孤立地看待某一方面风险 经营风险和 财务风险应保持互补性 相得益彰 协调发挥作用 杠杆收购 只是企 业扩张的起步 资源有效整合是扩张成功的关键 保持良好稳定的经营业绩 是扩张成功的努力方向 融资风险与发展前景息息相关 通过案例的分析 希望能为今后中国企业的跨国并购融资提供借鉴 第四章 对中国企业跨国并购融资风险防范的探讨 在基于第二章对融 资并购风险分析的基础上 提出相应的防范措施 主要包括 合理选择融 2 摘要 资策略 避免融资风险 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性 降低杠杆风险 支付方式风险的防范 加强营运资金管理 降低流动性 风险 积极开拓国际化的融资渠道 从宏观层面着手降低融资风险 本文采用理论与实践相结合的辨证方法 以京东方科技股份有限公司的 跨国并购融资为例进行分析 对京东方公司跨国并购前后的财务比率进行分 析比较研究其具体融资方式 为中国企业跨国并购融资提出借鉴 本文的主要贡献在于对以下几个方面的尝试 首先 在文章内容上 当前已有大量关于跨国并购的研究 一般都是处 在宏观层面进行探讨 但是立足于我国企业 针对跨国并购融资风险及防范 的全面研究还很少 本文将跨国并购融资应考虑的风险问题具体分析 指出 中国跨国并购融资的瓶颈 并在京东方跨国并购中进行具体分析 其次 运用连环替代法揭示财务杠杆效应 再着 笔者将利率风险和汇率风险统统视为与资本成本相关的风险 从 资本成本的角度去分析 这也是研究角度的一个创新 最后 笔者对中国企业跨国并购融资风险的防范提出若干建议 主要从 对并购企业的建议和对政府部门及金融机构的建议入手 试图把握微观和宏 观两部分 本文的局限性在于 笔者试图将风险因素的各项指标加以量化 但是 碍于未能找到合适的量化方法及评判准则 因而只能更多的对其进行定性分 析 关键词 跨国并购融资风险风险防范 3 丝 a b s t r a c t t h ed o h am a l l e ts y m b o l sc h i n ai sw t oe n t r yo f f i c i a l l y a n da l s om e a n s c h i n e s e e n t e r p r i s e sg l o b a l i z a t i o nm a n a g e m e n t e n t e r san e ws t a g e c h i n e s e g o v e r n m e n tr e a l i z e si ts h o u l di m p l e m e n tt h e g o o u tp o l i c y i no r d e r t oc a t c ht h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e tw h i l ei m p o r t i n gf o r e i g nc a p i t a lt od e v e l o pd o m e s t i ce c o n o m y c r o s s b o r d e rm ai sb e c o m i n gak i n do fi m p o r t a n tp r a c t i c ef o r mt h a tc h i n e s e e n t e r p r i s e si m p l e m e n tt h e g o o u tp o l i c y a sc h i n e s ee n t e r p r i s e sp a r t i c i p a t ei n t r a n s n a t i o n a lm ac r o s s b o r d e rm a s t u d yo ff i n a n c i a lr i s ki sp l a c e do nt h e a g e n d a c r o s s b o r d e rm af i n a n c i a lr i s kr e f e r st ot h es e l e c t i o no ff i n a n c i a lt o o l s a n dt h em o d eo fp a y m e n t c a u s i n gu n c e r t a i n t i e so ft h ea c q u i r e dc o m p a n yf o rt h e a c q u i s i t i o n i np a r t i c u l a r d u et ot h ef i n a n c i a lc o n s t r a i n t so ft h es y s t e m i n t e r e s t r a t e s e x c h a n g er a t e sa n dp r i c em o v e m e n t so fl i s t e dc o m p a n i e sa sw e l la sv a r i o u s f i n a n c i a lt o o lc h o i c e t h ec l a o i c co fm e t h o d so fp a y m e n t t h ec o m p a n ym a yn o t r a i s et h en e c e s s a r yf u n d si nt i m e s om e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sc a nn o tg u a r a n t e e t h es m o o t hp r o g r e s s e v e ni ft h e ya r ea b l et or a i s es u f f i c i e n tf u n d sf o ra c q u i s i t i o n s b u ti ft h ef i n a n c i a lm e t h o do r c a p i t a ls t r u c t u r e i s a r r a n g e di m p r o p e r l y t h e d e b t s e r v i c i n gb u r d e no fe n t e r p r i s e sw i l lb ei n c r e a s e di nt h ef u t u r ea n dc a u s et h e f i n a n c i a lc r i s i s t h e r e f o r e h o wt oo b t a i na sm a n yf u n d sa sp o s s i b l ea n da tt h e s a m et i m et om i n i m i z et h er i s ka r ee v e r ya c q u i s i t i o nc o m p a n y sc o n c e r u s a c c o r d i n gt ot h es o u r c e s f i n a n c i a lr i s ki sd i v i d e di n t oi n t e r n a lf i n a n c i a lr i s ka n d e x t e r n a lf i n a n c i a lr i s k f i n a n c i a lr i s ki st h em a i nl i n eo ft h i sp a p e r a n di th a sad e e ps t u d yo ft h e e f f e c t i v e n e s sa sw e l la ss e c u r i t yo fc f o s s b o r c i c rm aa n ds t r i v et oe s t a b l i s h s u i t a b l er i s k l e v e a t i o n m e c h a n i s m sf o rc h i n e s e e n t e r p r i s e s o v e i s e a s d e v e l o p m e n t k e yw o r d s c r o s s b o r d e rm e r g ea n da c q u i s i t i o n f i n a n c i a lr i s i p r e v e n t i o no f r i s k 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标 明 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人 2 0 0 7 年1 1 月1 4 日 0 绪论 0 1 问题的提出 0 绪论 据专门跟踪企业并购活动的英国d e a l o g i c 公司日前公布的最新数据 2 0 0 6 年全球已宣布的企业并购交易额达到了3 9 万亿美元 刷新了2 0 0 0 年创 下的3 3 3 万亿美元的历史最高纪录 据该公司的数据 2 0 0 6 年全球宣布的企 业并购交易案件达到3 1 8 2 5 宗 比2 0 0 0 年多出约8 0 0 宗 市场分析人士指出 私入股本公司和上市公司拥有大量现金 这是今年全球企业并购交易额创历 史新高的主要原因 今年私人股本公司参与的企业并购交易总额达到创纪录 的7 2 5 3 亿美元 此外 美国 欧盟等经济体的利率水平相对较低 以及银行 愿意为企业并购活动提供融资等 也是企业并购活动增多的重要原因 该公 司预计2 0 0 7 年全球企业并购活动仍将十分活跃 全球并购浪潮迭起是本文选 题的国际经济背景 2 0 0 6 年中国进出口总额达到创纪录的1 7 6 万亿美元 增长2 4 其中 出口9 6 9 1 亿美元 增长2 7 进口7 9 1 6 亿美元 增长2 0 中国外贸顺差 达到1 7 7 5 亿美元 较2 0 0 5 年增长7 4 中国外汇储备较上年增长3 0 2 2 达到1 0 6 万亿美元 超过只本 成为全球外汇储备最多的国家 这些都展示 出中国企业国际竞争力的迅速提高 但中国企业拥有国际竟争力的最终标志 就是自己成为全球化公司 享有全球市场的议价定价能力 拥有享誉全球的 声誉 品牌及竞争能力 而跨国并购无异将加快中国企业的国际化进程 中国企业跨国并购融资风险研究 表 一1 1 9 8 8 2 0 0 6 年中国对外直接投资与跨国并购金额 单位 亿美元 年份对外直接投资 f d i 跨国并购 m a m a f d i 1 9 8 8 1 9 9 61 9 8 72 6 01 3 1 0 1 9 9 7 2 5 6 37 9 93 1 2 0 1 9 9 8 2 6 3 41 2 7 6 4 8 4 0 1 9 9 91 7 7 51 o l5 7 0 2 0 0 09 1 64 7 05 1 3 0 2 0 0 1 6 8 8 44 5 2 6 6 0 2 0 0 2 2 5 1 81 0 4 7 3 6 7 0 2 0 0 31 8 o o1 6 4 79 1 5 0 2 0 0 41 8 0 61 1 2 56 2 3 0 2 0 0 54 0 7 02 3 0 0 5 6 5 0 2 0 0 6 1 6 1 0 05 9 0 93 6 7 0 表0 1 数据表明 中国企业跨国并购在中国企业对外f d i 中的比例并不 太稳定 波动较大 最低年份不到6 最高年份却高达9 1 5 只不过加入 w t o 以后 中国企业的对外投资中出现了以跨国并购为主的现象 事实上 我 国企业正积极寻求跨国并购的可能性 从t c l 收购法国汤姆逊公司开始 到 联想收购i b m 个人电脑业务 再到中石油成功收购p k 公司 中石化成功收购 英俄合资公司t n k b p 旗下的鸟德穆尔特公司 再加上此前虽然没有成功但 轰轰烈烈的中移动收购巴基斯坦电信 中海油1 8 5 亿美元收购优尼科公司 以上种种案例 似乎在展示中国企业跨国并购的世纪似乎将要到来 国内海 外并购将日益高涨的趋势是本文选题的国内经济背景 随着中国企业对跨国并购的参与 对于并购融资风险问题的研究提到了 日程上 由于中国企业规模较小 可融通资金少 并购所需资金的筹集成为 中国企业进行跨国并购的瓶颈 很多企业因无法筹集到并购所需资金而不能 进行并购活动 同时 整个融资环节都存在各种各样的风险 因此对于跨国 并购融资风险的研究迫在眉睫1 0 2 国内外跨国并购融资研究评述 国外的并购活动经历了五次并购浪潮 因此国外对于并购融资的研究已 经形成了比较丰富的理论体系 2 0 绪论 英国的经济学家萨得沙纳姆所著的 兼并与收购 一书中阐述了选择融 资方式的特性 收购公司和目标公司在并购时所采用的融资方式的缺点与优 点 同时也阐述了收购融资中的创新 如杠杆收购和递延支付 不同的融资 方式会导致收购公司与目标公司具有不同的效益水平 该书是从并购理论的 角度进行论述 并购融资所占篇幅不多 但已经论述了并购融资的各种方式 及应用中的优缺点 美国的学者大卫 j 本丹尼尔和阿瑟 h 罗森布鲁恩所著的 国际并购与 合资 一书中论述了跨国并购同国内兼并一样需要融资 公司总是追求用可 能的最有效的方法来实现融资 其中包括低成本 高灵活性和设定的其他有 利的条款和条件 但是 跨国并购涉及两个或两个以上的不同的国家 而且 一般来看 其规模也大于单纯的国内并购 因此 此类融资不仅牵涉到国内 资本市场或银行业 还涉及国际资本市场 该书最大的特点是在跨国并购融 资中结合案例仔细分析各国之间在法律 税收 会计 以及在商业体系的发 展水平 将并购融资的理论应用到实际 美国的管理学家杰费 马杜拉在他的 国际财务管理 一书中阐述 资本 成本对一个跨国公司的价值有重要影响 为给经营活动融资 跨国公司选用 的资本结构应该使资本成本最小 从而使公司价值最大 跨国并购尤其应选 择好资本成本的构成 使其融资成本最小 在美国的学者亚历山德拉 里德 拉杰科斯和j 弗雷德 威斯顿合著的 并 购的艺术一融资与再融资 一书中采用一问一答的形式回答了企业战略性 的问题 即企业应该并购吗 若选择并购 企业能否以最好的价格完成并购 它是否能支付这个价格 怎样支付等 该书更加注重实际操作 国外学者对 于融资方式和来源的研究是遵循国内并购逐渐扩大到跨国并购 按照理论应 用于实践逐步发展起来的 随着期权理论的运用和发展 对并购融资的研究也产生了很大的推动作 用 金融工具不断创新 融资工具也有了新的形式 早在1 9 7 3 年 布莱克和 斯可尔斯就指出股东权益是基于企业价值的看涨期权 企业债券是无风险债 券的多头和基于企业价值的看跌期权空头的组合 企业权益资本的期权特性 为合理确定融资后的资本构成提供了有力理论支持 中国国内对于跨国兼并融资问题的研究起步较晚 但也有不少学者进行 3 中国企业跨国并购融资风险研究 了卓有成效的研究 著名学者吴晓求在他的 公司并购原理 一书中阐述融资与投资一样 对于企业并购的成败有着举足轻重的影响 它关系到企业兼并后的公司治理 结构 关系到收购的绩效 经济学家许正崇在他的 中国企业并购与资本市场发展 一书中写到任 何实施收购的企业都必须在决策时充分考虑采取何种融资方式完成收购 虽 然可以从支付的角度来划分融资方式 但是 不同的融资方式不仅仅是支付 方式上的差别 所以兼并公司必须充分认识不同融资方式的差别 尤其是跨 国并购的融资方式涉及到许多不同于国内并购的融资的特殊性 如国家风险 国际税收 跨国汇率等因素 期权理论同样也为中国学者对并购融资的研究提供了崭新的天地 张志 强所著的 期权理论与公司理财 中论述了期权理论在筹资中的应用 以期 权理论来看 各种筹资方式其实都是包含某种形式的期权或期权组合 如 可转换债券等于普通债券加上一个或数个股票买权 普通股实际上是公司价 值的一种买权 而普通债券等于公司价值加上买权空头 总的说来 我国学者对于跨国并购融资的研究与国外研究的思路大致一 致 也是按照从国内到跨国的研究范围 逐步将理论应用于实践的方向 0 3 研究方法 1 实证分析与规范分析相结合的方法 在进行实证分析时 主要运用案 例法 将理论阐述与实证分析相结合 得出结论 理论只有在应用于实践时 才具有价值 本文的研究也毫无例外地希望最终能对我国企业跨国并购融资 风险防范的实践提供有意义的理论指导 2 综合分析和逻辑归纳相结合 在研究中 作者将综合采用一般管理学 财务管理学 经济学和金融学等领域的理论知识 灵活运用科学推理和逻辑 归纳的方法进行研究 3 以定性分析为主 虽然对于融资风险以定性分析为主 但是全文在内 容构成上充分利用统计数据和图标表 旨在更为直观地说明问题 4 1 西方企业和我国企业跨国并购融资的现状 1 西方企业和我国企业跨国并购 融资的现状 1 1 西方企业跨国并购融资的现状 随着全球一体化程度的加深 国际竞争的加剧以及计算机网络的蓬勃发 展 西方企业并购势头有增无减 尤其是跨国并购案例接连不断 数百亿 甚至超过千亿美元的巨型并购案例屡见不鲜 尤其是2 0 0 2 年2 月3 日 美国 移动电话业巨头沃达丰公司以换股总额4 0 0 0 亿马克 2 0 0 0 多亿美元 的价格 并购德国曼内斯曼公司 堪称迄今为止世界上交易额最大的并购活动之一 由于并购活动所需资金数额往往非常巨大 而企业内部资金毕竟有限 所以 西方企业在并购中应用较多的融资方式主要是外部融资 包括专业银行信贷 资金 非银行金融机构资金 通过证券市场发行有价证券筹集资金以及创新 方式和派生工具 随着西方各国国内 国际金融和股票交易市场的建立和完 善 必将为西方内部和跨国企业并购提供更多的便利 随着西方企业并购范 围和速度的迅猛发展 并购融资呈现出一些日益明显的趋势 首先 西方企业的并购融资逐渐开始向一次融资发展 对于规模较小的 并购活动 并购企业也许可以通过单一的融资渠道获取交易所需的全部资金 支持 但西方企业绝大多数并购交易涉及资金数额巨大 就需要使用多样化 融资 选择债权人 承销商与投资者等融资来源的支持者 建立一个能满足 多样化目标的关系体系 既要满足并购者自身需要 又要满足资金提供者的 需要 但是 在多样化融资关系的建立与协调过程中 必然要与多个金融机 构进行接洽 从申请 接受审查到获得资金 往往使企业耗费成倍的时间与 财力 并购企业获得充足资金的同时 也面临越来越多的问题 随着企业并 购活动的发展 西方企业为了避免在并购融资活动中出现上述种种问题 逐 5 中国企业跨国并购融资风险研究 渐开始向一次融资发展 即企业仅向单个机构 而不是多家机构 寻求其全 部融资支持 其次 越来越多的西方企业的跨国并购融资通过换股并购实现 2 0 世纪 末 9 0 的大型并购交易都是通过双方换股并购来完成的 越来越多的并购案 例表明 换股并购具有其独特的优势一对并购公司不存在现金流转压力 所以以股票作为支付手段在西方企业中越来越为重要 最后 企业并购作为资本运营的方式之一 所涉及的资金往往是极其巨 大的 因此 在一项并购交易中仅靠自有资金很难满足巨额的资金要求 这 样 资本市场上各类金融机构在企业的并购融资活动中充当着各式角色 在 并购融资中 商业银行是重要的支持者 并购企业和投资银行通常都会寻找 声誉卓著 资金雄厚的商业银行来担任经办人 以利用其资信来提高收购的 资信度和成功概率 从而使其他投资者有信心来参与投资 在并购融资中 投资银行对并购融资也起到了巨大的支持和推动作用 投资银行是主要从事 股票和债券的发行与二级市场交易的非储蓄金融机构 在完善的资本市场体 系中 它作为一个重要角色 执行着广泛的功能 为企业并购提供完善的融 资服务 并购企业可以获得融资的另一个重要渠道就是通过股票 债券等有 价证券的发行和买卖活动 从证券市场上获取资金 证券经营机构作为证券 发行和交易的中介入 在并购融资活动中发挥着很大的作用 证券承销商通 过在一级市场上承销权益性证券和债券性证券为企业并购获取巨额资金 相 对于证券承销业务而言 证券经营机构也可以通过自营和经纪业务 直接参 与企业并购活动 作为投资者参与并购主体的股票 债券的买卖 为并购企 业在二级市场上实现股权收购及股权置换提供条件 随着并购规模的日益扩 大 交易金额越来越高 各类金融机构在并购融资中 必然会起着日益重要 的作用 1 李全 并购融资工具国际比较研究 财务会计 2 0 0 2 1 0 2 1 2 4 6 西方企业和我国企业跨国并购融资的现状 1 2 我国企业跨国并购融资的现状及分析 1 2 l 我国企业跨国并购可采取的融资方式 2 0 世纪9 0 年代以来 随着全球经济一体化加速 兼并收购浪潮席卷了国 内外资本市场的各个角落 在各国的对外投资中 跨国并购正逐步代替绿地投 资成为国外企业对外投资的主要方式 国外企业掀起了一轮跨国并购的浪潮 与此同时 中国企业也开始了跨国并购的探索 跨国并购往往涉及巨额的资金 需求 在欧美国家 企业可以通过发达的国内外资本市场取得所需资金 在中 国 由于资本市场的局限 企业的跨国并购的融资存在着种种问题 因此对融 资方式的研究显得极为重要 根据对国外经验的研究 目前在我国企业跨国并购中可采取的融资方式 主要有以下两大类 1 内部融资方式 内部融资方式主要有自有资金 未使用或未分配的专 项基金和企业应付税利和利息 是企业发展过程中所积累的经常持有 按规 定可以自行支配 并不需要偿还的那部分资金 企业自有资金是企业最稳妥 最有保障的资金来源 通常企业可用的自有资金包括税后留利 折1 日 闲置 资产变卖和应收账款几种形式 专项基金只是在未使用和分配前作为内部融 资的一个来源 但从长期平均来看 这些专项基金可以成为企业的一项稳定 和可长期使用的资金来源 它既可以是从利润中提取形成的新产品试带生产 发展基金 又可以是从销售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金等 企业应付税利和利息属负债性质 但在未支付前仍然存在企业内部 这部分 资金虽不能长期占用 但从长期平均趋势来看 它也是企业内部融资的一个 来源 2 0 0 2 年9 月 t c l 国际 以8 2 0 万欧元收购德国 施耐德电器有限公 司 就是全部以自有资金支付 是内部融资方式筹集并购资金的典型案例 使用内部融资方式筹集并购资金 其最大的优点在于使用自有资金融资的成 本较低 但这种方式对企业的经营状况 财务状况都有很高的要求 2 外部融资方式 在企业并购中外部融资方式主要有债务融资 权益融 资和特殊融资方式 债务融资 债务融资包括银行信贷资金和债券融资 我国的资本市场 7 中国企业跨国并购融资风险研究 还处于发展初期 通过银行获得债务资金的比例相对西方或其他亚洲国家要 高一些 银行贷款作为企业资金的重要来源是企业获得跨国并购融资的主要 渠道 银行信贷融资方式对企业来说优点在于银行贷款发放的程序比发行债 券 股票简单 而且发行费用也低于证券融资 并且通过银行贷款可以得到 巨额资金 足以进行标的金额巨大的并购活动 但企业在跨国并购时 由于 所需资金数额巨大 只进行国内银行贷款往住不能足额筹集到所需资金 此 时可多利用银团贷款 目前银团贷款总额约占国际资本市场借贷总额一半以 上 占发展中国家长期借款的8 5 以上 银团贷款由于贷款期限长 筹集的资 金数额巨大 适用范围广 限制条件较少等优势越来越为中国企业在跨国并 购融资时所广泛采用 权益融资 包括普通股融资 优先股融资和换股并购三种方式 普通 股对于能发行股票的企业来说是其资本结构中最主要 最基本的股份 同时 也是风险最大的股份 普通股融资的基本特点是其投资收益不是在购买时约 定 而是事后根据股票发行企业的经营业绩来确定 相对于优先股或债券而 言 它可以提供投资者一个较佳的屏障 以防止非预期性通货膨胀所造成的 损失 中国企业在跨国并购融资时 充分运用了普通股融资方式 优先股是 企业专为某些优先特权的投资者设计的一种股票 从并购方企业的角度看 企业可凭借发行优先股来固定融资成本 并将更多的未来潜在利润保留给普 通股股东 但是 优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本 并且 由于优先股股东往往负担了相当比例的风险却只能收取固定的报酬 因而在 发行效果上不如债券 而且我国法规对优先股有较多限制 因此 目前我国 企业在跨国并购时 很少有采用优先股这种融资方式 换股并购则是以股票 作为并购的支付手段 通过换股方式实现收购 我国企业在国内并购时 曾 多次采用换股并购 但在进行跨国并购融资时 由于目标公司的股票持有者 不愿意接受在外国市场上不知名企业的股票 而我国企业的竞争力不是很强 知名度不高 因此必须在本国或在国际股票市场卖掉股份 用交易所得现金 收购目标公司 因此真正意义上的换股并购很少 特殊融资方式 主要包括两种 一是卖方融资 比较常见的卖方融资 即是通过分期付款购买目标企业 分期支付的款项是根据被收购企业未来若 干年内的实际经营业绩而定 业绩越好 所支付的款项也越高 从融资的角 8 1 西方企业和我国企业跨国并购融资的现状 度来看 这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买企业提供了一笔融资 卖方融资方式对于并购企业在资金不足的情况下实施并购无疑是一种有利的 支持 这样可以免去并购企业为支付价款而必须寻求各种融资渠道所引起的 成本增加和融资时间的耗费 代表了一种简单而低成本的并购融资方式 但 这种方式可能导致被收购企业的经营者为了提高付款期内的业绩以获取有利 的支付价款 而有意采用一些短期行为以致危及企业的长期发展 并购方应 在并购之前就目标企业业绩的计量标准做出严格的界定 对日后目标企业在 付款期内所应保持的与经营规模相应的酌量性支出做出规定 以避免目标企 业的短期经营行为和自身成本的升高 二是杠杆收购 杠杆收购是指通过增 加企业的财务杠杆比率去完成并购交易的一种并购方式 这种融资方式运用 了财务杠杆原理 实质是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权 继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的并购方式 必须看到 财务 杠杆是一把双刃剑 收购方一定不能忽视杠杆收购风险性 1 2 2 我国企业跨国并购融资的现状及分析 我国企业跨国并购始于2 0 世纪8 0 年代后期 1 9 8 6 年中信加拿大公司收购 加拿大塞尔加纸浆厂 揭开了中国企业跨国并购的序幕 由此8 0 9 0 年代产 生中信 中化 首钢 华润为代表集多行业经营于一体的大型跨国企业 这 一时期 跨国并购的中国企业主要是大型国有企业 跨国并购融资方式极为单 一 主要是基于银行借款为基础的现金并购 进入2 l 世纪 中国企业在自身实 力逐步增强又面临国外贸易壁垒 国内资源贫乏等种种困境下 加快了跨国并 购的步伐 2 0 0 2 年9 月 中国网通8 0 0 0 万美元收购亚洲环球电讯 2 0 0 3 年2 月京东方3 8 亿美元收购韩国h y d i s 的t f t l c d 薄膜晶体管液晶显示器 件 t c l 集团从2 0 0 2 年至2 0 0 4 年 三年内连续收购德国施耐德 法国汤姆逊 彩电业务 法国阿尔卡特手机业务 2 0 0 5 年3 月 联想更是耗费8 亿美元现金 和价值4 5 亿股票完成对i b m 的p c 业务的收购 中国企业的跨国并购规模和 金额在不断增大 跨国并购对巨额资金的需求促使并购融资方式产生一些变 化 我国企业开始尝试国际资本市场筹资来完成并购 如表2 i 所示 海外上 市 海外发债 海外发行可转债 发行美国存托凭证 a d r 换股等等多元化 中国企业跨国并购融资风险研究 的融资手段逐渐出现在中国企业的跨国并购过程中 有些国内企业通过联合 国外公司完成并购 有效的分担并购所需资金并降低了财务风险 显示出我国 企业日益成熟的资本运作技巧 表卜1 中国企业跨国并购融资方式一览表 时间中国企业目标企业被并购目标 金额 单 融资方式 所在地企业位 美元 2 0 0 2 1 中海油英国 b p 的印尼2 7 5 亿子公司中海油服2 0 0 2 东固液化天年1 1 月在香港联交所 然气项目部 上市 分股权 2 0 0 3 2京东方韩国h y d i s 的3 8 亿银团贷款 杠杆收购 t f t l c d 2 0 0 3 4中石油印尼赫斯印尼控1 6 4 亿联合马来西砭国家石 股公司 油公司收购 2 0 0 3 5中海油 澳大利亚 n w s 天然气3 4 8 亿 2 0 0 3 5 在美国发售2 项目亿美元l o 年期和3 亿 美元3 0 年期债券融资 2 0 0 3 1 1t c l法国汤姆逊传统2 2 亿 合作建新企业t t e 资 家电业务产入股 换股 2 0 0 4 1 2 盛大网络韩国a c t o z 公司9 1 7 0 万 2 0 0 4 5 美国存托凭证 a d r 融资 2 0 0 4 1 2 冠捷荷兰飞利浦显示 3 5 亿 向飞利浦定向增发股 器业务票和可换股债券 2 0 0 5 3 联想美国i b m 的p c 部8 亿现金 向德克萨斯太平洋集 门及价值团 g e n e r a la t l a n t i c 4 5 亿股 和美国新桥投资集团 票 发行累积可换股优先 股以及非上市认股权 证融资3 5 亿美元 换 股并购 2 0 0 5 4 中海油加拿大m e g 能源公约1 2 1 2 0 0 4 1 1 海外发售总 司 亿值为8 5 亿美元和 2 0 0 9 年到期的零息可 换股债券 资料来源 并购交易同 金球并购中心等各大网站 公司主页及新闻媒体 尽管这几例有突破性的融资支付方式显示了我国企业跨国并购融资的发 展方向 但还远远不能代表当前并购融资的主要方式 它们在中国企业近年来 的几十起跨国并购中只占了很小的比例 我国企业跨国并购融资还是主要以 l o l 西方企业和我国企业跨国并购融资的现状 债务和权益融资为主 银行贷款是我国企业的融资重要来源 在企业的跨国并 购中 银行贷款也成为企业获得跨国并购融资的主要渠道 但是1 9 9 6 年8 月1 日起实兹的 贷款通则 规定 信贷资金不得用于股权性投资 国家另有规 定的除外 它限制了银行为并购企业提供并购资金 特别是过桥贷款 这实 际上禁止了企业通过银行融资进行收购 另外 根据有关规定 通过股票抵 押取得贷款的 还只限于证券公司 企业如果想通过抵押被收购企业的股权 以取得并购资金 是受到多重限制的 由于企业之间的资金拆借渠道也不顺 畅 加上我国企业信用体系不健全 使公司并购的债务性融资手段难以发挥 作用 这样 企业收购就几乎全部依靠自有资金 同时 由于跨国并购所需资 金数额巨大 只进行国内银行贷款往往不能足额筹集到所需资金 我国企业在 跨国并购融资时 多利用银团贷款 银团贷款是由一家或几家银行牵头联合几 家国际商业银行或其他金融机构 按商定的条件 针对同一企业进行特定用途 的贷款行为 银团贷款可筹集贷款金额较大 期限较长 还款方式灵活 限制条 件较少 这些优势使得银团贷款在中国企业跨国并购融资中广泛地采用 另外 由于我国债券市场不发达 市场容量有限 审批手续严格 对发行主体的盈 利能力 负债规模及资金用途等都有严格的要求 客观上不存在发行垃圾债 券的可能 我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业 企业能发 行股票上市已实属不易 在发行股票的基础上再发行债券在国内也是屈指可 数 允许发行债券的屋有企业应是一些关系国计民生的大企业和基础产业 如三峡债券 至于可转换债券在我国刚刚起步 也只是 试验 阶段 1 9 9 3 年深宝安第一次在深交所挂牌发行a 股上市可转换债券 最终在1 9 9 6 年以失 败告终 直到1 9 9 8 年8 月在上交所发行南宁化工可转换债券 2 与国内股市通 过增发或配股融资相比 发行定向可转换债券更有利于投资者对未来股票价 值进行合理预期 也是对投资者利益的一种保护 发行股票存在的问题是收购主体是否具有股票发行资格以及股票发行的 规定较严格 我国目前股票发行实行核准制 程序比较复杂 发行条件近于 苛刻 不但核准困难 实际操作也有较大难度 在我国股票上市发行实行核 准制 目前在沪 深两地挂牌交易的1 2 0 0 多家企业对我国广大企业来说已是 2 张语云 从全球跨国并购形势透视跨国公司发展趋势 中国经营报 2 0 0 2 8 1 2 中国企业跨国并购融资风险研究 风毛麟角 已上市的企业在增资扩股中还受到一系列的法律制裁 目前并购 中大部分通过发行股票筹集资金的方式为发行新股和增发配股 企业通常以 首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金 或者一些绩效较好的企业通 过配股方式继续筹集资金 为并购做准备 例如 2 0 0 2 年1 1 月 上工股份向 特定的境外机构投资者德国f a g 公司定向发售不超过1 亿股b 股 募集资金 约5 0 0 0 万美元 用以收购f a g 资产 2 0 0 2 年出台的 上市公司收购管理办法 中第六条 首次在法律上明确提出了定向增发 换股等支付手段 使得换股 并购在国外成熟资本市场中普遍运用的融资工具在中国的运用成为可能 但 是 由于中国企业的竞争力和知名度不高 在跨国并购融资时 外国目标企 业不愿意接受知名度不高的企业的股票 因此 在跨国并购时 中国企业很 少采用换股并购进行融资 从以上分析来看 我国企业跨国并购融资有以下几个特点 1 并购融资方式有限 我国的融资方式相对国外来说 主要的融资渠道 都存在 但是具体到并购中的融资 由于国家政策法规的限制和我国金融市 场的不完善 企业在并购时 具体可选用的融资方式十分有限 主要是并购 融资对企业经营状况的要求比较严格 这使得一些业绩没有达到标准而需要 通过并购进行发展的企业很难得到需要的资金 造成优秀的企业不断发展 而存在一定问题的企业很难得到发展的机会 2 操作中不规范现象严重 由于我国的并购融资存在诸多限制 不少企 业为了求得发展 采取了一些并不规范的融资方式 这些融资方式对收购方 和资金供给方来说都存在着较大的风险 且操作中主要依靠个人融资问题 成为企业规避政策限制求得发展的一种方式 3 政府行政干预并购 造成融资的不公平现象 政府行为对并购的干预 尤其是对国有企业并购的干预现象比较严重 由于存在着政府的干预 不同 的企业在计算并购融资需求量时面i 缶的情况会有很大的差别 这就造成了一 部分企业可以以较低的价格收购目标企业 融资压力较轻 另一些企业有可 能会有相对较重的融资压力 这对于融资市场的公平发展也起到了阻碍作用 4 中介机构在并购中没有发挥相应的作用 我国目前中介机构的操作还 处于不规范的状况 并购融资方面的专门服务较少 也由于国家法律方面的 些限制 中介机构在提供融资服务方面还有一定的限制 造成融资市场没 1 西方企业和我国企业跨国并购融资的现状 有得到充分的发展 比如 商业银行和信用社可以提供资产抵押贷款 但不 能发行没有债务抵押的次级债务 实际上不能为企业并购提供直接融资 证 券投资基金虽说可以投资于我国上海证券交易所和深圳证券交易所的股票 但投资范围较窄 不能为企业并购提供融资 保险公司也是如此 证券公司 为企业并购进行资金融通能力仅限于帮助企业发行证券时进行承销 因其资 金的资本实力薄弱 很难提供直接融资 中国企业跨国并购融资风险研究 2 中国企业跨国并购的融资风险 如前所述 在并购融资行为实施过程中 由于金融制度的约束 利率 汇率及上市公司股价的变动以及各种融资工具的选择 并购支付方式的选择 可能导致并购公司无法按时 足额地筹集到并购所需资金 从而产生融资风 险 虽然并购公司既可以选择本企业的现金或股票进行并购 也可选择债务 支付工具 但无论哪种融资途径 均存在一定的融资风险 即便企业能够筹 集到足够资金进行收购活动 但如果筹资方式或资本结构安排不当 也会加 重企业将来还本付息的负担 埋下财务危机的隐患 因此 如何在获取尽可 能多的并购资金的同时把风险降至最低 是每个并购公司所关注的问题 在 并购融资中 融资方和投资方都会面i 临风险 我们只探究融资方所面i 临的风 险 2 1 融资不足风险 融资不足风险 主要是指在并购过程中由于融资不足而造成并购的失败 或推迟以及与之相关的风险 融资不足的原因包括 一是由于并购公司对目 标公司内在价值预期不足或股票价格 汇率波动超出预期范围 并购公司筹 措的资金已经无法满足并购的需要 这就意味着并购公司要么继续融资 要 么放弃并购计划 所以它不仅决定着前期准备工作成败 还影响后期收购成 本的增加 二是并购进程中由于遭到目标公司的反并购 所导致并购成本的增加 融资不足的风险需要靠再融资来解决 而如果企业不能及时地再次筹集所需 资金或再筹集成本增加而可能引起资金链条断裂和经济损失 这就是再融资 风险 杠杆收购企业在并购后的重组和运营过程中常常需要更多的资金支持 如果再筹资遇到障碍 可能会导致企业陷入财务困境 1 4 z 中国企业跨国并购的融资风险 三是指在证券类融资工具发行过程中 由于种种原因导致融资工具不能 顺利发行 从而无法筹集足够的并购资金 在融资工具的发行中 发生的风 险源于三个方面 等待风险 定价风险及促销风险 1 等待风险 因为涉及投资者的利益 任何一个国家对于证券的发行都 给予严格的监督和管理 其中关于证券的发行更是监管的首要环节 在我国 企业从准备申请材料 开始股份制改组 保荐机构对拟上市公司进行的为期 半年以上的辅导 到股票正式发行上市往往需要一年甚至数年时间 因此对 准备通过发行普通股来筹集并购资金的企业来说 显然效率太低 2 定价风险 定价风险在新股发行和定向增发中有不同的表现 新股发 行中 收购公司与投资银行要考虑市场情况的突变因素 避免原定证券价格 显得过高而导致投资者丧失对证券的购买兴趣 从而发行失败 当选择定向 增发方式时 则有可能因考虑不周 使目标公司股东对收购公司的换股比例 不感兴趣 导致并购失败 如果市场上有竞价者 则收购公司对价格的确定 可能成为并购成败的关键 3 促销风险 促销风险的承担主体取决于证券的销售方式 即包销 f i z m c o m m i t m a n t 还是代销 b e s t e f f e r t 如果发行公司和投资银行所签署的是 包销协议 则促销风险完全由投资银行承担 反之 则由发行公司来承担 在市场运行条件中 我们最关注的股票市场的运行周期 股票市场的 牛市 和 熊市 不仅影响股票交易的二级市场 同时对于一级市场上证券的发行 来说 也关系重大 因为当签定了承销协议后 在证券销售期间可能因市场 突变 从而造成证券无法顺利售出 2 2 与资本成本有关的风险 资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价 在这里的资本成本 风险主要指跨国并购过程中产生的利率风险和汇率风险 2 2 1 利率风险 利率风险是指利率的变动可能对企业融资造成不利影响 主要表现为利 中国企业跨国并购融资风险研究 率的调高或升高会增加企业的筹资成本 对于间接融资的并购公司来说 利 率风险是比较突出的 利率的上升导致其融资成本上升 必然增加公司的经 营压力 同时也降低收购所带来的收益 过去我国金融机构的贷款实行分段 计息 即贷款期间如遇国家调整贷款利率的 那么从调整之日起按新利率分 段计息 因此 国家调高贷款利率对作为借款人的企业不利 国家调低贷款 利率对借款人有利 1 9 9 5 年1 月1 日之后 我国取消了贷款的分段计息原则 原来所借的贷款在贷款期间不受国家调整利率的影响 而是以签订借款合同 时国家规定的利率计息到期 这里虽然不存在利率风险 但国家调高利率后 所借的贷款必须付高息 且当国家调低贷款利率时 因不分段计息从而使得 借款入在原定贷款期间内不能享受利率降低带来的好处 1 9 9 5 年7 月1 日以 后 我国对贷款计息规则又进行了调整 对1 年期以上的中长期贷款 贷款 利率一年一定 贷款合同利率执行一年后 如果国家调整了贷款利率 再按 调整后的利率确定下一个年度的贷款利率 贷款利率调整对调整之后借款的 企业的影响是显而易见的 中国人民银行行长戴相龙在1 9 9 9 年1 0 月召开的 中国人民银行分行行长季度例会中指出 1 9 9 6 年5 月1 日至1 9 9 9 年6 月1 0 日 我国已连续七次降低存贷款利率 其中仅1 9 9 9 年6 月l o 日的大幅降息 3 0 0 亿元 企业累计减少利息支出2 5 0 0 多亿元 企业因此就因少支出利息而增加利润 对于直接融资的并购公司来说 债券利率的高低直接关系到企业发债的 成本 同样存在利率风险 总的来说 利率的变化影响偿债基金的成本和对 利率敏感的资产的收益 在并购融资中 往往是长期债券与短期债券 票据 和商业银行贷款并存 其中长期债务往往比短期债务占有更大的比重 但是 长期债务比短期债务对价格变动更为敏感 增加了并购融资的风险 不仅债务融资有利率风险 股票融资也存在利率风险 市场利率的变化 对企业股票的发行价格和买卖价格有影响 如市场利率下降 股票市场上的 股票需求上升 有利于企业发行股票筹集资金 股票二级市场的价格也会上 升 而当利率上升时 股