（金融学专业论文）股权结构对现金股利的影响研究.pdf

硕士学位论文 摘要 红利政策的研究总是与公司治理问题联系在一起的 从国外对股利政策的研 究情况看 尽管对股剩政策理论研究和实证分析的成果较多 但是至今尚未取褥 一致结论 由于中西方经济制度的差异 尤其是我国股权分裂因素的存在 使得 西方较为经典的股利研究视角在中国很难运用 与西方传统红利政策理论形成显 著对照的是 在我国上市公司特殊股权结构状况下 现金红利的发放有可能是大 股东侵占小股东利益的一种方式 本文以此为背景 考察股投结构与现金股利的 关系 为了研究股权结构对现金股利的影响 本文首先从股权分置的背景下分析了 股权集中度和股权制衡对现金红利的作用 然后分澍选取了股权集中度 股权制 衡度的相关变量 从实证兔度证骧了现金红利与股权结构的关系 若发现现金红 利可能是股东利益输送的一种方式 最后还研究了前几大股东其性质及大股东性 质的变化对现金红利政策的影响 结果表明 第一大股东的权力越大 越倾向于发放更多的现金红利 其他大 股东对于第 大股东的相对权力较大时发放红剩的数量也较少 蕊前几大股东的 所有权性质则决定了股东之间是 制衡 还是 共谋一关系 相同的股权性质容 易形成共谋从而发放较多的现金红利 不同的股权性质存在制衡因此发放红利较 少 大股东变换也对红利政策的改变产生影响 关键词 股权集中度 股权结构 股权性质 股权变化 现金红利 股权结构对现会殷和的影嘀研究 詈詈皇黜麓鲁量 量冒 皇富詈暑篁攀鲁量詈詈暑掣燃皇兰昌詈鼍枯皇詈暑暑掌燃i l l ii i illl l l i i l l li i 量 鼍 薯 篁 黼 a bs t r a c t d i v i d e n dp o l i c ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c er e s e a r c hi sa l w a y sc o n n e c t e d f r o mt h e f o r e i g nr e s e a r c ho fd i v i d e n d sp o l i c y i ti sn o tr e a c hc o n c l u s i o n sa l t h o u g ht h e r ea r e m u c hm o r et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a la n a l y s i s a st h ed i f f e r e n tb a c k g r o u n d o fe c o n o m i cs y s t e mi np a r t i c u l a r c l a s s i cw e s t e r np e r s p e c t i v eo n t h ed i v i d e n dc a nn o t b eu s e di nc h i n a c o n t r a s tw i t ht h et r a d i t i o n a lw e s t e r nt h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c y n o t a b l y t h ec a s h d i v i d e n dp a y m e n t c a nb ea ni m p o r t a n tw a yt h a tt h em a j o r s h a r e h o l d e ro c c u p i e dt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r si nc h i n a ss p e c i a lo w n e r s h i p s t r u c t u r e t h i sd i s s e r t a t i o nw o u l dr e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a s hd i v i d e n d a n do w n e r s h i ps t r u c t u r ef r o mt h e p e r s p e c t i v eo fi n t e r e s t so c c u p a t i o n i nt h e b a c k g r o u n do fo w n e r s h i ps t r u c t u r e f i r s t l yt h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s i st h ei m p a c to ft h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d b a l a n c e so nc a s hd i v i d e n d si nt h eb a c k g r o u n do ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r e t h e nw e m a k eae m p i r i c a la n a l y s i st op r o v et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a s hd i v i d e n da n dt h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r et h r o u g hc h o s et h ev a r i a b l e so fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d b a l a n c e s a n dw ef i n dt h a tt h ec a s hd i v i d e n d sw o u l db eaw a yt h a tt h em a jo r s h a r e h o l d e ro c c u p i e dt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s f i n a l l y w ea l s oa n a l y s i st h e i m p a c tt h a tp r o p e r t yo fp r e v i o u sm a j o rs h a r e h o l d e ra n dm a j o rs h a r e h o l d e rc h a n g i n g n a t u r eo nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y t h er e s u l ts h o w t h eg r e a t e rp o w e ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r t h em o r ec a s h d i v i d e n d s t h em o r er e l a t i v ep o w e ro fo t h e rm a j o rs h a r e h o l d e r st ot h ef i r s tm a j o r s h a r e h o l d e r t h el e s s c a s hd i v i d e n d s w h e t h e rt h er e l a t i o n s h i po f c h e c k sa n d b a l a n c e s o ra c o l l u s i o n e x i s t i n ga m o n gt h el a r g es h a r e h o l d e r si sd e t e r m i n e db y t h ep r o p e r t yo ft h ef i r s tf e wm a j o rs h a r e h o l d e r s h o m o g e n o u sp r o p e r t yo fo w n e r s h i p i s e a s yt oc o n s p i r e t o p a ym o r ec a s hd i v i d e n d w h e r e a sd i f f e r e n tp r o p e r t yo f o w n e r s h i p a r ei n c l i n et o p a yl e s sc a s hd i v i d e n d a n dt h ec h a n g eo ft h ef i r s t s h a r e h o l d e ra l s om a n i f e s tad i f f e r e n td i v i d e n dp o l i c y k e yw o r d s o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n o w n e r s h i ps t r u c t u r e o w n e r s h i p p r o p e r t y o w n e r s h i pc h a n g e c a s hd i v i d e n d 硕士学位论文 插图索引 图3 1 上市公司1 9 9 7 2 0 0 6 股权持有者身份结构 1 8 图3 2 中国上市公司1 9 9 7 2 0 0 6 年度股权流通性结构 薹9 图3 3 中国上市公司2 0 0 2 2 0 0 6 年度股权集中度 2 0 图3 4 分配股利公司中各种分配股利形式所占比例折线图 2 3 v i 股权结构对现金股利的影响研究 附表索引 表3 1 上市公司总体股份历年年末比例统计表 1 7 表3 4 我国上市公司股剩分配政策统计表 2 董 表3 5 分配股利公司中各种分配股利形式所占比例 2 2 表4 1 研究变量一览表 2 6 表4 2 各变量描述性统计 2 7 表4 3 现金红利与股权结构 2 7 表4 4 单一大股东控制和多个大股东控制的现金红利比较 2 8 表4 5 大股东性质与现金红利 2 8 表4 6 模型回归结果 2 9 表4 7 股权性质对股权制衡效果的影响分辑 一3 0 v h 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果 除了文中特别加以标注引用的内容外 本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品 对本文的研究徽出重要贡献 的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担 作者签名 惑 瘩尽期 妇扩年 f 月夕 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被 查阅和借阅 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文 本学位论文属于 1 保密囝 在 年解密后适用本授权书 2 不保密函 请在以上相应方框内打 作者签名 两 裼 圜裳 d 谚年 明努医 剥磁名刎锄嘲一 步铂咽堪日 硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 闻题的提出及研究意义 股利政策是上市公司非常重要的财务决策之一 股利作为公司对股东投资的 回报 同时也是企监的现金支出 其分配不仅关系到股东的经济利益 蠢且关系 着上市公镯未来的发展 长期苏来 股利政策的研究一直备受西方财务理论和实 务界的离度关注 鉴予其复杂性 b l a c k 1 9 7 6 1 1 把般剩政策称失 殷剩之谜 b r e a l e y 和s t e w a r t 1 9 8 8 2 贝i j 将股利政策列为公司财务的十大难题之一 因此而 激发了人们对这 问题的研究热情 并涌现出了丰富的研究成果 从露方鹃研究 成果来看 对股利政策方面的研究主要围绕着两个方面展开 一是股利政策的穗 关健研究 这方西的研究采用薪古典经济学孛市场均衡的静态分橱方法 研究在 股利支付水平为已知的条件下 企业市场价值与股利支付率是否相关 以及如果 存在相关性的话 具体的影响方式又是怎样的 二是股利政策的成因研究 这方 面的研究主要献代瑾关系和信号传递薄个方面解释管理者剃定股剥政策的动机 并进而撮燃优化股利政策的对策 近年来随着我国上市公司蓬勃的发展 公司股利分配阕题也成为了我篷姿本 市场的热点问题之一 但是通过长期以来的观察发现 我国上市公司出现了许多 令入费解酌现金股剩分配现象 例如 斧随着资本市场的不蘩袋熬 上审公霹的 股利支付水平却目趋下降 当前 低派现或不分配 的公司比比皆是 同样是绩 优公司 股利分配却截然不同 相比较外圈的上市公司为了维持良好的形象 倾 尚于保持稳定的股利政策 我国的上市公司无论是股利酌支付率还是股利形式均 频繁多变 缺乏连续性 投资者难从现行熬股稠政策推知来来股剩如何变化 如何合理解释串因上市公司 现的这种特殊斡现金殷剩分配瑰象昵 尽管国 外对股利政策理论研究和实证分析的成果较多 但是至今尚未取得一致结论 由 予中西方经济文化背景的差异 笼其是我国股投分裂因素的存在 使得蘧方较秀 经典的股剩研究视角在中斌难以运用 在现代市场经济中 股权结构既是形成股 票市场鹣基本前提 又是公司治理的逻辑起点 股权结构作为公司治理中最重要 的因素之 决定着公司的治理结构 影响到公司的各种决策 在不同的股权结 构下 所有者赋予管理者的管理权限以及对管理者的监控熊力也有所不同的 因 丽不同的股投结构就会产生不圈公司行兔 导致不同的股利决策 扶股权结构危 度研究我国上市公司股利政策 无论是对于公司的管理者制定合理的股利政策 还是对予普通投瓷者研究公司合理的投资价值都具有现实的指导意义 羧投结构对现金段穰的影噙研究 露前已有许多学者借助困外研究方法 结合中国特殊背景讨论中国的股利问 题 但是以往研究股权结构对股利政策的影响主要扶第一大股东持股比铡及其股 权性质的角度研究股权性质对股利政策的影响 从股权制衡和共谋的角度进行系 统研究的文献不多 本文将从这方面给予进一步的探讨 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 上市公司的股利政策一直是社会公众和学术界长期关注的话题 对于公司股 利政策的行为解释和市场反应存在着广泛的争论和讨论 下文分别总结了国外和 国内的股利研究情况 1 2 1 董国外主要股利理论的研究 国外对殷利政策的研究主要是沿着股利信号传递理论 股利分配代理成本理 论和股利顾客效应理论三条主线进行的 研究的方法主要是实证分析方法 股利信号传递理论的理论基础是米勒和莫迪格利安尼m i l l e r 和m o d i g l i a n i 1 9 6 1 1 3 1 的股利无关论定理 简称m m 定理 他们认为 在完全的资本市场条 件m m 的基本假设下 股利政策不会影响公司的价值 公司的价值增加与否完全 由其投资决策决定 也就是说 在公司投资决策给定的条件下 股利政策不会产 生任何效果 m m 运用股利传递公词未来盈利信息理论解释了公司股票价格会随 股利的增减而变动这一重要事实 具体地 股利的增减所引起的股票价格的变动 并不能归霞于股利增减本身 丽应l 鎏因予股利所包含的有关企业未来盈利的信息 股利顾客效应理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出来的 他们注意到 有些股东偏好未来的资本利得 从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票 有些股东则倾向于当期股利收入 因而喜欢股利支付高的股票 即所谓的股利顾 客效应 m m 认为 既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求 公司就不必 考虑股东对股利的具体意愿 丽应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的 股利政策 自然就有一批投资者偏好公司的股票 股利分配代理成本理论由詹森 迈克林j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 4 1 和伊斯特 布鲁克e a s t e r b r o o k 1 9 8 4 5 埯l 立 詹森和迈克林以委托一一代理理论为研究框 架 通过研究公司股东 管理者和债权人三者的利益动机及分配关系 褥澎股利 分配代理成本理论 他们认为 股东为避免自身利益损失 要监督和约束管理者 的行为 势必导致代理成本的发生 但股东越保守 代理成本就越高 对债权人 就越有利 对股东就越不利 因此 股东需要在这两者之间平衡利弊得失 e a s t e r b r o o k 1 9 8 4 5 最早将代理成本理论运用于股利政策研究 认为股利的持 续支付迫使公司在需要资金时不得不接受资本市场的监督 从而有助于减少代理 2 硕士学位论文 成本 他认为 股利支付可以降低代理成本 股东可以通过保持一个稳定不变的 股利支付水平 以避免权益资本的累积 同时又促使企业向外部筹资 这就迫使 管理者崧须全力以赴经营企业 才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金 结果 股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本 以实现自身利益最大化 这 就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象 1 2 1 2 国外对股利理论的实证研究 以上三种股利理论都相应的在实证上得到了支持 股利信号传递理论的实证 分析工作由j o h nl i n t n e r 1 9 5 6 猹l 首先透过实证研究得出股利传递公司盈利信号 的结论 他通过采访上市公司财务经理 发现经理们表现出不愿意降低已经建立 起来的股利水平 同时在提高已经成规的股利水平上也趋于保守 公司都按照长 期的平均盈利水平制定了固定的股利支付率 并且指出上市公司至少规模较大的 公司一般会保持一个长期丽稳定的冒标股利支付率 公司股利交纯与长期可持续 收益水平相一致 公司管理者当确信公司收益水平的提高足以支付长期增加股利 时才会增发股利 而不会轻易削减股利 此后 众多的学者先后利用l i n n t e r 研究 的框架对加拿大 澳大利亚 法国 德国和英国等国家的股利政策进行研究发现 这些国家都遵循稳定的股利政策 并且多年班后 k u m a r 1 9 8 8 扩 遥过建立信 息传递模型对现实经济中公司股利的平稳性问题给出了合理的解释 公司管理者 通过股利支付水平向市场传递生产能力信息 股东根据股利信号决定其投资额 r o s s 1 9 7 7 疆埏i 用信号均衡模型证明了一个公司股利水平的增加能向市场传递 一种无法模仿的明确信号 说骧公司的前景己改善 该公司所预期的未来现金流 量足够满足债务和股利支付的需要 两且不会加大破产的可能性 a h a r o n y 和 s w a r y 1 9 8 0 9 1 的研究也支持了r o s s 的结论 b h a t t a c h a r y a 1 9 7 9 l o j 的研究通 过考察公司管理者按照老股东利益行事的两阶段模型 认为在信息不完全情况下 现金股利具有信患内涵 是未来收益情况的事前信号 他为现实经济中的成功企 业与微利企业间股利水平的差异提供了可信的解释工具 同样 m i l l e 和r o c k 1 9 8 5 1 1 1 在前入研究的基础上 建立了两阶段模型来验证股利的信号传递功能 得出公司要有规律的支付股利这样的结论 并且在其财务信息传递模型中指出 股剩的意外增加将使股东财富随之增加 丽薪股或新债的意强发行则被视为公司 未来发展前景不佳的信号 在信息不对称和投资者存在适应性预期的前提下 上 市公司为了向外界传递经营绩效的积极信息 般应保持稳定的股利水平 只有 在企韭重新制定了长期发展霉标时才会平稳调整股利政策 g r a h a m 和k u m a r 2 0 0 3 i lz j 的经验研究支持股利的顾客效应理论 j e n s e n 在1 9 8 6 年提出 自由现金流量 理论 将自由现金流量f r e ec a s hf l o w 定义为公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现金 并指 3 股权结构对现金股利的影响研究 出股穰是减少自由现金流量的办法之一 可以阻壹管璀者将大量的自豳现金流量 浪费在效益低下的项目上 有利于公司价值的提高 e a s t e r b r o o k 1 9 8 4 5 和j e n s e n 1 9 8 6 l l 霹的蕊点本身是建立在股东与管理者之间的委托代理阀题的框架之的 股利的代理成本理论和自由现金流量这一概念近年来却越来越多地被应用于对股 东闻利益冲突的讨论 l a n g 和l i t z e n b e r g e r 1 9 8 9 1 4 l 研究增加股利的市场反应 与公司是否过度投资之间的关系 研究结果支持 自由现金流量 理论 l ap o r t a l o p e z s h l e i f e r 和v i s h n y 2 0 0 0 i l 副将股利的代理模型分为 结果模型 和 替 代模型 两种 当法律能够很好地保护投资者利益时 小股东能够迫使公司在缺 乏有利可图的投资机会时 吐出 自e l l 现金流量 而当投资者保护的相关法律机 制不得力时 内部股东不会为了建立 声誉 两通过派发现金股利来减少自由现 金流量 所以 现金股利乃是法律保护小股东利益的结果 而无法充当法律保护 机制的替代物来发挥监督治理的功能 f a c c i o l a n g 和y o u n g 2 0 0 1 1 6 1 和k l a u s y u r t o g l u 2 0 0 3 l7 j 分别对东皿与西欧样本和德国样本进行研究 结果都发现存 在控制性股东豹公司只有在一定的监督约束机制下才会发放较高的现金股剩 然 而l e e 和x i a o 2 0 0 2 h 引根据l ap o r t a 等的股利代理理论 结果 模型分析了我国 上市公司股利支付水平与自由现金流量之间的关系 发现二者不相关 西方财务学者也从股权结构方面研究了其对股利政策的影响 涌现出丰富的 研究成果 在众多国外学者对股利分配的实证研究中 主要有以下方面 薹 股东类型和股利政策的关系 r o z e f 1 9 8 2 l 到通过对1 9 7 4 1 9 8 0 年6 4 个行业的1 0 0 0 家公司进行分析 结果 显示段利支付比例与管理层持有公司股份静比例负相关 f a 疆e l y 和b a k e r 1 9 8 9 睇u j 调查了机构投资者对股利的观点 证据表明机构投资者认为股利的增长对股价 有积极的影响 同时指出机构投资者偏好资本利褥多于现金股剥的回报 p r u i t t 和g i n t a n 1 9 1 9 1 2 l j 调查了美国排行前1 0 0 0 名的大公司中的高级财务人员 指出 管理层的股利支付决策独立予公司的投资和融资决策 同时还发现对现金股剩的 主要影响来自于利润和以前年度的股利 p o z e n 1 9 9 4 2 2 讨论了机构投资者股 东用来影响管理决策制定的很多方法 其中包括从和管理层之间的非正式讨论到 公司控制权的代理争夺 f e n n 和l i a n g 2 0 0 1 2 3 l 通过对1 1 0 0 家叠 金融行业的公司 1 9 9 3 1 9 9 7 年间的数据研究发现 那些有着潜在严重代理问题的公司中 管理层持 股和股利分配往往有密切联系 如管理层持股比例低 投资机会少以及拥有大量 现金的公司 往往有着较高的股利分配率 k h a n 2 0 0 5 2 4 1 以3 3 0 家英国大型工 业上市公司1 9 5 8 1 9 9 7 年的数据为对象 发现保险公司类的股东掰拥有的股权总数 与股利正相关 个人股东所拥有的股权数与股利之间负相关 2 股权集中程度和股利政策的关系 r o z e f f 1 9 8 2 1 9 1 的研究还指出 公司的股权结构越分散 股利支付的比例 4 硕士学位论文 就越高 m o h t d 等 1 9 5 9 2 5 1 以美国的公司为研究对象 他用股东数目来度量股 权的集中程度 发现股权结构分布越广 导致股利分配率越离 弱时 股东的性 质也会影响股利分配率 l ap o a r t 等 2 0 0 0 d s 通过对3 个国家和地区的4 0 0 家大 型上市公司1 9 6 9 年度股利支付情况的统计分析研究发现 少数股东权利强大和高 股利支付相关联 他把这解释为少数股东迫使公司内部人支付股利 d as i l v a 等 2 0 0 4 2 6 发现股利和第一大股东的投票权之闻呈d 形关系 股利随着第一大股 东投票权的增加先下降后增加 g u g l e r 和y u r t o g l u 2 0 0 3 1 2 7 分析了德国1 9 9 2 1 9 9 8 年期间7 3 6 起股利变更宣告事件 发现第一大股东希望减少股利支付率而第二大股 东则希望增加股利支付率 t h o m s e n 2 0 0 4 2 酗通过对欧洲 美国和英国1 9 8 9 年 期间的数据进行研究 发现在欧洲大陆 股权集中对股利支付率有一种消极的影 响 研究结果表明 股权集中导致了对保鼷盈余的偏好 k h a n 2 0 0 5 1 2 4 的研究 结果显示股利和股权集中度之间呈显著的负相关关系 其股东的类型不同 相关 关系也有所区别 此外 关于股东和股剩政策的其他方面还有一些探讨 g r i n s t e i n 和m i c h a e l y 2 0 0 2 l z 州从股东如何选择公司进行投资的角度进行研 究 他们调查了美国上市公司1 9 8 0 1 9 9 6 年间机构投资者与股利政策之间的关系 发现股利政策会影响机构投资者的持股 机构投资者会避免投资不分配股利的公 司 僵在分配股利的公司中 健们更喜欢低股剩分配的公司 g o e r g e n r e n b e o o g 和l u i s 2 0 0 5 p u j 以2 2 1 家德国公司1 9 8 4 1 9 9 3 年期阃的数据为样本 研究了改变 股利的决定因素 与l i n t n e r 1 9 5 6 f 6 j 的结论一致 净收益是股利改变的关键决 定因素 但是他们还发现了另外两个因素 第一 损失的发生是股利的关键因素 第二 大多数的股剥削减和不支付只是暂时的 量 2 2 国内研究现状 由于中国证券市场不同投资入的股票流动性不网 因此借用西方股利政策的 相关理论来解释中国特殊股权制度背景下的股利政策现象 需要十二分的谨慎和 小心 于是我国的学者在把外国的股利理论应用到中国市场时做了大量的研究 具体体现在以下凡个方面 1 2 2 1 公司内部因素与现金股剩政策的关系 昌长江 三竟敏 1 9 9 9 p l j 针对公司内部因素对现金股利政策的影响进行了 实证研究 并认为我国上市公司股利分配政策会受到公司规模股东权益 盈利能 力 流动能力 负债率等因素的影响 现金分红与每股收益 总资产正相关 与 资产负债率负相关 盈利能力越强 股利支付水平就越高 营运能力越强或公司 规模越大或资产流动性越强 则现金股剩越高 股票股利越低 如果股票市价越 高或每股净资产越多 则现金股利和股票股利就越离 然而 在公司规模影响方 5 股权结构对现金股利的影响研究 面 邵军 2 0 0 4 1 3 2 1 却得出了不同的结论 他对我国2 0 0 1 年和2 0 0 2 年a 股上市公 司的现金股利政策进行了实证研究 其结果表明 公司在决定每股现金股利的大 小时 其主要依据是以前年度的股利政策和目前的盈利水平 而公司规模并不影 响现金股利政策 1 2 2 2 股权集中度与现金股利政策的关系 l e e 和x i a o 2 0 0 2 1 9 1 与c h e n 和j i a n 2 0 0 3 3 3 1 都认为我国上市公司的现金 股利可能是大股东侵占小股东利益的手段 他们分别将 利益侵占 和 利益输 送 的概念引入我国上市公司股利政策的讨论 将其统称为现金股利的 利益输 送 假说 l e e 和x i a o 2 0 0 2 1 9 发现我国上市公司的股利支付主要受大股东利 益侵占动机的驱使 股权集中度中等的公司会平衡使用关联交易和现金股利为大 股东谋取利益 股权集中度高的公司则较多地利用派发现金股利来向大股东输送 现金 徐国祥 苏月中 2 0 0 5 3 4 我国存在高比例非流通股的事实下 从代理成 本角度对我国现金股利与中小投资者利益关系进行的系统的理论分析也证实了关 于股权越集中的公司 其现金股利支付率越高这一推论 张传明与徐植 2 0 0 6 p 副的研究结果表明上市公司的股权结构对股利政策有系统性的影响 股权集中度 与现金股利支付呈正相关关系 1 2 2 3 公司治理结构与股利政策的关系 吕长江 周县华 2 0 0 5 3 6 j 通过运用因子分析方法和事件研究方法分析更进 一步论证了公司治理结构与股利分配动机的关系 在我国资本市场 降低代理成 本假说和利益侵占假说都不同程度地发挥着作用 集团控股公司适合降低代理成 本假说 而对于政府控制公司 用利益侵占假说解释其股利分配动机则更为恰当 政府控制公司支付的股利要高于集团控制公司支付的股利 再者 股利支付与第 一大股东持股比例呈 u 形关系 当第一大股东持股比例较低时 随着持股比 例的增加 公司会减少股利支付 可是当持股比例超过某一点时 公司又会提高 股利支付 当公司前五大股东持股比例差距较大时 尤其当第一大股东与第二大 股东持股比例差距较大时 公司倾向于多发股利 当第二大股东和第三大股东持 股比例显著提高时 公司将会减少股利发放 1 2 2 4 股利政策与股权结构关联度 在理论方面 唐国正 2 0 0 6 p j 基于股权二元结构建立了新的代理成本理论 发现并度量了分配现金股利的 再分配效应 一一导致价值在流通股与非流通股 之间转移 说明分配现金股利可能是大股东对流通股股东的掠夺行为 再分配效 应揭示了股权二元结构的缺陷 有助于解释股利分配的一些实证现象 为现金股 利的 利益输送 假说提供了理论基础 6 颂十学位论文 在实证研究方面 伍利娜等 2 0 0 3 p 哪以2 0 0 0 2 0 0 1 年的派现公司作为总体 样本 研究了2 0 0 0 年以来证券市场上出现的 异常商派现芹 研究发现 公司股本 规模越小 流通股所占比例越高 大股东中证券投资基金越多 上市公司净资产 收益率 r o e 越接近配股达标线区间 6 7 上市公司的上市年限越短 上市 公司当年如果没有发放股票股利或进行股票转增 越容易发生 异常高派现 陈 洪涛和黄国良 2 0 0 5 3 9 l 也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移 现金的现象 廖理和方芳 2 0 0 4 4 0 1 发现 管理层持股会激励经理通过股利政策 的选择缓解自由现金流的代理成本 他们进一步发现 对于股利增加的宣告事件 过度投资公司的市场欢迎程度要显著地大于非过度投资的公司 该结果表明 我 圜上市公司的股利政策体现了自由现金流假设的预期 肖星 2 0 0 3 刚l 检验了股 权结构对现金股利政策的影响 结果发现股权集中度处于中等或较高水平的公司 比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利 而且发放更高的每股股 利和股利支付率 这是为了满足大股东变现的需要 刘峰等 2 0 0 4 4 2 1 陈信元 等 2 0 0 3 秘习通过相关的案例分析都发现大股东占用资金是发放股利的真正原因 c h e n 和j i a n 2 0 0 3 3 3 同样发现在由国家或公司控制的上市公司中 国有股和法 人股持股比例较高的公司股利支付率较高 而在由公司控制的上市公司中 只有 在国有股和法入股比例较低的那些上市公司中同期的股票收益率与才与股利支付 水平歪相关 i 3 本文的研究思路与框架 股利政策的研究从西方经典的股利信号传递理论 股利顾客效应理论到股利 分配代理成本理论与股利的自由现金流理论 给我们提供了丰富的研究成果 国 内学者则从中国特殊的现实背景出发 结合西方经典的研究理论 发现了许多新 问题也提出了新的观点 股权结构作为股票市场最基本的问题 一直是影响股利 政策最重要的因素之 国外就有很多学者从实证上研究了股权结构对股利分配 的影响 我国特殊股权结构 正是造成中国的股利政策呈现怒与豳外不弱情况的 主要原因之一 本文就将从股权结构的角度研究中国上市公司的股利政策 从根 源上剖析我国股利分配的特点 本文结构安排如下 第一章绪论 即提出本文选题背景 意义 并对国内外文献进行简要的回顾 继而提出了本文的研究思路 第二章股权结构对股利政策影响的理论分析 首先分析我国上市公司中存在 的代理冲突问题 在股权分置的制度背景下分析了我国的股权价值实现机制 最 焉默股权集中和股权制衡嚣个方瑟分析了它们对现金股利的影响 第三章股权结构和股利政策的现状分析 通过文字描述和图 表绘出了我国 7 毅毅结棱怼现金黢裂麴彩稳磷究 霉前股权结构和股聱j 分配的特点 第四章是实证分析 通过统计性的分析和实证分析研究股权集中度 股权制 衡各变量与现金股利的关系 研究不同大股东的股权性质 据此判断其相互关系 合谋 或 监督 及其与现金红利的关系 第五章是研究结论与政策建议 本文的创新点在于以往研究股权性质对现金红利的影响 仅仅考虑第一大股 东性质 并没有考虑过前几大股东的性质 本文认为现金红利的发放不仅与第一 大股东性质有关 而且与前几大股东性质有关系 本文将考虑第一 二大股东的 股权性质的异同与股权割衡的关系 并进一步研究它对现金红利发放的影响 8 矮 j 二学位论文 第2 章股权结构对现金股利政策的影响 2 1 股权分置下的股东利益机制分析 2 1 1 我国股份公司股东的代理冲突 现代企业的一个重要的特征就是两权分离 所有者作为委托人将财产委托给 经营者 予是产生了委托代理关系 在股权眈较分散的英美等国家 主要存在b e r l e 和m e a n s 意义上的管理者和所有者之间标准的代理冲突 近年来 一些学者研究 发现 除美国和英国等少数几个国家外 股权相对集中的公司模式似乎更为普遍 当公司的剩余索取权与控制权趋于一致 或控制权由管理者手中转移到大股东手 中时 管理者与大股东之闯的利益冲突会褥到缓和或消失 大股东与小股东的利 益冲突就会凸现 即在大股东和外部分散的小股东之间还存在一类严重的代理冲 突 虽然大小股东都属于公司的出资者和所有者 但是两者之间却存在着隐含的 契约关系 大股东代理分教的小股东对企业实施控制 如果大股东兼任公司的总 经理 那么大小股东之间是标准的委托代理关系 如果大股东不兼任公司的总经 理 那么大小股东之间属于第二层的委托代理关系 其产生的原因是大股东与小 股东存在着不同的目标函数 控股大股东除了按萁持有股份的多少获得相应的剩 余索取权以外 由于掌握公司的控制权 还可能获得控制权收益 这主要源予控 制权的私人收益和控制权的公共收益两方面 当公司经营处于不佳状况 新的大 股东进入后 通过加强管理 采用新的技术设备等手段提高了公司的业绩 使所 有股东都可以按照持股比率获得新增收益 这种收益就是控制权的公共收益 控 制权的私人收益是指由于掌握了公司的控制权而获得的 其他菲控股股东不能分 享的收益 包括两部分 一个是随着公司规模越大 经营者可以获得更高的社会 地位和威望等 这种私人收益对公司的价值没有影响 另一种私人收益是指大股 东或经营者 大股东代理入 利用控制权以侵害中小股东利益 以上市公司利益 受损为代价丽使个人获得的好处 主要包括大股东在公司任职支付过离的薪水 以高于市场价格向公司出售大股东的物业 以低于市场利率向公司借款 不顾公 司现金紧张支付股利 发行股票稀释小股东的股份价值等 从以上可以看出大股 东的匿标在于获得包括控制权私人收益在内的整体收益最大化 丽小股东却只能 按持有股权比例的多少获得相应的剩余收益 其收益目标只包括获得公司的分红 和买卖股票的利差 第二 两者之间的信息不对称 大股东参与公司治理 对公 司的经营活动有监督的动力 因此大股东在公司中相对于小股东而言属于有信息 9 股权结构对现会股利的影响研究 优势的一方 而小股东由于持股比饲较少 股少言轻 在公司信息披露不足或者 大股东故意隐瞒信息的情况下 小股东几乎无法获得公司经营决策的真实信息 这样大小股东之闻就可能存在利益冲突 这种冲突主要来自大股东通过多种手段 以获取控制权私人收益为目的的侵害行为 只要在信息不对称的条件下 存在控 股大股东的上市公司藏有可能逝现大股东侵害闻题 但是在不同的法律环境和对 大股东不同的约束机制下 大股东侵害方式与程度都会有所差异 近如l ap o r t a 1 9 9 9 b a r c a 和b e c h t 2 0 0 1 1 4 5 所言 随着经理股票期权 薪酬激励 绩效评价和经营监督等方面一系列制度的创新和完善 股东和经理之 间的利益冲突确实己大大缓和 然而 在现代公司中 另一种利益冲突即大股东 与小股东之间的利益冲突却变得日益严重 在此背景下 现代公司的主要代理问 题已不是管理者与外部股东间的利益冲突 而是大股东利用其所掌握的控制权 通过各种合法的或者非法的行为放企业转移资产和利润到自己手中的 实现对小 股东的利益侵占 这种控股股东为了自身利益将公司的资产和利润转移出去的行 为被称为 利益输送 j o h n s o n l ap o r t a l o p e z 和s h l e i f e r 2 0 0 0 4 6 1 最早用 利 益输送 t u n n e l i n g 词描述控制性股东按照自己的利益将公司的资产和利润转 移出去的情形 利益输送通常有两种表现形式 第一种 大股东可以轻易地为了 自身利益通过自我交易从企业转移资源 这些自我交易不但包括在世界各国都受 到法律禁止的行为 如直接的偷窃和舞弊 尽管这些行为经常没有被发现和处罚 也包括资产销售和签订各种合阊 如以对控制股东有利的形式转移定价 过高晌 管理层报酬 债务担保 对公司投资机会的侵占等 第二种形式 控制股东可以 不必从企业转移任何资产丽增加自身在企韭的份额 鲡通过股票发行稀释其他股 东权益 冻结少数股权 内部交易 渐进的收购行为 以及其他旨在反对中小股 东的各种财务交易行为等 当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权 或者担任 公司的高级管理者 以及当法律对小股东的保护不到位时 这种利益输送行为更 加严重 在新兴市场上 这类代理问题尤其严重 c l a s e s s e e ta 1 2 0 0 2 l i n s 2 0 0 3 47 4 引 因为在新兴市场上保护小股东的治理机制非常不健全 l e e 和x i a o 2 0 0 2 1 9 l 与c h e n 和j i a n 2 0 0 3 3 3 1 在研究后发现我国上市公司的现金股利也可能 是大股东侵占小股东利益的手段 2 1 2 流通股东与非流通股东的股权价值实现 由于历史原因 我国资本市场的一个突出特点是上市公司股权的流动性分置 即市场中国有股 法人股 暂不流通 我国的上市公司大多由图有企业改制而成 目的是通过股票市场募集资金 以解决国有企业资金缺乏问题 但是 出于保证 社会主义国有企业全民所有的 本色 不被私人所购买 以及市场平稳运行等考 1 0 硕上学位论文 目的是通过股票市场募集资金 以解决国有企业资金缺乏问题 但是 出于保证 社会主义国有企业全民所有的 本色 不被私人所购买 以及市场平稳运行等考 虑 在股票市场制度设计时突出了两个特点 1 流通股与非流通股完全分置 上 市公司的股票被人为地分割为国家股 法人股和社会公众股 其中 只有社会公 众股才可以在二级市场上自由买卖 这一部分占上市公司总股份的1 3 左右 而占 上市公司总股本约7 0 的国家股 法人股是不能在二级市场上自由流通的 并且 为保证全民所有 本色 规定国家股和国有法人股在上市公司中要占股绝对控股 地位 其股份只能在国家规定的主体之间进行转让 此外 非流通股份按面值取 得 社会公众股按市场溢价取得 再者由于我国资本市场股权流动性分置的制度 设计 人为地使上市公司股东之间的利益不一致 最终造成了 不同股 不同价 不同权 的现象 从而衍生出我国证券市场中不同股份之间不同的市场制度 结 构与交易习惯的 二元化 割裂的市场 导致市场定价机制失灵 无法实现资源 的有效配置 造成资本市场的低效率 股权流动性分置制度的缺陷已成为中国资 本市场发展的制约因素之一 我国流通股股东主要由以证券投资基金为主的机构投资者和个人投资者即社 会公众投资者组成 其中机构投资者的比例比重较低 主要以个人投资者为主 作为流通股股东的中小股民 进入股票市场的目的就是想获得比银行利率更高的 资金收益 流通股股东价值实现有两条途径 资本利得和现金股利 而非流通股 股东获得收益的一条途径是创造利润 非流通股股东积极参与经营管理实现良好 的经营业绩 然后通过现金分红获得回报分红方式可以使股东获得现金形式的投 资收益 在西方发达证券市场上 现金分红是上市公司所采用的最普遍最主要的 一种分红方式 也是股东获取收益的通常途径 但是在股权分裂的条件下现金分 红对于流通股股东来说是不公平的 从股权成本上看 按 公司法 规定 发行股票实行公开 公平和公正的原 则 必须同股同权 同股同利 同次发行的股票 每股的发行条件和价格应当相 同 任何单位或者个人认购的股份每股应当支付相同价额 可是公司首次发行股 票时 公开发行的只是a 股 而国有股 还有其他法人股 都是公开发行股票前以净 资产折价入股 社会公众股东是以发行价格购买流通股a 股 小股东购买流通股 的成本远高于大股东所持非流通股的成本 公司上市后若又从股市再融资 大股 东因其持股比例较高而通常选择放弃优先认购权 小股东则由于不愿坐视股票价 值被稀释而不得不掏钱认购 可见非流通股的投资成本要要低于流通股的投资成 本 从股利收益上来看 公司上市之后 流动性的差异决定了流通股市场和非流 通股市场扭曲的价格体系 流通股通过股票二级市场流通 其交易价格为股票市 场价格 非流通股不能在二级市场上流通 只能在交易所市场以外通过协议转让 的方式转让股份 其转让价格是以每股净资产为基础 而不是以股票的市价为基 羧投缭橡霹琨金黢捌黪影翡磷究 i i l l l l i i l l li ii i i l l l l l l 葛董 目一 础 蒌流通股懿转让价格远低于流通黢翡转让价格 与小股东穗鼗 大黢东无法 分享股票价格上涨带来的好处 其正常的利益实现形式只有现金股剥 由予非流 通股股东的投资成本远运低于流通股股东 健是在股剥分黧时享有圈等权利 瑟 每股享有的股利相等 因此 无论上市公司派发多少红利 非流通股股东的股利 收益率都要远远离于流通股股东 正是出于股权成本和利益实现形式的不同 现金红利在不同的股东问按比铡 分配才导致其对大小股东的实质影响完全不同 如果控制股东从上市公