（会计学专业论文）我国上市公司行业资本结构差异的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 王；煞 日 期：圣塑q 鳖至三且乡日 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东入学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采甘影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：j 选导师签名：鱼竺型l 日 期：二业牡目 山东大学硕士学位论文 中文摘要中又墒要 资本结构行业差异既是资本结构影响冈素研究的重要方面，又与资本结构理 论的核心| 口j 题最优资本结构存在与否有密切的联系。对资本结构行业差异的 系统研究，理论上有助于对资本结构影响因素、行业特征有更深入的认识，实践 上也可指导相关主体进行决策。 本文以行业资本结构差异为研究核心，试图解决以下闯题：我国同行业内 的上市公司是否具有相似的资产负债率；行业层面因素可以在多大程度上解释公 司资本结构的差异；各行业特征因素对不同行业的影响有何不同。本文根据- i - 国 证监会上市公司行业分类指引，将我国上市公司进行行业分类，以2 0 0 卜2 0 0 6 年7 年共6 9 2 0 个样本数据，分步骤运川描述性统计分析、单因素方差检验、l s d 检验、行业为虚拟变量的回归、行业特征因素为变量的多元回归等方法，实证检 验了行业差异对我国上市公司资本结构的影响，得到以下结论：( 1 ) 我国上市公 司不同行业问的资本结构具有显著差异，这剩- 差异是普遍存在的，不是由个别行 业的异常值引起的；( 2 ) 尽管我国行业问资本结构存在显著差异，但行业冈素对 资本结构的解释力比较低，不到9 。与国外研究有较大出入；( 3 ) 不同行业资 本结构影晌因素不同，柏同冈素对不同行业影响程度不同，其r i 孺利能力是最重 要的影向冈素之一。最后本文有针对性的提出了优化我国上市公司资本结构的对 篡建泌。 。 总的米说，行业因素能够部分的解释行业问资本结构的差异问题。但未米该 领域在财务信息的甄别、行业分类标准的细化等方面都需要进步深入研究，以 更准确的认识这一。问题，为企业决策者和相关主体鲍实践提供更有指导意义的研 究成果。 关键词：上市公司；资本结构；企业规模；盈利能力 a b s t r a c t t h ei n d u s t 呵d i s c r e p a n c i e so fc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o to n l ya ni m p o r t a n ta s p e c ti n i n f l u e n c i n gs t u d y i n go ft h ec 印i t a ls t r u c t u r e ，b u ta l s oi s i nc i o s er e l a t i o n s h i pw i t ht h e c o r ei s s u eo ft h ec a p i t a is t r u c t u r et h e o e ，一h ee x i s t e n c eo fa no p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e a s y s t e m a t i c a ls t u d yo ft h ed i s c r e p a n c i e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n d u s t r yc o n t r b u t e s t o ，i nt h e o r y ，f h r t h e rr e c o g n i z i n gt h ef i a c t o r so fi n f l u e n c i n gt h ec a p ；t a ls t r u c t u r ea n d c h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n d u s t r y ，a n dc a ng u i d ear e l e v a n ts u b 4 e c tt om a k eas t r a t e g i c d e c i s i o n w h i l em a k i n gt h ed i s c r e p a n c i e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n d u s t 拶as t u d y i n gc o r e ， t h i sp a p e rt r i e st os o l v et h ep r o b l e m st h a tw h e t h e rc h i n a s1 s t e dc o m p a ni e si nt h e s a m ei n d u s t 叫a r ep r o v i d e dw i t hs i m i l a ra s s e t sd e b tr a t i o ；t ow h a td e g r e et h e d i s c 玎e p a n c i e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fd i f 论r e n tc o m p a n i e sc a nb ee x p l a i n e 9b y f a c t o r so na ni n d l i s t r i a l l a y e r ；w h a td i 肫r e n c e si 1 1 f l u e n c e sf r o mc h a r a c t e r i s t i cf a c t o r s o fd i 翻r e n ti n d u s t r i e so nd i 仟e r e n ti n d u s t r i e s 。i nt h i sp a p e r ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a r ec l a s s i f i e da c c o r d i n gt ot h e i n d u s t r yc 1 a s s i f i c a t i o ng u i d e l i n e sf o ral i s t e d c o m p a n y f o r m u l a t e db yc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n o nt h eb a s i so f 6 9 2 0s a m p l ef l g u r e sf r o mt h ey e a r2 0 0 0t ot h ey e a r2 0 0 6 ，m e t h o d s ，li k ead e s cr p t i v e a n a l y s i s ，o n e w a ya n o v a ，l s d ，ar e 旷e s s i o nw i t ha ni n d u s t 呵a sad u m m y v a r a b i e ， a n dr e g r e s s i o nw i t ht h ei n d u s t 科c h a r a c t er i s t i cf a c t o r sa sv a r i a b l e s ，a r ee m p l o y e ds t e p b ys t e pt oe x a m i n ee m p i r i c a l l ye f 瓷c t so fi n d u s c r yd i s c r e p a n c i e so nt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s c o n c l u s i o n sa r eo b t a i n e da sf o l l o w s ：( 1 ) p r o m i n e n td i s c r e p a n c i e se x i s t i nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e so fd i f 琵r e n ti n d u s t r i e so f c h i n a si i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h ed i s c r e p a n c i e se x i s tg e n e r a y ，n o tc a u s e db ya n a b n o r m a lv a l u eo fas i n g l ei n d u s t r y ；( 2 ) a l t l l o u g hp r o m i n e n td i s c r e p a n c i e se x i s tj nt h e c a p i t a l s t r u c t u r e so fd i f f e r e n ti n d u s t r i e so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，e x p i a n a t o 拶 p o w e ro fi n d u s t r yf i a c t o r st ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sr e l a t i v e l yl o 、v ，l e s st h a n9 ，q u i t e d i 琵r e n tf o mt h er e s e a r c hi nf o r e i g n9 0 u n t r i e s ；( 3 ) t h ee 何e c t i n gf - a c t o r so fc a p i t a l s t r u c t u r ei nd i f f e r e n ti n d u s t r i e sa r ed i f f e r e n t ，a n dt 1 1 es a m ef a c t o ra l s oh a sad i f 凳r e n t e 何 e c t i n gd e g r e et od i 疗e r e n ti n d u s t r i e s ，w h e r e i nt h ey i e l d i n ga b i l i t yi so n eo f t h en l o s t i 1 1 1 p o r t a n te f f e c t i n gf a c t o r s ；n n a l ly ，s u g g 西t i o n s o fh o wt oo p t i l l l i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r e so ft h el i s t e dc o n l p a n i e si no u rc o u n t f ya r ep r o p o s e d t bs u mu p ，a l t h o u g hd i s c r e p a n c i e so fc a p i t a ls t r u c t u r ei nd i 何 e r e n ti n d u s t r i e sc a nb e 4 山东大学硕士学位论文 p a n i a l l ye x p i a i n e db yi n d u s t r a lf a c t o r s ，f u r t h e rs t u d y i n gn e e dt ob ed o n ei nt h ef u t u r e ， o fd i s c r i m i n a t i o no f 行n a n c i a li n f o r m a t i o na n de l a b o r a t i o no fi n d u s t r yc l a s s i n c a t i o n c r i t e r i o ni nt h en e l d ，t h u st oc o m p r e h e n dt h ep r o b l e l l lo ft h ed i s c r e p a n c i e sm o r e a c c u r a t e l ya n dt op r o v i d ed e c i s i o nm a k e r si nac o m p a n ya n dp r a c t i c e so far e l e v a n t s u b j e c tw i t hr e s e a r c h i n ga c h i e v e m e n t sw h i c hh a v eg u i d i n gs i g n i f l c a n c e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e n t e r p r i s es i z e ；p r o n t a b i l t y 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 近年米，我国资本市场发展迅速，从上市公司力面看，无论数量还是规模， 都有了很大提高。仉我国住经济转轨期，丰要依靠政府行为丰导下发展起米的资 本市场，与发达国家市场相比具有显著不同的特征，如上市公司融资次序、融资 偏好与西方资本结构坪论及融资顺序理论柏冲突。与之相对应的，不同行业的上 市公司的资本结构是否存在差异，行业冈素对行业资本结构差异的解释力如何? 埘这些i u j 题的探讨，砰论上有助于对我国上市公司资本结构影响冈素、行业特征 有更深入的认识，实践上则可指导相关_ 丰体进行决策。 从坪论层面看，关于氽业资本结构的研究，国内外学术界的研究大敛上分为 两方面。力面丰要探讨介业价值与资本结构之问的关系，即介业如何安排其资 本结构，确定权益和负债的比率，才能使氽业的市场价值最大化，同绕这。问题 的讨论形成了资本结构的丰流理论，即资本结构理论学派。另4 力面着重研究影 响食业资本结构的徉利t 冈素，属于资本结构冈素学派。资本结构行业差异的研究 既是资本结构影响冈素研究的重要方面，又是最优资本结构珥论的延伸命题，其 理论重要性可见，斑。从学术传统上米说，资本结构行业差异的研究，继承并发 展了资本结构的丰流理论资本结构冈紊学派，是个一l 常具有理沦意义的研究领 域。不仪如此，进，步探讨行业层而冈素对于食业资本结构的影响，在分析方法 和分析思路上对以行资本结构研究也有突破性的意义。 从实践层l 瓜看，食业财务决策揣迫切需要得到行j 比层面资本结构实证研究的 指导。t 个氽业的资本结构决策，会对氽业价值产牛影响。谋求氽业价值最大化， 找剑最优的资本结构，是财务决策存i ，i ，j 重嘤仃务。氽业往决策时有必要考虑到本 行业特点。对行业资本结构差异的研究将有助十介业根据本行业的特j 气进行最优 的决策。除余业财务决策荇外，行业资本结构差异的研究对于管理层、债权入和 监管机构等丰体的实践活动鄙有。定的指导意义。具体米说有以下方。面：第， 有助十符列存正确评价食业的资本结构。如果行、i k 资本结构棚关，u | 5 么管理扦 就应叫1 时刻关注 身的资本结构。孑行业竞予，扦的异同，分忻差异产牛的原冈，必 6 山东大学硕士学位论文 要时加以调整。第二，有助十债权人正确评价命业风险。如果行业与氽业资本结 构卡i | 关，债权人就可以参考同行业其它食业的资本结构，米审核埘某。食业借款 的风险。第三，有助十股东或潜住投资者正确评估介业的经营风险和投资价值。 氽业投资右可通过比较该介业与行业内其它介业的资本结构，米决定食业的融资 策略。第四，有助于监管者进行正确的决策。我国上市公司进行冉融资，如配股、 增发、发行可转换债券和个业债券，都需要得到有关行政符坪机关的审核批准。 冈此，埘行业资本结构差畀的研究，还有助十行政管理机关完善其监管措施。如 果行业卜j 余业资本结构柏关，监管部门就可对某上市公司的资本结构与行业竞 争者进行比较，米决定是否批准上市公司的融资方案。可见，行业资本结构差异 的研究对不同决策丰体的实践都有着重要的指导意义。 1 2 国内外研究现状 影u 向资本结构的冈素有很多，有的是氽业与食业之问形成的差异，有的是行 业问才具有的差异，二存分别往食业层面与行业层面起作川。有学者认为行业分 类可以作为衡量风险的重要变量，冈为不同行业面临着不同的经营环境，相似的 资产负债率是由十同行业内的食业有着相似的技术、资产结构和盈利水平等特 征，t r 也有学杵反对该观点。几前在行业资本结构差异| n j 题上还有诸多力面没有 达成敛。 同外的文献丰婴从资产结构、均衡模型、行业风险及产d 独特性等力面进行 了研究，在第2 章t i - 将对这些文献进行详细评述，住此仪选择部分有代表性的观 点进行阐述。m a r s h ( 1 9 8 2 ) 。认为，行业对食业资本结构的影响是符行业在资产 构成、风险和其它变量上系统差异的。个反映。c a s l a n i a s ( 1 9 8 3 ) ! 也从资产结 ， 构角度进行了研究。m a k s i m o v ic 和z e c h n e r ( 1 9 9 1 ) ：建立了行业均衡模型，对 资本结构的行业内差异现象给出了解释。他们的模型认为，由十采川的具体牛产 技术的差异，在行业均衡时具何埘利- 均衡资术结构，采川不同技术的公司问资本 结构具有差异；尽竹行业整体具有最优债务水平，f f l 对甲，个公司米说，定范同 。m a r s l l i a u l t 1 1 cc 1 1 i c ch c l 、e c ne ql l i l ja 1 1 dd e h t ：a nc 1 1 1r ，i r i c a is n i d 、ij 】j o t l r n a lo ff i n a n c e 19 8 2 ( 3 7 ) + ( a s t n n i a s i 乇b a n k r u p t c 、r i s ka n dt 、p t i 1 1 a ic ：l p i t a ls t r u c n i r ij1 k u r n n lo rr i n a n c c 1q 8 3 i5 ) m a k n i n l t ni c ! ji h l a 、a 1 1 dj ) s e p l lz e c h l l e r d c h t a g c n c ) c o s t s a n di n d u s b c q u i l i b r i u n l l j j t 1 1 cj u r n a lo r i ? j 1 1 a 1 1 c e 1 9 9 l f 4 6 ) 山东大学硕士学位论文 内资本结构与价值尤关。s c h w a r t z ( 1 9 5 9 ) 从行业风险角度对行业资本结构的 差异进行了研究。 总体上看，国外对行业资本结构进行了多角度的研究，但是仍然没有从根本 上解决行业资本结构是否存住差异等问题。即有支持的观点b o w e n 等( 1 9 8 2 ) 2 、 a l m a z a n ( 2 0 0 2 ) = 等；也有反对的观点r e i m m e r s 等( 1 9 7 4 ) 4 、r o s e l l o n ( 2 0 0 5 ) 1 等。还有学者研究认为行业卜孑资本结构的关系是不确定的。如f e r r i 和j o n e ( 1 9 7 9 ) 6 证明，行业与资本结构的关系既不是强的，也不是明确的。 国外关于行业资本结构的研究已经比较规范和具体，而国内的研究还处往起 步阶段。陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 7 、洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 8 、吕长江和韩慧博 ( 2 0 0 1 ) 9 、郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) “、刘志彪等( 2 0 0 3 ) 、肖作平( 2 0 0 4 ) 恺、 谭克( 2 5 ) ”、黄辉和王志华( 2 0 0 6 ) 、颞乃康等( 2 0 0 7 ) 蝻等人进行了相关 领域的研究，所采川的样本数据、检验力法各不相同，结论也有所差异。 综合国内外文献看，整体上尤其是国内的研究还不够系统。多数研究住采川 回9 ：i 模型对资本结构的影i 畹网素进行研究时，仪将行业作为唯，冈素进行考虑， 在行业分类标准和统计检验方法上也存在不足。即使有学者对行业资本结构差异 等i 口j 题作过专门探讨，由于所选样本的时问跨度太小，难以进行仝面深入的研究。 行业冈素对资本结构的影响是否显著，统计上的显著性是否具有稳定性等l 口j 题实 际上并没有得到确定结论。我国上市公司的资本结构行业特征与国外发达国家有 何不同? 不同行业的资本结构分布有什么特点? 行业冈素埘资本结构确实有显著 s c l l 、v u 九，1 h c t r 、f lc h e ( 口p i t 廿ls l n l c t u r e i 1 1 1 c i ? i r l l l j 1 t h cj ，l l r n a l f r i n a n c e 1 9 5 9 f 1 4 ) 2 b ，、- c 1 1 r o b e r tm l a n ca a 1 1 dc h a r l sc 1 i u b c l 1 le “d c n c c ) nt 1 1 ee x i s t e n c ea 1 1 dd c l c r l l l i n a n t so f i l l t e r - i n d u s t r y d i f r c r c n c c1 1 1i c 、c r a 2 e j 1 f 1 1 a n c i a lm a l l a 2 e 1 1 1 e n t 19 8 2 ( 1 i ) 3 a i l l l a z a nh g i o 、1 j 1 【) p p ( r t u l l i t i c s c a p i t a ls n t l c t u r ea 1 1 dd 、i d e l l dp 【) i i c i c s 【j 1 1 0 u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e 。 2 ( ) ( ) 2 ( 5 ) 4r e n l n l c r s i 1 n d u s n 、1a n ds i z ea sd e h im i i od e “：r n l i n a n t si nn l a n u f h c l ur ；n gi n i c r n a t i o n a l l ) i ii f i n a n c i a l m a n a g c n l c l l l 1 9 7 4 ( 1 ( ) ) 、i s c l l ) n m ( a p i t a is t r l i c t u r ci na n1 1 1 d u s t r 、i j q u i l j b r l l l l l 、i i hf n d o g c n o u sl i q l i i d a t i o nv a h i e s 】e t i r 【p c u n f i n a n c el t c 、i e 、：2 l 】( 5 ( 4 1 r c 盯i m a n dwj m c 1 n c i c r m 1 1 a n l s ff i n a n c i a ls t r u c t u r c ：an e ws c l i ：l n i c r c s to nc o r p m t cc a p i t a l s t r u c i u r c j ur 1 1 a l ，rr 1 1 a n c c 19 7 9 ( 4 3 ) 7 陆i il 三，t 。卞i ：市i ? 州侥小结构土璎笫州4 冈嵌之。9 j 仆训7 e i j 经济螂l 究，1 9 9 8 ，8 8f j | 锡熙沈艺j | 1 午我f ：f 厅公_ j 资4 ：结构影1 1 冈采n 0 炙计川究f - j 吐f j 大学学报( 礼全利学版) ，：0 0 ( ) 3 。r 【：江，申1 j 慧眦卜市公刊资小绵构特点的艾i i f 分忻f j 市j l ：管耻计沧，：0 0 1 ，5 0 郭飞，孙矗源资小结构的，j 业43 ：垡一j 二t 川f ql ：市公叫的j j i i 卜研究 j 经济训i 歹e ，2 ( ) ( ) ： ，5 刈志彪，奠f ，j 厅卢坡资小结怕j 产品范l 弛! j 望! i 野济叫丁，：( ) ( ) ： ，7 。：f j f l 二t f 开i 2 7r d 资_ 、? ，i f j 丝抒! j l 与9 j i i i 了 1j i i r 券f i - 场吁j 王，：0 ( ) l ，8 ”潍克q j i i f 何公州资小结均ij ：业芷肄的炙“川) e ! j 产业? j 济训。圯2 0 ( j 5 ，曩 4 萤婿， 志 二资4 ：? 融 j 业艺共收 影嘲数的。炙许 i _ ：自我i ? 市公叫6 ：j 野验数抛( j 。姒 务耻i 色与7 践，：( j ( j 6 ，1 ”顾乃c k0 k 趟，刊、j 且1 ：簪；_ 资小；州匈刊定的修，巴坐骨：【 ! ! i j | j 刖( 丁1 当代州纾，! ( ) ( ) 7 ，l l 山东大学硕士学位论文 而稳定的影响吗? 这些问题都有待十进- 步深入研究。 1 3 研究内容、框架与方法 1 3 1 研究内容 行业资本结构差异的研究既是资本结构影i i 向冈素研究的重要力面，又与资本 结构理论的核心问题最优资本结构是否存在有密切的联系。本文在借鉴已有 档关成果的媾础上，对我国上市公司资本结构行业差异进行了全面系统的研究。 具体米说，包括以下力面： 第一，同行业的上市公司是否具有相似的资产负债率，也就是同。行业的 上市公司资产负债率的分布是否向行业均值趋于集t i i o 第二，不同行业的上市公司，其资产负债率住统计上是否存在显著差异。这 种行业差异是系统性的，由较多行业两两问的差异导敛，还是由行业问异常值所 造成的。 第三，行业层面冈素可以住多大程度上解释公司资本结构的差异，并把本文 的研究结果与国内外相关实证研究的结果进行比较。 第四，行业特征的有关冈素是如何对公司资本结构影响的，不同冈素对于不 向行业的影响程度有哪些不同，加入了行业特征冈素的回归模型是否可以较好的 角牟释资本结构。 1 3 2 研究框架 本文试幽对我国上市公司资本结构行业差异的i 口j 题进行深入研究，共包括五 章内容和结束语。 第章，阐述了本文的选题背景弓意义、国内外研究现状、研究内容与力法、 研究框架、创新点等内容。 第二章，首先对资本结构砰论学派和冈素学派的相关理论进行了回顾。坪论 学派包括传统资本结构删论、j 见代资本结构列! 论和新资本结构理论，冈素学派从 余业规模、盈利能力、成长。盹等力而对文献进行了梳理。其次对国内外有关行业 资本结构的文献进行了j 纳和评述。 第三章，对实证研究- l - 所采川的行业分类标准、数据米源与样本筛选原则、 山东大学硕士学位论文 资本结构度量进行了阐述，并讨论了选择样本、指标的依据和珥论皋础。 第四章，通过描述性统计、中冈素方差检验、l s d 检验、以行业为虚拟变量 的回归、以行业特征冈素为变量回归等力法，实证检验了行业差骨对我国上市公 司资本结构的影响。 第五章，根据研究结论，有针对性的提出了对策建议。 结束语总结了本文的研究内容和结论，分析了局限性，并对米米行业资本结 构差异的研究进行了展望。 1 3 3 研究方法 本文试图在国内外己有研究成果基础上，运川几前可获得的数据资料，建立 统计分析模型，就我国上市公司行业资本结构差异方面进行交证研究，在研究过 程l 【- 丰要运川了以下研究方法。 1 文献研究法 文献研究法是指根据。定兀的，通过搜集和分析文献资料进行研究。对资本 结构的发展历殳和国内外相关文献进行了回顾和梳理，根据前人研究过程- i - 尚有 论证不允分的问题，选择了研究内容进行了深入探讨。可以说，文献研究法是本 文得以写作的基础。 2 实证研究法 本文在对资本结构行业差异进行系统阐述的皋础上，考虑了资本结构是个 动态的概念，在不同圉家具体的经济体制以及不同时朋，有其自身不同的特点， 所以本文结合我国资本市场的具体环境及行业的分类。晴况，运川上市公司的财务 数据，建立了数理模型，对资本结构行业差异进行实证研究。 3 图表分析法 图表分析啦l 纳数据的重婴t 具之。住本文文证部分。对样本和匣l 口二- l ( ，j 结果 等数据进行了详细的统汁分析，制作了直观鲜1 1 月的幽表，以求更好的表述本文的 观点。 1 4 创新点 本文运川我国一j 二市公司2 ( ) ( ) ( ) 一2 f ) 0 6 年的数据，对行业资本结构麓畀进行了全 面系统的实证分析，住以下乃m i 较前人有 i 突破。 筇，研究视们较新，并没有泛泛地h 论资本结构的影响n 素，而是住行业 1 0 山东大学硕士学位论文 框架内讨论了符行业资本结构的影响冈素以及各冈素埘不同行业的上市公司资本 结构的影响程度。 第二，上市公司行业分类力法的科学性必然会影l i 向实证研究结果的可靠程度。 本文根据- l 国证监会的上市公司行业分类指引对我国2 0 0 0 2 0 0 6 年的上市公司 的行业分类进行了系统鉴别，这有助于避免统计分析ii 出现偏差。 山东大学硕士学位论文 第2 章理论回顾与文献综述 关于资本结构理论的研究，大敛可分为两方面：坪论学派和冈素学派。坪论 学派丰要探讨介业价值与资本结构之间的关系，冈素学派丰要研究资本结构的影 响冈素。本章回顾了资本结构理论学派的发展过程，并对冈素学派和行业资本结 构的柏关文献进行了梳理和评述。 2 1 资本结构理论学派 资本结构理论是西方? 。，l f 财务理论的重要研究成果之一。资本结构是由于介 业采取不同的筹资力式形成的，表现为介业长期资本的构成及其比例关系。资本 结构的变化弓食业价值存在怎样的关系? 资本结构处于什么状态能使介业价 值最大? 这利t 关系构成了资本结构理论研究的焦点。资本结构理论的发展经历了 传统资本结构、以m m 为开端的现代资本结构卿论以及新资本结构理论三个阶段。 2 1 1 传统资本结构理论 所谓传统资本结构理论，其提出有实际上指早j 四的冈j 听曼、格霄汉姆、威廉 斯及莫顿等人，后米杜兰特对前人观点作了仝面、系统的总结，并对其进行了修 正。 7 了| 收益理论认为，利川债务可以降低个业的综合资本成本。这是冈为，该理 论 人为负债比权益的融资成本要低，负债在全部资本一i 一所占的比重越大，综合资 本成本越接近债务成本。所以，? 。1 负债比率达到1 ( ) 0 时，氽业价值将达到最大。 7 ，经营收益理论认为，蛔果食业增加成本较低的债务资本，【! 口使债务成本本 身不变，t f l 由于负债程皮的提高增大了食业的风险，会导致权益资术成本的提高。 这升降，刚好抵消，食业综合资本成本仍保持不变。即不同资本结构财1 二食 业的 l 虫资成本足没有影响的，由此推导出不存往最优资本结构。 传统折衷理沦足以上j 坷个川论的折衷。它认为，介业利川财务杠杆尽竹会导 致权益成水上厂卜，f f l 住定限度内行不会完全抵消利川成本较低的债务所带来的 好处，冈此会使综合资本成本下降、食业价值一l ：升；竹一超过这限度，权益 山东大掌硕士学位论文 成本的上升就不冉能为债务的低成本所抵消，综合资本成本又会上升。此后，债 务成本也会上升，从商导敛了综合资本成本更快的上升。综合资本成本由下降变 为上升的转折点，使是其最低点，此时，资本结构达到最优。 上述三种传统资本结构理论it ，7 了 收益理论和净经营收益理论往数学上更精 确， 只现实，l ，很难找到实例验证。相比之下，传统折裘理论更多依靠经验判断， 但它既考虑了财务杠杆利益，也考虑了财务风险的影响，冈而更接近十现实。 2 1 2 现代资本结构理论 以净收益理论、净经营收益邢论和传统折衷理论为代农的早期资本结构理 论，是建立在经验判断的皋础之上的，只是对食业所有者行为的种推论，并没 有经过严格的数学推导和统计分析。m o d i g l i a n 和m i l l e r 深入探讨了资本结构 和食业价值之问的关系，形成了著名的m m 理论，是现代资本结构理论的开端。 1 m m 定理 m 。d i 9 1 i a n 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 1 在经济评论杂志上发表了资本成本、 公司财务与投资理论 文，住严格的假设条件下，提出了资本结构与公司市场 价值无关的结论，被后人称之为m m 砰论。他们最初的思想可以表述为“上市公 司的资本结构与市场价值无关”。该定理的推导有着严格的假设，包括：( 1 ) 没 有税l l 殳；( 2 ) 公司股息政策与食业价值尤关；( 3 ) 公司发行新债务时，不会对已 有债务的市场价值造成影响；( 4 ) 无破产成本和财务危机成本；( 5 ) 资本市场高 度完善。往严格的假设条件下，m m 定理无疑是正确的。但是，高度完善的资本 市场的假定是不符合灾际的，现灾，i 一也存在着氽业所得税和各利一交易成本，冈此， l m 定琊住现实，i 是不成立的，佴其从余业经营存的几标和行为及投资者的n 标 和行为的角度出发，探索住。定的市场环境下这种1 1 标和行为的柏百l 冲突与。 敛，是资本结构理沦史上的座坐程碑。 2 m 定理的修正 m m 定卿严格的假设条件1 j 介业实际经营环境差异较大，限制了它的实川价 值，学栉们不断放松假设条件，使其更贴近岘实，从而推动了现代氽业资本结构 理论的发展。 m d i g l j a l ll ? r a n c 1 a n dm i l l c r m c 九( 1 nli t h e ( n s i r c a p i t a i c r p r a t i ，1 1f i l l n c c a n dt h c r ，o f - 1 1 1 v e s l l l l e n t a 1 1 1 c r i c a l le c o l l ) f 1 1 i cr c 、- i e 、 1 9 5 8 ( 4 8 ) 1 3 山东大学硕士学位论文 ( 1 ) 修正的m m 婵论 m o d i g j i a n 和m i l 】e r ( 1 9 6 3 ) 讨论了存在公司所得税的情况下公司资本结 构理论，修正了其在1 9 5 8 年提出的资本结构无关论。他们认为考虑了公司所得 税情况下，由十负债税彰l 庇护利益，随着氽业负债程度的提高，企业的加权平均 资金成本降低，介业价值会逐渐提高，股东也可获得更多好处。于是，负债越多， 食业价值也会越大。食业负债达到1 0 0 时，介业价值最大且资金成本最低，即 为最件资本结构。在研究过程一l t ，他们假定，介业的负债是永久性的( 借新债还 旧债) ，并且免税额仪取决于税率和命业的获利能力，住介业所得税冈素的作川 下，食业调整其资本结构，增加负债的比重，有利十增加市场价值，达到最优的 氽业资本结构。 ( 2 ) 权衡理论 放松食业破产成本假设后，形成了权衡珥论。该学派认为，氽业最优资本结 构是在对债务的免税优惠利益与由债务上升带米的财务危机成本之问进行平衡 的结果。财务危机是指债权人的承诺不能兑现或兑现闱难。它的成本大小取决于 危机发牛的概率及其严重程度，包括破产成本和代壬平成本两个方面。破产成本是 氽业冈财务危机破产而产牛的成本；代理成本是j 1 食业出j 见财务危机仉还不至于 破产时，冈破产可能性增大，代表股票持有者利益的经理可能会采取次优或：l l 优 决策，牺牲债权人的利益，以扩大股票持有者的收益。 总之，随着债务比率的增加，个业降1 入财务危机的慨率也增加，由此引起的 财务危机成本力面会降低氽业的市场价值，另+ 方面会降低食业债券购买存( i ，j 收入预期，加大食业债券的发行成本和发行难度。这两方面冈素的作川，都会抑 制氽业无限的去追求免税优惠，导致个业的资本结构呈现某些稳定、有规律的分 布。 ( 3 ) 米勒模型 修正的m m 定坪考虑了氽业所得税闪素，f f l 是对税收的考虑仍然过十简化。 m il1e r ( 1 9 7 6 ) ! 系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型，他指出，住其 它条件相同的情 兄下，如果f 午通股收益的个人所得税低十债券收益的个人所得 税，债券的税前收益必须大剑足以补偿酱通股收益的个人所得税和债券收益的个 m 1 d i 娶l i a nr r a n c 1 a n dm 川c r m c l l ( mh c l r p i r a i c1 1 1 c l f l l et a 、c su 1 1 dt 1 1 c ( ) s l r c a p i i a l ：a ( o r r c c t i o j l i j a 1 1 1 e “c u nf c t l l l l i cr c 、i c 、1 3 ( 5 3 ) ：m i l l cr m c n nl i i ) c b ta n dt a x e s ij 1 ，ih ej ) u r n a io i n n n l l c e 1 9 7 6 ( 3 2 ) 1 4 山东大学硕士学位论文 人所得税之问的差别，否则没有人愿意持有债券。同理，对。个有负债的食业米 说，由于利息是支付给债券持有存的，他们必须支付比普通股收益个人所得税率 高的债券收益个人所得税。冈此食业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。 即不论氽业是使川债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券 市场可以看作是。个均衡市场。 m i l l e r 还指出，就氽业整体而言，存在着个所有介业均衡的负债权 益比率，而对仟何。个中独的介业米说没有最优的负债比例。m i l l e r 模型是对 m m 定理的最后总结和重新肯定，他遵循。般市场均钠理论，从投资者之问在边 际税率上的差别考虑，从资本结构的微观罐础走到宏观市场的均衡，标志着删 定坪的成熟。 2 1 3 新资本结构理论 新资本结构珥论杵。反只注重对税收、破产等外部冈素对企业最优资本结构 的影响，试图通过信息不对称理论t i t 的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从食 业内部冈素米展开对资本结构问题的分析。从而把资本结构的权衡难题转化为结 构或制度设汁i 口j 题，给资本结构理论开辟了新的研究方向，提供了新的诠释，使 资本结构理论进入了。个新的发展阶段，即新资本结构理论。 1 代理成本说 往完全信息条件下，委托人实施代理是尤成本的，即他得到的效川水平就等 同于他亲自执行这项f t 务。不对称信息是代坪成本存住的丰要原冈。公司的股东、 债权人和经理人之问存在着利益冲突。为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价 值的损失称为是代邢成本。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。川代邢成本米解释现实 的资本结构，把资本结构的安排作为解决代理问题的种手段，认为最优资本结 构烛使代坪成本最低的资本结构，彤成了资本结构代理成本说。他们认为公司一l 一 存在两种代理关系：经坪人与股东、股东与债权人的代理关系，卡i i 应存在着两类 代理成本。现代食业最优的资本结构是由股权融资1 j 债权融资代理成本之问的平 衡关系决定的，席住权衡j 勾利t 融资办式的利弊和代理成本的基础上，使总代郧成 1 i c l l s c l l m c m c c k l j l g - l i 1 1 1 1 c o qt 1 1 t 1 1 ei 1 n 1 ：m a n a g c r i a lb c l l a 、j o ra g c l l c ) c o s la 1 1 do 、n c r s l l i ps t r u c “i r c 【j j 1 1 u 1 1 1 a l 1 rf i l l a n c i a li ：c ) n 【n l i c s 19 7 6 ( 3 ) 1 5 山东大学硕士学位论文 本最小。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的模型t i - ，经碑人总是想川可获得的资金进行投资，即 便分红对投资名。更有利。债务可减少自由现金流量， r 债务也可能使食业失去好 的投资机会。 2 信号传递坪沦 住金融市场上，存在典型的信息不对称，经理层比投资名掌握更多的食业项 几投资的信息，这样信号理论被引入资本结构理论研究后，成为资本结构理论 个新的分支。信号模型假定介业内部人对介业的未米收