（会计学专业论文）企业经济增加值（eva）业绩评价方法的应用研究.pdf

摘要 y 7 丑心 摘要 f 随着所有权与经营权的日益分离，财务管理的最终目标是股东 价值最大化，已逐渐成为财务管理界普遍能够接受的观点，而如何 实现股东价值最大化也就成为企业奋斗的目标和投资者关注的焦 点。股东价值等于股东投入的权益资本加上公司为股东创造的价值 增值，这部分价值增值表现为净利润超过股东权益机会成本的部 分。传统的会计收益和收益率方法，不考虑权益资本的成本，而且 它们基于的会计制度存在很多与股东价值最大化不一致的地方，因 此它们并不能客观地衡量股东价值的增值，更不能实现股东价值最 大化的目标。经济增加值( e v a ) 方法以会计利润为基础，考虑权 益资本的机会成本且对重要的会计信息失真进行校正，因此它有效 地衡量了股东价值的增值。e v a 方法已在国外的许多大公司得到成 功的应用，但由于中西方企业文化的差异，不能将国外e v a 的计算 方法直接应用于中国公司，目前中国这方面的研究尚处于起步阶 段。1 本文的研究一方面为股东提供了种客观衡量股东价值增值的 评侨标准，更好地维护自身权益：另一方面也为公司的管理者提供 了一种良好的内部控制制度和管理工具，使管理者、员工和股东的 利益趋于一致，最终实现股东价值最大化的目标。本文首先从理论 的角度系统分析了e v a 方法的优点，它克服了传统会计收益方法以 及其他基于股东价值的业绩评价方法存在的不足。然后，本文重点 研究e v a 方法在我国上市公司的实际应用，并在西方文献的基础上 结合我国公司现状、根据我国的会计准则建立了适合我国公司外部 投资和内部管理的e v a 算法模型，且从外部投资者角度按本文模型 用e x c e l 软件进行两个公司e v a 的自动计算并对结果进行了分析。 【关键词】： 业绩评价，经济增加值，( e v a 权益资本成本： 垒堕! 墼! 一 a b s t r a c t w i t ht h eg r a d u a ls e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e r s h i p ，t h e u l t i m a t ea i mo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n ti st om a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u e ， w h i c hh a sb e e ng r a d u a l l ya c c e p t e db yp e o p l eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t o f c o u r s e ，h o wt or e a l i z et h em a x i m i z a t i o no fs h a r e h o l d e rv a l u eb e c o m e st h e k e yt h a tc o m p a n i e sa n di n v e s t o r sp a ya t t e n t i o nt o s h a r e h o l d e rv a l u ei s e q u a lt oe q u i t yi n v e s t e db yi n v e s t o r sp l u ss h a r e h o l d e rv a l u ea d d e dc r e a t e d b yc o m p a n y s h a r e h o l d e rv a l u ea d d e di se q u a lt o n e t p r o f i tm i n u s o p p o r t u n i t yc o s to f 。e q u i t y t r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c em e a s u r e ss u c h a s p r o f i ta n dp r o f i t a b i l i t yc a n tm e a s u r es h a r e h o l d e rv a l u eo b j e c t i v e l ys oa s n o tt or e a l i z et h ea i mt om a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u eb e c a u s et h e yd o n t c o n s i d e rt h ec o s to fe q u i t ya n dt h e r ea r em u c hd i f l e r e n c eb e t w e e n a c c o u n t i n gp r i n c i p l e sa n dt h ea i mt om a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u e an e w m e t h o dn a m e de c o n o m i cv a l h ea d d e d ( e v a ) i sb a s e do na c c o u n t i n g p r o f i t b u ti tc o n s i d e r st h eo p p o r t u n i t yc o s to fe q u i t ya n dr e c t i f i e st h e d i s t o r t i o n so fi m p o r t a n ta c c o u n t i n gm e s s a g e i t sag o o dm e t h o dt o m e a s u r es h a r e h o l d e rv a l u ea d d e d e v ah a sb e e na p p l i e ds u c c e s s f u l l yi n m a n yf o r e i g nc o m p a n i e s b u td u et ot h ed i f f e r e n c eo fc o m p a n yc u l t u r e b e t w e e nc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s ，e v am e t h o dc a l l ta p p l yt o c o m p a n i e so fc h i n ad i r e c t l y a tp r e s e n t t h er e s e a r c ho ne v a i ss t i l li n b e g i n n i n g m yr e s e a r c hn o to n l y p r o v i d e sa no b j e c t i v ep e r f o r m a n c e m e a s u r ef o ri n v e s t o r sw h i c hc a nm e a s u r es h a r e h o l d e rv a l u em o r er e a l l y f o ri n v e s t o r st od e f e n dt h e i ri n t e r e s t b u ta l s oi tp r o v i d e sag o o di r i f l e r c o n t r o lp r i n c i p l ea n dm a n a g e m e n tt o o lf o rm a n a g e r st o i n t e g r a t et h e i n t e r e s to fm a n a g e r s ，e m p l o y e e sa n ds h a r e h o l d e r ss oa st or e a l i z et h e u l t i m a t ef i n a n c i a la i m f i r s t l y m yt h e s i sa n a l y z e dt h ea d v a n t a g eo fe v a i nt h e o r y ，w h i c ho v e r c o m e st h ed i s a d v a n t a g e so ft r a d i t i o n a l p r o f i t m e a s u r e sa n do t h e rv a l u e b a s e dm e a s u r e s s e c o n d l y i tf o c u s e d o n p r a c t i c a la p p l i c a t i o no fe v a i nc o m p a n i e so fc h i n a i nw h i c hc o n f i g u r i n g m o d e lo fe v af o rc o m p a n i e so fc h i n ai sc r e a t e da c c o r d i n gt of o r e i g n d o c u m e n ta n da c c o u n t i n gp r i n c i p l ei no u rc o u n t r y f i n a l l y i tu s e dt h e m o d e lt oc o m p u t ee v af o rt w oc o m p a n i e st h r o u g he x c e ls o f t w a r ea n d a n a l y z e dt h ec o m p u t i n gr e s u l t 【k e yw o r o slp e r f o r m a n c em e a s u r e e c o n o m i cv a l u ea d d e dr e v a l c a p i t a lc o s to fe q u i t y 主要符号表 1 e v af e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 2n o p a t e to p e r a t i n gp r o f i ta f t e rt a x ) 3 c a p i t a lc o s t 4 c a p i t a le m p l o y e d 5 w a c c ( w e i g h t e da v e r a g e dc a p i t a lc o s t ) 6 c v a ( c a s hv a l u ea d d e d ) 7 r e v a ( r e v i s e de c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 8 n p v ( n e tp r e s e n tv a l u e ) 9 m v a ( m a r k e tv a l u ea d d e d ) 1 0 r o i ( r a t eo f i n v e s t m e n t ) 1 1 d 经济增加值 税后净经营利润 资本成本 所用资本 加权平均资本成本 现金增加值 修正的经济增加值 净现值 市价增加值 投资报酬率 系统风险系数 引言 企业经济增加值( e v a ) 业绩评价方法的应用研究 1 引言 1 1 选题背景 企业财务管理的基本目标是股东价值最大化，这是目前中西方财 务管理界普遍能够接受的观点。股东价值最大化，是指在保障除股 东以外的各种相关者利益的前提下，使扣除投入成本后的净价值最 大化。股东价值在理论上取决于未来现金流量的折现，受预期未来 现金流量规模、持续期限和稳定性、资本成本和投入资本规模影 响，比其他绩效标准都要求更完整全面的信息，是我们已知衡量绩 效的最佳标准；它在现实中等于投入的股本价值加上实际经营活动 中创造的股东价值。因此确立了股东价值最大化战略之后，具体的 价值评估方法或者说业绩标准必须能够衡量股东价值的创造情况。 现金流折现指标是理论上的价值标准，但在实际经营中经理人 员无法对其施加影响，而且它以预测而不是结果为依据，作为绩效 标准显然不合理且难以理解和实施。而传统的会计收益和会计收益 率方法，虽然易于理解且在一定程度上反映了企业的经营状况，但 以之为业绩标准不能真实反映股东价值的创造情况。因为它们忽略 了权益资本的机会成本，认为仅扣除债务成本的净利润即是给股东 创造的价值，实际上企业的净利润只有超过权益资本的机会成本， 才能说从股东的角度真正实现了价值增值。因此，需要一种既与价 值创造相关联又与实际经营成果联系且方便测定的短期财务绩效标 准。e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ：经济增加值) 就是这样一种绩效标 准，定义为式( 1 1 ) e v a = n o p a t ( 税后净经营利润) - - c a p i t a l c o s t ( 资本成本) = n o p a t ( 税后净经营利润) - - c a p i t a le m p l o y e d ( 所用资本) w a c c ( 加权资本成本) ( e s am a k e l a i n e n ，1 9 9 8 ) 1式( 1 1 ) 其中，资本成本包括权益资本在内的所有资本成本。它是e v a 定义 的一种形式，也是本文拟引用的形式。e v a 概念综合了收益、投资 规模和资本成本率三种因素，真实地反映了经理的经营业绩，并从 股东角度考虑是否真正实现了价值增值。从短期e v a 值可以了解公 司在任年的经营情况且相对预测现金流来说计算简便；当考虑时 间价值时，未来e v a 折现可用于评估公司价值与现金流折现效果相 e s am a k e l a i n e nt “e c o n o m i cv a l u ea d d e d 啦am a n a g e m e n tt o o l ”，虹啦酆必墟望衄m 地& 蛐9 2 1 1 9 9 8 北方交通大学硕士学位论文 同。因此，e v a 是一种理想的短期财务绩效尺度，它测量了一段时 期内的资本回报和资本成本间的差额。而且运用这种方法可以把投 资决策、融资决策和股利决策有机地结合起来，如同应用公司理 财( a s w a t hd a m o d a r a n ，2 0 0 0 ) 2 中的观点：经理人员将会投资于 超过最低可接受收益率的项目：选择使投资项目价值最大化并与资 产相匹配的融资组合；如果没有项目能够获得最低可接受的收益 率，就把现金返还给所有者。用这样的方式，在一段时期内最大限 度提高了e v a ，也就最大限度提高了公司的价值。 在国外，价值管理和评估的理论己很成熟，有关文献也很多 见。目前在西方国家e v a 作为绩效标准已成为被广泛推祟的管理方 法。在中国，随着所有权和经营权的日益分离，上市公司的成长已 成为众多股民关注的焦点，股东价值最大化应成为企业财务管理的 基本目标。近年来人们也开始意识到价值管理和评估的必要性，由 于我国上市公司采用的主要绩效标准是每股收益、每股净资产、净 资产收益率等传统的会计收益和会计收益率方法，基于它们并不能 客观衡量股东的价值创造和真实反映企业的经营能力，因此迫切需 要采用一种客观的价值评估方法和绩效标准。为此国内经济研究领 域已经有人介绍e v a 方法，如将e v a 方法用于中国公司的业绩评 价，必将对经营者产生更大的约束和激励作用，能够促进经营者更 好地管理公司、增加股东价值、维护国家和众多投资者的利益。但 是e v a 是一种基于会计报表数据的方法，实际应用时需要经过非常 复杂的调整，e v a 的注册公司对会计数据的调整达一百多项，由于 中西方企业文化的差异，不能直接用于中国公司。而国内目前这方 面的研究尚处于起步阶段，本文选择研究企业经济增加值( e v a ) 业绩评价方法在中国上市公司的实际应用，有着积极的现实意义。 1 2 研究问题 本文将根据有关文献，介绍e v a 方法在理论上相对于传统业绩 评价方法和其他基于股东价值的业绩评价方法相比存在的优点；根 据我国具体会计准则，重点研究e v a 方法在中国上市公司的实际应 用。 1 3 文章思路 根据研究问题的需要，论文将大致按以下思路进行： 第l 部分为引言，介绍本文研究的意义和论文的整体思路： 2 阿斯瓦斯达雕达兰著应用公司理村( a s w a t hd a m o d a r a n ，“a p p l i e dc o r p om i ef i n a n c e ) ，机i 戒工业出版 址2 0 0 0 年4 月 引言 第2 部分介绍国内外e v a 应用现状，介绍中西方有关e v a 方法 的理论成果和应用情况； 第3 部分为理论基础，根据西方文献介绍e v a 与传统的业绩指 标及其他基于股东价值的业绩指标相比，各自存在的优缺点； 第4 部分为e v a 方法在中国上市公司的实际应用，4 1 节介绍 e v a 方法进行会计调整的原则：4 2 节讨论我国上市公司计算e v a 时 对常规会计的调整；4 3 节讨论我国公司内部计算e v a 时应考虑的问 题：4 4 节进行实例计算及结论分析。 第5 部分结束语。 1 4 拟达目标 本文研究的拟达目标为通过对国外文献的消化和理解，结合中国 的会计制度建立适合中国公司业绩评价的e v a 算法模型，使其能够 适合外部投资者根据公开披露的上市公司报表数据直接评价各上市 公司经营业绩的需要以及公司内部业绩评价的需要。 国内外e v a 现状 -_。_。_。_1_一 2 国内外e v a 应用现状 e v a 实际上并不是近几十年才出现的新概念，早在十九世纪就 出现了类似含义的剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 概念。根据w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) ，最早提及的是a l f r e dm a r s h a l l ，它在1 8 9 0 年将经济利润 ( e c o n o m i cp r o f i t ，含义与剩余收益或经济增加值类似) 定义为总的净 收益减去包括债务和股本在内的投资资本的利息3 。根据 d o d d & c h e n f l 9 9 6 ) ，剩余收益思想在二十世纪初出现在会计理论领 域，而应用于管理会计领域则要到二十世纪六十年代4 。但是在七十 年代或以前，剩余收益概念却没有引起广泛的关注，也未在众多公 司中成为主要的业绩评价方法。 然而，自从s t e ms t e w a r t 顾问公司将e v a 概念进行注册以来， e v a 概念因之得以公开和市场化，引起了财务管理界的广泛关注， 许多公司将其作为主要的业绩评价方法和管理工具。财富杂志 称e v a 为“当今最热门的财务观念，并将越来越热”。e v a 概念和 剩余收益概念含义相似，只是对相关的收益和资本成本进行了更加 精确的调整，使之更适于评价公司经理的业绩。e v a 曾成功地应用 于制造业、服务业、银行业等许多行业，甚至应用于自然垄断行业 也有卓越的成效，对此a 1 埃巴( a i 埃巴是美国s t e ms t e w a r t 公司的 高级副总裁) 曾在他的著作经济增加值一如何为股东创造财富 ( a i 埃巴，2 0 0 1 年中文版) 中有详细的介绍5 。比如，可口可乐公司 长期以来在软饮料行业一直处于第一名的市场地位，但在1 9 8 3 年前 任首席执行官罗伯特郭思达首次采用e v a 管理模式时，公司的价值 创造业绩明显平庸。然而到1 9 9 4 ，可口可乐公司成为世界上首屈一 指的价值创造者。到1 9 9 6 年末，可口可乐公司已经为股东创造了 1 2 5 0 亿美元的价值。e v a 方法成功应用的例子举不胜举，在此不能 一一列举。s t e ms t e w a r t 公司成员先后发表多篇论文著作，主要介绍 了e v a 的产生背景、理论基础，介绍e v a 作为一种基于股东价值 的业绩评价方法其优点主要在于；它考虑了权益资本的机会成本， 明确揭示了股东的价值创造情况；它对会计制度中不利于股东价值 创造的地方进行调整，克服了会计制度的不足；它在理论上和市价 联系紧密；易于理解和实施：而且设计了以e v a 为基础、将产生巨 。w a l t a c el s1 9 9 7 ”a d o p t i n gr e s i d u a li n c o m e - b a s e dc o r n n s a t i o np l a n se v i d e n c eo f e f f e c t so nm a n a g e m e n t a c t i o n s ”w o r k i n gp a p e r u n i v e r s i t y o f c a l i f o r n i a 1 r v i n e ，c a 1 b u d d ，j a m e sl ：c b e n ，s h i m i n ；1 9 9 电“e v a ：an e wp a n a c e a ? ”b u s i n e s sa n da c o n e m i cr e v i e mv o l4 2 ； j u l - s e p 1 9 9 6 ，d2 6 2 8 5 a l 墁巴著经济增加值如何为股末创造财寓( a le h r b a r “t h er e a lk e yt oc r e a t i n g w e a l t y ) ，中信出版社2 0 0 1 年1 月 4 北方交通大学硕士学位论文 大激励作用的红利系统。它们从e v a 的定义出发，结合美国的会计 准则，对用于e v a 的会计数据进行了多达一百六十余项的调整，为 e v a 的实际应用铺平了道路。另外，它们还包含很多e v a 成功应用 的范例，值得人们去学习和借鉴。 随着e v a 在公司管理中得到实际应用，有成功也有失败，因此 对它的评论也各有褒贬之词。如a s w a t i ld a m o d a r a n 在他的论文 “v a l u ec r e a t i o na n de n h a n c e m e m ：b a c kt ot h ef u t u r e ”中认为e v a 作为绩效指标在理论上有助于股东价值创造和提高，但由于实现的 成本太大或者为经理所操纵：如经理可能采取加大经营风险的方法 实现e v a 的增加或牺牲公司价值即未来e v a 的提高来实现短期 e v a 的提高，这些情况均可能使实际应用结果偏离理想状态，因而 e v a 也并不是一种增加股东价值的“万灵药”6 ：e s am a k e l a i n e n 在 他的论文“e c o n o m i cv a l u ea d d e da sam a n a g e m e n tt o o l ”中认为e v a 方法在理论上有不可否认的优点，并从实证角度说明了e v a 在实际 应用时也可能会提供一种错误信息，因为它毕竟以会计数据为基 础，进行的调整不可能绝对精确，但尽管如此，e v a 仍不失为很好 的公司管理工具( e s am a k e l a i n e n ，1 9 9 8 ) 7 ；g a r yc b i d d l e r o b e r tm b o w e n ，j a m e ss w a l l a c e 等在他们的论文“e v i d e n c eo ne v a ”中也从 实证角度得出结论，认为e v a 用于公司业绩评价不如传统的会计收 益与市价联系更为密切，但e v a 用于红利系统却得到了公司内部及 外部市场的有效反应( g a r yc b i d d l e r o b e r tm b o w e n j a m e ss w a l l a c e ，1 9 9 9 ) 5 ：还有另外一些基于股东价值的评价标准如c v a ( c a s hv a l u ea d d e d ：现金增加值) 、c f r o i ( c a s hf l o wr e t u r no f i n v e s t m e n t ：投资的现金流回报) ( f r e d i kw e i s s e n r i e d e r ，1 9 9 7 ) 、r e v a ( r e v i s e de v a ：修正的经济增加值) ( b a c i d o r e j e f f r e y e t a l ，1 9 9 7 ) “等被提出，与e v a 相比各有其优缺点。 以上主要介绍了西方文献。近两年，国内学者除了翻译外国著 作，还在国内杂志上发表论文，探讨在我国管理股东价值的必要 性，并提出引入e v a 方法用于我国公司的绩效评价。如价值评 估( t o mc o p e l a n d ，t i mk o l l e r ，j a c km u r r i n 1 9 9 8 年中文第二 版) i投资估价( a s w a t hd a m o d a r a n ，1 9 9 9 年中文版) ： 应 ”a s w a t hb a m o d a r a n ，“v a l u ec r e a t i o n a n de n h a n c e m e n t ：b a c kt ot h ef u t u r e ”s t e r ns c h lo r g u s i n e s s ，a d a m o d a r s t e r nn y ue d u ：e s a m a k e l a i n e n “e c o n o m i c v a l u e a d d e d a sa m a n a g e m e n t t o o l ” l t t p ：1 w v n ve v a n o m i c s n o m9 2 1 1 9 9 8 g a r y cb i d d l e + r o b e r t mb o w e n , j sw a j l a c c , “f v i d e n c e e v a ”，9 9 1 9 9 9 4 f m d i kw e i s s e n r i e d e r ：“v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ：e c o n o m i cv a l u ea d d e do rc a s hv a l u ea d d c d ” g o t h e n b u r gs t u d i e si nf i n a n c i a le c o n o m i c s1 4 1 2 1 9 9 7 b a c i d o r e , j e f f r e y j o h nb o q u i s t , t o d dm i b o u m ，a n da n j a nt h a k o r1 9 9 7 t h cs e a r c hf o rt h eb e s tf i n a n c i a l p e r f o n n a n m e 船u m ”，f i n a n c i a l a n a l y s t sj o u m a l v o l5 3 n o3 ( m a y j u n e ) ：i i - 2 0 国内外e v a 现状 用公司理财( a s w a t hd a m o d a r a n ，2 0 0 0 年中文版) ； 经济增加 值一如何为股东创造财富( a i e l b a r ，2 0 0 1 年中文版) 等被译成中 文，足见国内学者对管理股东价值和e v a 方法的重视。目前国内期 f l j 上已有许多探讨业绩评价新思路及介绍e v a 方法的文章，大鹏证 券公司曾在2 0 0 0 年用某种方法就1 9 9 9 年度上市公司按e v a 值进行 了排名( h t t p ：w l l w p 5 w n e t ，2 0 0 0 年5 月) ”，但是当时并未公开 这种计算方法：2 0 0 1 年财经杂志也用某种方法就2 0 0 0 年度上市 公司按e v a 值进行了排名( h t t p ：c a i j i n g c o m c n ，2 0 0 1 ) “，并在 财经杂志第九期公开了用于e v a 排名的计算公式，这是目前国 内可以见到的会计调整最为详细的计算公式，它主要是从外部投资 者角度考虑的，但是并没有具体说明调整原因。 因此到目前为止，西文文献虽然全面，却由于中西方企业文化 差异较大，不能直接应用：而中文文章也大多是国外文献的翻译性 介绍，对于e v a 如何在公司外部作为投资者进行投资决策的评价依 据以及在中国公司内部作为业绩评价和激励的管理工具，却没有更 深入的研究，从而e v a 的计算还不能和其他公开的指标一样有着计 算的透明度。 “大鹏证券研究所刨值专题研究组：“全新上市公司价值评估体系创值”h t t p ：w w w p 5 wn e t2 0 0 0 年5 月 ”财经) 2 0 0 1 年1 i l t ：i q n c oe n 6 e v a 用于业绩评价的理论基础 3 e v a 用于业绩评价的理论基础 3 1 为什么股东价值最大化应成为财务管理的最终目标 3 1 1 股东价值的理论含义 股东价值实际上是公司股权价值净价值，理论上等于资产预期 未来现金流的净现值。根据朱武祥( 1 9 9 9 ) 1 3 ，有关股东价值的基本 要点包括： 价值体现为未来预期收益的现值，而不是账面价值 创造价值不取决于账面价值的增加。期末股东权益与期初股东 权益之比大于1 并不能说明股权资本是否增值。众所周知，企业资产 账面价值是按照会计权责发生制、稳健、配比等准则核算的，与企 业资产特性和会计核算准则和方法密切相关。资本密集且资产有形 程度高的企业，会计核算的资产账面价值也高。 b 未来预期收益体现为现金流量，而不是会计利润 会计系统记录的信息属于交易导向，而非价值导向。按照会计 准则和方法核算的会计利润不等于现金，税后利润并不是公司可分 配给股东的现金红利，或可用于再投资的资金。而且会计利润受会 计核算方法的影响，例如折旧方法，存货计价方法等。公司创造股 东价值的能力和水平不是完全由会计准则和方法核算出来的会计收 益来体现。竞争理论、金融理论和实践也表明，销售收入、税后利 润、每股收益、资产收益率、股权资本收益率等会计指标不能有效 地衡量上市公司价值创造能力和水平。股东价值并不一定随前述会 计基础上的财务业绩指标持续增长而相应增长，反而有可能下降和 贬值。 c 未来预期现金流具有不同程度的风险 随着经济和竞争的全球化，风险、复杂性和不确定性构成了现 代及今后的商业经营环境，也使企业的未来收益具有不同程度的风 险。 d 资本具有成本 按照风险与收益匹配原理，股权资本成本高于债务，只是股权 资本对公司来说具有财务弹性。会计利润虽然反映了债务资本成 本，但没有反映股权资本成本。公司通常不会像债务那样直接感受 到股权资本成本，但股票市场已把股权资本成本反映在对公司股票 的估价之中。 “朱武祥：“股东价值最大化与公司管理戡略”企业管理 1 9 9 9 年第l 期 j ! 立銮望盔兰堡主堂焦笙壅一 o 公司股权净价值受预期未来现金流规模、持续期限和稳定性、 资本成本和投入资本规模影响 最大化创造股东价值是使扣除投入成本后的净价值最大化，不 仅仅是股票市值。股票市值虽然反映了股票市场对公司未来竞争优 势、现金流基础上的获得能力和水平的预期，但没有反映公司股权 资本投入规模。 公司可以通过多种途径创造价值。例如，可以通过有利的投资 机会的实现，增加未来现金流规模；尽早获得现金流；通过强化竞 争优势，延长现金流入的持续时间，或降低未来现金流的风险，从 而降低资本成本( 贴现率) 等举措来增加股东价值。 3 1 2 为什么股东价值最大化应成为财务管理的最终目标 价值是最佳标准 价值在理论上等于未来现金流量的折现，受预期未来现金流量 规模、持续期限和稳定性、资本成本和投入资本规模影响。汤姆科 普兰等认为：价值( 现金流量折现) 之所以最佳，全在于它是要求 完整信息的唯一标准( t o mc o p e l a n d ，t i mk o l l e r ，j a c km u r r i n ，1 9 9 8 年中文第二版) 1 4 。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损 益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基 础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息，几乎无法作出妥 善决定，而其他绩效标准，都不需要完整信息。 对公司绩效，另有其他衡量标准，但都不如价值标准这样全 面。每股平均收益或股本收益标准通常较为短期，最多只要求今后 数年的信息；利润往往侧重管理损益表，忽略现金流动的实际数量 和时机；甚至投资资本回报率与资本成本之间的差额，如果只用于 短期，由于它鼓励投资不足，也会成为一个不好的标准。 b 股东增加各利益方要求的价值 并非所有利益方为确定他们的利益，都须使用完整信息。股本 持有人作为公司现金流量的“剩余”索取者，情况却并非如此。他 们在作出影响其权利要求的决定时，需要考虑全部收益和对其他利 益方的各项支出。他们承担最大风险，而更重要的是，他们是为妥 善作出关系其自身的决定，唯一需要掌握全部权利要求信息的权利 要求人。由于企业是社会财富的创造机器，创造股东价值的过程也 是为社会中每一成员创造财富的过程。另一方面，如果损害了其他 利益相关人的利益，管理人也不能够为股东创造持久的财富。这是 “汤姆科普兰等著价值评估 ( t o mc o p e l a n d ，t i mk o l l c r j a c km u f f i n “v a l u a t i o n ：m e a s u r i n g a n d m a n a g i n gt h e v a l u e o f c o m p a n i e s ”) 中田大百科全节出版社2 0 0 0 年2 月 g 因为，按照经济学家罗纳德高斯( r o n a l dc o a s t ) 的说法，公一j 只个 过是“一组契约的集合”。这是一些公司和它的各种利益相关人之 间的契约，可能是书面的和明确的，也可能是隐含的和意志的。如 果管理人不公正地对待任何一个利益相关人，也就是说违反了契约 的规定，那位利益相关人就会中止这项交易。所以从股东的长远利 益考虑，管理层和董事会必须同时考虑公司其他利益相关人的利 益。事实上，如果最大限度地提高了股东的价值，公司的利益相关 人如债权人、员工、管理人员、供应商、客户和政府等都不同程度 地获得了更多的利益，也可以说，股东是公司中为增进自己权益而 同时增进每一方权益的唯一利益方。 c 资本趋于全球化 当今的资本市场已趋于全球化，而资本是一种稀缺的资源，所 有的企业都应当有效地运用它获取高额的回报。从投资者的角度来 看，如果资本的供应者得不到可观的利润，以补偿他们承担的风 险，他们就会调动资金，寻求高额利润。如果资金调动受到限制， 他们就会多消费，少投资。无论如何，不能给予其投资者适当回报 的公司注定在竞争中大大落后，最终可能因为筹措不到资本而难以 维持长久。管理阶层面临的挑战就是在长远的意义上赚取高于资本 成本的利润，以创造股东价值。 3 1 3 股东价值的实际衡量 综上所述，股东价值是衡量公司业绩的最佳标准，股东价值最大 化应成为公司财务管理的最终目标。如何衡量股东价值也就成为财 务管理的最基本和最重要的问题。而股东价值在理论上等于未来现 金流折现，它对于评价一项新的投资非常有用，但是评价公司业绩 需要短期的流量指标，因此未来现金流折现对此就显得无能为力 了。实际上，根据机会成本的概念，我们可以不难理解一段时期内 股东的价值增值表现为公司在这段时期创造的扣除经营成本、债务 成本后的净收益减去股东权益机会成本后的部分。显然会计收益和 收益率法没有考虑股东权益成本，不能有效衡量股东价值的创造情 况。而e v a 作为一种业绩评价方法，考虑了权益资本的机会成本， 比传统的会计收益和收益率方法更真实有效地衡量了股东价值的创 造情况，与股东价值最大化的目标一致；相对于其他基于价值的业 绩评价方法也有其易于理解和操作的优点。 ! ! 查銮望奎兰堕主兰垡堡兰一 3 2 常见几种业绩评价方法的优劣分析 根据杜胜利书中的观点： 一个完善的业绩评价系统的设计，必 须满足以下要求：准确、及时、客观、可接受、可理解、成本效 益、反映公司特性、目标一致性( 业绩评价指标与股东价值最大化 目标一致) 、可控性和激励性、良好的应变性( 指良好的业绩评价 系统应对公司战略变化及内外部变化非常敏感，并且系统本身能较 快作出反应，进行相应调整，以适应变化的要求) ( 杜胜利， 1 9 9 9 ) ”。以此评价传统的业绩标准，会发现它们有很多缺点，已经 不适合经济发展的要求。 较常用的业绩评价指标主要包括净收益、投资报酬率、剩余收 益、营业现金流量和市场价值比率( 主要包括市盈率、净资产倍 率、t o b i n 的q 值等) 。其中净收益、投资报酬率由于它们易于理解 和操作的特点多年来一直成为众多公司业绩评价的主要指标，但是 它们由于自身固有的缺陷与股东价值最大化的目标并不一致。而其 他一些以价值为基础管理的价值评估方法如n p v ( n e tp r e s e n tv a l u e ： 净现值) 、c v a ( c a s hv a l u ea d d e d ：现金增加值) 、c f r o i ( c a s h f l o wr e t u r no fi n v e s t m e n t ：投资的现金流回报) 、m v a ( m a r k e t v a l u ea d d e d 、市价增加值) 、r e v a ( r e v i s e de v a ：修正的经济增加 值) 与e v a 相比各有优缺点。c v a 、c f r o i 均为基于现金流的计算 方法，此处仅对c v a 概念进行介绍：m v a 概念反映了一定时期内 股东的股票溢价，在存在信息完全的市场时能够有效地衡量股东的 价值增加量：r e v a 指标仅是对e v a 概念的一种修正，e v a 概念的 资本成本计算以资产的账面净值为基础，r e v a 概念则以期初资产的 市场价值为基础计算资本成本。 3 2 1 传统的绩效评价指标 - 会计收益( 净利润、每殷收益额) 指标 在其他条件不变的情况下，公司净利润越多，所做的贡献越 大，成就也越显著，这正是企业的根本目的所在。从表面上看，它 受收入和成本的影响。实际上，它还反映公司产品产量及质量、品 种结构、市场营销等方面的工作质量，因而，在一定程度上反映了 公司的经营管理水平。无论是用货币数额还是联系股份数额表示的 会计净收益被广泛用于企业业绩的计量。但是净利润、每股收益由 于不考虑时间因素、不考虑权益资本的机会成本，实际上不宜用于 评价股东价值的增值情况。根据s t e r ns t e w a r t 公司研究报告”及 ”牡胜利著企业经营业绩讦价，经济科学出版社，1 9 9 9 年 ”s t e r ns t e w a r t c o r e s e a r c h ”a p p li c a t i o n si nr e a lo p t i o n s a n dv a l u b b a s e ds t r a t e g y 1 0 e v a 用于业绩评价的理论基础 e s am a k e l a i n e n ( 1 9 9 8 ) ”，净利润、每股收益等传统会计指标有以下 明显的不足之处： ( 1 1 过度投资。采用会计收益方法时，公司投资规模越大，会计 收益越多。因此采用这些方法会使经理人员忽视资本的使用效率， 造成过度投资。但如果该项投资的会计收益率低于资本成本率，投 资规模越大，则股东价值损失也越多。 ( 2 ) 过量生产。采用会计收益方法时，由于不考虑库存商品的资 本成本，企业可能会不考虑自身的销售能力盲目追求产量，造成过 度生产。实际上，这些积压产品也占用企业的资本成本，造成股东 价值的损失。 ( 3 ) 短视现象。会计准则要求将研究开发费用、广告费用、创建 新品牌的营销费用等都作为期间费用处理，但实际上这些费用的投 入对公司的发展有长期的经济价值，在经济学意义上应视为公司的 无形资产。经理人员为追求短期的利润指标，自然会放弃这些对公 司长期发展有利却降低其短期利润的机会。 ( 4 ) 易于操纵。会计收益和收益率指标简便可行，容易理解，但 也易于为经理人员所操纵。经理人员会选择对自身业绩评价有利的 会计核算方法，他们可能会决定不进行技术改造及设备更新，不开 发新产品，不处理积压商品，任意计提资产减值准备，不进行正常 的设备维修、保养，只注意价格竞争，不注意提高公司综合实力等 等。 b 投资报酬率( i ) 投资报酬率( r o i ) 是收益与投入资本之比，反映投资的有效 性，是个效率指标。r o i 把一个企业赚得的收益和所使用的资产联系 起来，它评价企业资产使用的效率水平，并且把与维持生产经营必 要的资本密切联系的成本考虑在内，因此，它是监控资产管理和经 营策略有效性的有用工具，它是和增加企业经济价值这一重要长期 目标最相符的计量方法。 投资报酬率指标的优点体现在以下方面： ( 1 ) 投资报酬率能反映公司的综合盈利能力。投资报酬率由三项 指标构成：收入、成本和投资。提高投资报酬率既可通过增收节 支，也可通过减少投入资本来实现。不仅如此，投资报酬率还可拆 成资产周转率和销售利润率两个指标，直至分析出会计报表的若干 要素，综合力极强。 。7 e s am a k c l a i n e nt “w h ye v af sb e t 【c