（金融学专业论文）中国货币市场与资本市场的相关性研究.pdf

a s t u d yo nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m o n e y m a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti n c h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容 外 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已 在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 特此声明 一躲呷辔薇龇 月怕 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集 保存 使用学位 论文的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 在以不 以赢利为目的的前提下 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动 保密的学位论文在解密后遵守此规定 躲叩当锨 导师签名 抄咖年厂月丁日 铆啤n 缅 摘要 本文从理论和实证两方面对我国货币市场和资本市场相关性进行了全面研 究 在理论层面 在对货币市场和资本市场的概念和功能进行界定的基础上 系 统阐述了金融结构和金融发展理沦 并从宏观和微观两个层面对引起货币市场和 资本市场相关性的因素进行分析 在实证层面 以同业拆借市场和银行l 日j 回购市 场代表货币市场 以股票市场代表我国资本市场 运用g r a n g e r 因果检验 向量 自回归模型 脉冲响应函数和方差分解技术对两个市场的相关性进行研究 研究 得出结论 货币市场和资本市场之间相关性的形成 从宏观因素看主要通过资金 价格 货币政策传导三个方面来完成 从微观因素看则主要通过金融中介 企业 居民 金融创新和组织结构四个方面来完成 货币市场和资本市场之间的相关程 度是一个动态的过程 并非一成不变 对同业拆借市场 银行间回购市场与股票 市场的相关性的实证研究表明 货币市场和资本市场之间的相关性已经建立 但 联系程度仍有待加强 政策制定者应当发展和完善债券市场 降低市场准入门槛 大力发展跨市场会融产品 加快完善金融立法 加强金融监管力度 进一步打通 货币市场和资本市场之间的联系渠道 完善我国金融市场 关键词 货币市场 资本市场 相关性 a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h em o n e ym a r k e ta n dt h ec a p i t a l m a r k e to nb o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls i d e s i nt h e o r e t i c a lp a r t b a s e do n c o n c e p t so f t h em o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ta n dt h e o r yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n t a n a l y s e st h e f a c t st h a tc a u s et h ec o r r e l a t i o no ft h et w om a r k e t sf r o m m a c r oa n dm i c r ow a y s i n e m p i r i c a lp a r t c h o o s e sl e n d i n gm a r k e ta n di n t e r b a n kb o n dr e p om a r k e tr e p r e s e n t i n g t h em o n e ym a r k e ta n dt h es t o c km a r k e tr e p r e s e n t i n gt h ec a p i t a lm a r k e t a n du s e s g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t v e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nt oa n a l y s et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t s t h e c o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s t of o r mt h ec o r r e l a t i o n c a p i t a l p r i c ea n dt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c ya r et h em a c r of a c t o r s a n df i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s e n t e r p r i s e sa n dr e s i d e n t s f i n a n c i a li n n o v a t i o na n do r g a n i z a t i o ns t r u c t u r ea r e t h em i c r of a c t o r s t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t si sa d y n a m i cp r o c e s s n o t i m m u t a b l e t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h em o n e ym a r k e t a n dc a p i t a lm a r k e th a s n ty e tb e e nw e l le s t a b l i s h e da n dn e e d st ob ee n h a n c e d t h e g o v e r n m e n ts h o u l dd e v e l o pa n dp e r f e c tt h eb o n dm a r k e t l o w e rt h eb a r r i e rt oe n t e rt h e m o n e ym a r k e t d e v e l o pm u l t i m a r k e t sf i n a n c i a lp r o d u c t s a c c e l e r a t et h ef i n a n c i a l l e g i s l a t i o na n di m p r o v et h es u p e r v i s i o no ft h ef i n a n c i a lm a r k e t k e y w o r d s m o n e ym a r k e t c a p i t a lm a r k e t c o r r e l a t i o n n 目录 第1 章引言 l 1 1 本文研究背景与意义 1 1 1 1 本文研究背景 1 1 1 2 本文研究意义 2 1 2 国内外文献综述 3 1 2 1 国外研究综述 3 1 2 2 国内研究综述 一4 1 3 本文研究方法 思路与框架 5 1 3 1 本文研究方法 5 1 3 2 本文研究基本思路与框架 6 第2 章中国货币市场与资本市场相关性的理论研究 7 2 1 货币市场和资本市场的界定 7 2 1 1 货币市场的界定 7 2 1 2 资本市场的界定 一8 2 2 金融发展视角的货币市场与资本市场相关性 9 2 2 1 金融结构与金融发展理论 9 2 2 2 金融发展理论 1o 2 3 货币市场与资本市场联系的理论分析 1 1 2 3 1 货币市场与资本市场联系的宏观冈素分析 1 1 2 3 2 货币市场与资本市场联系的微观冈素分析 1 2 2 4 中国学者对货币市场与资本市场相关性的理论分析 1 3 第3 章中国货币市场和资本市场相关性的实证研究 1 5 3 1 实证方法介绍 15 3 1 1 单位根检验 l5 3 1 2g r a n g e r 冈果检验 1 5 3 1 3 向鼙自同门模喇 1 6 3 1 4 脉冲响应函数与方差分解 1 6 3 2 样本及变量选择 1 7 3 3 实证检验 18 3 3 1 同业拆借市场与股票市场的相关性分析 1 8 3 3 2 银行间同购市场与股票市场的相关性分析 2 5 3 3 3 实证结论 3 2 第4 章政策建议 3 4 4 1 发展和完善债券市场 建立金融市场联结基础 3 4 4 2 降低市场准入门槛 增强投资主体的连通程度 3 5 4 3 大力发展跨市场产品 建立金融产品创新机制 3 5 4 4 加快完善金融立法 加强金融市场监管 3 5 结论 3 7 致谢 3 8 参考文献 3 9 附录a 4 2 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果 4 7 i v 第1 章引言 1 1 本文研究背景与意义 1 1 1 本文研究背景 众所周知 货币市场和资本市场是现代金融市场的两个重要组成部分 货币 市场促进了短期资金的融通 缓解了经济活动中短期资金的供求矛盾 而资本市 场提供了一条由储蓄向投资转化的途径 通过价格机制合理地引导资金 分配资 金 只有两个市场协调发展 才能实现金融市场整体功能的发挥 保证整个会融 市场体系的j 下常运转 并最终保证经济资源的有效配置和合理利用 促进国民经 济的健康发展 自2 0 世纪9 0 年代以来 我国实行了严格的金融业分业经营监管体制 禁止 银行资会违规流入股市 而证券公司的自营业务也必须使用自有和依法筹集的资 金 一系列相关的法律法规 从法律意义上确立了货币市场和资本市场相互分割 的关系 也造成了现实中人为的货币市场和资本市场分割格局 给货币市场和资 本市场本身带来了流通 运行 效益等方面的诸多问题 现实生活中 由于货币 市场和资本市场的预期收益率存在着明显的差异 部分企业和金融机构便以私下 罩签订协议的方式将信贷资金从货币市场非法转移到资本市场 以获取高额的价 差 形成二者之间联系的 灰色通道 另一方面 以2 0 0 0 年为起点 国家相继 出台了一系列法规条文 包括允许经批准的商业银行开办金融衍生业务 代理证 券业务 投资基金托管及信息咨询等投资银行业务 允许信托公司 保险公司 金融资产管理公司等非银行金融机构进入同业拆借市场等等 逐步放宽两个市场 相互联结的渠道 可以预见 未来我国货币市场和资本市场之间的相互关系将更 加紧密 近几年 国家 丌始注重货币市场的培育和发展 我国货币市场得到迅速的成 长和完善 已经建成的货币市场子市场包括同业拆借市场 债券回购市场 短期 融资券市场等 2 0 0 9 年1 至9 月 同业拆借市场成交1 3 7 2 万亿元 同比增加 2 1 1 2 债券质押式回购成交5 1 3 7 力 亿元 同比增加2 9 8 8 9 月份 同业拆 借市场成交2 0 7 万亿元 较8 月份增加2 5 7 债券质押式回购成交6 1 5 万亿 元 较8 月份增加1 8 6 2 随着货币市场规模的不断扩大 交易品种也只益丰富 主要产品种类包括利率互换业务 债券借贷业务 重整资产支持证券 混合资本 债券和短期融资券等 但货币市场交易品种仍以l 天为主 隔夜拆借成交量约占 9 月全部拆借成交量的8 2 3 1 天质押式回购成交量约占9 月全部质押式回购成 交量的7 6 6 5 1 货币市场基础设施的进一步完善以及一系列创新型产品的推出 将使货币市场层次更加丰富 结构更加优化 运行效率进一步提高 其影响也将 r 益扩大 在货币市场获得蓬勃发展的同时 资本市场也在不断地发展完善 2 0 0 5 年开 始的股权分置改革 拉开了股票市场全流通的大幕 从2 0 0 5 年6 月至2 0 0 7 年1 0 月 我国股市演绎了一波大牛市行情 股指创下历史最高水平 随后虽然经历了 2 0 0 8 年大半年的深幅下跌 但在2 0 0 8 年1 1 月开始反弹 逐级震荡走高 2 0 0 9 年术上证指数收于3 2 7 7 1 4 点 与2 0 0 8 年相比上涨8 0 沪深两市全年累计成交 5 4 5 9 万亿元 上证a 股市场全年累计成交3 4 5 万亿元 f 1 均成交金额1 4 1 5 8 亿元 较2 0 0 8 年分别增长9 2 2 和9 3 7 2 a 股市场已成为仅次于美国的最大股 票市场 充分显示了我国资本市场的蓬勃生机 由于股票市场的快速发展 市场 对基金理财产品的需求也呈上升趋势 2 0 0 9 年术 我国共有证券投资基金5 5 7 只 资产总规模达到2 6 7 6 2 亿元 随着越来越多基金产品的入市 市场结构不断优化 个人投资者也日趋理性 这些都为我国股票市场后续的发展提供了强有力的支 撑 股票市场作为资本市场核心子市场的地位也得到有效巩固和加强 然而 金融市场效率的提高 不仅依赖于规模的快速扩张 更依赖于结构的 不断优化 在金融混业的大背景下 货币市场和资本市场之间的连通至关重要 被喻为整个金融生态圈的心脏 在这样的金融背景下 选取同业拆借市场 银行 间回购市场和股票市场作为货币市场和资本市场的代表 研究它们之间的相关 性 对于促进金融市场统一和协调 提高金融运行效率 都具有重要的意义 1 1 2 本文研究意义 货币市场和资本市场之间建立起顺畅的联通渠道 将使短期资金和长期资金 的合理转换更为便捷 更容易满足市场参与者对投资和流动性的双重需求 有利 于市场参与者最大化个人效用 另外 货币市场和资本市场的连通可以增强国家 对经济的调控能力 使货币政策的传导更为通畅 国家的政策意图更容易为经济 实体接受 经过三十年的经济金融改革 我国经济得到了持续快速健康发展 金融市场 发展也取得了喜人成就 但由于长期的历史和政策原因 我国在金融市场发展中 数据 米源 中国人民银行 2 0 0 9 年9 月份会融市场运行情况 2 数据来源 中国人民银行 2 0 0 年中国会触市场发腱报告 2 存在着重视资本市场而轻视货币市场 在货币市场中重视债券回购市场而轻视票 据市场的现象 货币市场和资本市场的关系尚未完全理顺 二者之间天然的联结 机理被人为阻断 两个市场发展明显不均衡 这种发展的不均衡将会引起整个金 融市场的结构性失衡 妨碍金融市场经济作用的正常发挥 因此 货币市场和资 本市场之间相互联结机制的建立和健全 对于金融市场的结构优化和效率提升发 挥着重要的作用 研究两个市场之间的相关性和连通程度具有重要的理论和现实 意义 1 2 国内外文献综述 传统金融理论主要是以西方发达国家的市场经济为研究背景 而在这些国家 的市场体系中 虽然货币市场和资本市场的产生各不相同 但在随后的经济发展 过程当中 两个市场的相关性不断加强 自发地形成了相互之间的连通机制 在 这种背景下 货币市场和资本市场之间的相关性在传统金融理论中一直被作为既 定的假没 比如凯恩斯在其著名的流动性偏好理论中假定整个经济中只有货币和 证券两种资产 人们的资产选择行为产生对货币的交易需求和投机需求 在其分 析框架内 货币与证券之间显然是可以相互替代的 从而两个市场也是紧密地联 系在一起的 目前学术界关于货币市场和资本市场之间关系的研究集中于以下三个方面 货币政策与资本市场 中央银行通过对基础货币或基准利率的调控 将货币政策 意图通过利率 金融资产和信用渠道传导至社会各部门 货币市场和资本市场的 联系 利用实证方法检验这种相关程度的大小 货币市场与资本市场发展的先后 次序问题 1 2 1 国外研究综述 由于国外金融市场起步较早 发育比较完全 货币市场和资本市场之间的界 限比较模糊 再加上在传统金融理论中两个市场联系被作为既定假设 其研究多 集中于货币政策与资本市场的关系以及多个市场联动方面 f r i e d m a n 1 9 8 8 采 用v a r 模型进行研究 发现美国的货币供应量可以用于解释股票价格的变动 h u a n g 1 9 9 9 发现美国股票价格与货币供应量之间存在正相关关系 r i g o b o n 和 s a c 2 0 0 3 检验了美国货币政策对标准普尔指数的影响 发现货币政策对资本 市场的波动反应十分强烈 标准普尔指数对货币政策具有明显的负向反应 c a s s o l a 2 0 0 2 使用欧元区l1 个国家1 9 8 0 2 0 0 0 年主要经济变量的季度数据检 验了欧元区国家资本市场在货币政策传导中所发挥的作用 c l a u d e r 3 l a u r e n c e b o o n e 和r i c h a r d s o n 1 9 9 8 利用七国集团各成员国的数据研究货币供 应量突然变化与股票价格短期反应之间的关系 发现货币供应量的突然增加使股 价在短期内上升 未来三年内恢复到最初水平 f l e m i n g 1 9 9 8 测量了美国股 市 债市与货币市场之间信息波动联动情况 发现这三个市场之间具有很强的联 动性 c e n t e n o 1 9 9 9 研究了欧盟金融市场一体化 发现欧盟成员国国内的货 币市场和信贷市场有着紧密的联系 1 2 2 国内研究综述 随着我国金融体系变革和制度创新的逐步深化 金融市场有了巨大发展 国 内学者对于我国货币市场和资本市场相关性的研究也同益深入 主要形成了以下 两种观点 第一种观点认为二者之间完全没有建立起联结机制 殷剑峰 2 0 0 6 利用v e c 模型分析了2 0 0 0 年至2 0 0 4 年我国货币市场利率 国债市场收益率和股票市场指 数之间的长期均衡和短期联系 发现货币市场的流动性制约股市 与其他市场既 不存在长期的均衡关系 也没有稳健的短期因果关系 李燕燕 2 0 0 7 在界定了 我国货币市场和资本市场边界以后 通过货币市场和资本市场的联结机理分析 认为两个市场的割裂破坏了金融市场发展的整体协调性 提出应该疏通二者之问 的联结渠道 吴少新 2 0 0 3 在考虑发展程度与体质因素对我国金融市场的制约 后 认为我国货币市场和资本市场仍然处于相互分割的状态 这将严重阻碍会融 发展 第二种观点认为二者之间已经建立了一定的联结机制 但仍需要进一步深 化 唐齐鸣 2 0 0 0 从历史角度对我国货币市场与资本市场的一体化程度进行分 析 认为二者之间初步具有互动关系且慢慢趋于融合 应该进一步理顺这种关系 钱小安 2 0 0 1 从金融j x l 险的角度对两个市场之i 日j 明堵暗通 现象的危害进行 了分析 并提出疏导两个市场联系的对策 王一萱 屈文洲 2 0 0 5 使用相关性 分析和协整分析研究发现 银行间同业拆借市场 回购市场与沪深股市的连通程 度很低 债券市场收益率与股票市场收益率不相关 杨新松 龙革生 2 0 0 6 运 用误差修正方法对货币市场和资本市场的联系进行实证分析 认为两个市场之间 的连通渠道比较通畅 郭锐 陈希敏 2 0 0 8 利用了扩展v a r 模型 广义脉冲响 应函数等综合性计量手段对银行间回购市场和股票市场的有关数据进行动态分 析 发现在短期内 货币市场利率下降会使证券价格上升 且股票指数上升会伴 随着回购市场利率的上升 但二者之间尚未建立起紧密联系的机制 4 通过对上述文献的梳理 可以看出国内学者对于货币市场和资本市场相关性 的研究 既有根据现代经济理论的规范分析 也有为数不少的实证分析 众学者 普遍认为 货币市场和资本市场建立良好的相关性 对于资金的优化配置 风险 的合理疏导以及金融市场功能的进一步完善具有重大意义 1 3 本文研究方法 思路与框架 1 3 1 本文研究方法 探讨我国货币市场和资本市场相关性问题 本文在研究方法上注重研究的科 学性和逻辑的完整性 努力峰持实证研究和规范研究相结合 理论分析与事实验 证相结合 历史与逻辑相统一 实证研究和规范研究是进行经济学研究时被广泛采用的研究方法 规范研究 主要回答 应该是什么 的问题 而实证研究主要回答 是什么 的问题 实证 研究主要分为理论研究和经验研究 理论研究从一定的先验假设出发 通过缜密 的推理演绎来说明经济规律的存在 经验分析则往往通过案例分析来验证理论分 析中得到的经济规律 对于我国货币市场和资本市场相关性的研究 必须要坚持 将规范研究和实证研究相结合 在实证研究方面 本文主要使用向量自回归模型 来考察资本市场与货币市场之间的相关性 并进行了g r a n g e r 因果检验 脉冲响 应函数分析和方差分解分析 要了解事物的运行规律 就必须抛丌纷繁复杂的表象 透过现象看本质 同 时 理论上的假设和论证 也必须要回到现实中继续接受事实的检验和证明 这 样爿 能够更加准确地把握住问题的关键 在对货币市场和资本市场相关性进行研 究的时候 也必须从现实出发 总结其背后的本质和规律 再在实践中对这些规 律进行检验 历史与逻辑相统一是思考问题以及理论研究的一种基本方法 历史的方法 就是对客观事物发展的自然过程进行追踪 揭示某种规律 逻辑的方法 就是运 用思维进行判断 推理 以抽象的形式从本质上进行研究 单独运用历史方法 固然可以全面了解事物发展过程中的各种细节 但所揭示出的往往只是经验性的 规律 不能证明其内在必然性 因此 必须要把二者有机地结合在一起 通过考 察历史和逻辑分析 准确掌握过去的事实 同时把握事物发展的规律和发展趋势 从而对未来进行预测 5 1 3 2 本文研究基本思路与框架 本文选择我国货币市场与资本市场相关性问题进行研究 在研究过程中 运 用规范研究与实证研究相结合 理论分析与事实验证相结合和历史和逻辑相统一 的方法 具体研究时采取以下基本思路 全文在对国内外相关文献进行系统梳理 之后 首先对货币市场和资本市场的基本知识和相关金融理论进行了简单回顾 其次分析货币市场和资本市场相关性建立的宏观因素和微观因素 再次对我国货 币市场与资本市场之间的相关性进行实证检验 最后将理论分析和实证分析结果 综合起来 提出有针对性的政策建议 基于以上基本思路 本文从结构上可以分为四大部分 各章节及其内部关系 如下 第l 章 引言 主要阐述了本文的研究背景与意义 国内外文献综述以及研 究思路与论文框架 本章是全文的丌始 也是全文的逻辑起点 为后文的研究提 纲挈领 奠定基础 第2 章 中国货币市场和资本市场相关性的理论研究 这一章是本文的研究 主体 通过逻辑实证的方法 在理论上形成关于货币市场和资本市场建立相关性 的分析框架 为后文的实证研究奠定理论基础 2 1 节界定货币市场和资本市场 的概念和功能 2 2 节从金融发展理论视角探讨货币市场和资本市场建立相关性 的必然性 2 3 节分析二者之间形成相关性的宏观因素和微观因素 2 4 节阐述 了我国学者对这一问题的理论分析 第3 章 中国货币市场和资本市场相关性的实证研究 这一章是本文的重点 内容 在理论分析的基础上 运用丰富的计量方法对我国货币市场和资本市场之 间的相关性进行实证研究 为政策建议的提出和全文结论的形成打下基础 3 1 节介绍了实证研究所采用的计量方法 包括单位根检验 g r a n g e r 因果检验 向 量自回归模型 脉冲响应函数和方差分解 3 2 节介绍了研究所使用的变量和样 本情况 3 3 节分别就同业拆借市场 银行间回购市场与股票市场的相关性进行 实证检验 并对检验结果进行总结 第4 章 政策建议和结论 这是全文的最后一章 结合理论分析和实证分析 的结果给出有针对性的政策建议和全文结论 是本论文的落脚点和归宿 6 第2 章中国货币市场与资本市场相关性的理论研究 本章主要从理论角度论述我国货币市场与资本市场的相关性 分为三个部 分 首先对货币市场和资本市场的定义和功能进行界定 其次讨论金融发展理论 从历史角度分析货币市场和资本市场的相关性 再次 从宏观和微观两个层面 对货币市场和资本市场建立联系的因素进行详细分析 最后 阐述国内学者对货 币市场和资本市场相关性的理论研究 2 1 货币市场和资本市场的界定 金融市场是资金的供求双方通过各种会融工具的交易 在时间和空间上转移 资金资源 实现资金互相融通的过程 是实现金融资源优化配置的核心场所 根 据金融工具的到期期限长短 通常将金融市场划分为货币市场和资本市场两大系 统 两个市场各自有不同的特点和功能 又相互支撑 互为补充 协调发展 共 同保证整个金融市场体系的正常运转 2 1 1 货币市场的界定 一般而言 货币市场是指以一年期以内的金融资产为交易标的物的短期会融 市场 一般包括同业拆借市场 票据市场 回购市场 短期政府债券市场和货币 市场基金等 其主要功能是保持金融资产的流动性 以便随时转换成现实中的货 币 美国经济学家p e t e r sr o s e 认为 货币市场强调提供贷款满足纯粹的短期 现金需求 通过它 暂时资金盈余者可以满足暂时性资金赤字者的需要3 可见 社会经济主体的资金周转和流动性管理均离不开货币市场的支撑 具体来说 货 币市场在市场经济中的功能主要体现在以下三个方面 第一 借助货币市场 经济主体可以有效地管理其流动性 对资金盈余者而 言 购买货币市场工具是暂时出售过多现金流的便利手段 且能够获得合理的回 报 而对资金短缺者而言 发行货币市场工具是暂时购买过多现金流的便利手段 且成本低廉 第二 货币市场中形成的利率被视为整个金融市场的基准利率 是其他金融 市场发展的前提条件 由于货币市场中的利率往往具有较好的形成机制 能够较 为准确地反映一国货币市场的供求状况 因此 货币市场中形成的利率 如同业 拆借利率 一年期国库券利率 通常被认为是整个金融系统的基准利率 为其他 金融市场 特别是债券市场和衍生品市场的产品定价提供了依据 促进了这些市 3 彼得 s 罗斯 货币 j 资奉市场 第八版 m 北京 中国人民人学出版社 2 0 0 6 7 场的发展 第三 货币市场为中央银行实施货币政策提供了有利条件 中央银行通过货 币市场进行公开市场操作 从而实现货币政策目标 买入货币市场工具 投放基 础货币 卖出货币市场工具 回笼基础货币 中央银行在货币市场上的操作不仅 可以调控基础货币进而影响货币供应量 还可以借助交易价格引导金融市场的利 率走势 2 1 2 资本市场的界定 资本市场是指期限在一年以上的会融资产交易的市场 广义的资本市场包括 银行中长期存贷款市场和有价证券市场 本文主要侧重于后者的讨论 即股票市 场和中长期债券市场 资本市场上的金融工具具有到期同较长 流动性较差 利 率和违约风险较高等特征 资本市场的主要职能是满足经济体系对于中长期资金 的需要 其具体功能体现在以下几个方面 第一 借助资本市场 企业 个人等经济实体可以实现自身对生产和长期发 展的资金的需求 同时优化资源配置 企业通过证券市场或者银行融通长期资金 以购买生产和发展所需的实物资本 在资本市场上 竞争机制的存在能够更有效 地降低资源的配置成本 使各种资源从效率低的企业流向效率高的企业 提高市 场经济运作的效率 第二 资本市场能够形成资本价格 市场经济条件下 资本价格是货币资本 进行配置的指示信号 通过供求双方的讨价还价以及竞争 便能够形成资本价格 一般来说 资本市场的信息越充分 所形成的资本价格越能够反映资本的稀缺程 度和机会成本的大小 第三 资本市场能够形成有效的公司治理结构 资本市场发达的国家 企业 往往通过证券市场进行直接融资 股权一负债比例往往决定了企业的发展经营状 况 而证券的所有者 股东和债权人对经营者形成了监督与制衡 这样的制度 安排 合理地配置了所有者与经营者之间的权利义务关系 提高了企业运行的效 率 第四 资本市场为大型企业和企业集团的加速形成提供了强有力的支撑 在 现代化企业大生产中 企业的发展需要大量的资金 有些行业要求企业必须具有 相当大的规模 经验表明 企业的内部融资十分有限 要形成大型企业和企业集 团 主要依靠外部融资 资本市场的存在 恰恰为这类企业提供了加速发展的资 金 8 由此可见 货币市场与资本市场针对市场主体对资金需求的不同 提供了风 格迥异的解决机制 以实现资金的融通 两个市场联结着国民经济的各个部门和 环节 在现代经济生活中发挥着广泛的作用 2 2 金融发展视角的货币市场与资本市场相关性 随着世界经济的快速发展 金融发展和经济增长之间的互动关系同益显著 越来越多的经济学家关注金融发展对经济增长所发挥的积极作用 2 0 世纪6 0 年 代 金融结构和金融发展理论出现 其代表性理论成果有戈德史密斯的金融结构 与金融发展理论 1 9 6 9 麦金农和肖的金融深化理论 1 9 7 3 等 在这些理论 中 经济学家们强调了各金融市场之间联结统一的重要性 认为金融结构的改善 和金融资产的高度化会促进资源配置效率的提高 从而促进经济发展 在我国 随着经济体制改革的不断深入 金融因素在经济发展中所起到的作用受到越来越 广泛的关注 学者测算 我国金融相关比率已经与发达国家相差无几 但另一方 面 我国金融体系的效率却仍处于比较低的水平 从本质上说 这就是一个金融 结构发展不协调的问题 因此 要对货币市场和资本市场之间的相关性进行深刻 的理论分析 就需要从金融发展理论出发进行考察和梳理 从而为后文的研究奠 定更加坚实的理论基础 2 2 1 金融结构与金融发展理论 1 9 6 9 年 美国经济学家雷蒙德 w 戈德史密斯出版了著名的 金融结构与 发展 一书 奠定了金融结构理论研究的基础 它采用定性与定量分析相结合的 方法 首次清晰地阐明了金融结构的性质 特点 构成和作用 创造性地提出并 验证了衡量金融结构演变程度的一系列数量指标 就余融发展的类型和基本影响 因素 各国会融发展中带有规律性的趋势以及金融发展对经济增长的引致效应等 问题提出了独到的见解 戈德史密斯把各种金融现象归纳为三个方面 即金融工具 金融机构与金融 结构 金融工具包括货币 银行券 存款 抵押贷款 股票等 金融机构包括银 行 保险公司 养老基金和退休基金 投资信托公司等 金融结构则取决于金融 工具与金融机构的结合 不同类型的金融工具与金融机构的存在 性质及相对规 模构成不同特征的金融结构 金融结构的状态主要可以通过以下指标来衡量 反映一国会融上层结构与其经济基础结构关系的指标 金融相关率 即某一时 点上一国全部会融资产价值与该国经济活动总量的比值 反映主要金融工具在 全部金融工具总额中所占比重的指标 反映金融机构化程度的指标 包括会融 9 机构发行的金融工具与非金融机构发行的金融工具之比率和金融机构持有非金 融机构发行的主要金融工具的份额 反映不同类型金融机构相对重要性的指 标 包括各类金融机构资产与全部金融机构总资产的比率等 反映主要非金融 部门的内部融资和外部融资的比例 金融发展是指金融结构的变化 一般说来 金融工具的数量 种类 先进程 度 以及金融机构的数量 种类 效率等的组合 形成了发展程度高低不同的金 融结构和金融发展水平 金融结构越复杂 金融工具和金融机构以及它们的组合 种类越多 分布越广 规模越大 金融的效率和金融发展的程度就越高 经济也 就越发达 金融发展对经济具有引致增长效应 在一定的生产技术水平条件下 假设消费者的储蓄偏好 投资风险大小均不变 那么金融发展水平越高 金融机 构与金融资产种类越丰富 会融活动对经济的渗透力就越强 经济发展水平越快 金融发展主要通过提高储蓄与投资总水平以及将储蓄在各种投资机会中进行有 效分配从而提高资金配置效率两条途径完成对经济增长的促进作用 戈德史密斯的理论 为思考货币市场和资本市场的相关性提供了金融结构视 角 要解决货币市场和资本市场发展的非均衡问题 绝不能回避金融结构 在市 场规模方面 一个国家在一定时期可以动用的会融资源常常受到该国财富总量的 制约 而货币市场和资本市场作为会融资源的配置场所 其绝对规模也会受到限 制 在某一时点上 货币资金存量在货币市场和资本市场之间的分配存在着 跷 跷板效应 即货币市场上的资金增加 资本市场上的资金就要减少 尽管从资 金数量来看二者有可能不相等 这就从宏观层面决定了货币市场和资本市场在规 模上的内生性 只有两个市场规模互相匹配 整个金融市场力能协调运行 并实 现金融市场结构优化和效率提升 2 2 2 金融发展理论 1 9 7 3 年 美国经济学家罗纳德 i 麦会农和爱德华 s 肖在他们先后出版 的 经济发展中的货币与资本 和 经济发展中的金融深化 两本著作中 从不 同的角度论证了发展中国家金融发展与经济增长之间存在密切的关系 提出了 金融深化论 和 金融压抑论 他们将发展中国家存在的市场机制作用没有得到充分发挥 金融资产单调 金融机构形式单一 过多会融管制和金融效率低下等现象 概括为金融压抑 金 融压抑将严重阻碍经济增长 并导致会融扭曲与经济落后之间的恶性循环 呼吁 发展中国家必须通过金融深化政策来促进金融部门自身的发展 进而促进经济增 l o 长 他们进一步给出了促进金融深化的有关措施 例如 取消政府对存贷款利率 汇率等金融产品价格的控制 使其能够真实地反映资金供求状况 减少政府对金 融业的干预 着力于发掘本国资本 减少对外国资金的依赖等 这就要求金融市 场各子市场拥有多元的市场参与者和丰富的金融工具 建立以价格 风险信息为 渠道的资金流动机制 建立货币市场和资本市场之间的联结机制 总之 尽管金融结构理论和金融深化理论是从不同的角度出发来研究金融发 展问题 但是他们都承认会融发展对经济增长巨大的促进作用 支持金融发展过 程中金融市场各子市场的统一和协调 赞成建立健全货币市场和资本市场的联结 机制 因此 在研究货币市场和资本市场相关性的过程中 我们不能忽视金融发 展理论所提供的重要理论基础 2 3 货币市场与资本市场联系的理论分析 由以上分析可知 货币市场和资本市场都是会融市场的重要组成部分 规范 的资本市场能够引导资金盈余者将其储蓄转化为投资 而货币市场工具流动性强 的特征使之能够成为资本市场的有力补充 并为资本市场提供降低风险的重要手 段 货币市场和资本市场通过宏观因素和微观因素的连结作用 共同建立起完整 的金融市场体系 2 3 1 货币市场与资本市场联系的宏观因素分析 从宏观因素看 货币市场和资本市场之间相关性的形成 主要通过资金 价 格 货币政策传导三个方面来完成 在货币政策作用下 两个市场各自的预期收 益率发生变化 从而引导资金在两个市场之间流动 实现资源的优化配置 第一 资金因素 托宾 t o b i n 的资产选择理论提供了分析两大市场之间资 金连结的理论框架 他认为 金融资产的保存形式有两种 货币和债券 持有债 券能够获得收益 但也必须承担风险 称其为 风险性资产 持有货币 既没 有收益也不用承担风险 称为 安全性资产 该理论以j x l 险中立者为主要研究 对象 若某人只持有货币而没有债券 他会把一部分货币转换为债券 从而带来 收益效用 随着债券在此人金融资产中的比例增加 收益的边际正效用递减而风 险的边际负效用递增 当增加的债券所带来的收益正效用与风险负效用之和等于 零时 他就会停止将货币转换为债券 反之 他则会为了安全 将一部分债券转 换成货币 一直抛售到减少的风险负效用和收益正效用之和为零时为止 这种资 产选择行为出自于避免风险 追求安全的目的 遵循资产分散化原则 取决于人 们对风险负效用和收益j 下效用的预期 在这个过程中 利率起到了重要的作用 根据这一理论 货币市场交易工具风险小 收益率低 可以视为 货币 资本市场交易工具风险大 收益率高 可以视为 债券 投资者根据两个市场 的风险收益情况进行货币资金的分配 两个市场的预期收益率发生变化时 投资 者会相应调整两个市场交易工具的配置比例 从而造成资金在两个市场之间的流 动 第二 价格因素 作为货币的价格 利率的变动会影响会融市场上货币资金 的供求 可谓是两个市场之间资金流动的纽带 货币市场基准利率是计算股票和 债券内在投资价值的重要依据 利率水平的变化会影响企业的投融资成本 进而 影响企业的盈利水平 利率上升时 企业融资成本提高 股票内在投资价值受到 影响 股票价格下跌 利率下降时 人们将储蓄转化为股票投资 资本市场资金 增加 推动股价上涨 对此 戈登模型有很好的描述 p 垒 生星 或p 垒 星1 1 r g 一 f f 一g 2 1 其中 p 表示t 期股票价格 d 表示t 1 期到t 期的每股股息 g 为股息增长 率 r 为贴现率 包括货币市场利率i 和股票风险报酬率i 两部分 由该模型可以 看出 股票价格与货币市场利率呈反向关系 第三 货币政策传导因素 作为一国金融体系的重要组成部分 金融市场的 主要功能之一便是传导货币政策 中央银行货币政策的变动 必然会对金融市场 有所影响 一方面 中央银行通过变动再贴现率等工具直接影响货币市场利率 从而对资金的流动产生影响 引起货币市场和资本市场资金供求的变化 导致资 本市场利率和价格的变化 另一方面 中央银行通过公开市场业务的进行来调控 货币供给 间接影响利率 通过一系列的功能放大对资本市场价格和长期利率产 生影响 可以看到 货币政策的市场信号是通过货币市场这一桥梁传递到资本市 场当中的 同时 目前我国主要以货币供应量作为主要的中介目标 而随着货币 市场和资本市场的不断发展 货币供应量的内生性同益明显 资本市场在货币政 策的传导机制中扮演着越来越重要的角色 逐渐成为货币政策传导的重要渠道 2 3 2 货币市场与资本市场联系的微观因素分析 从微观因素看 货币市场和资本市场之间相关性的形成 主要通过金融中介 企业居民 金融创新和组织结构四个方面来完成 这四个微观因素形成了两个市 场之间竞争和互动的基础 决定了货币资金的流动 第一 金融中介因素 货币市场和资本市场相关性的强弱与进入两个市场的 1 2 金融机构的重叠程度有着很大的关系 当货币市场中介同时是资本市场中介时 两个市场之间的联结机制就比较健全了 作为两个市场的参与者 金融中介在货 币市场上可以获得所需要的流动性 在资本市场上可以取得较高的资产收益 通 过在两个市场上的操作实现自身资金管理的目标 使资产组合收益最大化 尤其 在新股或者新债发行的时候 证券公司 基金管理公司 保险公司等两个市场的 共同参与主体更是主要借助货币市场融资 通过回购 拆借业务实现资金跨市场 流动 金融中介的活动也决定了两个市场问资金和信息的流动 从而影响二者的 相关性 第二 企业居民因素 企业和居民作为金融中介机构的客户以及金融市场的 交易主体 其行为起到了联结两个市场的作用 企业既可以从银行体系获得所需 要的资金 也可以在资本市场上进行投资 这样 即使金融机构由于制度限制不 能够同时参与两个市场 企业的行为也在一定程度上促进了资金的流动 国内2 6 万亿4 的居民储蓄存款一直是各金融机构的主要资金来源 当居民投资股市意愿强 烈时 大量资金将从储蓄存款账户退出进入股市 造成 存款搬家 现象 市场 交易主体的这些行为 构成了货币市场和资本市场相关性的重要基础 随着理财 产品的发展创新 投资门槛不断降低 居民 企业收入逐渐增加以及居民金融理 财意识的增强 货币市场和资本市场之问的联系将越来越紧密 第三 金融创新因素 近年来 金融创新的步伐越来越快 货币市场工具和 资本市场工具之间出现了相互结合 相互转化的趋势 银证合作计划 货币市场 基金等跨市场金融产品的推出更是使这一趋势愈演愈烈 通过不断创新的理财产 品供给 可以实现货币市场金融产品 股票 债券之问的转移 使得两个市场之 间的潜在收益转化为可实现收益 引导资金在两个市场之间自由流动 第四 组织结构因素 早期世界性的严厉的金融监管政策使得金融控股公司 大行其道 为了逃避监管 拓展自身利润空间 金融企业之间的兼并收购屡见不 鲜 通过并购整合 一些金融机构实现了全能型经营 通过控股的方式部分或全 部地参与货币市场和资本市场业务 利用资金在公司内部的转移来实现资金在两 个市场问的流动 从而建立两个市场的相关性 2 4 中国学者对货币市场与资本市场相关性的理论分析 我国早期对货币市场与资本市场的研究主要集中在单个市场的发展问题上 但没有将两个市场结合在一起分析 近年来的研究普遍认为 中国货币市场与资 4 数据 k 源 中国人民银行删站 w w w p b c g o v c n 1 3 本市场割裂发展的格局已经违背了经济金融的客观规律 对中国金融经济产生了 负面影响 货币市场和资本市场从根本上是统一的 分别满足了不同类型投资者 对资金的需求 没有空间的区别 所以应该建立起有效的联结机制 f s i 2 0 0 1 认为 货币市场与资本市场关系理论研究的背后含义就是银行资金和资本市场的 关系问题 即研究信贷资金在什么条件下通过什么渠道进入资本市场的问题 以 及如何设计这种渠道的问题 同时 我国货币市场发展滞后 资本市场发展不规 范 两者政策法律隔离的发展现状不符合世界上大多数发达国家金融市场的发展 历程 目前我国货币市场与资本市场存在一定程度的连通不畅问题 包括金融中介 的同一性不强 利率的相关性不强 资金流动 明渠不畅 暗渠涌动 以及金融 工具的缺乏等 市场割裂存在很大的隐含风险 它影响了金融市场的运行效率 使会融市场主体和资本市场无法从相互促进中受益 导致资源配置效率低下 也 不利于货币政策充分发挥其作用 在两个市场沟通不畅的情况下 资本市场上的 运作缺乏资金机会成本的参照物 造成证券价格失真 容易形成资本市场的垄断 收益率 使得大批违规资金涌入股票市场 泡沫严重 同时 证券价格的信号功 能偏弱 难以反映公司的实际价值 可能导致企业融资行为扭曲 道德j x l 险泛滥 在缺乏有效的风险定价机制以及金融监管的情况下 容易导致非法金融和地下金 融活动 产生金融诈骗和犯罪问题 带来十分严重的后果 因此 钱小安 2 0 0 1 岳意定 2 0 0 5 等学者结合我国国情指出 在加强 金融中介风险管理的基础上 允许货币市场资金向资本市场合理流动 形成合理 的资金利率期限结构 消除货币市场与资本市场之间的隔离 1 4 第3 章中国货币市场和资本市场相关性的实证研究 本章使用近年的统计数据对我国货币市场和资本市场的相关性进行研究 共 分为三部分 第一部分简要介绍了本实证研究所采用的计量方法