（金融学专业论文）异质信念与股票收益：基于我国股票市场的实证研究.pdf

内容摘要 内容摘要 传统资产定价模型的一个关键假设是 所有的投资者对于同一种资产未来收益的概 率分布持同质期望 但是 在现实世界中 市场运行的一些本质机制造成投资者对于相 同资产未来收益的概率分布持有不同的意见 即存在异质信念 它将会对股票收益产生 显著的影响 本文通过选取两个异质信念代理指标 应用资产组合分析和横截面回归两 种方法对中国股票市场1 9 9 7 年到2 0 0 7 年的所有a 股交易数据进行分析 发现 1 资 产组合分析中 异质信念对股票收益有明显的预测作用 表现为异质信念高的股票其预 期收益较低 2 在加入市场因素 规模因素 账面市值l l b m 因素 动量因素进行分 析后 异质信念与股票收益的负相关关系仍然非常显著 3 在横截面分析中 无论是 否加入b 值 公司规模 账面 市值比 动量因素或者是流动性因素 我国股市均表现 出异质信念与股票横截面收益的显著负相关性 4 稳健性检验表明 异质信念对股票 收益的影响延续时间较长 在不同的时间区间内也都显著存在 与之前结论一致 本文 支持m i l l e r 1 9 7 7 等的观点 存在异质信念和卖空限制时 股票价格由于只反映了乐观 投资者的意见而被高估 从而后期收益较低 与国外相关研究比较 中国股票市场异质 信念对股票预期收益的影响程度更大 且持续时间更长 这可能是由于中国股票市场严 格限制卖空 市场投机氛围较重和投资者理念不成熟等特点所导致的 鉴于此 我国政 府应采取多项措旌促进市场健康发展 关键词 异质信念 卖空限制 股票收益 a b s t r a c t a b s t r a c t a k e yh y p o t h e s i so ft r a d i t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e li s a l li n v e s t o r sh a v eh o m o g e n e o u s e x p e c t a t i o n so nt h ef u t u r er e t u r no ft h es a m ea s s e t b u t b e c a u s eo f s o m ei n t r i n s i cm e c h a n i s m o ft h em a r k e ti nr e a l i s t i cw o r l d i n v e s t o r sh a v eh e t e r o g e n e o u sb e l i e f so nt h er e t u r no ft h e s a m ea s s e t n a m e l yd i v e r g e n c eo fo p i n i o n s w h i c hw i l li n f l u e n c et h er e t u r n so fs t o c k s s i g n i f i c a n t l y i nt h i sp a p e rw ea n a l y z e a l lo ft h ec h i n a sa s t o c kd a t af r o m19 9 7t o2 0 0 7b y u s i n gt w os e l e c t e dp r o x yf o rd i v e r g e n c eo fo p i n i o n st h r o u g ha s s e tp o r t f o l i os t r a t e g ya n d c r o s s s e c t i o nr e g r e s s i o ns t r a t e g y w ef i n dt h a t f i r s t d i v e r g e n c eo fo p i n i o n sh a v eo b v i o u s e f f e c t so ns t o c kr e t u r n si na s s e tp o r t f o l i os t r a t e g y t h eh i d e rt h ed i v e r g e n c eo fo p i n i o n s t h e l o w e rt h ee x p e c t e dr e t u r r l s s e c o n d t h ea n o m a l i e sa r ea l s os i g n i f i c a n tw h e na d d e dm a r k e t f a c t o r s i z e b o o k t o m a r k e t a n dm o m e n t u m t h i r d n om a t t e ra d d e db e t a s s i z e b o o k t o m a r k e t m o m e n t u mo rl i q u i d i t y t h en e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nd i v e r g e n c eo fo p i n i o n s a n ds t o c kr e t u m si s s i g n i f i c a n t i nc r o s s s e c t i o nr e g r e s s i o ns t r a t e g y f o u r t h r o b u s tt e s t i n d i c a t e st h a td i v e r g e n c eo fo p i n i o n sh a sal o n gp e r i o de f f e c to ns t o c kr e t u r n s a n dt h ee f f e c t i ss i g n i f i c a n ti nd i f f e r e n ty e a r s t h er e s u l ti sc o n s i s t e n t w es u p p o r tm i l l e r s 19 7 7 o p i n i o n w h e nb o t hd i v e r g e n c eo fo p i n i o n sa n ds h o r t s a l ec o n s t r a i n te x i s t s t o c kp r i c e so n l yr e f l e c tt h e o p i n i o n so fo p t i m i s t s a n db eo v e r e s t i m a t e d s ot h ee x p e c t e d r e t u r n sb e c o m el o w e r i n c o n t r a s tw i t hf o r e i g nr e s e a r c h t h ee x t e n to fa n o m a l i e si nc h i n as t o c km a r k e ti sb i g g e r m a y b et h es h o r t s a l ec o n s t r a i n s s p e c u l a t i o na t m o s p h e r ea n di m m a t u r ei n v e s t o r sc a u s e t h a t p r o b l e m s ot h eg o v e r n m e n tm u s tt a k e s o m ep o l i c i e st op r o m o t eo u rm a r k e td e v e l o p r e g u l a r l y k e yw o r d s d i v e r g e n c eo fo p i n i o n s h o r t s a l ec o n s t r a i n t s t o c kr e t u r n s 2 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文 是本人在导师指导下独立完成的研究成果 本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果 均在文中以明确方式标 明 本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任 声明人 签名 调整凡 p j 宫年弓月飞fe t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留 使用学位论文的规定 厦门大学 有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版 有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书 馆被查阅 有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索 有权将学 位论文的标题和摘要汇编出版 保密的学位论文在解密后适用本规定 本学位论文属于 1 保密 在年解密后适用本授权书 2 不保密 请在以上相应括号内打 作者签名 谰氇9 导师签名 日期 沙口矿年 月飞 e l 日期 7 d 口宫年 月弓旧 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 第一章绪论帚一早珀下匕 现代金融理论的研究起源于m a r k o w i t z 1 9 5 2 的资产组合理论 在那之后 对于 现代金融学来说最具影响力的理论当属s h a r p e 1 9 6 4 l i n t n e r 1 9 6 5 和m o s s i n 1 9 6 6 所提出的c a p m 定价模型乜 踟n 1 并且 在该模型的基础上 f a m a 1 9 6 5 1 9 7 0 1 9 9 1 提 出了有效市场假说隋 6 7 1 由于c a p m 具有简单的线性数学表达形式和良好的模型均衡 一经提出就被金融学理论界与实务界广泛接受 但是由于有着较为严格的假设前提 如 投资者对于同一资产未来价格的概率分布有着相同的预期 投资者具有相同的信息 所 得税率和投资期限等 使得该模型和有效市场假说在现实中是否成立这一问题一直都 是金融学研究的热点 在c a p m 定价模型提出后的十多年里 很多金融学者对c a p m 进行了改进 以使其更 加接近现实世界的运行规律 比如 b l a c k 1 9 7 2 放松了 所有投资者可以以同一利率 进行无风险借贷 这一假设前提 推导出了不存在无风险资产下的z e r o bc a p m 模型 陋1 m e r t o n 1 9 7 3 放松了 所有投资者投资期限相同 的假设 提出了连续时间下的 c a p m i c a p m 一1 l u c a s 1 9 7 8 加入消费和收入因素 提出了不连续时间下存在消费因素 的c c a p m 模型n 引 无论在哪种经过修改的c a p m 定价理论模型中 风险资产之间收益的差异性都完全 取决于不同的系统性风险 而在一个有效的资本市场上 资产价格能够及时充分地反应 新的信息 所以依据过去的信息不能预测未来的资产价格和收益 然而 越来越多的实 证研究发现 资本市场存在许多用传统资产定价理论无法解释的现象 如过度反应 d e b o n d ta n dt h a l e r 1 9 8 5 n 月份效应 r o z e f fa n dk i n n e y 1 9 7 6 n2 j i p o 长期弱势 l o u g h r a na n dr i t t e r 1 9 9 5 n3 封闭式基金折价 l e e s h l e i f e ra n dt h a l e r 1 9 9 1 n 耵 等 金融学文献称之为金融异象 a n o m a l i e s 为了对金融异象做出合理的解释 许多 学者在传统资产定价理论上做了大量技术层面的修正 但是结果并不理想 正如 s h i1 1 e r 2 0 0 3 所说 有效市场理论在2 0 世纪7 0 年代达到了学术界的巅峰 但是在8 0 第一章绪论 年代发现了诸多市场异象之后 人们对该理论的信念开始动摇n5 1 在这样的背景下 学 者们开始放松传统资产定价模型中的基本假设 同质信念 h o m o g e n e o u sb e li e f s 希望从异质信念 h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s 的角度寻找资产定价新的规律 传统c a p m 定价模型中的同质信念假设是 所有的投资者对于同一种资产未来收益 的概率分布具有相同的预期或判断 这一假设暗含着两个前提 一是所有信息对所有的 投资者免费并且同时到达 二是所有投资者处理信息的方式相同 张圣平 2 0 0 2 n 6 1 然 而正如h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 指出 受渐进信息流动 有限注意和先验异质性的约束 不同投资者对同一股票相同持有期限下的收益分布往往有不同的判断 即投资者之间存 在异质信念 也称为意见分歧n7 1 相对于同质信念来说 异质信念无疑是一个更加接近 现实的假设 根据h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 的总结 渐进信息流动是资本市场的一个重要特征 它 指由于信息传播的市场机制和投资者群体分割和专业化区别 有价值的信息不能同时到 达所有的投资者 从而导致不同的投资者对于同一资产的价值判断持有不同的意见 有 限注意是指投资者仅仅注意到公开信息中的一部分 但是在根据所得信息交易时并未认 识到这一点 先验异质性的含义是即使投资者能同时获得并注意新的信息 但是不同的 投资者由于自身的差异 或者可能采取不同的经济模型来处理这些新信息 从而使投资 者对相同的信息做出不同的判断 这些都可能导致传统资产定价模型在实际运用中失效 1 7 o 另一方面 由于政府管制或者市场摩擦的原因 即使在美国等发达国家的资本市场 上 投资者的卖空行为也受到一定程度的限制 当我们将卖空限制和异质信念结合在一 起分析时 发现一直困扰着金融学家的许多金融异象可以找到新的理论解释 近十年来 基于异质信念和卖空限制前提下的资产定价和金融异象的理论和实证研 究在国际学术界已经获得了很大的进展 形成鲜明反差的是 国内对这 领域的研究 特别是实证研究的成果还相对比较缺乏 与国外发达资本市场相比 我国个人投资者直 接参与股票和其他金融资产投资的比率更高 受教育程度 收入水平 人生经历和年龄 等差异性的影响 一个基本的判断是我国投资者意见分歧会更严重 同时 中国股票市 场从创建之初就禁止券商对客户进行融资融券 后来在证券法 1 9 9 8 中又明确规定 证 券以现货形式进行交易 和 证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易行为 2 第一章绪论 所以 迄今为止我国资本市场还完全不能进行卖空交易 虽然卖空机制的缺失会导致我 国证券市场的畸形发展 但是也使得我国市场可以提供完全异于成熟市场的交易数据 这无疑为检验异质信念假设下的资产定价实证研究提供了天然的 实验室 张维 张 永杰 2 0 0 6 n 引 因此 本文将运用我国上市公司的数据 直接检验在中国严格限制卖 空的特殊管制条件下 异质信念对股票收益的影响 这 研究一方面有助于检验异质信 念对资产定价的影响 扩大实证研究范围 具有较大的经济学意义 另一方面也有助于 监管部门和投资者对我国股票市场运行规律有进一步的认识 能够为监管部门制订相关 政策和设计市场制度以及投资者参与股票市场投资时提供一定的参考 1 2 研究现状简述 m i l l e r 1 9 7 7 最早指出 在异质信念和卖空限制的双重前提下 对未来持乐观态度 的投资者将会买入和持有股票 而悲观的投资者却因为卖空限制而不能充分表达自己的 意见并参与市场交易 其结果是股票价格主要反映了乐观投资者的意见 造成了股票价 格相对其真实价值的高估 投资者意见分歧的程度越大 该股票被高估的程度就越高 同样地 卖空越是受到限制 股票被高估的程度也越严重 随着时间的推移 信息传递 逐渐充分 投资者意见逐渐趋于一致时 价格会趋向于真实价值 因此 当期越是被高 估的股票 未来收益越低 异质信念与股票未来收益呈现负相关关系n9 1 这个分析框架 为很多金融异象 如价值溢价 v a l u ep r e m i u m i p o 长期弱势和封闭式基金折价等现 象提供了新的解释思路 m i l l e r 所做的论述是描述性的 随后许多学者在不同的均衡分析框架下 从静态 和动态两个角度对他的观点做了进一步的建模论证 张维 张永杰 2 0 0 6 采用均值方差 分析方法 建立了一个基于严格卖空限制和异质信念的静态风险资产定价模型 他们发 现资产价格依赖于乐观者和悲观者的比例 投资者的意见分歧度越大 股票当期价格越 高n 8 1 上述两者的研究都是基于单一期间的静态模型 由于静态模型并没有考虑投资者意 见分歧程度的时间变化 因而股票价格不会高于当期最乐观投资者的估价 而动态理论 模型 h a r r is o na n dk r e p s 1 9 7 8 s e h e i n k m a na n dx i o n g 2 0 0 3 h o n g s c h e i n k m a na n d x i o n g 2 0 0 6 研究则发现 如果考虑到再售出期权 o p t i o nt or e s a l e 因素 异质信念 第一章绪论 会推动股票价格进一步高估 甚至高于当期最乐观投资者的估价 在动态理论模型中 当期股票价格包括了基本价值和再售出期权价值两个部分 再售出期权价值部分也被称 为投机性泡沫 投资者意见分歧越大 再售出期权价值 投机性泡沫 部分也越大 股票 的未来收益也就越低啪 2 1 捌 从实证角度看 如何衡量异质信念是实证研究的关键 分析师预测分歧是最早用来 衡量异质信念的指标 d e it h e r m a l l o y 和s c h e r b i n a 2 0 0 2 利用1 9 8 3 年到2 0 0 0 年美 国的上市公司数据 发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关 这一效应对小公司 以及过去业绩差的公司尤为显著 他们的研究支持了m i l l e r 的基本结论心3 j 在此基础上 g o e t z m a n n 和m a s s a 2 0 0 5 从一般投资者的视角入手 利用美国1 9 9 1 1 9 9 5 年十万个投资者账户构造了一个基于个人交易的异质信念衡量指标 分别从个 股以及总体市场两个角度检验信念差异与收益之间的关系 1 他们的结论仍然支持了 m i l l e r 1 9 7 7 的观点 9 b o e h m e d a n i e l s e n 和s o r e s c u 2 0 0 5 指出 与分析师预测分歧相比 股票的换手 率和超额收益波动率是更好的异质信念衡量指标 他们对美国市场包括没有分析师预测 覆盖的所有股票研究发现 异质信念越强的股票 后期收益率越低 并且这个现象只有 在卖空限制存在时才显著 副 c h e n l u n g 和w a n g 2 0 0 6 则用更为细致的研究方法实证分析了股票市场错误定价 的原因 大量证据表明 异质信念动态模型的理论能够很好地解释股票市场的错误定价 为异质信念动态模型的正确性提供了有力的证据支持心6 而c h e n h o n g 和s t e i n 2 0 0 2 则利用股票被共同基金多头持有程度的变化作为卖 空限制的代理指标 对异质信念前提下不同卖空限制对股票价格的影响进行了检验瞳7 j j o n e s 和l a m o n t 2 0 0 2 利用1 9 2 6 1 9 3 3 年美国股票市场上股票借贷费率的历史交易数据 来代表卖空限制的程度并对这一段时间的美国股票市场进行了实证检验协1 他们的结论 都符合m i ll e r 1 9 7 7 的理论 9 与m i l l e r 的观点相反 v a r i a n 1 9 8 5 建立了一个具有不同主观概率代理人的 a r r o w d e b r e u 模型 他认为投资者观点的差异代表资产的风险 异质信念越大的资产 说明其风险也越大 所以当期价格应该下降 要求未来有更高的收益对风险进行补偿 1 而d o u k a s k i m 和p a n t z a li s 2 0 0 4 则把标准化的分析师预测分歧进行分解 在控 4 第一章绪论 制不确定性的影响之后他们却发现异质信念与股票收益呈现显著的正相关关系 支持 了v a r i a n 1 9 8 5 的观点旧1 g a r f i n k e l 和s o k o b i n 2 0 0 6 利用未预期的换手率作为异质信念代理指标来分析盈 余惯性问题 研究发现盈余公告后6 0 日超额累计收益与未预期交易量正相关门 结论 支持v a r i a n 1 9 8 5 年的异质信念代表股票风险的观点嘲1 目前国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏 高峰 宋逢明 2 0 0 3 用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度阳羽 王风 荣 赵建 2 0 0 6 利用机构投资者 看多 看空 的时间序列数据 与同期大盘指数进行 了协整检验和g r a n g e r 因果检验口3 1 张峥 刘力 2 0 0 6 分析了中国股票市场换手率与股 票预期截面收益负相关的原因 认为异质信念是比流动性溢价更合适的解释m 1 本文将 在上述研究的基础上 使用经过调整的换手率和收益波动率衡量异质信念 直接检验异 质信念是否是影响股票收益的重要因素 1 3 文章结构与主要内容 本文的结构如下 第一部分为绪论 简单介绍本文的研究背景和意义 国内外相关 研究的现状 文章的结构与内容 文章的研究方法与创新点等问题 第二部分为相关文 献回顾 在这一部分里详细叙述了异质信念的形成基础和它对股票收益影响的理论模 型 并且对国内外相关实证研究做了较为详细的回顾 为本文对异质信念与股票收益的 实证研究奠定了基础 第三部分为研究设计 首先论述了异质信念的衡量方法以及本文 所选取的异质信念代理指标构造方法 然后是本文采用的实证研究方法和思路 最后是 本文的数据来源及所运用到的数据处理方法介绍 第四部分是本文的重点 在这一部分 里详细介绍了本文的实证研究结果 包括资产组合分析结果 横截面回归分析结果和稳 健性检验 这一部分的结果论证了在我国市场上 异质信念对股票收益的影响同样存在 并且存在与国外研究成果所不同的特点 最后 部分是结语 概括了本文的主要结论 根据结论提出了一些政策建议 并指出了本文的局限性和未来的研究方向 第一章绪论 1 4 研究方法与创新点 在研究方法上 本文采取以实证分析为主 规范分析作为补充的有机结合 并在主 要运用定量分析的基础上辅助以定性分析 在文章主体的实证研究中 坚持以精确的计 量经济学模型对数据进行处理 从海量数据中发现隐藏的经济规律 本文所用到的计量 方法主要有资产组合时间序列回归 横截面线性回归等 本文的创新之处在于 第一 本文通过对国内a 股市场上市公司数据进行实证研究 证明在欧美等发达 国家普遍存在的异质信念与股票收益异象在我国国内也同样存在 而且 与国外发达资 本市场相比 我国股票市场上异质信念对股票收益的影响程度更大 持续时间更长 可 能和我国严格限制卖空 市场投机氛围较重和投资者理念不成熟有关 目前国内直接研 究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏 本文对于国内该方面的研究具有一 定的创新意义 第二 本文在异质信念具体指标的设计上具有一定的创新 本文的异质信念代理指 标选取方法为综合考虑国外文献资料和国内数据可获得性的情况下通过对已有指标进 行合理的修正和调整得来 并且综合运用两种指标选择方法进行相互验证 能够更全面 严谨地论证文章结论 6 第二章相关文献f 口j 顾 2 1 理论基础部分 第二章相关文献回顾 传统资产定价模型的同质信念假设虽然在理论上是可行的 但是在现实世界中 这 样的假设前提显然是不准确的 对于它的挑战主要来自以下几个方面 第一 渐进信息流动 h o n g 和s t e i n 在1 9 9 9 年的一篇文章中认为渐进信息流动是 资本市场的一个重要特征 由于信息分布的市场机制或者是投资者群体分割和专业化区 分 与股票价值相关的某些信息将更早地到达一部分投资者那里 假设这个信息是利好 消息 则先得到信息的投资者对股票的估价会上升 而没有得到信息的投资者仍然维持 原来的估价 所以这两部分投资者之间的意见分歧度加大 对于同样资产的未来收益分 布持不同的意见口5 j 第二 有限注意 很多已有文献都强调了有限注意的观点 如h i r s h l e i f e r 和 t e o h 2 0 0 3 p e n g 和x i o n g 2 0 0 6 等 经济生活中每天都会产生大量的信息 而投资者 由于自身认知能力和时间精力等原因仅仅能注意到公开可得信息中的一部分 而不可能 对所有公开信息都完全注意 而且投资者对于不同的信息和不同资产的信息注意程度也 不同 另外 行为金融学发现 投资者对自己的判断能力过度自信时 也会导致他们忽 视与自己的判断不一致的信息 上述这些差异也会造成投资者对于同一资产的未来预期 产生差异 形成异质信念啪 1 第三 先验异质性 在h a r r i s 和r a v i v 1 9 9 3 k a n d e l 和p e a r s o n 1 9 9 5 的文章中谈 到 假设信息能够同时对所有投资者都公开 而且所有投资者都能注意到这个信息 这 个信息也仍然能增加投资者对于股票基本价值的意见分歧度 因为投资者在面对同样的 信息时 由于个人经历 教育背景 职业和年龄等的差距可能使投资者产生不同的判断 或者不同的投资者会采用不同的经济模型去分析同样的信息 从而导致异质信念的产生 f 3 8 f 3 9 正如h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 指出 受渐进信息流动 有限注意和先验异质性这三点的 约束 不同投资者对相同股票相同持有期限下的收益分布往往会持不同的判断 即投资 7 第二章相关文献 口j 顾 者之间存在异质信念 也称为意见分歧u 引 异质信念对股票收益影响的理论研究最早开始子m i l l e r 在1 9 7 7 年的一篇文章 他 认为在异质信念和卖空限制的前提下 投资者对未来的不同预期将会影响股票价格的均 衡 对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有股票 而悲观的投资者却因为卖空限制 而不能参与进来 所以股票价格较多的反映了乐观投资者的意见 造成了股票价格相对 其真实价值的高估 图1 异质信念下的证券价格均衡模型 爿j l 蝌rd 书v 乞a r 茸 资料来源 m i1l e r e 1 9 7 7 r i s k u n c e r t a i n t y a n dd i v e r g e n c eo fo p i n i o n m i l l e r 的分析如图1 所示 横轴为将投资者数量按对证券的估值由高到低排列 纵轴为某种证券的估值 如果市场不存在异质信念 则所有投资者对证券的价值判断为 水平线g b h 证券的供给为n 短期内证券的供给固定 这样证券的均衡价格为g 当 异质信念存在时 将导致不同投资者对证券的价值判断不同 假设对某种证券的需求曲 线如曲线a b c 实线 的分布 而且每个投资者只能买一份证券 在卖空限制的前提下 这n 份证券将被对证券估值最高的n 个投资者所持有 对证券估值较低的投资者将由于 不能卖空被排除在交易之外 并且由于不能卖空使得证券的供给无法增加 垂直线n 第二章相关文献回顾 无法向右移动 从而证券的均衡价格为交点r 高于所有投资者对于证券的预期价格均 值g 图中虚线f b j 和d b e 分别表示投资者意见分歧程度增加和减少的情况 我们可以 看到证券高估的程度随投资者意见分歧程度的增加 减少 而增加 减少 同样 越是受 到卖空的限制 股票被高估的程度越严重 但是 随着时间的推移 信息传递逐渐充分 投资者意见逐渐趋于一致时 价格会趋向于真实价值 因此 当期越是被高估的股票 未来收益越低 异质信念与股票未来收益呈现负相关关系 当可以卖空时 等于是对证 券持悲观态度的投资者进场并增加了证券的供给 这是供给线n 将向右移动 使得证券 均衡价格降低 当卖空可以完全无阻碍的自由进行时 供给线n 将与需求曲线相交于投 资者预期的均值点b 上 这时的证券价格等于投资者预期的均值n9 j 通过这个模型 m i l l e r 对市场异常波动 公共项目融资和i p o 异象等一些问题提 出了相应的解释 而且在二十多年后 m i l l e r 2 0 0 0 对这一模型又进行了修正 他把投 资者区分为知情交易者和不知情交易者 并提出了这两者财富数量增长的相对速度是决 定市场能否保持有效的重要指标心0 但是由于缺乏合适的数量表示方法 m i l l e r 1 9 7 7 的模型没有能够被量化形成相应的资产定价模型 在m i l l e r 的一般均衡分析框架基础上 张维 张永杰 2 0 0 6 引入投资者风险厌恶 假定并采用现代金融学的均值一方差分析方法 推导出完全不能卖空并存在异质信念的 市场中风险资产的定价模型 定量描述了异质信念与资产定价的关系 他们的定价模型 为 一fo 仃zq n mp j z 1 o 每w o o 其中 x 去唧 孚 一一 x 佃 且m 瑚 x o x l op 为股 票当期价格 m 和y 都是模型假设中给定的常量 o 为无风险利率 仃 为资 产收益率分布的标准差 即资产的风险程度 五为整个市场对股票期望价格的平均估 计 而仃厂代表投资者的意见分歧程度 即投资者对股票的期望服从 f o 万厂2 的正态 分布 从这个模型中可以看出 资产价格依赖于乐观者和悲观者的比例 投资者的意见 9 第二章相关义献同顾 分歧度越大 股票当期价格越高 这一模型可以很好地退化为不存在异质信念时的资产 定价模型 当o 和仃 都为0 时 即需要定价的资产是无风险资产 且不存在异质信念 时p 即为无风险债券的现金流贴现公式n 8 l 0 以上的两个模型属于静态模型 投资者的初始意见分歧水平是给定的 没有区分不 同的异质信念形成机制 也没有考察异质信念随时间的变化以及由这种变化所带来的影 响 因而在静态模型下的股票价格不会高于当期最乐观投资者的估价 在m i l l e r 的研 究基础上 人们注意到异质信念的形成机制本身就具有动态特征 同一信息可能会在较 长时期内逐步到达所有的投资者 暂时被投资者忽略的信息也可能在未来被重新注意 投资者也会不断根据新的信息来调整自己的预期 所以人们在后期的理论研究中发展了 动态模型方法 引出了再售出期权 o p t i o nt or e s a l e 的因素 在这种情况下 异质 信念会推动股票价格进一步高估 使得股票价格可以高于当期最乐观投资者的估价 动态理论模型以h a r r i s o n 和k r e p s 1 9 7 8 s c h e i n k m a n 和x i o n m 2 0 0 3 h o n g s c h e i n k m a n 和x i o n g 2 0 0 6 等学者的论文为代表 在动态模型中 股票的价格包含了两 部分的内容 第一部分是股票本身的基本价值 由股票未来的收入贴现现金流来决定 第二部分是被称为 再售出期权 o p t i o nt or e s a l e 的价值 因为投资者在考虑股票的 基本价值以外 还会考虑到将来可能以更高的价格卖给比自己更乐观的其他投资者的机 会 这个机会就是再售出期权 所以 只要本期最乐观的投资者认为在下一期能够以更 高的价格卖给其他投资者 他们就愿意为股票支付比基本价值更高的价格 所以股票的 价格可以高于本期最乐观投资者的估价乜 乜1 1 瞳2 1 再售出期权是看涨期权 c a l lo p t i o n 它的标的资产为投资者的意见分歧程度 根据b l a c k s c h o l e s 期权定价公式 再售出期 权的价值与投资者意见分歧程度的波动率正相关 所以投资者意见分歧度的波动率越 大 荐售出期权部分的价值也越大 股票收益的波动性也就越大 h o n g s c h e i n k m a na n d x i o n g 2 0 0 6 瞳刭 因为再售出期权部分纯粹是以短期低买高卖赚取差价为目的 所以再 售出期权也被形象地称为 投机性泡沫 s p e c u l a t i v eb u b b l e s 7 y 在陈国进和王景 2 0 0 7 的文章 中总结到 与静态模型相比 动态模型具有以下几 关于异质信念与金融异象研究最新进展的综述 请参考陈国进和千景 2 0 0 7 4 1 1 1 0 第二章相关文献回顾 个方面的优点h 第一 动态模型为投机现象 股价泡沫形成机制提供的新的理论解释 这主要体现 在再售出期权 o p t i o nt or e s a l e 的提出 由于股票价格包含了这部分期权价值 而期 权价值与投资者意见分歧的波动率正相关 当投资者意见分歧波动加大时 就可能形成 一部分投机者对于再售出期权价值认识的投机行为 形成股价泡沫 第二 动态模型更加严格解释了收益异象的形成过程 在考虑了渐进信息流动和有 限注意所导致的意见分歧时 在信念更新的过程中 价格有可能进一步偏离真实价值 h o n g 和s t e i n 1 9 9 9 假定市场存在信息交易者 n e w sw a t c h e r s 和动量交易者 m o m e n t u m t r a d e r s 前者仅基于观察到的信息进行交易 后者仅根据证券的历史收益进行正反馈 交易 在这种情况下 证券的最终价格上涨来源于对信息的逐渐反应和价格的动量变化 两个方面 当新信息刚到达一部分信息交易者时 动量交易者在短期内推动价格更快向 真实价值靠拢 但是当信息到达所有信息交易者后 动量交易会导致市场过度反应 5 1 第三 动态模型为交易异象提供了合理的解释 h a r r is 和r a v i v 1 9 9 3 假定两组风 险中性投资者对信息好坏有一致判断 但对好坏程度存在分歧 最终乐观者持有股票 但是这两组投资者的乐观程度发生变化时 交易就会产生 并且价格和交易量的绝对变 化是呈正相关关系 另外h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 也从渐进信息流动和有限注意这两个 方面揭示了大量交易存在的原因n 7 然而 异质信念导致股票高估的理论也遭遇到一些挑战 其中v a r i a n 在1 9 8 5 年的 一篇文章中提出 异质信念对股票收益的影响离不开卖空限制的约束 如果卖空限制不 存在 那么异质信念只相当于一种风险因素 异质信念越高 风险越大 投资者要求的 报酬率也越高 当没有卖空限制时 相当于放松了证券供给 使得证券的供给可以大量 增加 v a r i a n 利用a r r o w d e b r e u 均衡资产定价模型证明 在不限制卖空时 随着异质 信念的增加 证券价格反而会下降 原因是证券供给被推动到比卖空限制时更高得多的 位置 所以异质信念越大的股票 价格越低 随着信念逐渐趋于一致 长期收益越高 异质性信念与长期收益呈现正相关关系心9 l 这个结论与m i l l e r 1 9 7 7 的观点n 引形成对 立 第二章相关文献回顾 2 2 实证研究部分 随着有关异质信念与股票收益的理论文献不断增加 不少学者开始在现实世界中检 验相关理论的正确性 大量实证研究的文章不断出现 而实证研究的论证假设就是 m j1l e r 1 9 7 7 和v a r i a n 1 9 8 5 两者的对立观点n 钔晒1 从实证角度看 异质信念的衡量指标是最关键的问题 分析师预测分歧是较多地被 用来衡量异质信念的指标 d e i t h e r m a l l o y 和s e h e r b i n a 2 0 0 2 利用美国市场分析师 对股票的每股收益预测分歧作为单只股票异质信念的代理指标 对1 9 8 3 年到2 0 0 0 年的 美国上市公司数据进行分析 试图发现异质信念与股票收益之间关系的实证证据心3 l 他 们先采用资产组合研究策略 第一步将所有股票数据按照公司规模 s i z e 和分析师预测 分歧进行二维分组 构造5 5 的组合矩阵进行分析 这样能在尽量剔除公司规模效应 的前提下分析各个组合的收益状况 他们发现 无论从所有股票角度还是不同规模组合 的角度来看 分析师预测分歧大的组合平均收益都明显小于分析师预测分歧小的组合 第二步他们将分组策略进一步细化 将所有股票按照公司规模 账面 市值比 b m 和分 析师预测分歧进行三维分组 每个指标分三组 形成3 3 3 的组合矩阵 这样能够在 剔除规模因素之外再剔除公司账面 市值比因素 而这两者都是被论证过的确实对于股 票收益有明显影响的因素 在三维分组策略中 分析师预测分歧高的股票收益也显著低 于分析师预测分歧低的股票收益 在第三步中 他们在第二步三维分组的前提下将账面 市值比因素替换成为动量 m o m e n t u m 因素 同样这个分组策略也得出了和前面两步一 致的结论 而且仔细分析不同组合 发现在过去业绩差的公司和规模小的公司组合中 分析师预测分歧对股票收益的影响尤为显著 然后他们采用了多因素时间序列检验对数 据进行回归分析 步骤为先将所有股票数据按照分析师预测分歧度分为五组 将每一组 数据对f a m a f r e n c h 1 9 9 3 三因素模型n 2 1 和c a r h a r t 1 9 9 7 四因素模型n 3 1 进行时间序列 回归 回归结果显示 随着组合的分析师预测分歧不断增加 回归模型的截距项 即扣 除市场因素 规模因素 账面 市值比因素 动量因素之外的异常收益 也不断减小 这 个结果明显地论证了分析师预测分歧对于股票异常收益的影响 为异质信念与股票收益 的关系提供了有力的实证证据 文章随后进行了一系列的稳健性检验 检验的结果与前 文结论相一致 支持了m i l l e r 1 9 7 7 的观点n 铜 1 2 第二章相关文献同顾 d e i t h e r m a l l o y 和s c h e r b i n a 2 0 0 2 口羽的文章是异质信念与股票收益实证研究的 经典文献 但是他们所使用的分析师预测分歧指标受到了很多争议 一是分析师预测分 歧只是说明了职业投资者的信念差异 并不能代表所有投资者的实际判断 二是分析师 预测分歧包含了不确定性的影响 这些争议也使得后来的很多研究开始寻找不同的异质 信念代理指标 g o e t z m a n n 和m a s s a 2 0 0 5 从一般投资者的视角入手构造异质信念代理指标乜4 他 们收集了1 9 9 1 年到1 9 9 5 年的十万个投资者的交易账户 并将这些投资者账户按照他们 的年收入 年龄和职业区分成不同的特征组 找出每个投资者对于市场上市值最高的 1 0 0 只股票的日交易量 然后将每个特征组的投资者所有交易进行加总 计算不同特征 组之间的总交易量差额的绝对值 他们就用这个绝对值来表示投资者之间的信念差异 在构造完异质信念代理指标之后 g o e t z m a n n 和m a s s a 分别从个股和总体市场两个方面 来分析异质信念 股票交易量和股票未来收益之间的关系 他们经过一系列的分析发现 异质信念与股票未来收益之间存在显著的负相关关系 异质信念越高的股票其未来收益 越低 他们的结论与m i l l e r 1 9 7 7 的观点n 引一致 并且还发现他们构造的异质信念代 理指标与分析师预测分歧有格兰杰因果关系 b o e h m e d a n i e l s o n 和s o r e s c u 2 0 0 5 综合研究了异质信念和卖空限制两个因素对 于股票收益的影响乜5 1 他们选取了不同的指标来分别代理卖空限制和异质信念 卖空限 制方面 他们选择了卖空股票折扣率 s h o r t s t o c k r e b a t er a t e s 相对卖空利率 r e l a t i v es h o r ti n t e r e s t 和股票期权状况这三个指标作为卖空限制的代理指标 而 在异质信念方面 他们除了选择分析师预测分歧之外 还通过研究表明股票超额收益的 波动率和换手率是很好的异质信念衡量指标 与分析师预测值的分歧度有较强的正相关 性 因为美国市场只有少数比较受关注的股票有分析师预测数据 大多数股票没有办法 使用分析师预测分歧 所以他们使用换手率和收益波动率作为没有分析师预测数据的股 票的异质信念代理指标 在研究中他们对美国市场包括没有分析师预测覆盖的所有股票 进行异质信念和卖空限制的分析 发现异质信念越强的股票后期收益率越低 并且这个 现象只有在卖空限制存在时才显著 而当异质信念和卖空限制这两者不同时存在时 股 票价格并没有出现显著的高估现象 b o e h m e d a n i e l s o n 和s o r e s c u 2 0 0 5 的文章将异 质信念与卖空限制两者很好地结合起来研究对股票未来收益的影响心5 1 很好地论证了 第二章相关文献同顾 m j1 e r 1 9 7 7 的观点 9 1 g a o m a o 和z h o n g 2 0 0 6 则对股票i p 0 后的异质信念与股票收益数据进行了分析 采用i p o 数据的原因是即使在发达国家的资本市场上 卖空限制对于i p 0 都是很严格的 他们用股票i p 0 后的超额收益波动率作为异质信念代理指标 对1 9 8 0 年到2 0 0 0 年4 0 5 7 个i p o 数据进行实证研究 他们发现i p o 后2 5 日 7 5 日 1 0 0 日的超额收益波动率与 i p 0 后一年 两年 三年的股票长期超额收益显著负相关 在控制了公司的规模和杠杆 率等其它因素后的检验仍然得出一致的结论h 4 1 也支持了m i l l e r 的观点 而c h e n l u n g 和w a n g 2 0 0 6 用更为细致的检验方法研究了股票市场错误定价的具 体原因 首先他们选择了换手率作为异质信念的第一个代理指标 在此之外 他们选择 了指数看跌虚值期权和指数看跌实值期权的隐含波动率之差来作为异质信念的第二个 代理指标 在股票价格方面 他们将其分为两个部分 第一部分是股票的真实价值 由 股利贴现模型来决定 而这之外的就是再售出期权部分 即资产泡沫 在提取出再售出 期权部分后 他们将这一部分与异质信念的两个代理指标的关系进行研究 发现他们呈 明显的正相关关系 即投资者异质信念越强 股票的再售出期权 资产泡沫 部分越大 与之前的实证研究大为不同的是 他们的文章没有研究股票未来的收益状况 而是将当 期股票价格分解为真实价值和资产泡沫部分 对于异质信念与股票价格泡沫进行了直接 的检验啪1 另外 很多学者从卖空限制的角度来检验m i l l e r 1