关于外资并购中资产式并购的一些看法.docx

第1章 引言自从进入20世纪90年代以来，随着世界经济的飞速发展，在世界各地纷纷开始呈现跨国公司生产经营国际化、全球化等等特征，正是由于资本的天性，一次又一次的并购浪潮接踵而来。在经历了五次并购浪潮之后，外资并购地域已经开始从发达国家逐渐向发展中国家转移。作为世界上最引人瞩目、最不能低估的发展中国家，我国必将成为外资并购的主战场。在1995年9月前，我国的外资并购立法基本上处于一片空白的阶段。然而，在1991年至1993年期间，香港中策投资有限公司在短短一年半的时间内成功收购了国有企业300余家，并在海外上市，获得巨大利润。该公司的巨大盈利无非是利用了我国政府当时在有关外资并购方面法律法规的缺失。正是以此为契机，我国政府开始出台有关外资并购方面的法律法规，对过度泛滥的外资并购进行一定的限制。在此基础上，我国的外资并购立法逐步开展起来，并在之前的各种规定上进行探索，不断地趋向完善。但由于这些法律法规的主要目的是为了遏制当时已经泛滥的对国有企业的并购，难免带有一定的应急性， 同时也缺乏相应的理论支持。关于外资并购的方式可以从各个角度进行分类，我国相关的法律法规只是规定了股权式收购和资产式收购。在这二者之间，我国学者对于股权式收购还有一定的探讨和研究，而对资产式收购却几乎是一无所知，在笔者进行材料搜集的过程中对此感受尤其深刻。在国外并购活动较为频繁的地区，资产收购由于其适用范围更加广泛、可操作性更强的特点当之无愧地成为最重要的外资并购方式之一。国内对其研究探讨的不足也直接导致了关于资产收购立法的缺失。有感于此，笔者借此良机，意欲对外资并购中的资产收购进行较为详尽的描述，并就资产收购中的一些难题与大家一同探讨。第2章 并购2.1 概述在我国目前的法律体系中，并购不是具有明确内涵和外延的法律术语，在实践中对并购的使用也只是局限于相对模糊的通俗称谓或者是理论上的概括。笔者认为，为了使读者能够由浅入深地了解外资并购中的资产收购，在此通过对并购的概念追根溯源借以对其准确定位是十分有必要的。目前，国内的并购概念是源于英文”Merger and Acquisition”（通常缩写为“M&A”），但是由于我国属于大陆法系，因此在我国的法律体系中难以找到一个法律术语能和“M&A”准确匹配。这就导致了使用者大多数都会根据个人喜好来对并购进行定义和使用。下面，笔者将对类似的法律术语一一进行解释：2.1.1 Merger对于merger，1999年版大不列颠百科全书对其作出了如下规定：指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。其方法包括：1、用现金或证券购买其他公司的资产；2、购买其他公司的股份或股票；3、对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。（尧秋根，2008）根据这一解释，“merger”所包含的意思应当是指在两个公司合并过程中，一个公司被另外一个公司所吸收，存续公司承担被兼并公司的所有权利义务。从这一方面来说，”merger”应当与我国法律规定中的吸收合并比较类似。也正是因为这个原因，在我国”merger”通常被翻译为”合并“、”兼并“，但是”merger”是比合并更为灵活的法律概念，其具体操作方法和形式比合并更加灵活多样。2.1.2 AcquisitionG.M.霍奇逊认为：收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。（G.M.霍奇逊，2003）此种收购主要包含有两种形式：资产收购和股权收购。前者指的是一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。在我国，法学界通常将”Acquisition”翻译为“收购”。2.1.3 Consolidation在这里，Consolidation 也具有合并的意思，第七版布莱克法律大辞典将Consolidation定义为：“将两个或者更多的公司联合起来，以设立一个新的公司。”（李文华，2006）合并包括两种法定形式：吸收合并和新设合并。吸收合并是指两个或者两个以上的企业合并后，其中一个企业存续，其余的企业归于消灭。而新设合并是指两个或者两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业全部消灭，而成立一个新的企业。合并主要具有如下特点：首先，合并后消灭的企业的产权人或股东自然成为存续或者新设企业的产权人或股东；其次，因为合并而消灭的企业的资产和债权债务由合并后存续或者新设的企业继承；再次，合并不需要经过清算程序。除此之外，还有takeover,tenderoffer,amalgamation等一系列的法律专业术语，但由于篇幅有限，并且这里不是笔者想要表达的重点，因此笔者便不再一一赘述。2.2 并购的动因并购的实质是各权利主体在寻求各自对企业控制权的一个过程，在这个过程中，各方在彼此之间通过各种方式让渡或者获得企业的部分或者全部控制权。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的。在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益。另一部分权利主体则通过付出一定的筹码来获得这部分控制权。企业并购的过程实质上就是企业控制权在不同主体之间不断转换的过程。产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程。而通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。通过并购实现扩张的动因虽然多种多样，归纳起来主要有如下几类：第一， 扩大生产经营规模，降低成本费用。第二， 提高市场份额，提升行业战略地位。第三， 取得充足廉价的生产原料和劳动力，降低成本，增强企业的竞争力。第四， 实施品牌经营战略，提高企业知名度，以获取超额利润。第五， 为实现公司发展的战略。通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源。第六， 通过收购跨入新的行业，实施多元化发展战略，分散投资风险。第七， 股东因各种原因不愿意继续经营企业而转让所有权，或者企业陷入困境，希望通过并购引进具有实力的机构谋求新的发展。除此之外，还有以下一些原因：投机性的转手倒卖、企业因价被低估而产生的收购行为、合理避税、建立更大规模的企业集团等动机和原因产生的并购。第3章 外资并购3.1 概述外资并购时所有并购的有机组成部分。在当今经济全球化和区域经济一体化深入发展的过程中，各国之间的经贸联系日益紧密，原来仅仅局限在一个关税区的企业之间的并购越来越发展成为全球跨国并购。在此背景下，外资并购的概念与实践也越来越引起大家的关注。一般来说，外资并购是指包括外资公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业。2006年8月8日，中国商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局颁布的关于外国投资者并购境内企业的规定中明确指出，外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（即“境内公司”股东的股权或者认购境内公司增资，是该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。在探讨外资并购前，笔者想先对外资并购的概念进行一下解析，首先，“外资”是个通俗的称谓而非精确地法律概念。通常情况下，我国只在两个条件下使用外资的说法：第一，外国的投资者。我国在利用外资的实践中，原则上按照投资者的国籍和住所来确认投资者的身份和投资的性质。第二，国外的资金和资本。目前我国在外资含义上使用的国外资金并不是泛指一切来自国外的资金或资本，而是需要与前一条相结合来考虑。外国的投资者合法所有的资金或资本都可以统称为外资。结合这两个方面，我国法律意义上的外资可以界定为，按照中国法律规定，外国投资者为取得我国企业的股权或者类似权益而投入的资本。然而由于我国存在一些特殊情况，因此，需要对外资的外延作出以下说明：首先，港澳台投资者的投资被视为外资。尽管香港、澳门和台湾在政治意义上是属于我国的领土。但是由于其历史原因，导致目前港澳台不同于内地的特别行政区和地区。而我国外商投资立法理论和实践也一贯将来自港澳台的投资视为外资，按照外商投资的程序办理，享受外商投资的待遇。其次，外国投资者在我国境内获得的合法收入也同样属于外资。尽管外国投资者进行投资时，其资本通常来自于境外。但当外国投资者在境内投资并获得利润后，将其获得的利润进行再投资时，该部分资本也应当视为外资。从理论上讲，凡是外国投资者在中国境内合法持有的，根据中国外汇管理法律法规可以兑换成外汇汇往境外的各种资金和资产，在境内投资都应当视为外资。再次，由于外国投资者可以在境内设立外商投资企业，并借此进行对其他境内企业的收购。此时，该处的外商投资行为也应当视为外资，尤其当境外投资者在境内设立的企业为投资性公司时。其次，并购也并非具有明确内涵和外延的法律术语，但笔者已经在本文伊始对并购 进行了详尽的描述，此处便不再赘述。3.2 外资并购与绿地投资国际直接投资通常采用两种基本方式，一种是在东道国投资创设一个新的企业，即绿地投资；二是并购东道国存续公司，即外资并购。外资并购和绿地投资是全球外国直接投资的主要模式。二者有着明显的区别，具体表现为：从国际直接投资发展的过程来看，绿地投资和外资并购应当属于国际直接投资的两个阶段，绿地投资是其初始阶段，由于其简单易行，技术要求不高，所以绿地投资一般发生在发展中国家；而外资并购则是国际直接投资的成熟阶段。其最早是发生在发达国家，或者具有先进的工业部门和比较成熟的资本市场的发展中国家，然后才蔓延到其他发展中国家。因此外资并购可以说是国际直接投资和东道国经济发展到一定水平的必然结果，是国际直接投资的高级阶段。从投资规模上看，毫无疑问，在外资并购中所涉及的并购金额远远超过绿地投资的投资金额。外资并购，特别是大宗并购，涉及金额巨大，通常是绿地投资难以企及的。这主要是因为在外资并购中，将要被并购的企业由于日积月累的结果，通常情况下也已经达到了相当的规模，甚至该企业本身也经历过对其他企业的并购。这样的企业通常拥有庞大的资产，对其进行并购所涉及的金额是并购双方经过多次并购后资产积累的结果，如此一来，其所涉金额远超绿地投资也是情理之中了。从两者的时间成本、资本形成、就业、税收基础、竞争、涉及面等方面，外资并购和绿地投资的差异也比较明显。具体请看下表：表3.2跨国并购与绿地投资的比较 引自中国外资并购市场国际背景与市场转型 尧秋根外资并购绿地投资时间与成本可以降低进入成本，节省时间成本较高，进入较慢资本形成即期不会新增资本，但可能有后续资本即期有新增资本就业可能增加也可能减少就业增加就业税收基础改善企业纳税能力扩大税收基础结构多样化不确定不确定竞争不确定不确定流动性新资本注入和存量资本变现新资本注入涉及面在国家和企业层面上的移植在国家层面上的移植3.3 外资并购的种类从实践来看，外资并购的形式是多种多样的。在理论上根据 不通的标准也可以做出诸多不同的分类。比如根据并购的资产种类划分，可以分为资产收购和股权收购两种类型；按照收购股权的比例划分，可分为少数股权并购、多数股权并购以及全额股权并购三种类型；按照跨国并购双方的行业关系，可以分为横向外资并购、纵向外资并购和混合外资并购三种类型；按照并购企业和目标企业是否接触划分，可以分为直接并购和间接并购两种类型。 引自中国外资并购市场国际背景与市场转型，尧秋根然而，根据我国外国投资者并购境内企业暂行规定第一条规定，即外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（即“境内公司”股东的股权或者认购境内公司增资，是该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。按照该规定的精神，我国的外资并购应当划分为股权式外资并购和资产式外资并购两种。采用此种分类的意义在于：3.3.1并购交易的标的不同股权式外资并购的交易标的时目标企业股权或者类似权力，包括股权、股份等等；资产式外资并购的交易标的时目标企业的资产或财产，包括设备、厂房、土地使用权、知识产权甚至包括债权债务等。3.3.2 并购交易的双方当事人不同股权式外资并购的交易对方当事人是目标企业的股东，外资并购中的外国投资者是从股东手中购买目标企业的股权或认购其增资；资产式外资并购的交易对方当事人是目标企业，外资并购中的外国投资者是从目标企业手中购买企业的财产或资产。3.3.3 目标企业的地位变化与否不同股权式外资并购中，目标企业的法律地位因并购而发生变化。外国投资者直接入住目标企业，目标企业性质变更为外商投资企业；资产式外资并购中，目标企业的法律地位不发生变化，外国投资者另行设立外商投资企业，所购买的资产由该外商投资企业实际运营。3.3.4 外国投资者承担的风险和责任不同股权式外资并购中，目标企业的豁然债务和不确定的负担对外国投资者来说是最重要的风险之一，尤其是在资信机制尚未健全的情况下，对目标企业的资产状况难以有真正公允的评估，进一步加大了购买目标企业股权的风险；资产式外资并购实际上是对目标企业干净资产的交易，外国投资者将会另行组建公司运营所购买的资产，目标企业的或然债务不会当然转移到新组建的外商投资企业。第4章 资产并购4.1 概述资产并购是与股权并购想对应的一个概念，最早运用立法方式规范资产并购的是美国国会1950年通过的克莱顿法（The Clayton Antitrust Act of 1914）修正案塞勒凯弗尔法（Celler-Kefauver Act of 1950）.在此之前，克莱顿法虽然也对企业并购中的垄断行为进行规制，但是它仅仅限于股份收购行为，并没有规范资产并购行为。而塞勒凯弗尔法对克莱顿法进行了修正，将资产并购纳入了反垄断法的规制范围。而在我国，对资产并购的最早规定应当是外国投资者并购境内企业暂行规定，根据该规定，资产并购是指外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产设立外商投资企业运营该资产。4.2 规定资产并购的原因资产并购在我国经济生活中的出现并非偶然，它大约出现在20世纪80年代初。它的出现有两个基本条件：第一，资产并购的一个重要理论前提是在我国把企业看做商品，商品时可以自由交换或买卖的，企业既然是商品，当然也可以自由买卖，企业并购也就在这一理论的指导下应运而生。第二，资产并购的出现时我国企业体制改革不断深化的需要。虽然经济学界在论述社会主义市场经济时承认企业是商品，为资产并购提供了理论前提，但如果我国企业改革的实践不需要企业并购，在我国也不可能出现资产并购的浪潮。事实上，我国企业体制改革经历了利润留成、扩大子夜自主权、两步利改税、实行承包经营责任制等，这些改革措施虽然在一定程度上增强了企业活力，但企业经营者的短期行为和风险责任的承担问题难以得到很好的解决，在这样的条件下国家开始实行关、停、并、转的政策，在关、停、并、转的过程中，资产并购顺应改革潮流而产生。4.3 资产并购的特点及原因正如毛主席说过的：具体情况要具体分析。在美国资产并购的大背景中，当时资产并购的昌盛只是美国的企业规避垄断审查的需要。而在我国，目前资产并购的发展壮大则主要是外国投资者在并购境内企业时尽量避免债务陷阱，降低外资并购中的不确定因素，当然也有一部分原因是外国投资者出于购买境内企业某一部分业务或者资产的需要。第一， 资产并购可以有效避免债务陷阱所谓债务陷阱是指，在股权式外资并购中，外国投资者购买目标企业股权，成为目标企业股东之后，发现目标企业尚有巨额债务需要清偿。（孙效敏，2007）在当前我国企业的改制过程中，新的投资者一般也不愿意直接购买企业的股权，而是收购干净的资产，以避免负担目标企业历史上遗留下来的各种隐性债务。在一些外资项目中，中方也是将原来企业中的优良资产拿出来进行合资。造成上述现象的原因主要在于：一是目前我国企业的资信机制上需要进一步的完善，由于缺乏完善的资信机制，投资者没有有效地途径查询目标企业的债务负担情况。目标企业和企业的股东可以比较容易地合伙欺诈新的投资者，一旦投资者出资购买了目标企业的股权，出卖股权的股东就可以逃之夭夭或尽快转移所得价款。其结果是，根据法律规定，目标企业仍然需要继续承担债务，但该债务在原股东向新投资者出售股权时进行了隐瞒，股权的收购者不得不承担由此带来的损失。二是目标企业，尤其是原来的国有企业、集体企业改制的企业，或者存续历史比较长的企业，本身有许多非以债权债务形式表现的负担。例如，退休和下岗职工的安置、养老、医疗、保险等负担。这些负担往往很难用金钱直接估量，并且其中的关系非常复杂，有的甚至没有明确的法律依据，而是依据政策和行政长官的决策执行。在具体处理中，不仅耗费金钱，而且耗费时间和精力，常常使得股权投资者望而却步。在上述情况下，外国投资者开始逐渐倾向于资产并购，尤其是在目标企业账目混乱不清，负担纷繁之时，资产并购不失为投资者的一个良好的选择。在资产并购中，外国投资者购买的是目标企业的洁净资产，与目标企业的债务没有任何关系，目标企业的债务仍然由目标企业自己承担。资产的范围包括目标企业的土地使用权、厂房、仓库、生产设备、办公家具等等。所谓洁净是指这些资产与目标企业的债务以及企业的其他负担相分离，并不能因为外国投资者购买了这些资产也就必须对目标企业的债务负责。（叶军、鲍治，2008）当然，如果买卖资产的双方同时就目标企业的债务达成了某项协议，法律也并不禁止。然而需要注意的是，资产并购并不能完全摆脱物上的负担。上述的所谓洁净资产并不是指资产本身没有负担，如在资产之上设定抵押。由于抵押权属于物权的范畴，具有追击法律效力，不会因为资产所有权的转移而丧失。也就是说，如果目标企业在其售出的资产之上设定了抵押权，及时该设定了抵押的资产出卖给了外国投资者或者外商投资企业，甚至目标企业欺诈资产买受人声称未设定抵押或者约定设定抵押的债务将由目标企业清偿而与资产受让人无关，这些都不能阻止抵押权人在不能得到债务人合理清偿时，向抵押物追及的权利，即抵押权人可以以抵押物拍变卖或折价优先受偿。这是各大陆法系国家的通例而非我国独创。这就要求外国投资者在买受目标企业资产时，应当查明各项资产的负担情况，以免承担不必要的债务。第二，在资产并购中，并购方可以对目标企业的资产或业务进行有选择的购买。这无疑是资产并购的一大特色，即外国投资者可以对目标公司的某一部分资产或者业务进行有选择的购买，而并不是必须购买整个企业的资产。在外国投资者，尤其是较为庞大的跨国公司以并购的方式进行扩张时，由于其关注点是与自己的业务相挂钩的企业，因此其出资并购整个公司的愿望往往不会特别强烈，相反的，跨国公司却很可能对某公司的某一项业务产生浓厚兴趣。但是，通过股权并购根本无法达到这样的目的，正是在此情况下，资产并购应运而生，解决了这一历史难题。例如，目前我国主业突出，业绩良好的民营企业和私营企业常为外国投资者所青睐。我国多数的国有企业和一些大型的民营企业的业务往往比较复杂，如果采用股权并购可能需要花费投资者巨大的成本，并购来的企业却不只是自己所希望并购的业务，而是包含了自己不需要的资产和业务。资产并购向外国投资者提供的是一种可以自由行使选择权的方式，根据这一方式，外国投资者可以根据自己投资的实际需要，有选择有目的地购买境内目标公司的资产和业务，当然，外国投资者也可以购买境内企业的全部资产。在实践过程中，外国投资者可以根据实际需要，在资产购买合同中详尽地规定其意欲购买的资产或者业务，其他债权债务也可以成为资产购买合同的标的。第三，现实和监管的考虑根据我国目前的现实状况，企业分为公司制企业和非公司制企业。毫无疑问，对于公司制企业（包括股份有限公司和有限责任公司），外国投资者当然可以通过股权并购进行。但非公司制企业（包括具有法人资格的非公司制企业和不具有法人资格的非公司制企业）则无法按照股权并购的模式进行并购。因此，对非公司制企业进行资产并购必然是比较方便实用的。有些学者认为即便是在非公司制中也存在产权的概念，理论上也允许通过购买企业产权的模式对企业进行并购，但是产权毕竟不是一个明确的法律概念，没有法律所明文规定的内涵和外延，也没有较为明确的法律意义。如果外国投资者在没有明文规定的情况下进行所谓的产权并购，那结果将是难以预料的。正如美国规定资产并购是基于进行垄断审查的重要考虑，我国也包含了相关的因素。资产并购具有公法私法的双重属性。从私法属性上来讲，购买资产仅仅是一般的买卖行为，属于当事人的意思自治的内容，可以直接适用合同法的有关规定，政府没有必要监管；而从公法属性来讲，资产并购对市场竞争、垄断的形成以及消费者利益的宝库都有直接的关系，因此国家有必要出面对资产并购的行为进行适当的干预。这就是美国队克莱顿法进行修正的原因，也这是因此才使得企业购买资产的并购行为也有了相关的法律依据。第四，资产并购的客体是目标企业的资产，关于资产的内涵和外延究竟是什么，外国投资者并购境内企业暂行规定中并没有对其作出明确规定。笔者认为，资产并购中的资产概念应当从两个方面理解：其一，从出资上看，资产应当包括实物、货币、股权和知识产权等，但资产并购的客体只能是实物和知识产权，货币不可能成为并购的客体。而股权不是外国投资者资产并购的客体，但可以作为股权并购的客体。其二，从设立外商投资企业的需要看，资产并购必须有量的限制。这就是说，外国投资者购买目标企业的资产应该基本满足设立外商投资企业的需要，否则就是一般的财产买卖，而不是资产并购。最后，外国投资者并购国有企业资产的目的是设立外商投资企业并运营资产，而不是出售或炒作资产。4.4 资产并购的三种模式4.4.1 外国投资者设立外商投资企业购买目标企业资产外国投资者设立外商投资企业购买目标企业资产是指外国投资者意欲购买境内企业的部分或者全部资产，在以此为最终目的的前提下设立外商投资企业，以其由此设立的外商投资企业的名义购买境内企业的资产，并将由该外商投资企业运营该资产。在这种情况下，外国投资者所设立的外商投资企业是以并购境内企业资产为目的而设立的，这与我国过去设立外商投资企业的原因有所不同。在我国改革开放初级阶段，外商投资企业主要是根据国家的某个项目实施而设立的，即设立当时的外商投资企业目的只是为了完成某一个生产经营项目。由于每个项目都有其大概的持续期间，因此，当时按照我国外商投资企业法所设立的外商投资企业基本上都属于有存续期间的企业。然而随着改革开放的不断深化发展，外商投资企业开始向一般意义上的公司企业转变，以适应国家引进利用外资的需要，在此基础上甚至出现了可以永久存续的外国投资者设立的股份有限公司。当然，这些外商投资企业设立的目的仍然是进行某一项或者某一些生产经营活动，只不过其从事生产经营活动的范围需要由相关部门的审批机关需要根据我国当时在各个行业利用外资的具体产业政策予以批准，从而决定不同种类的外商投资企业可以从事的生产经营活动。但上述情形已然遭遇了挑战，在目前的外资并购中，以并购境内企业资产为目的而设立的外商投资企业是一种与以往的外商投资企业截然不同的、全新的企业形式。这种新型的外商投资企业设立的目的已经不再是进行生产经营活动，而是作为一个壳公司去购买境内企业的部分或者全部资产，该外商投资企业的最终目的是以购买的目标企业的资产为基础从事生产经营。正是因为这类外商投资企业的特殊性，我国有关部门在进行审批其递交的审批报告时必须注意一下两点：一是设立外商投资企业购买境内企业部分或者全部资产的目的，二是购买成功后，该外商投资企业所要从事的生产经营活动的范围。在外商投资者出资设立外商投资企业并以其设立的外商投资企业并购境内企业资产这一过程中，虽然从理论角度来说，这一过程似乎被分成了两个界限分明的阶段，但是在实践中并购双方都比较倾向于将这两个阶段同时进行，并由相关的审批机关对其进行一并审批。在外国投资者并购境内企业暂行规定也对此作出了较为具体的规定，一般情况下，暂行规定不会允许外国投资者凭白无故设立一个壳公司却不进行生产经营，而是等待其认为较为合适的资产出现后再行购买，这样的话就极有可能造成设立壳公司和并购资产无法同时进行的情况。（例如，坑公司设立成功，但是资产购买合同出现问题，已经设立的壳公司没有业务可以经营，浪费了投入的人力物力；资产购买合同已经生效，但是壳公司 不能得到批准，使投资者承担违约的风险。）因此，最好的办法就是并购境内企业资产与设立以并购境内企业资产为目的的外商投资企业两个阶段同时进行。外国投资者可以将设立外商投资企业的申请和资产购买协议同时送交审批机关进行审批，审批机关批准外商投资企业建立的同时资产购买协议生效。但是，这种做法存在一个实际操作上的障碍。在签订资产购买合同的时候，外商投资企业尚未建立，其还不具有法人资格，便无法与将要出售资产的境内企业订立合同。在这一问题上，笔者认为，在实践中，可以由外国投资者暂行替代其将要设立的外商投资企业与将要出售资产的境内企业签署资产买卖合同。合同中可以作出如下规定：当外国投资者在境内设立的外商投资企业合法成立具有相应的法人资格后，该合同项下的本来属于外国投资者的权利义务即全部转移给该外国投资者设立的外商投资企业。如果该外商投资企业设立不能，则由外国投资者承担合同项下的各种权利义务。4.4.2 外国投资者通过已经设立的外商投资企业购买目标企业资产在上述文中笔者已经将一种外资并购模式进行了较为详尽的阐述，即外商投资者设立外商投资企业并以该外商投资企业购买目标公司的资产。在这一部分，笔者将要阐述的则是另外一种模式。在上一种模式中，外商投资企业可以说是外商投资者为购买目标公司资产所设立的壳公司。而在这里，外商投资企业则是外商投资者原本已经设立好并且本来是从事生产经营的企业。仅仅从外国投资者并购境内企业暂行规定有关这一并购方式的条款的字面意义看，适用范围是否包括了外商投资者利用已经设立的外商投资企业购买境内企业资产的方式并购境内目标企业难以简单地下定论，这也就意味着，外国投资者通过其境内已经设立的外商投资企业资产式并购境内企业很可能不会受到该暂行规定的管辖。如果外国投资者通过其在境内已经设立的外商投资企业并购境内企业不受该暂行规定的制约，那么其另一个阶段，即已经设立的外商投资企业直接购买境内企业资产的行为也并不违反相关法律法规。这就使得外国投资者并购境内企业暂行规定处于一种比较尴尬的境地。假如这样，那么外国投资者就完全可以肆无忌惮地摒弃外国投资者并购境内企业暂行规定规定的股权并购或者资产并购。外国投资者可以预先相其已经在境内设立的外商投资企业增资或者提供贷款，使其有足够的资金购买境内目标企业的资产，当然，如果即将进行并购行为的外商投资企业资金比较充足，也完全可以不予增资或者贷款。然后由该外商投资企业按照合同法与境内目标公司签订资产买卖合同，并购该境内目标企业的资产，之后，外商投资企业可以直接将该部分购得的资产并入其公司或者直接设立另一个分公司。这种做法会使得外商投资企业的规模随着资产并购的行为而变得越来越大，其优点是可以进行统一的管理，不同的业务之间可以相互抵消盈亏，减少纳税额，而且还不会受到对外投资不得超过公司净资产50%的限制（根据2006年1月1日实施的新公司法，公司对外投资不再有50%的限制，但是外商投资企业境内投资的暂行规定并未作出相应的修改，因此对外商投资企业对外投资的比例限制是否已经取消还有争论）（叶军、鲍治，2008）；其缺点是把所有资产投入到一家公司中风险较大。当然，在合适的时候，可以将这些并购来的分公司或者业务进行公司分立。但无论如何操作，都可以有效地规避外国投资者并购境内企业暂行规定对外国投资者进行境内企业并购的监督。已经设立的外商投资企业出资购买境内企业资产理论上应当属于一般商品交易行为，应当按照合同法办理，而并不包含在并购法律法规的管辖范围之内，既不属于关于外商投资企业境内投资的暂行规定的调整范畴，也不属于外国投资者并购境内企业暂行规定的调整范畴。但是，假如外商投资企业在并购境内企业全部资产后，直接运营该境内企业资产并以此获利；或者以其并购获得的境内企业全部资产设立分公司，然后再运营该资产获利。这样的行为已经不单单是一般的商品交易这种仅具有私法属性的行为，而已经需要国家予以适当的干涉。之前所述的外国投资者并购境内企业暂行规定、被外国投资者完全规避，以至于形同虚设的情形显然不是立法者的本意。实际上，外国投资者并购境内企业暂行规定之所以要求外国投资者将其设立外商投资企业的申请和与境内企业签订的资产购买协议一并报送，是因为其方便外国投资者在境内设立外商投资企业的意图，以期避免外商投资企业设立和资产并购所可能出现的问题。但是这种形式的为人谋利并不意味着外国投资者并购境内企业暂行规定放弃了对已经设立的外商投资企业并购境内资产的管制。笔者认为，有权进行司法解释的相关部门在此可能会对该暂行规定的相关条款进行扩张解释，以把外国投资者通过其在境内设立的外商投资企业并购境内目标企业资产的情况纳入外国投资者并购境内企业暂行规定的管辖范围，防止投资者借此规避该暂行规定中已经明确规定的审查义务。4.4.3 外国投资者购买目标企业资产，并以之出资设立外商投资企业外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产，是外国投资者并购境内企业暂行规定规定的两种资产并购模式中的一种。在该模式下，外国投资者与境内目标企业签署资产买卖合同，外国投资者通过买卖取得目标企业资产的所有权，然后外国投资者以该资产（也可以加上其他其产或者货币资金）作为出资设立外商投资企业。在外国投资者资产收购的这一钟模式中，有几个相关问题需要指出。首先，外国投资者是否可以在购买境内企业资产后不拿来投资，而只是单纯地持有其购买的境内企业资产。关于这个问题，外国投资者并购境内企业暂行规定并未对其作出规定。但这并不意味着这个问题在法律上便没有依据可循。相反，笔者认为，通常情况下，外国投资者持有境内企业资产的情形只是其设立外商投资企业的前一阶段。而外国投资者并购境内企业暂行规定的终极目的在于外国投资者进行设立外商投资企业的过程。如果外国投资者出资并购了境内企业的部分或者全部资产，并且这一并购行为的目的仅仅是由于外国投资者的投资动机，那么笔者认为，在这一情况下外国投资者在不超过某一时间段内连续持有境内资产无可厚非。但笔者认为，从外国投资者的角度来说，由于网上投资企业的设立需要预先经过审批部门的批准，假若外国投资者在并购 境内企业的资产后无法获得审批部门的批准，那势必影响到外国投资者对并购所得资产的利用效率，这一情况是我国政府和外国投资者都不愿看到的。因此，外国投资者在并购境内企业资产的同时，一并以其并购所得的境内企业资产出资设立外商投资企业方能达到水到渠成的目的。其次，外国投资者以其出资并购的境内企业的资产设立外商投资企业时的验资问题。在外国投资者出资并购境内企业资产的同时，对该资产的价值应当已经做出了准确的评估行为。但是，当外国投资者以这一资产设立外商投资企业之际，对其所持有的境内企业资产是否需要重新评估就需要结合具体情况进行具体分析了。第一，正如本文上述，笔者建议外国投资者并购境内企业资产和以其出资设立外商投资企业同时进行。在此笔者也有同样的建议。因为，正如外国投资者并购境内企业暂行规定所规定的，通常情况下，外国投资者出资购买境内企业资产，然后外国投资者以其并购所得的境内企业资产出资设立外商投资企业是一个投资活动的两个阶段。而这两个阶段只是从理论上讲，实践中两个阶段的实施应当是同步进行的。既然是同步进行的两个阶段。外国投资者并购境内企业资产和外国投资者出资设立外商投资企业之间便不再存在时间上的误差。在这种情况下，外国投资者以其并购境内企业资产进行出资设立外商投资企业便不会存在这一问题，可以直接以外国投资者并购境内企业资产时的评估报告为准，对该资产进行验资作价。第二，笔者并不否认，上文所阐述的情况只是一种理想情况。在实践中，经常会存在这样的情形。即外国投资者出资并购境内企业资产和外国投资者以其并购所得境内企业资产出资设立外商投资企业这两个阶段在时间上并无法保证一致。这时，在对外国投资者的出资进行验资作价之前就有必要结合评估报告的目的以及其有效期间。采取这样的解决方式是有一定道理的。如果在这一情形下依然按照外国投资者并购境内企业资产时的评估报告进行验资，那将很容易引起外国投资者大量购买境内企业资产却并不以其出资设立外商投资企业，而是单纯持有进行观望，并在资产价格上涨之际才进行出资或者直接转手，借此谋取利益。外国投资者的此类投机活动是我国政府应当尽量限制的。当然，为了起到积极引进外资的作用，我国政府也应当维护外国投资者的正当利益，对外国投资者的合法出资予以保护。基于上述情况，笔者认为，当外国投资者以其并购获得的境内企业资产出资设立外商投资企业时，如果其评估报告的有效期间已然经过，那势必应当对其出资的资产进行重新评估，并结合重新评估行为所作出的评估报告来进行验资；如果其评估报告的有效期间尚未经过，那依然可以考虑以外国投资者并购境内企业资产时的评估报告为基础进行验资作价。最后，在外国投资者成功并购境内企业资产之后却无法设立外商投资企业尽管在理论上，外国投资者并购境内企业资产和外国投资者以其并购获得的境内企业资产出资设立外商投资企业的活动是同时进行的，应当不会出现外国投资者并购境内企业资产后无法设立外商投资企业的情形。为了避免这一问题的发生外国投资者并购境内企业资产暂行规定已经建议了外国投资者将资产购买合同与外国投资者以其并购获得的境内企业资产出资设立外商投资企业的申请材料一起报送审批部门进行审批。但在实践中，这一情形的出现也无法完全避免。因为外国投资者并购境内企业资产的行为具有私法意义上的一般财产交易的特点。对于这一问题，笔者认为，在鼓励外国投资者尽量将其并购境内企业资产与以其并购获得的境内企业资产出资设立外商投资企业的两个行为同时进行外，还应当注意其他几点。第一，为了避免一些不诚实的外国投资者以出资设立外商投资企业为由，阳奉阴违，私下却大量并购境内企业资产（比如土地使用权）进行炒作，我国政府应当对此作出明确规定。笔者认为，当外国投资者在并购境内企业资产后无法设立外商投资企业的，应当令其说明外商投资企业设立不能的原因，在结合外国投资者递交的原因的基础上决定其持有的境内企业资产是否可以转让。第二，对于一些较为特殊的资产（比如入地使用权），我国政府有关部门应当对外国投资者购买以及转让这些资产作出明确的限制规定，以避免外国投资者对其进行炒作，干扰我国国家经济的发展。第三，为了保证外国投资者在设立外商投资企业时尽心尽力，我国政府还可以对外国投资者转让其并购获得的境内企业资产征收较高的赋税，借此来限制外国投资者的转让行为。4.5 资产并购与股权并购的利弊分析通过上文阐述，我们已经知道外资并购按照交易标的不同可以分为资产并购和股权并购两类，我国外国投资者并购境内企业暂行规定第2条规定：“本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业。”这显然是对股权并购的定义。该第2条还规定：“外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。”而这显然是关于资产并购的定义。为了方便读者对资产并购有进一步的了解和认识，笔者在此将资产并购和股权并购进行比较，以期获得更为准确的认知。4.5.1 资产并购的优势与股权并购相比较的话，资产并购无疑具有显而易见的优势，具体如下：第一，资产并购可以比较有效地减少甚至完全避免被并购企业中的少数股东对并购行为的阻挠。在股权并购中，当外国投资者并购股份有限公司时，会存在一些少数股东不予配合借以阻碍并购行为的举动。例如：拒绝出售自己拥有的股份，在股东大会上拒绝同意转让股份却又不同意认购他人拟转让的股份