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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 中文摘要 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 中文摘要 风险投资作为一种创新成果，是一种针对风险企业而言的专家管理型资本的投资 行为，是为风险企业尤其是高科技企业提供资本支持，并通过资本经营服务对所投资 企业进行培育和辅导，在企业发育成长成熟后即退出投资以实现自身资本增值的一种 特定形态的金融资本。风险投资有科于中小企业特别是高新技术企业的发展，有助于 整个国家的科学技术的创新，而风险投资的发展决定于风险投资机构，其组织模式与 治理结构又关系到风险投资机构的运作效率。所以风险投资机构的组织模式及其治理 问题就显得格外重要。 我国从上个世纪8 0 年代就开始了风险投资的发展，以促进我国高科技企业的成 长，促进高科技产业的发展。但一个不争的事实是我国的风险投资的发展比较缓慢。基 于这个现实，本文对我国风险投资机构的组织模式及其治理问题进行了思考与研究。 本文首先论述了我国风险投资机构的组织模式现状及分析了产生这种状况的原 因，接着回顾了美国风险投资的发展及其制度变迁，分析其原因，一方面是美国风险 投资的投资主体和外在环境适合有限合伙制的生存发展，另一方面是有限合伙制的运 作效率高于公司制。然后对比我国现状发现我国目前没有有限合伙制赖以生存的环 境，我国不能简单移植、照搬风险投资发达国家和地区的风险投资机构的组织形式。 从我国及国外的实践经验出发，在我国市场经济体制尚未健全的情况下，我国风险投 资机构的组织模式不可避免的带有我国现阶段的发展特征，目前我国风险投资机构应 采用公司制为主。而随着我国市场经济的不断发展，经济体制的不断健全，信用制度 的不断完善，有限合伙锘i j 终将成为风险投资机构的主要组织模式。最后通过分别对公 司制与有限合伙制风险投资机构治理做出有效安排，以提高我国风险投资机构的运作 效率，从而促进我国风险投资更快、更好的发展。 关键诃：风险投资公司斛有限合伙制治理结构 作者：奚新言 指导老师：贝政新 t h es t u d yo i lo r g a n i z a t i o nf o r ma n dg o v e r n a n c eo f v e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t t h es t u d yo i lo r g a n i z a t i o nf o r ma n dg o v e r n a n c eo f v e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t t ot h ee n t e r p r i s e sa t r i s k ，v e n t u r ec a p i t a la sa l li n n o v a t i v ea c h i e v e m e n ti sak i n do f i n v e s t m e n tb e h a v i o ro fe x p e r t - m a n a g e m e n t - c a p i t a l v e n t u r ec a p i t a li saf i n a n c i a lc a p i t 面 w i t hs p e c i f i cf o r m ，w h i c hi st op r o v i d ec a p i t a ls u p p o r tt or i s ke n t e r p r i s e se s p e c i a l l y h i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，a n dt on u r t u r eo rg u i d et ot h ee n t e r p r i s e so fi n v e s t m e n tt h r o u g ht h e c a p i t a lb u s i n e s ss e r v i c e s a f t e rt h ee n t e r p r i s eg r o w sm a t u r e ，t h ev e n t u r ec a p i t a l w i t h d r a w a lf r o mi ti no r d e rt oa c h i e v ei t so w n t a r g e t ， w h i c hi sv a l u e - a d d e d v e n t u r e c a p i t a lb e n e f i t st h ed e v e l o p m e n to ft h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e se s p e c i a l l yh i t e c h b u s i n e s s ，a n dh e l pt ot h ei n n o v a t i o no ft h ee n t i r en a t i o n a ls c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g y t h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a lb a s e so nv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sa n di t so r g a n i z a t i o n a l m o d e l ， w h i l eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sr e l a t e d t ot h eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c yo fv e n t u r e c a p i t a li n s t i t u t i o n s ot h eo r g a n i z a t i o n a lm o d e la n dg o v e m a n c es t r u c t u r eo fv e n t u r ec a p i t a l i n s t i t u t i o na p p e a r sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t f r o mt h e19 8 0 sc h i n ab e g i n st h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li no r d e rt op r o m o t e t h eg r o w t ho fc h i n a sh i g h - t e e he n t e r p r i s e sa n dt h ed e v e l o p m e n to fh i l 曲一t e c hi n d u s t r i e s h o w e v e r ，a ni n d i s p u t a b l ef a c ti st h a tt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n ah a s b e e nr e l a t i v e bs l o w b a s e do nt h i sr e a l i t y ，t h i sp a p e rt h i n k sa b o u tt h eo r g a n i z a t i o n a l m o d e la n dg o v e m a n c es t r u c t u r eo fv e n t u r ec a p i t a l t h i sa r t i c l ef i r s te l a b o r a t e st h es i t u a t i o no fp r e s e n tp a t t e mo fo u rc o u n t r yv e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o na n da n a l y z e si t sr e a s o nt oc a u s et h i sc o n d i t i o n ，t h e nt h ep a p e rr e v i e w s d e v e l o p m e n to ft h eu sv e n t u r ec a p i t a la n di t si n s t i t u t i o n a lv i c i s s i t u d ea n dc o n c l u d ei t s r e a s o no nt h eo n eh a n di st h es u b j e c to fi n v e s t m e n to fu sv e n t u r ec a p i t a la n dt h ee x t e r n a l e n v i r o n m e n ts u i t st h es u r v i v ea n dd e v e l o p m e n to fl i m i t e dp a r t n e r s h i ps y s t e m ，o nt h e o t h e rh a n di st h a tt h ee f f i c i e n c yo fl i m i t e dp a r t n e r s h i ps y s t e mo p e r a t i o ni sh i g h e rt h a nt h e c o r p o r a t es y s t e m s ow ec a l ln o ts i m p l yt r a n s p l a n tt h ef o r mo fv e n t u r ec a p i t a li n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ；t h e nt h i sp a p e rc o n c l u d et h a tu n d e rt h ec o n d i t i o nt h a tc h i n a s i i 旦! 兰堡垒! 翌! 塑竺! 型! ! 翌! ! 竺竺! 鱼! ! ! 翌竺! ! ! ! ! ! 里! 竺堡里翌! 堡! 垒堕! 型 m a r k e t - e c o n o m ys y s t e mh a sn o ty e ti m p r o v i n gv e n t u r ec a p i t a li nc h i n ah a v et oh a v e c h a r a c t e r i s t i c so ft h i ss t a g et h r o u g ht h ep r a c t i c a le x p e r i e n c eo ff o r e i g nc o u n t r i e sa n dc h i n a a tp r e s e n tv e n t u r ec a p i t a li nc h i n as h o u l da d o p tt h ec o r p o r a t es y s t e m a sc h i n a s m a r k e t - e c o n o m yc o n t i n u e st od e v e l o pa n di m p r o v et h ee c o n o m i cs y s t e ma n dt h ec r e d i t s y s t e m ，t h el i m i t e d p a r t n e r s h i ps y s t e me v e n t u a l l yw i l lb e c o m et h em a i n m o d e lo f v e n t u r e c a p i t a l f i n a l l y ，t h i sp a p e rt r i e st oi m p r o v ee f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a li no r d e rt o p r o m o t ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a lt h r o u g hr e s p e c t i v e l ye f f e c t i v ea r r a n g i n go n g o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t es y s t e ma n dt h el i m i t e d - p a r t n e r s h i ps y s t e m k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i i i l i m i t e d p a r t n e r s h i p w r i t t e n b y ：x ix i n y a n s u p e r v i s e db y ：b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：色羞冬日期：螂秒 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名； 导师签名： 日期： 日期： 加p v 的 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l 、导言 1 1 研究的背景和意义 1 、导言 自从1 9 4 6 年美国第一家风险投资机构美国研究与开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 成立并取得伟大的成功以来，风险投资己经 扶持了无数高科技企业从一个个简单的创意开始、发展壮大，有的企业甚至成为了世 界项尖企业，如a p p l e 、i b m 、i n t e l 、h p 等。上个世纪9 0 年代以来，风险投资不 仅成为推动美国科技创新和科学技术产业化的“第一推动力 ，也成为世界许多国家 高度重视和极力鼓励发展的新兴产业1 。 早在2 0 世纪8 0 年代，受到美国风险投资浪潮的影响，我国就开始了发展风险投 资的进程。在过去的二十多年的发展历程中，有成功也有失败。但总的来说，我国的 风险投资发展比较缓慢，需要我们去总结、思考与研究。 在整个风险投资过程中，风险投资机构起着融资、投资、咨询管理的作用，是整 个风险投资过程的核心，它所采取的组织模式直接决定着它运作的有效性与经济性， 而这种有效性与经济性又会影响到风险投资活动的成败。因此在我国发展风险投资的 过程中，我国风险投资机构的组织模式设计是否合理，就成为我国风险投资业成败的 关键。 众所局知，良好的公司治理是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件，是保 护所有者及其他利害相关者，保证现代市场体系有序、高效运行的微观基础。然而一 个不争的事实是我国风险投资机构在运作过程中存在着严重的治理问题，即缺乏效 率。 那么如何在适应我国国情的情况下，选择有效的风险投资机构组织模式以及如何 增加其治理的有效性，使其最大限度的促进我国风险投资业的发展，就是本文要研究 的主要问题。 总之，从理论和实践的结合上研究风险投资机构的组织模式与治理问题，有助于 更好地把握风险投资，促进风险投资业的发展，从而促进高新技术产业的发展，意义 1 刘健钧，创业投资制度仓4 新论) ，经济科学出版社2 0 0 4 年出版 1 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 l 、导言 重大。 1 2 相关概念的说明 从本文研究角度出发，风险投资定义为：风险投资家向极具发展潜力或具有高成 长性的中小型高科技企业进行股权投资，并参与企业的管理服务，在所投资企业相对 成熟后退出投资并实现资本增殖的一种权益投资活动。风险投资家通过其专业知识和 管理经验，主动参与经营，使被投资企业能够健全经营、迅速成长，风险投资家在投 资企业经营成功后，将所持有的股份转让收回资金，再投资于另一新的创新事业，周 而复始地进行长期投资并参与经营。风险投资家以获取股息、红利及超额利润为目标， 但其最终的目的还是在于承担较大的风险并获得巨额的资本利得，以实现资本的增 殖。 风险投资机构，风险投资机构有很多种类型，从资金来源上来区分，可以分为外 资风险投资机构与本土风险投资机构。本文主要研究的是本土风险投资机构，文中风 险投资机构主要指的是本土风险投资机构。 有限合伙制，指运作风险资本的风险投资机构是私人合伙形式。合伙人分两类： 一类是有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，简称l p ) ；另一类是普通合伙人( g e n e r a l p a r t e r s h i p ，称g p ) ，也称为一般合伙人或无限合伙人。投资者作为有限合伙人，风险 投资家作为普通合伙人共同组成风险投资基金。有限合伙人不直接参与基金的经营运 作，并且仅以其投资额为限对基金的亏损及债务承担责任，而作为普通合伙人的风险 投资家直接经营管理风险投资基金，并以自己的所有财产对基金债务负责。通常的做 法是风险投资家提供l 的资金成为普通合伙人，而认购者个人或机构提供余下的 9 9 的资金成为有限合伙人。有限合伙人除了认购原始股外，不承担合伙制基金的管 理责任。普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验和金融专长等。 治理结构，源于英文中的c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 一词，国内还有“法人治理结构、 “企业治理机制”等译法。从狭义上讲，它是指在企业所有权与经营权分离的条件下， 投资者与企业经营者之间利益权和管理控制权的制度安排。在更广泛的意义上，公司 治理结构是用于协调不同利益相关者如股东、债权人、管理人员之间的关系，以实现 预期经济目标的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制权，如何监管和评价 董事会和经理人员，如何设计和实施约束、激励机制等等。本文治理机构主要从对经 2 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l 、导言 营者( 风险投资家) 的约束与激励方面考虑。 1 3 研究的内容及其框架 本文的研究内容围绕我国风险投资机构组织模式及其治理的问题展开。首先深入 分析我国风险投资机构的组织模式及其治理问题。接着研究借鉴美国风险投资的发展 历程及其制度变迁，并结合我国的实际情况做出选择，当前我国风险投资机构的组织 模式适宜选择公司制，未来我国风险投资机构的组织模式则选择有限合伙制。最后分 别提出增强公司制和有限合伙制风险投资机构治理有效性的建议与设想，希望能提高 我国风险投资机构治理的有效性，有利于我国风险投资的发展，促进高新技术产业的 发展。 文章的大致结构安排如下： 第一章是导言。包括研究背景和意义，相关概念的界定，本文的研究内容和框架 以及研究的重点、难点、创新与局限性。 第二章是理论评述与文献回顾。包括相关本文研究的理论以及国内和国外的研究 成果。 第三章是我国风险投资的组织模式及其治理的现状分析。首先介绍了我国风险投 资的发展历程，接着论述了我国风险投资机构组织模式的现状，最后从我国风险投资 的投资主体及外在环境等方面分析了我国风险投资机构主要采用公司制模式的原因。 第四章是风险投资机构的组织模式及其治理分析比较以美国为例。首先回顾 了美国风险投资的发展及其制度变迁，然后分析了美国公司制变迁到有限合伙制，有 限合伙制成为美国风险投资机构的主要组织模式的条件及其原因。美国风险投资多元 化的投资主体与优越的外部环境是美国公司制变迁到有限合伙制的外在必要条件。通 过对公司制与有限合伙制的对比，得出有限合伙制比公司制在运作上更为有效的结 论，即有限合伙制自身的优势是美国公司制变迁到有限合伙制的内在原因。 第五章是我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排。首先从我国 的实践与国外的实践经验出发，分析我国的实际情况，得出近期公司制是适合我国国 情的风险投资机构组织模式的结论，并从公司制风险投资机构的治理上进行优化与改 进，即我国风险投资机构治理的有效安排。接着论述有限合伙制将是未来我国风险投 资机构的主要组织模式，并为我国仓4 造适合有限合伙制发展的条件指明了道路，最后 3 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l 、导言 提出了关于有限合伙制组织模式治理的对策建议。 最后是结论。本文认为公司制是适合我国目前国情的风险投资机构组织模式，我 国目前应以公司锘口为风险投资机构的主要组织模式。然而，随着社会的不断发展，社 会信用体系等一系列外部环境的改善，有限合伙制将是未来的发展趋势。 1 4 研究的重点、难点、创新及其局限性 本文研究的重点是风险投资机构的两种不同组织模式以及在我国具体条件下风 险投资机构组织模式的选择。在选择后，从我国的实际情况出发，提出合理的治理安 排，使这种模式成为更高效的风险投资机构组织模式，使其在我国特定背景环境下最 大限度的促进风险投资的发展。 难点是由于公司制与有限合伙制各自的内在机制与外部环境的关系纷繁复杂，难 以全面把握其机理以及对于社会主义市场经济的发展的影响和由此带来的对信用体 系等一系列变化的把握。 本文的创新是用制度变迁理论分析美国风险投资机构组织模式的制度变迁，更加 深刻理解有限合伙制的产生及其赖以生存的外在制度、环境条件，明确提出公司制应 该是我国目前主要的风险投资机构组织模式，而有限合伙制是风险投资机构组织模式 的发展趋势。并且试图通过对风险投资家的聘选机制以及其约束激励的思考，从这两 方面着手增加我国公司制风险投资机构治理的有效性，并提出公司制风险投资机构选 聘经营者( 风险投资家) 时可使其固定收入为负，这样能够使信息传递更加真实，能 有效地减少欺骗行为的发生及更好的激励风险投资家。 局限性是由于本文研究的主要是本土风险投资机构，没有对在我国出现的所有风 险投资机构作全面研究，也没有研究未来公司制与有限合伙制在一定条件下具体如何 转换，这限制了本文的深度和广度。 4 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 2 、相关理论与文献评述 2 1 相关理论 2 、相关理论与文献评述 2 1 1 风险投资机构组织模式概述 目前，发达国家的风险投资组织形式有十多种，按其法律制度与结构特征来划分， 大体上可以分为公司制，合伙制和信托制三种基本类型。而本文主要研究的是公司制 与有限合伙制两种最主要的组织模式。 1 公司制 风险投资发展的初期很多采用公司制的组织模式，包括有限责任公司与股份有限 公司两种基本形式。公司制风险投资组织的最主要特点表现在：该种风险投资组织的 法律基础是公司法，按公司法的要求设立与运作，调节和制约各方关系的法 律制度是公司法与公司章程。风险投资者的身份是公司的股东，没有直接经营管 理公司的权利，但享有公司资产受益、重大决策、选择董事会的权利，同时对风险投 资机构的亏损及债务仅以其出资为限承担有限责任，风险投资机构与公司投资者签订 管理合同的自由受到公司法有关强制性规范的制约。而风险投资家是风险投资公 司的管理者与经营者，在风险投资公司中扮演经理人角色，风险投资家有义务对公司 忠诚及管理，一旦违反义务，他们便对公司及股东承担损害赔偿、降薪、罚款、记过 甚至罢免等责任，其承担责任的前提是行为明显违反公司法等法律法规及公司章 程，同经营绩效关联度不高，通常情况下的投资失败并不会造成个人重大的损失。同 时，当公司制风险投资机构上市交易时，其注册、监管与信息披露比较严格，公司的 运作要求有高度的透明度。 就风险投资的本质而言，风险投资公司的经营绩效有着较高的不确定性。一般投 资者的投资偏好与风险资本激进的逐利性存在矛盾，这就会使实际的投资组合的原则 与投资方向未必能够达到风险资本的高增长要求，从而失去风险投资的本来面目。所 以公司制风险投资组织形式限制了它在美国的发展。但另一方面，由于公司一般不会 轻易解散，因而可能会增加潜在风险投资者对其的信心，所以在欧洲风险投资行业发 展的早期以及现在的一些发展中国家，公司型的风险投资机构成为一种占有统治地位 5 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2 、相关理论与文献评述 的形式。 2 有限合伙制 有限合伙制指运作风险资本的风险投资机构是私人合伙形式，是普通合伙发展到 一定阶段的产物，是合伙的一种高级形态。合伙人分为两类：一类是有限合伙人 ( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，简称l p ) ；另一类是普通合伙人( g e n e r a lp a r t e r s h i p ，称g p ) ，也 称为一般合伙人或无限合伙人。投资者作为有限合伙人，风险投资家作为普通合伙人 共同组成风险投资基金。有限合伙人不直接参与基金的经营运作，并且仅以其投资额 为限对基金的亏损及债务承担有限责任，而作为普通合伙人的风险投资家直接经营管 理风险投资基金，并对基金承担无限责任，所以风险投资家可以预料的损失比他们实 际投入的资本要大很多。有限合伙制基金主在其存续期内通过有限合伙契约创立运 作。 发达国家风险投资的组织模式大多采用有限合伙制，实践表明有限合伙制的确比 公司制更能促进风险投资业的发展，但是通过下文的分析我们可以看到有限合伙制的 发展依赖于市场环境、法律环境以及人才环境等外部环境，对这些外部环境的要求要 比公司制高，这也是造成有的国家由于外部环境不适合，长期无法实现公司制到有限 合伙制转变的原因。 2 1 2 产权理论 现代产权理论兴起于2 0 世纪3 0 年代，科斯于1 9 3 7 年在企业的性质一文中 首次提出了交易成本的概念，为产权理论的建立打下了基础，并在此基础上，探讨了 交易成本与权利界定对经济制度运行效率的影响。科斯认为交易成本至少包括两个方 面的成本：一是获取准确市场信息的成本；二是谈判与监督履约的成本。科斯的研究 表明，在交易成本为零时，一个经济的产出构成与产权结构无关。在交易成本为零的 条件下，只要产权明晰，不论产权归谁，私有制的市场机制总会找到最有效率的办法， 从而达到帕累托最优状态，这就是著名的“科斯定理 。 什么是产权? 德姆塞茨对产权的定义是：“所谓产权，意指使自己或他人受益或 受损的权利 。“产权是社会的工具，其意义来自于这样一个事实：在一个人与他人作 交易时，产权有助于他形成那些它可以合理持有的预期2 。菲吕博腾和配杰威齐则认 为：“产权不是指人与物之间的关系，而是指由物的存在及关于它们的使用所引起的 2 德姆塞茨，关于产权的理论，社会经济体制比较1 9 9 0 年6 月 6 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 2 、相关理论与文献评述 人们之间相互认可的行为关系。产权安排确定了每个人相应于物时的行为规范，每个 人都必须遵守他与其他人之间的相互关系，或承担不遵守这种关系的成本。因此，对 共同体中通行的产权制度可以描述的，它是一系列用来确定每个人相对于稀缺资源使 用时的地位的经济和社会关系3 。 产权的功能，包括界区功能、激励功能、约束功能、交易功能。本文主要涉及的 是约束、激励功能。 ( 1 ) 约束功能。产权的约束功能指的是产权确立之后，对产权主体行为所产生的 约束力。产权关系既是一种利益关系，又是一种责任关系，从利益关系出发就是一种 激励，从责任关系出发就是一种约束。产权的约束功能表现为产权的责任约束，即在 界定产权时，不仅要明确当事人的利益，而且要明确当事人的责任。这样才能使当事 人的行为有内在与外在的动力，经济运行有效率。 ( 2 ) 激励功能。产权的激励功能指的是因产权的确立而使产权主体努力强化自身 行为的功能。产权的确立意味着产权主体利益和责任区间的界线明确化。在日常生活 中，商品的交易主要是产权的交易，而产权的交易归根结底体现为经济利益的交换和 分配。在经济运行过程中，若当事人的利益通过明晰产权得到肯定和保护，则主体的 行为就有了内在的动力，这时，产权的激励功能就通过利益机制得以发挥。反之，若 产权不明晰，利益关系的界线不明确，则必然使当事人行为没有内在的动力，使得经 济运行没有效率。 2 1 3 公司治理结构理论 公司治理要解决的基本问题是委托代理问题，即要建立一套正式与非正式的制度 来防范代理人对委托人的道德风险与逆向选择， 因此，公司治理的核心是人的治理， 即设计一套正式与非正式的制度来更好的激励并约束受托人，使委托人的价值最大 化。 1 新古典经济学下的公司治理结构 新古典经济学中的企业属于具有完全理性的经济个体，了解自身及周边每一方面 的信息，在处理任何问题时总是能做出最合理的决策和选择，因此企业所有者和经营 者之间是一种无私的信托关系。这方面与公司治理结构相关的观点有：在新古典经济 3e g 菲吕博腾、s 配杰威齐，产权与经济理论：近期文献的一个综述，财产权利与制度变迁 ，上海三联书店 1 9 9 4 出版 7 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 2 、相关理论与文献评述 学关于信息完全的假设下，经营者不会也不可能违背委托人的意愿去管理企业，公司 治理结构已不再重要，古典管家理论( c l a s s i c a ls t e w a r d s h i pt h e o r y ) 进行现代公司治 理结构的研究基本上已不具有任何意义，如果有，那也只能说是公司治理结构的一个 最初的萌芽。 因此，公司治理结构表现为股东主权至上，股东、董事会、总经理之间以信托为 基础，经营者会按照股东利益最大化原贝l j 行事。 2 信息经济学下的公司治理结构 信息经济学的根本性突破表现在放弃了新古典经济学对信息完全和无私性的假 设。信息经济学提出了两点质疑：一是信息不对称背景下风险投资机构治理结构与运 行机制研究是由于经营者本身也是具有独立人格的经济人，有其对自身利益的追求， 没有任何理由或证据可以表明他们是无私的；二是假设信息完全也违背了客观现实， 这是因为，其一人具有有限理性，不可能拥有完全信息；其二信息分布在个体之间是 不对称的，基于对这两方面的修正，产生了委托代理理论。 委托代理理论研究企业产权制度、企业内部的组织结构和企业内的各成员之间的 代理关系。它把企业看作是委托人和代理人之间的合同网络，一种契约关系。这方面 与公司治理结构有关的观点有：( 1 ) 在委托代理关系中，存在着代理问题。代理人由 于与委托人在追求目标上的差异，其行为具有损害委托人利益的倾向；( 2 ) 由于委托 人和代理人之间存在着严重的信息不对称和环境的不确定性，导致委托人无法真正理 解代理人的努力程度，这就使得代理人的机会主义行为成为可能；( 3 ) 经营者在一定 程度上能够行使企业的控制权和经营决策权，但其所承担的经营风险却很小，风险基 本上由企业所有者承担，这就使得代理人损害委托人利益成为可能。在此意义上，公 司治理结构显得尤为重要，企业需要一种制衡机制来防止经营者潜在的权利滥用，需 要一种激励约束机制使经营者按照股东利益最大化行事。委托代理理论在公司治理结 构中一直占有相当重要的地位，本文对公司治理结构的分析也是基于这种理论的观 点。 2 1 4 制度变迁理论 所谓制度变迁是指新制度( 或新制度结构) 产生，并否定、扬弃或改变i e l n 度( 或 旧制度结构) 的过程。制度的安排旨在提供一种使其成员的合作获得一些在结构外不 可能获得的追加收入，或提供一种能影响法律或者产权变迁的机制，以改变个人或者 8 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2 、相关理论与文献评述 团体可以合法竞争的方式4 。当制度的供给和需求基本均衡时，即在现有条件下没有 任何行为者会发现将资源用于再建立一套制度是有利可图时，制度是稳定的。当现存 制度不能使人们的需求满足时，就会发生制度变迁。制度变迁的成本与收益之比对于 促进或者推迟制度变迁起着关键作用，只有在预期收益大于预期成本的情况下，行为 主体才会去推动直到最终实现制度的变迁，这就是常| j 度变迁的原则。 制度变迁可以分为诱致性制度变迁和强制性带i j 度变迁。所谓诱致性制度变迁是指 由个人或者一群人受新制度获利机会的引诱，自发倡导、组织和实现制度变迁。但是 一套新的行为规则被接受需要这些个人或者团体之间进行一系列的谈判或者说博弈 来达成一致，谈判成本过高的话会阻止诱致性制度变迁难以达成。另外由于存在搭便 车的行为，诱致性制度变迁总是存在制度供给不足的情况。强制性制度变迁以政府为 变迁主体，以政府命令和法律形式引入和实行制度变迁。强制性制度变迁可以纯粹因 在不同的集团之间对现有收入进行再分配或重新分配经济优势而发生，因此强制性制 度变迁可以有效避开诱致性制度变迁所产生的问题，提供制度供给。 制度变迁也面临着路径依赖问题。诺思认为，铝i j 度变迁过程存在着报酬递增和自 我强化机制，这种机制使制度变迁一旦走上了某一路径，它的既定方向会在以后的发 展过程中得到自我强化，而这种强化可以是良性循环，也可以是恶性循环，即沿着既 定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性的循环轨道，迅速优化；也可能顺着 错误的路径往下滑，甚至被“锁定 在某种无效率的状态而导致停滞。一旦进入锁定 状态，要摆脱就十分困难。因此制度变迁国家必须不断解决路径依赖问题5 。 2 2 相关文献 2 2 1 国外的研究 对于风险投资的理论研究，国外始自于上世纪8 0 年代，9 0 年代后才较为发展。 在美国、日本、英国等国，风险投资比较发达，因而对风险投资理论研究也比较深入。 而来自其他国家的研究较少，这与风险投资在这些国家不太活跃有关。关于风险投资 机构的相关理论研究集中在以下几个方面：风险投资机构组织模式问题、风险投资机 构资本来源问题、风险投资机构金融环境问题等等。而本文主要研究的是风险投资机 4 庄子银、邹薇，制度变迁理论评述，国外社会科学2 0 0 5 年7 月 5 杨光斌，诺思的制度变迁理论与中国社会变革评说， 学习与探索2 0 0 6 年4 月 9 风险投资机构的组织模式及其治理阎题研究2 、相关理论与文献评述 构的组织模式以及相应的治理结构问题。 s a h l m a n w i l l i a m a ( 1 9 9 0 ) 研究表明，2 0 世纪8 0 年代后，美国风险投资机构的 典型组织形式主要采用有限合伙铹，投资者和风险投资家签订的合伙契约中，通常包 括一些限制风险投资家某些行为的内容，同时规定风险投资家要承诺向投资者提供特 定的信息，以保护投资者的利益不受损害。同时，风险投资家的报酬一般是采用管理 费加利润分成的办法。他的实证研究显示，风险投资家一般提供1 的资本但分享2 0 左右的资本利得，这样就可以有效地解决风险投资家的道德风险问题。 在实际运营过程中，风险投资活动的主体，即投资者，风险投资家( 或风险投资 公司) 和风险企业家( 或风险企业) ，被看成三种形成双重契约关系的契约人。一般的研 究理论将这种关系分别放在两种契约模型中加以描述，一个是委托代理模型，另一个 是控制权分配模型。前者试图建立有效的激励机制，后者力图建立比较完善的监督机 制，两个都是为了解决不对称信息问题和降低投资风险，提高资本利用效率。 关于委托代理的， g o m p e r s 和l e m e r ( 1 9 9 9 ) 认为，投资者与风险投资家之间的 契约使用是处理代理问题的一种有效方法，投资者与风险投资家签订的契约中往往要 求风险投资家具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力。这些能力也构 成了风险投资家的业务水平值。在不刚q 信息条件约束下，投资者和风险投资家对该 水平信息占有状况会出现不同。因而，相应的风险投资契约关系也呈现不同的特点。 关于激励的，f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为，“时间 可以解决激励问题，风险投资家的市场 价值( 收入) 决定于其过去的经营业绩，从长期来看，风险投资家必须对自己的行为负 完全的责任，因此，即使没有显性激励合同，风险投资家也要积极性努力工作，因为 这样做可以改进自己在风险投资家市场中的声誉，以期建立良好声誉，为未来投资期 间内报酬的提高和筹资机会的便利起一些效用。 道德风险一般被认为是风险资本融资的关键因素。比如s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认为风险 投资中的契约反映出风险投资机构和风险企业间的信息不对称。大量的研究表明了信 息问题的重要性。 投资者和风险投资家对信息占有的分布状况主要通过风险投资家对于自身业务 水平是否拥有更多信息优势来说明，g i b b o n ( 1 9 9 2 ) 认为在订立风险投资契约以前，风 险投资家对于自身的业务水平的了解优于外部的投资者，那么可以预期，为了获得较 高的报酬水平，高水平的风险投资家会试图通过报酬条款的订立将该信息传递给投资 1 0 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2 、相关理论与文献评述 者，此时，他们甚至可以签订固定收入为零或负，而可变收入比例很高的契约，以使 自身水平的信息得到更好的认知。而低水平的风险投资家则不愿意承担项目失败的风 险，因而会偏重于契约中固定收入部分的报酬，对于风险较大的高利润一高收入的契 约模式无明显偏好。由于在这种信息约束条件下，风险投资家的业务水平信息往往通 过契约的具体订立明确反映，因而，投资者的事前分析对契约的订立有重要的作用。 h e l l m a r m ( 2 0 0 6 ) 认为，最优契约是在并购时给风险投资家比在i p o 时更多的 现金流量权，这样能够有效地激励风险投资家。 2 2 2 国内的研究 1 对于风险投资机构组织模式的选择阿题 在风险投资机构组织模式这一问题上，有一定的争议。国家计委经济协调司及姚 长辉等人主张采用公司制，认为有限合伙制虽然有许多优点，但缺乏约束，而且我国 不具备实行合伙制的条件，在我国只能实行公司制6 。 而大多数学者主张采用有限合伙制，张晓梅( 1 9 9 9 ) 和杨丽( 2 0 0 0 ) 、夏先m ( 2 0 0 0 ) 等通过比较分析认为公司制的运作效率要远远低于有限合伙制，有限合伙制方式是组 建风险投资公司的最佳选择，美国风险投资公司取得成功的一个很重要的因素是采用 了有限合伙制的组织方式。从法律的角度认为我国应该制定有限合伙制企业法，完全 有必要引入有限合伙制度。 高建光( 2 0 0 0 ) 、范柏乃( 2 0 0 2 ) 、田增瑞( 2 0 0 2 ) 和张杰( 2 0 0 0 ) 等认为，有限合伙制 是风险投资机构和高新技术产业化发展的重要组织形式，我国当前有限合伙制度发展 缓慢的原因是：一是有限合伙制度立法空白，二是双重征税降低激励机制，三是配套 法规尚不完善。应当在此基础上采取相应措施，将有限合伙制引入我国的风险投资市 场。 鲍志效( 2 0 0 3 ) - 谢, 为，美国风险投资机构为适应风险投资的运作特点和实际需要， 对组织模式进行了一系列的制度创新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为主流模 式，从而增强了运作的有效性，使风险投资出现了奇迹般的发展。在我国也应积极培 育有限合伙制生存和发展的环境与条件，大力加以引进和应用，充分发挥其制度创新 的优势，更快促进我国风险投资的发展。 2 关于风险投资机构的治理问题 6 陈士俊、曹洋，我国高科技风险投资为什么“进退两难”，科学管理研究2 0 0 4 年4 月 1 1 风险投资机构的组织模式及其治理问题研究 2 、相关理论与文献评述 山东财经学院的孙莉( 2 0 0 s ) 认为合理的约束与激励机制可以降低风险基金经理 人的道德风险。浙江大学的王满四( 2 0 0 2 ) 认为，因为委托代理问题而导致的逆向选 择风险和道德风险，尤其需要投资者加强自我保护，建立有效的投资者自我保护机制。 中国建设银行的王春华( 2 0 0 6 ) 结合国外成熟风险投资的风险控制机制，具体分 析企业治理结构中的风险控制和风险投资运作过程中的风险控制，其结论是我国风险 投资机构更大的问题是在企业治理结构上，最重要的因素是人的因素。 浙江大学王雁茜、周启功( 2 0 0 2 ) 认为为了有效解决道德风险问题，契约设置应 关注以下几个方面：合理设计交易工具；治理结构的有效安排；利用信誉机制；采取 分段投入资本；参与企业的增值服务1 。 上海交通大学的金永红( 2 0 0 3 ) 等人分析了风险投资过程中存在的逆向选择风险 及对风险投资机构的影响，讨论了在风险投资中制定适当的剩余索取权和控制权分配 契约来吸引优秀风险企业家的重要性和必要性。从风险投资家的期望效用最大化的角 度，并考虑企业家的参与和约束与激励相容，建立吸引优秀企业家的信息甄别模型。 总的来说，国外有限合伙制是风险投资机构的主要组织模式，所以国外的研究主 要是针对有限合伙制的，并且主要集中在契约的研究上。他们的研究认为有限合伙制 的契约安排能够建立有效的激励机制与比较完善的监督机制。本文认识到了限合伙制 的优势，但是本文更注重从我国的实际情况出发，考虑风险投资机构的组织模式与治 理问题。 国内研究主要观点有主张采用公司制，强调我国现状与有限合伙制不相匹配，采 用公司制会给风险投资者带来巨大的风险；主张采用有限合伙制的则主张改变我国的 外部环境及条件，照搬国外的有限合伙制。 前一种观点认识到了我国目前没有有限合伙制所需要的法律等一系列制度保障， 而没有对我国目前风险投资机构的治理状况进行研究，通过一些方法去提高公司制风 险投资机构的治理效率，从而没能解决我国目前投资机构的治理缺乏效率