（应用数学专业论文）股指期货定价的探讨.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 股票指数期货是重要的金融衍生工具 曾被誉为 二十世纪最激动人心的发 明 在国外几十年的发展证明它是世界经济的重要推动力之一 中国在加入w t 0 之后 金融业面临着与世界接轨的沉重压力 而我国的金融改革由于种种原因而相 对滞后 改变现状要 标本兼治 而开展股指期货交易 可使股市出现一股平衡力 量 由 单边市 变成 双边市 所以引入股票指数期货将是一个必然的选择 目前我国股票指数期货的设立近在咫尺 而定价问题是建立股指期货市场的首 要问题 本文首先从股票指数期货的概述入手 较详细地研究了股票指数期货推出 的现实意义和在我国开设股指期货的市场环境分析 最后本文重点介绍了强式有效 市场和弱式有效市场的股指期货的定价模型 指出了它们在我国不适用的原因 进 而根据完全市场条件下期货定价的持有成本模型 结合我国资本的弱式效率市场情 况 给出了我国股指期货的合理定价区间 并对市场上影响股指期货定价的相关因素 进行了讨论 关键词 股指期货定价 持有成本理论 弱式效率市场 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s a b s t r a c t s t o c ki n d e x 如t u i e s r 印u t e da s t h em o s ts t i r t i n gi l e n t i o ni nm e2 0 廿1c e l l t u 吵 i s o n eo fm em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i t sf b td e v e l o p m e n ta b r o a dh a sp r o v e d m a ti ti so n eo f t h e 证1 p e t u s e so ft h ew o r l de c o n o m y a r e rc m n a se n 仃yt om ew t o t l l e 丘n a l l c ei n d u s 仃yh 勰b e e nc o 如n t e dw i t hm 曲p r e s s u r eo fb e 证gg e a r e dt 0i n t 锄a t i o n a l s t 孤d a r d s b u to u rf i n a n c i a lr e f o n i l1 a g sb e l l i n dc o m p a r a t i v e l yf o rs e v e r a lr e 孙o i l s c h a n 百n gp r e s e n ts i t u a t i o nm e a l l sa d d r e s s i n gb o t hm es 1 1 1 p t o m sa n dr o o tc a u s e s a n d c a n 咖go u ts t o c ki n d e x se x c h a l l g el e a d st 0ab a l a n c ei i lm es t o c km a r k e t t u n 血l g s i l l 9 1 em a r k e ti i l t od o u b l em a r k e t h e r e b y m ei n 仃d d u c t i o no fs t o c ki i l d e x 血t i j r e si s 觚 洫e v i t a b l ec h o i c e c 附e n t l y t h ee s 切b l i s l l i l l e n to fs t o c ki 1 1 d e x 血t u r e si 1 1c a i sn e a ra th a l l d w t l i l ei t s p r i c i i l gi sap r i i n a r yp r o b l e mf o rm ee s ta b l i s h m e n to ft l l es t o c ki i l d e x 血t u r e sm a r k e t b e 百m l i n gw i t hs t o c ki i l d e xf i l t i l r e sa i l do nt l l eb a s i so fm ei n 仃o d u c t i o no fg e n e r a l c o n c 印t s t 1 1 i st h e s i ss m d i e si 1 1d e t a i lt h er e a l i s t i cs i g l l i f i c 觚c eo f 血r o d u c i n gs t o c km e x f i m e s 嬲w e u 嬲m em a r k e t 铋v i r 0 锄e n to fe s t a b l i s h 抽gs t o c ki n d e x 如t u r e si i lc h i l l a a f t e rf o c u s i n go nt h ep r i c i l l gm o d e l so fs t o c ki 1 1 d e x 如t u r e si nb o t hs 仃0 n ge 伍c i e n t m a r k e t 锄dw ea ke 伍c i e n tm a r k e t t 1 1 et l l e s i s p o m t so u t t 1 1 er e a s o n sf o rm e i r 洫印p l i c a b i h t r 洫o u rc o u n t 阱t h e i l b a s e do nc o s t o f c a 田i i 1 1 9m o d e lf o rp r i c i i l go fs t o c k i 1 1 d e xm t u r e si i lc o m p l e t em a r k e t a 1 1 dc o n s i d e r i n gt l l ea c t l l a lc o n d i t i o n so fc h i l l e s e c 印i t a lm 破e t n l e 廿l e s i sp r o c e e d st 0 百v eo u tt h er e 私o n a b l ep r i c i i l gi i l t e a l so ft l l e s t o c ki 1 1 d e xf u t u r e si i lc l 曲a h la d d i t i o n i td i s c u s s e sm er e l a t i o n a lf a c t o r si i l n u e n c i l l g t h ep r i c i n go fs t o c ki l l d e x 丘n u r e si nt h em a 出e t k e yw o r d s p r i c m go fs t o c ki 1 1 d e x 向t u r e s c o s to fc 缸r m o d e l w e a ke 伍c i e n t m a r k e t 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师指导下 独立进行研究工作 所取得的研究成果 除文中已经标明引用的内容外 本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集体 均已在 文中以明确方式标明 本声明的法律结果由本人承担 作者签名 工务日期 妒8 年 月f 8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和借 阅 本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到 中国学位论文全文数据库 并通 过网络向社会公众提供信息服务 作者签名 务 日期 伊辟j 月f 铂 本人已经认真阅读 c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程 同意将本人的 学位论文提交 c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布 并可按 章程 中的 规定享受相关权益 圃童诠塞堡銮后溢厦i 旦圭生 旦二生 旦三生筮壶 作者签名 i 务 日期 卅3 年j 月i 暑日 导师签名 j 杠1 乙 日 色r d讣脚名r 潞 叛 师期 孚日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 1 1 股指期货的概念 股指期货的概述 1 1 1 股票指数 股票指数也称为股票价格指数 是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股 票行情变动的一种供参考的指示数字 在证券交易的初期 并没有股票价格指数 仅有反映股票市场变化的最高价 最低价 收盘价及成交量等指标 随着股票市场 的发展 对于股票价格的起伏无常 投资者必然面临市场价格风险 对于具体某一 种股票的价格变化 投资者容易了解 可是对于多种股票的价格变化 要逐一了解 既不容易 也不胜其烦 所以一些金融服务机构利用自己的业务知识和熟悉市场的 优势 编制出股票价格指数 公开发布 作为市场价格变动的指标 投资者据此就 可以检验自己投资的效果 并用以预测股票市场的动向 这种股票指数 也就是表 明股票行市变动情况的价格平均数 是预测国家经济形势的最敏感的工具 是一个 国家或地区政治 经济 社会情况的 晴雨表 股票指数的计算方法有三种 一是相对法 二是综合法 三是加权法 1 相对法 相对法又称平均法 就是先计算各样本股票指数 再求总的算术平均数 其计 算公式为 股票指数 n 个样本股票指数之和 n 英国的 经济学家 普通股票指数就使用这种计算法 2 综合法 综合法是先将样本股票的基期和报告期价格分别加总 然后相比求出股票指 数 即 股票指数 报告期股价之和 基期股价之和 从平均法和综合法计算股票指数来看 两者都未考虑到由各种采样股票的发行 量和交易量的不相同 而对整个股市股价的影响不一样等因素 因此 计算出来的 指数并不够准确 为使股票指数计算精确 很多时候需要加入权数 这个权数可能 是交易量 也可能是发行量 3 加权法 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 加权股票指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权 其权数可以是成交 股数 股票发行量等 按时间划分 权数可以是基期权数 也可以是报告期权数 以基期成交股数 或发行量 为权数的指数称为拉斯拜尔指数 以报告期成交股数 或发行量 为权数的指数称为派许指数 拉斯拜尔指数偏重基期成交股数 或发行量 而派许指数则偏重报告期的成交 股数 或发行量 目前世界上大多数股票指数都是派许指数 适当的加权可以尽可能地排除一些人为因素对指数的干扰 比如 某只股票总 股数很多 总市值很大 而绝大部分股票又不参加交易 如果不引入交易量这个权 数 那么一部分人只要买卖这只股票在市场上流通的那一部分 就能轻易地影响指 数的表现 这样 指数的指导作用就会受到很大的损害 1 1 2 股指期货 股指期货的全称是股票价格指数期货 股指期货是以股票指数作为交易标的物 的一种金融期货合约 其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期 按照事先确定 的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约 实质是投资者将其对整个股票 市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程 通过对股票价格趋势持不同判断 的投资者的买卖 来冲抵股票市场的风险 股指期货是金融期货中最晚出现的一个 品种 也是2 0 世纪8 0 年代金融创新过程中出现的最重要最成功的金融工具之一 由于股指期货的基础产品股票指数并不具有实物形式 因此其到期交割时不是采取 实物的方式 而是全部采取现金交割的方式进行的 股指期货当前已成为全球各大 金融期货市场上交易最为活跃的期货品种之一 股市投资者在股票市场上面临的风险可分为两种 一种是股市的整体风险 又 称为系统风险 即所有或大多数股票的价格一起波动的风险 另一种是个股风险 又称为非系统风险 即持有单个股票所面临的市场价格波动风险 通过投资组合 即同时购买多种风险不同的股票 可以较好地规避非系统风险 但不能有效地规避 整个股市下跌所带来的系统风险 进入2 0 世纪7 0 年代之后 西方国家股票市场波动 日益加剧 投资者规避股市系统风险的要求也越来越迫切 由于股票指数基本上能 代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度 人们开始尝试着将股票指数改造成一种 可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值 规避系统风险 于是股指期 货应动而生 利用股指期货进行套期保值的原理是根据股票指数和股票价格变动的 同方向趋势 在股票的现货市场和股票指数的期货市场上作相反的操作来抵消股价 变动的风险 股指期货合约的价格等于某种股票指数的点数乘以规定的每点价格 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 各种股指期货合约每点的价格不尽相同 比如 恒生指数每点价格为5 0 港元 即恒 生指数每降低一个点 由该期货合约的买者 多头 每份合约就亏5 0 港元 卖者每 份合约则赚5 0 港元 比如 某投资者在香港股市持有总市值为2 0 0 万港元的1 0 种上 市股票 该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌 为规避风 险 进行套期保值 在1 3 0 0 0 点的价位上卖出3 份3 个月到期的恒生指数期货 随后 的两个月 股市果然大幅下跌 该投资者持有股票的市值由2 0 0 万港元贬值为1 5 5 万 港元 股票现货市场损失4 5 万港元 这时恒生指数期货亦下跌至1 0 0 0 0 点 于是该 投资者在期货市场上以平仓方式买进原有3 份合约 实现期货市场的平仓盈利4 5 万 港元 期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损 较好的实现了套期保值 同样 股指期货也像其他期货品种一样 可以利用买进卖进的差价进行投机交易 1 2 股指期货合约设计 股指期货合约规格设计是开设股指期货交易的前提条件 在设计股指期货合约 规格时 应确保各种功能的有效发挥 必须遵守既要有利于维护市场交易的活跃 又要抑制过度投机 我国一直待出的股指期货合约亦考虑了保证套期保值效果 流 动性 防止价格操纵行为 价格发现功能等因素 1 2 1 合约乘数和合约价值 合约乘数表示每一指数点所代表的价格 不同国家和地区所设计的股票指数期 货品种的合约乘数不尽相同 它由各交易所根据股价指数的特点及投资者套期保值 的需求及市场交易活跃性来确定 合约价值是投资者每买卖一手期货合约在期货市 场上所成交的金额 它由指数的点数和合约乘数的大小共同决定的 其大小直接影 响着股指期货的市场参与者的结构和交易的活跃性 首先合约价值不宜太小 推出股指期货交易的主要目的是为机构投资者提供规 避风险的工具 股指期货交易需要复杂的专业技巧和足够的风险意识 从这一角度 考虑 股指期货合约的设计应面对机构投资者和拥有较多资金的专业投资者 因此 股指期货合约的面值应该比较大 以限制过多散户的参与 但合约价值越高 流动 性就越差 目前国内证券市场尚处于发展阶段 国内投资者以资金额相对较少的散 户为主 机构投资者相对较少 由于散户的投机性一般高于机构投资者 如果合约 价值过高就会把众多的中小投资者排除在市场之外 使市场缺乏投机者 套期保值 使投资者转移风险是股票指数期货的主要经济功能之一 而投机交易是套期保值实 现的保障 股指期货市场要顺利运行 套期保值 投机者都是不可缺少的 当缺少 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 投机者时 在套期保值者担心价格上涨带来损失而买入合约时 可能没有卖者 在 套期保值者担心价格下跌带来损失而卖出合约时 可能没有买者 因此 如果股票 指数期货交易中缺少投机者 套期保值者所希望转移的风险就无人承担 套期保值 的目的就难于实现 股指期货市场形同虚设 因此合约价值又不宜太大 1 2 2 最小报价单位 股指期货合约的报价单位为指数点 最小变动价位为该指数点的最小变化刻 度 合约价值确定后 最小变动价位可以根据乘数大小及股票指数的高低确定 如 乘数较大及股票指数较高时 则可取指数的十分位 如乘数较小股票指数较低 直 接取个位数 1 2 3 交易时间 交易时间指股指期货合约在交易所交易的时间 从国外实践来看 早开市的有 利于充分发挥期货市场价格发现的功能 迟收市有利于现货市场收市后 为投资者 提供对冲工具 充分发挥套期保值的功能 我国股票现货市场开始时间为上午9 3 0 至l l 3 0 下午1 3 0 0 至1 5 o o 因此我国仿真股票指数期货的交易时间为 上午交易时间9 1 5 1 1 3 0 下午交易时间为1 3 o 卜1 5 1 5 1 2 4 保证金水平 保证金是投资者履约的信用保证 防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪 商对于结算公司不履行支付义务 进而维持整体期货交易制度的安全 保证金占合 约总价值的一定比例 1 2 5 持仓限制 会员及客户持仓限制是期货交易管理中的惯例 它可以防范股指期货交易的操 纵行为 同时也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者 国际上持仓限制为 5 0 0 0 1 0 0 0 0 份 1 2 6 结算价格 会员及客户持仓限制是期货交易管理中的惯例 它可以防范股指期货交易的操 纵行为 同时也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者 国际上持仓限制为 5 0 0 0 1 0 0 0 0 份 1 2 7 交割方式 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 以现金结算是股指期货交易不同与其他期货交易的一个重大特点 1 3 股指期货的产生与发展 尽管股指期货是金融期货中发展最快的品种之一 但它的发展历程并非一帆风 顺 纵观股指期货的发展历程 可以分为初生期 成长期 停滞期和繁荣期四个阶 段 1 初生期 1 9 8 2 一1 9 8 5 年 2 0 世纪7 0 年代 西方各国受石油危机的影响 经济发展十分不稳定 利率波 动频繁 通货膨胀加剧 股票市场价格大幅波动 股票投资者迫切需要一种能够有 效规避风险 实现资产保值的金融工具 于是 股票指数期货应运而生 1 9 8 2 年2 月 美国堪萨斯期货交易所开办了价值线指数期货合约 宣告了股指 期货的诞生 随后 许多交易所都开始了股指期货的尝试和探索 同年4 月 芝加 哥商品交易所开办标准普尔5 0 0 指数期货合约 1 9 8 4 年 伦敦国际金融期货交易所 推出金融时报1 0 0 指数期货合约 这一时期 无论交易所还是投资者 都对股指期 货特性不甚了解 处于 边干边学 的状态之中 市场走势还不太平稳 2 成长期 1 9 8 6 1 9 8 7 年 随着股指期货市场的不断发展 由于其买卖成本低 抗风险性强等优点 逐渐 受到了投资者的追捧 股指期货的功能在这一时期内逐步被认同 美国股指期货交 易的迅速发展 引起了其他国家和地区的竞相效仿 从而形成了世界性的股指期货 交易的热潮 悉尼 多伦多 伦敦以及香港 新加坡等国家和地区也纷纷加入行列 股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地发展起来 其交易规模也不断放 大 市场效率的提高 使得大部分股市投资者已开始参与股指期货交易 并熟练运 用这一工具对冲风险和谋取价差 在这一时期 股指期货高速发展 期货市场的高 流动性 高效率 低成本的特点得以完全显现 无风险套利行为由于市场的成熟而 变得机会渺茫 但同时孕育出了更为复杂的动态交易模式 3 停滞期 1 9 8 8 1 9 9 0 年 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日 美国华尔街股市一天暴跌近2 5 从而引发全球股市重 挫的金融风暴 即著名的 黑色星期五 股指期货市场在这个时期经历了重创 交易量不断下降 这次股灾也使市场管理者充分认识到股指期货的 双刃 作用 进一步加强了对股指期货交易的风险监管和制度规范 出台了许多防范股市大跌的 应对措施 如纽约证券交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时 即限制 程式交易 p r o g r a m t r a d i n g 的正式进行 期货交易所则制订出股票指数期货合约 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 的涨跌停板限制 借以镇定市场发生剧烈波动时投资者的恐慌心理 这些措施在后 来股指的小幅震荡中起到重要作用 保证了股指期货市场的持续平稳运行 为2 0 世纪9 0 年代股指期货的繁荣奠定了坚实的基础 4 繁荣期 1 9 9 0 年至今 进入2 0 世纪9 0 年代后 有关股指期货的争议逐渐消失 投资者的投资行为更 为理智 股指期货经历了磨炼的过程之后 开始了新一轮繁荣时期 发达国家和部 分发展中国家相继推出股票指数期货交易 配合全球金融市场国际化程度的提高 股指期货的运用更为普遍 这一时期 全球股指期货的交易量成倍上升 国际清算 银行 b i s 的统计数据表明 到2 0 0 5 年底 全球有4 0 个国家和地区开设了近百 种股指期货交易 1 4 股指期货在国外的运用 1 养老基金 1 9 8 4 年8 1 0 5 家美国养老基金中不到1 0 家在运用指数期货 而到1 9 9 0 年 估计美国养老基金仅有资产的o 2 专门用于买卖期货 农产品 金属 能源和金 融产品 1 9 9 1 年夏季 大约2 3 0 家英国养老基金中的1 8 投资于金融期货 到 1 9 9 4 年l o 月 9 8 2 被管理英国地方政府养老基金被允许应用期货和期权 而期 货和期权只在4 2 的所管理的基金中得到应用 w m 公司对1 4 5 5 家英国养老基 金进行的一项调查发现 三分之一应用了衍生品 这些衍生品的基础产品的价值超 过4 0 0 亿英镑 2 保险公司 1 9 8 7 年大约1 0 的美国保险公司在应用指数期货 在英国 规范保险公司应 用指数期货的规定在1 9 9 4 年7 月1 日重新修订 给予保险公司利用指数期货以 更大的自由 一项对4 7 家英国人寿保险公司的调查 k p m gp e a tm 删i c k 1 9 9 4 发现 几乎4 0 在应用指数期货 在新的规定下预期将应用的几乎占6 0 1 9 9 5 年 1 1 月 对5 5 家英国最大的人寿保险公司的调查发现 5 3 运用期货管理相关联的 基金 而8 2 应用期货管理与它们不相关联的基金 3 其它 英国大的非金融机构对指数期货的应用是非常少的 一项对f t s e l o o 指数组 合中的2 6 家公司 非银行或保险公司 的调查发现 仅有2 家运用了任何一种 形式的股权衍生产品 1 9 9 4 年5 月世界范围内进行的对机构投资者的一项调查 从2 2 0 份反馈中发现投资者应用期货的比例 在亚太是8 5 欧洲是7 1 6 北 6 硕士学位论文 m a s i l e r st h e s l s 美是9 6 7 这项研究也发现机构投资者每月进行的期货交易次数的中位数是5 0 而交易规模的中位数是5 百万美元 平均值为5 6 4 0 万美元 这些结果表明在某 种程度上 期货的运用在机构投资者中间已较为广泛 至于指数期货 尽管对它的 应用在增长 但机构投资者的运用仍有很大的增长空间 4 限制使用的因素 在英国 1 9 9 0 年7 月前 经批准的单位信托 养老基金和投资信托被免除为 投资目的进行期货交易的资本利得税 但须为任何纯交易收益缴税 对为单纯的期 货买卖 非投资 缴税的担心 已妨碍这些机构将应用指数期货作为其投资策略的 一部分 为了改变这种局面 按照1 9 9 0 年的金融法 1 9 9 0 年7 月2 6 日后养老 基金和经批准的单位信托进行的所有期货交易 无论是投资还是单纯的交易 均免 于缴税 买卖指数期货必须获得受托人的批准 或许是信托契约的变更 受托人 也许不熟悉指数期货并对基金投资于衍生品的比例施以限制 在某些国家如加拿 大 禁止共同基金应用期货 1 9 9 1 进行的一项调查发现 8 2 的英国基金经理未 被允许应用金融期货 如果应用了指数期货 评估基金经理业绩的程序必须进行修 改 1 9 9 2 年 l f e 和l t o m 就金融期货的业绩评估发布了指导意见 并得到全 英养老基金协会和英国最大的两家独立业绩评估机构c a p s 和w m 的认可 此举 为将金融期货包含进投资组合的业绩评估提供了一致的方法 最终 英国1 9 9 1 年 对f o f 及g f o f 的立法 允许创造另外的工具以使基金经理用于对指数期货的投 资 5 多元化 除了股票 地产和国债之外 一个广泛多元化的投资组合的基金经理可能希望 投资于商品 不持有现货商品而介入商品价格变化的一种方式是买卖商品期货 大 量研究发现无论是将美国期货基金还是单一的期货品种 其中指数期货仅占期货头 寸的很小部分 包含进股票组合可改进平均值一方差的有效边界 通常 被研究的 期货基金只对指数期货进行非常小的投资 所以市场指数 债券也是如此 收益与 期货收益之间的相关性是很低的 所以使期货基金成为一个有吸引力的多元化投资 对象 1 5 股指期货在我国的进展 2 0 0 4 年1 1 月 上证所着手开发股指期货 2 0 0 5 年4 月8 日 沪深3 指数正式发布 根据计算 前一日沪深3 0 0 指 数以9 8 4 7 3 3 点收盘 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 2 0 0 6 年7 月6 日 股指期货八条细则出台 股指期货合约方案 征求意见 稿 2 0 0 6 年8 月 新加坡交易所已经宣布将在9 月5 日推出新华富时a 5 0 指 数期货 2 0 0 6 年9 月8 日 中国金融期货交易所 c f f e 在上海挂牌成立 2 0 0 6 年9 月1 8 日 中国金融期货交易所股份有限公司公布了即将推出的 沪深3 0 0 指数期货暂定合约 保证金水平为合约价值的8 2 0 0 6 年9 月2 2 日 中证指数有限公司总经理马志刚表示 股指期货的上市 品种应该是一个系列 继沪深3 0 0 指数期货后 关于第二个品种的选择将考虑两种 思路 一是推出新的指数期货合约 优先考虑中小盘指数期货 二是短期内 沪深 3 0 0 指数期货运行半年或一年内 推出护深3 0 0 股指期权或沪深3 0 0 迷你 小型 期货合约 2 0 0 6 年1 0 月2 3 日 中国金融期货交易所发布了 关于 沪深3 0 0 指数期 货合约 交易细则 结算细则 和 风险控制管理办法 征求意见稿 公开 征求意见的通知 2 0 0 6 年1 0 月2 4 日 证监会主席尚福林在中国金融衍生品大会上表示 中国 金融期货市场应以机构投资者为主 在明年初推出股指期货交易 2 0 0 6 年1 0 月2 5 日 中金所发布 中国金融期货交易所仿真交易业务规则 2 0 0 6 年1 0 月3 0 日 中金所开始沪深3 0 0 股指期货的仿真交易活动 首日 交易落差1 7 6 点 成交超过5 万手 至少6 0 万人参与 2 0 0 6 年1 0 月3 1 日 a 5 0 股指期货合同纠纷案新华富时一审败诉 2 0 0 6 年1 1 月1 7 日 期指仿真正0 6 1 1 合约今日交割 数万手合约未平仓 2 0 0 6 年1 1 月2 2 日 沪深3 0 0 指数期货触及熔断点 2 0 0 6 年1 2 月1 1 日 中金所根据仿真交易运行情况和市场对合约规则的意 见 对仿真交易规则第二十七条和六十三条做出修改 增加了限价指令和市价指令 每次最大下单限制 2 0 0 6 年1 2 月1 9 日 金融期货结算会员资格标准初定 注册资本不低于 5 0 0 0 万元 2 0 0 6 年1 2 月2 0 日 中金所修改仿真交易规则第十八条 从2 2 日起调整期 指仿真交易时间 取消1 5 1 5 至1 6 3 0 的交易时段 合约的交易时间为上午9 1 5 到1 1 3 0 下午1 3 0 0 到1 5 1 5 最后交易日 当月合约交易时间为上午9 1 5 到 1 1 3 0 下午1 3 o o 到1 5 o o 2 0 0 7 年2 月7 日 期货交易管理条例 修订草 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 案 以下简称 条例 终于在国务院常务会议上得以审议并原则通过 股指期 货上市的法律障碍彻底扫清 2 0 0 7 年2 月2 8 日 上证所宣布 新一期的上证研究课题将于今日开始对外 招标 新一轮证券市场研究将重点关注 红筹回归 股指期货业务对证券公司的风 险及监督对策等热点问题 2 0 0 7 年3 月4 日 参加政协会议的中国证监会副主席范福春表示 争取0 7 年上半年推出股指期货 2 0 0 7 年3 月5 日 十届全国人大五次会议开幕前 证监会主席尚福林在被 记者问到年内是否推出股指期货时 他回答 争取上半年推出 2 0 0 7 年3 月7 日 全国人大代表 金融期货交易所总经理朱玉辰在京表示 目前关于股指期货的各项准备已基本完成 在市场准备比较充分的情况下 中金所 将适时推出股指期货 并在尊重市场发展规律的基础上 逐步推出其他金融衍生产 品 形成包括股指期货及期权 国债期货及期权 外汇期货及期权在内的产品体系 2 0 0 7 年4 月1 5 日 期货交易管理条例 正式实施 到目前为止 中国金融期货交易所已完成股指期货的各项技术和制度准备工 作 股指期货虽然还没有最后推出 但是随着中国股市系统性风险的加剧 我国的 股指期货也是呼之欲出 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 推出股指期货的现实意义 2 1 有利于规避系统性风险 股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理 股票的风险可以分为 两类 一类是与个股经营相关的非系统性风险 可以通过分散化投资组合来分散 另一类是与宏观因素相关的系统性风险 无法通过分散化投资来消除 通常用贝塔 系数 b 值 来表示 例如贝塔值等于1 说明该股或该股票组合的波动与大盘相 同 如贝塔值等于1 2 说明该股或该股票组合波动比大盘大2 0 如贝塔值等于0 8 则说明该股或该组合的波动比大盘小2 0 通过买卖股指期货 调节股票组合的贝 塔系数计算出比例 可以降低甚至消除组合的系统性风险 即利用股指期货的经济 功能之一套期保值交易实现规避股市系统风险 在长期的证券市场实践中 人们发现合理的股票价格指数基本上反映了整个股 市价格变动的趋势和幅度 根据股票价格和股票价格指数变动的同方向趋势 并通 过股票现货市场与股指期货市场的反向操作 进行套期保值能达到规避系统风险的 效果 股指期货的套期保值可分为空头套期保值和多头套期保值 空头套期保值是 先卖出一定数量的期货合约 一定时期后再买入同等数量的期货合约实现对冲 主 要是已经持有股票的个人或机构 当套期保值者预期未来股市将出现下跌的时候 为避免因股市下跌而造成损失 他们就会卖出一定数量的股指期货合约 股指期货 合约数量 需保值的股票现货组合价值 股指期货合约的价值 且 b 是需保 值的现货组合和股票指数过去的价值涨跌变化的比价统计系数 这样一旦股市真 的下跌 则以股票指数为标的期货合约的价格也下跌 则交易者可买回与高价时卖 出的等数量的股票期货合约以实现对冲 从而在期货市场获利 以弥补由于股市下 跌而在股票现货交易中所受的损失 多头套期保值与空头套期保值操作相反 当套 期保值者担心卖出股票后股市反而大幅上涨 从而造成损失 在卖出股票时 同时 买入一定数量的股指期货合约 计算买入的合约数量与空头套期保值的方法相 同 当股市上涨后再高价卖出该合约 从而赢利 以弥补卖出股票后因股市的上 涨而造成的损失 无论股市如何波动均能实现保值的作用 从而达到了规避系统风 险目的 但是 股指期货在证券市场上能够起到规避系统风险的作用 但并未消除 系统风险 股票市场的系统风险将转移到期货市场中的投机者身上 因此股指期货 市场只有拥有众多的套期保值者和投机者才是健康稳定的期货市场 在西方发达国 l o 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 家套期保值者和投机者非常踊跃 其股指期货交易额远远超过股票市场的交易额 2 2 有利于培育机构投资者 改善证券市场投资者结构 广义上讲 机构投资者包括 保险公司 养老基金 投资公司和其他形式的机 构储蓄 成熟资本市场的经验表明 资产管理机构化趋势越来越强 机构投资者的 重要性不断增长 但在我国证券市场上 一直是以中小投资者为主体 机构投资者 比重偏低 这样的投资者结构不利于市场的稳定发展以及理性投资理念的确定 前 中国证监会主席周小川在2 0 0 0 年中国发展高层论坛会议上指出 要大力推进中国 市场上机构投资者的培育 要采用超常规的 具有创造性的思路培育机构投资者 争取在3 5 年内改变散户与机构投资者的比例 并使机构成长不仅是数量上 更 是质量上的大幅度提高 而培育机构投资者 不仅需要有丰富的投资品种 还需要 有基于避险和其他投资策略所需求的金融衍生工具 开展股指期货交易 为机构投 资者增加了投资品种 提供了有效的风险管理工具 有利于促进组合投资 降低机 构投资者的交易成本 提高资金的利用效率 股指期货的做空机制使得机构投资者 可从原来的买进之后等待股票价格上升的单边市投资模式转变为双边市的双向投 资模式 由于缺乏做空机制 目前的中国证券市场是一个单向做多的市场 这就意 味着基金管理人要实现在市场上的资本增值 必须先购买股票 由于契约的限制 基金的股票持仓量通常很高 但市场波动却是双向的 当进入阶段性的空头市场时 基金管理人缺乏有效的工具回避市场风险 这个问题在封闭式基金中虽然也存在 但并不突出 然而开放式基金完全不同 一旦市场出现下跌 基金的兑付压力就会 显著增大 基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力 而进行部分资产的变现 从而引起基金持有的重仓股的股价急速下跌 这种恶性循环的结果甚至会使基金面 临被迫清算的境地 因此开放式基金的推出需要有相应的金融衍生品 尤其是股指 期货与之配套 另外 股指期货的推出 有利于指数类基金的风险回避 经验表明 大多数机构投资者会使用指数化投资策略 但复制指数有较高的交易成本 佣金 手续费及市场冲击成本 选择样本跟踪指数又面临 跟踪误差风险 机构投资者 于是更多地采用股指期货与无风险收益债券组合构造指数化投资 因此迫切需要股 指期货进行套期保值交易 套利交易及构造指数化投资组合 2 3 是我国加入w t 0 后开放资本市场的必然选择 从金融业发展角度看 入世后我国金融机构和金融市场发展面临巨大威胁和竞 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 争压力 期货市场的发展对于提升我国金融业的国际竞争力体现出以下作用 第一 期货市场及工具是现代金融业的重要组成部分 美国作为发达国家 其 期货市场在促进经济发展 聚集资本和资本输出方面的作用功不可没 c m e 和 c b o e 3 3 为国债和股市投资者提供了避险的工具 促进债市和股市的平稳运行 2 0 0 0 年3 月1 7 日 美国财政部长伦斯h 萨默斯在一次讲话中指出 期货业对美国经 济的发展作出了重大贡献 而且期货市场的 后发效应 效果明显 如英国在2 0 年前就认识到自己的金融中心地位如果没有金融衍生品交易中心来支撑 将会发生 动摇 在不足2 0 年的时间里 国家采取一系列措施 从立法到政府推动 使 l i f f e 3 4 成为能与美国抗衡的金融期货市场之一 又如新加坡继日经指数期货推出 后 又推出恒生指数期货和台湾指数期货 在抢占金融市场制高点上具有深远影响 第二 我国期货市场的发展与否直接关系到金融业的国际竞争力 入世后 国 民经济风险管理的内在需要将派生巨大的衍生产品交易需求和风险管理服务需求 如果我国期市发展滞后于市场需求的发展 那么 最活跃 最具成长性和盈利性的 期货市场和金融衍生品服务领域就将为外国金融机构占领或侵吞 第三 金融衍生产品市场的发展可通过提高金融机构的风险管理能力来增强其 国际竞争力 首先 金融衍生产品市场为投资基金和保险基金等机构投资者提供了 投资组合的空间 有助于实现投资组合的风险分散要求 其次 可为各类金融机构 提供金融风险管理的有效工具 再次 为金融机构开拓金融风险管理业务提供了市 场工具和条件 从而在投资领域 业务范围和管理手段等方面为金融机构提高综合 竞争能力创造了条件 金融期货已成为目前世界期货交易的主流 加入w t o 后 银行业 保险业及 证券业在逐步开放 国外银行业 证券公司都实行混合经营 而保险基金更是金融 投资领域中的重要力量 由此 进入中国金融市场后 他们必然会利用包括金融期 货在内的一切金融工具与我国金融企业展开竞争 如果我国金融业仍受分业经营体 制的束缚 又无适当的金融工具作为竞争手段 那么 入世后对我国金融业的影响 将是巨大的 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 3 我国开设股指期货交易的市场环境分析 3 1 有利因素 1 证券市场的迅猛发展为股指期货交易提供了坚实的现货基础 从我国目前 情况看 商品价格已基本实现市场定价 利率和汇率的市场化进程都需要相当一段 时间 但对股票价格而言 已基本形成了市场竞争定价 虽然政府的行政干预是影 响目前股价的重要因素 但并非是决定性因素 截至2 0 0 8 年2 月 深沪两市共有 上市公司1 5 1 2 家 我国在交易手段 清算机制 监管体系等方面 也取得了长足 进步 换手率 开户数 成交金额等数据远远超过了众多亚洲国家 成为最活跃的 新兴股市之一 由于国企改革和非国有经济发展都需要证券市场的大力支持 股市 扩容仍将继续 从长期看 我国股票市场供需将趋于平衡 股市正日益成为自由竞 争的市场 与美国 英国 日本等国证券市场推出股指期货之初相比 我国股票市 场已经具有足够的市场规模和流动性 因此 从现货市场角度看 我国基本具备了 建立股指期货的条件 2 不断壮大 成熟的机构投资者是股指期货合适的交易主体 股指期货主要 面向机构投资者 而我国的机构投资者的数量在不断增加 特别经过0 6 年 0 7 年 的牛市 投资者增加的速度更是惊人 现在投资证券的机构主体包括证券公司 封 闭式基金 开放式基金 三类企业等 保险公司可以通过购买证券投资基金的方式 间接进入股票市场 且资金规模在不断扩大 从资金面来看 目前我国居民储蓄存 款已超过1 0 万亿元 社会游资达数千亿元 随着q f i i 制度的推出和日臻完善 外资进入a 股市场也将是可以期待的 机构投资者和市场资金量的不断增加 客观 上要求证券市场要提供种类繁多的投资品种 以更好地体现国家发展证券市场的政 策效应 股指期货 作为套期保值和资产管理的重要工具 也是优化我国证券市场 结构的必要手段 3 推出股指期货有丰富的经验可供借鉴 股指期货是西方金融衍生品市场中 发展较晚但又是最为成功的品种 自1 9 8 2 年美国推出堪萨斯价值型综合指数期货 以来 其他国家和地区竞相效仿 建立起各具特色的股指期货市场 从而形成了世 界性的股指期货交易热潮 当然 大多数国家在开展衍生品交易前 都进行了严密 的论证 并有计划地稳步推进 在法规 市场组织框架等方面也做好了充分准备 从而先后取得了成功 我国要开展股指期货 必须利用他们成功的经验 吸取失败 的教训 使我们在推出股指期货之初就建立在高起点的 规范的市场基础之上 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 4 信息技术为股指期货交易提供了可靠的技术保障 我国证券 期货市场建 立之初 都已经采用了先进的大容量 高速度电脑处理系统 随着上海要素市场陆 续东迁浦东 各交易所的硬件建设进一步得到改善 信息处理 传输手段越来越先 进 现在 以1 2 8 k 双向卫星通讯技术和光缆技术为标志的现代化高速通讯网络已 经建成 通过几千个卫星小站和光缆 可以将上海股市的实时行情和信息迅速传输 到中国的每一个角落和全世界大部分地区 同时 上证所还利用光纤通讯网开设了 无数个远程交易终端 增设了大量的无形席位 各期货交易所都采用了国际最先进 的电脑系统 都通过多家卫星系统进行全球范围内的实时行情传输 所有这些 都 为开展股指期货提供了可靠的技术保障 3 2 不利因素 股指期货实现价格发现的两大基石为套期保值和套利交易 在我国目前都存在 一定程度的制约 这些制约性因素即使不构成我们近期内对股指期货引进的根本性 障碍 但也应该是我们在引进股指期货之前必须改善的问题 1 股票现货市场缺乏做空机制 股票现货市场没有真正的做空机制 制约着 套期保值交易的活跃性 股指期货交易具有双向性 既可做多 也可以做空 与之 对应的股票现货市场也应该允许买空卖空 这样才能实现股指期货的套期保值功 能 但目前我国股票市场只能做多 而不能抛空 这就导致了市场不对称问题 在 股指期货价格被低估时 由于套利者不能自由地卖空现货 买进股指期货进行指数 套利 因此将导致股指期货价格被持续性地低估 美国股指期货交易的早期经验已 充分证明了这一点 另一方面 在股指期货市场做多者 由于在现货市场不能抛空 必然是纯粹的投机者 其风险完全裸露 如果市场发生较大幅度的下跌 期市多头 者将抛出股指期货 现货市场抛出股票者也甚多 进一步使股价下跌 从而再次引 发上述过程 这种市场不对称机制有导致股市崩盘的内在惯性 我国股票现货市场 目前不允许融券交易 在现货市场只能做多的投资者在股指期货市场进行套期保值 就只能单向做空 单向交易主导的市场是难以活跃的 因而套期保值功能就不可能 真正发挥作用 从而股指期货的价格发现功能也就无法实现 2 以中小散户为主的投资者结构使股指期货交易的主体不健全 从国外目前 较成熟的股指期货市场的情况来看 股指期货的交易主体主要是各类基金公司 承 销商 做市商和股票发行公司等较大的机构投资者 这是因为第一 套期保值功能 的完全实现必须有一个前提 那就是现货与期货的标的物必须相同或至少构相同 这样才能实现真正的风险冲抵 在现实操作过程中 由于构造一个与股票指数构成 1 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 完全一致的股票现货组合是不太可能的 因而人们往往选择一组股票 它的构成与 股票指数的构成大致相同 或用 系数来判断 这种做法也不是一般中小散户所能 为的 第二 国外股指期货市场对现货卖空往往有较严格的限制 例如在英国只有 证券做市商才能进行卖空交易 而美国证券交易委员会规则1 0 a 一1 规定 投资者 借股票必须通过证券经纪人来进行 还得交纳一定数量的相关费用 这些政策制约 了散户事套期保值交易 三方面 股指期货作为一种金融