风险投资产业发展机制研究.doc

风险投资产业发展机制研究 摘要：风险投资运作机制的集成性、综合性、多样性和互动性是一种广谱性特征，而并非风险投资运作机制所独有或其所突出的特征。作为一种独立的资本形式，风险投资的运作也自然存在着不同于其他资本形式的相对突出的机制，包括多头博弈机制、股权弹性机制、外部协同机制、价值变换的灵敏响应机制、要素资源连结和整合机制、市场多重筛选和过滤机制以及风险叠加与放大机制等。 关键词：风险投资；运作机制；广谱性特征 从总体上而言，风险投资的运作机制是以市场为基础的，这是风险投资产生的根源所在，也是风险投资运作的依据和理由所在。而风险投资运作机制的集成性和综合性、多样性和互动性，则进一步表现了风险投资运作机制的基本特征。但是，值得注意的是，由于以上特征是一种广谱性特征，而并非风险投资运作机制所独有或其所突出的特征。作为一种独立的资本形式，风险投资的运作也自然存在着不同于其他资本形式的相对突出的机制特点。在风险投资运作机制多样性前提下，风险投资的运作突出地表现出以下机制的作用： 一、多头博弈机制 从经济学中博弈论的观点来看，任何市场交易的形成都可以看作是交易双方相互博弈的结果。存在于交易双方之间的信息不对称，既给交易的达成带来了一定的困难，也给各自在交易中尽可能获取更大的利益带来一定的博弈空间，可以说，交易双方都会从各自的信息优势出发，在和对方进行彼此的信息沟通中向着尽可能获取更大利益的方向进行相互博弈，这种博弈进行到彼此认为的信息对称状态并彼此接受对方的交易条件（交易条件也是一种信息）时，交易便可达成。从某种意义上讲，风险投资的运作过程，是一个包含着多重交易的交易链条，因此，风险投资的运作存在着很强的博弈性。更为重要的还在于，在风险投资的整个运作链条上，涉及不同交易环节的多样性的交易主体，涉及交易主体、交易关系和交易形式的不断变化，它不像一般的交易是一种所谓的双头博弈，而是一种典型的多头博弈。比较而言，多头博弈更为复杂，博弈的难度更大，博弈的成功率和可靠性更低，因此，风险投资的整个运作过程也可以说是一个复杂的博弈过程。 二、股权弹性机制 在风险投资运作中，作为风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家之间的交易而言，股权是风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家之间进行交易的核心和基础，他（它）们之间所进行的交易归根到底是一种股权交易。但是，这种交易不同于一般的股权交易，其中的主要区别在于这种交易中存在着很大的股权弹性，这种弹性对于双方在风险企业当中的权益具有重要影响。 风险投资运作中的股权弹性机制，首先表现为股权形式的弹性。风险投资运作中的股权形式的弹性又表现为，在风险投资公司或风险投资家投资于风险企业或创业家时，风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家一起对风险企业的股权安排的股权形式较多、可选择性较强。在风险企业的股权安排中，一般都可以采取多种股权形式的动态组合方式来设置股权，都可以采取诸如普通股、优先股、股票期权、认购权等股权形式和交易工具中的一种或几种来进行双方的股权及其他权益方面的协调。风险投资运作中的股权形式的弹性机制，增加了风险企业股权安排的灵活性，除了普通股以外，其他的股权形式的运用往往可以对交易双方的权益起到一种延伸、补偿和平衡作用，有利于加强双方的联系和合作，有利于风险企业成长的内部激励机制的形成。 风险投资运作中的股权弹性机制，还表现为股权份额即股权数量上的弹性。在风险投资的运作中，风险投资公司或风险投资家在与风险企业或创业家共同协商彼此在风险企业的股权时，虽然要评估风险企业的价值，虽然要找到一个双方都可以接受的交易价格的基点，但是，风险企业的股权安排中依然存在着相当大的弹性。对于交易双方而言，都共同地趋向于在交易中争取使得自己的权益最大化，但又都共同地面对着一个具有很大弹性的交易价格问 题，交易价格（主要体现为以多少数量的风险投资来交换多大的风险企业股权）的弹性对风险企业价值评估的困难，无论采取什么样的评估方法进行怎样的评估，风险企业的价值都难以做到精确计量，尤其是风险企业的潜在价值更难以确定，对于风险投资公司或风险投资家来说，其所拥有的谈判砝码主要是其货币资本注入对风险企业成长的现实支撑，而对于风险企业或创业家来说，其所拥有的谈判砝码主要是风险企业成长的未来前景和潜在价值，这种反差所产生的结果就形成了一个股权的弹性空间，交易双方都不能预先确定自己应该在交易达成后的风险企业中的股权份额，因此，双方就股权交易的谈判是在股权的这样一种弹性机制作用下进行，能够达成交易的风险企业股权设置是双方权衡现实和未来利弊、相互讨价还价的结果。需要指出，风险投资运作中的股权弹性机制的作用度是有限的，不是没有限制的，而且，在风险投资对风险企业进入阶段的推移，股权弹性呈递减趋势，即风险投资进入的越早，股权弹性越高；进入的越迟，股权弹性越小。 三、外部协同机制 从一般的系统学意义上，协同作用可以表述，协同作用是客观系统从无序到有序进化的自组织能力，是系统本身所形成的不断协调各子系统或诸要素彼此间关系，以消除紊乱而同化为一个有机整体并向一个新的有序方向发展的内在能力。 对于风险投资的运作而言，在风险投资的运作过程中也同样地存在着明显的协同作用，但是，风险投资运作中的协同作用，不同于单个企业成长过程中的内部协同，它主要表现为风险投资公司与风险企业之间的协同，这种协同是一种外部协同。风险投资公司与风险企业之间的协同，之所以是一种外部协同，是因为风险投资公司和风险企业之间是相互独立的企业个体，它们之间不能相互取代或相互替代，它们之间的联系是两个不同个体之间的资本权益方面的联系。风险投资公司与风险企业之间也必须相互协同，之所以如此，是因为风险投资公司一旦投资于风险企业，风险投资运作的前途和命运便维系于风险企业成长的前途和命运，风险投资实现增值的任务和目的便转移到并依赖于风险企业的发展壮大上，风险投资公司与风险企业之间便形成了所谓联体成长的格局，它们便在实现风险企业的成长和风险企业的价值增值目标上取得了一致，它们只有围绕这一共同的目标而相互协同，因此，风险投资运作中风险投资公司与风险企业之间的协同机制是一种强制性的协同机制。风险投资最终能否得到预期的增值回报，风险企业能否实现预期的成长目标，取决于风险投资公司与风险企业之间能否形成相应的协同机制和协同能力。它们之间协同机制的形成它们之间围绕着风险企业成长目标的相互调适和相互配合，可以说，那些运作成功的风险投资，无一不是风险投资公司与风险企业之间能够很好地进行协同的结果，而那些不能进行很好协同甚至经常发生冲突和矛盾的风险投资公司与风险企业所形成的伙伴，往往很快就分道扬镳甚至其运作彻底失败。 四、价值变换的灵敏响应机制 从价值创造的角度来看，风险投资的运动过程表现为一个价值发现和价值增值的过程。如果仔细品味和观察这一过程的话，则可以发现，这一过程包含着一系列的价值变换或变化，其中既有所谓价值形式的变换，比如风险企业成长到一定程度而公开发行上市时，企业价值由实体价值向虚拟价值的变换等；也有所谓价值载体的变换，比如价值载体由货币资本向生产资本的价值变换，商品资本向货币资本的价值变换等；还有价值形态的变化，比如无形资产的价值形成等。可以说，风险投资的增值和风险企业的成长是在这一系列的价值变换或变化中实现的。 摘要：风险投资是投入到具有高成长高风险的高新技术企业中的一种权益投资行为，其根本目的是为了获得高额投资收益。风险投资退出是风险投资进行利益分配的环节,选择适宜的退出时机与退出方式对实现风险投资项目的投资收益有重要意义。我国风险投资起步较晚，风险退出机制不完善阻碍了我国风险投资业的发展。本文就退出时机和退出方式两方面对风险投资退出决策理论成果进行梳理,以期为风险投资退出理论的发展完善提供一些新的视角和研究参考。 关键字：风险投资、退出时机、退出方式 正文： 一引言 根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。 我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。但多数研究集中在融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等方面。风险资本的特征以及风险投资独特的运行方式，使风险资本与创新项目的结合只会是一种短暂的结合，风险资本从它投入的那一刻起，它就在努力寻找一种便捷、安全、能够获得最大增值的退出通道，能否成功地退出是风险投资能否成功的重要检验标准之一。本文将从风险投资为什么退出入手，主要从退出时间和方式选择两方面对风险投资退出研究成果进行梳理。 二、风险投资退出时机 （一）风险投资退出时机国内研究 风险投资退出时机的选择是一个复杂的体系，国内风险投资退出机制研究相对滞后。且有限的退出研究主要集中在退出方式和传导机制等方面，较少考虑风险投资退出时机的选择。马正利、罗丽萍（xx）在风险投资退出时机决策模型研究一文中提出风险投资退出应遵循的原则有：效用最大化原则、安全性原则、多段阶原则、全局性原则。其中多阶段性原则是指在接受风险投资的企业或其产品的不同发展阶段，风险投资资金以不同方式不同规模退出，是对风险投资退出时机的综合考虑。黎灿（xx）在浅析我国风险投资退出机制一文中指 出我国中小企业风险投资退出上市比较困难，可以在成长期以并购重组方式退出。 （二）风险投资退出时机国外研究 关于风险投资退出时机的实证研究方面，GompersandLerner（1999）通过对美国433份风险投资的研究发现其平均上市时间在3-5年。MegginsonandWeiss（1991）发现风险投资支持的公司会过早上市，而且年轻的风险投资比有经验的风险投资上市更早。Schwienbacher（xx）比较了美国和欧洲风险投资家退出时间，结果发现美国和欧洲的风险投资退出时间不同，他将这种差异归因于风险投资面临的资本流动性不同。在定性分析方面，部分学者对影响退出时机的因素进行了分析。Brutonetal（xx）认为风险投资退出决定的控制权在风险投资家与风险企业家之间的分配对退出时机的选择具有重要影响，然而他们并没有认识到控制权的分配本质上是为了解决由信息不对称而产生的代理问题。Lieber（xx）认为企业当前的财务状况和表现对退出时机具有重要影响。在此基础上，Mckaskilletal（xx）提出了“退出准备就绪指数”，这一指数通过对公司财务报告的质量、当前表现和商业计划书等变量进行打分然后加权得到，“退出准备就绪指数”值越大表明退出时机越成熟。尽管如此，他们都只看到了这些变量的内容，而没有考虑这些变量的“信息”表现形式对退出时机的影响。CummingandMacubtish（xx）认为风险投资资金的可得性对于平均的退出时间具有重要影响，资金的可得性越强，平均持有时间越短；而LjungquistandRichardson（xx）证明市场环境和风险投资的竞争水平对于退出的时间具有重要的影响，如果投资机会较多，平均的持有时间一般较短。总体上看，以上文献从不同的角度分析了影响退出时机的因素，但是他们都忽略了表现这些因素的“信息”形式。CummingandMacintosh（xx）认为在风险投资运作过程中，风险投资者、风险投资家以及风险企业家之间存在严重的信息不对称，且其信息不对称最重要的特征在于双层信息不对称和双边信息不对称。Brutoal（xx）认为进入退出阶段后，风险投资的信息不对称会更加复杂，而且由信息不对称而产生的代理冲突会更加剧烈。因此，梳理风险投资退出环节信息不对称的表现形式，并剖析其对退出时机的影响一方面可以加深对其它具体因素影响退出机制的理解，另一方面可以为退出时机的决定理论增加新的内容，具有重要理论意义。 三、风险投资退出方式 风险投资退出渠道包括：公开上市、买壳上市或借壳上市、并购退出、风险企业回购、寻找第二期收购、清算退出。各种渠道在实际运用中的地位各不一样，其回报率也各不相同。 （一）风险投资退出方式国内研究 国内对风险投资退出方式的研究多是全面分析公开上市、股份回购、兼并收购、破产清算这四种主要退出方式的利弊，强调结合企业实际情况具体选择退出方式。王晓东、赵昌文和李昆（xx）对上市和并购两种退出方式进行了系统的比较，他们认为退出收益和退出效率最大化是风险投资选择退出方式的标准，而退出价格、退出成本、内部控制权激励、退出时效性和退出容量会影响退出收益和退出效率从而影响退出方式的选择，通过比较上市退出和并购退出的退出收益和退出效率，他们认为并购方式是较好的退出方式。翟绪祯,穆瑞田（xx）通过分析金融体系、风险企业未来收益能力、控制权、经济景气程度等因素，指出发行股票上市是投资回报率最高的方式,风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法,股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障,而破产清算则是及时减少并停止投资损失的最有效的方法。产权协议转让暂居主渠道地位。李璐、彭海城（xx）认为风险投资退出应参照一定的评价指标体系，相机选择退出方式，退出方式选择指标包括以下13项：退出外收益、退出后企业经营方式、退出后企业治理方式、定价方法、定价方式、市场结构、搜寻成本、中介费用、机会成本、市场风险、流动性风险、企业家风险和定价风险。李怡秋（xx）认为IPO难以成为国内主要退出方式，建议建立以收购为主的退出机制，建成全国性产权交易市场，大力发展创业板。郑君君、钟红波、徐明媛（xx）认为风险投资退出中产权交易为避免企业价值被低估，应采取统一价格拍卖的方式。 （二）风险投资退出方式国外研究 风险投资退出方式的选择是一项复杂的系统工程，一些学者从不同的角度对上市和并购两种退出方式进行了比较。大部分学者都认为上市退出是较好的退出方式（Poavly，xx）。CummingandMacintosh(xx)认为上市退出能够有效激励企业家，弱化了风险投资家与企业家之间的信息不对称，降低了代理成本。 BaschaandWalz(xx)认为企业家在上市退出后能获得企业控制权，从而获得额外的非货币化收益，因此企业家偏好以上市方式退出。Gomper（1996）认为上市退出经常受到媒体关注，能吸引更多投资者的眼球，而这些投资者将来可能投资风险投资发起的基金，因此上市退出对于风险投资机构来讲具有一定的宣传效应，这种宣传效应在企业上市后将会长期持续；相比之下，宣传效应虽然在并购之后仍然存在，但是会很快消失。实证方面，WrightandRobbie（1998）和GompersandLerner（xx）的研究均表明上市退出与高退出收益相关。 四、总结评价 在我国，风险投资的退出活动还不是十分活跃,风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。本文简要概括了国内外风险投资退出时机和方式的相关研究，国外的风险投资退出机制已比较健全，但是国内由于缺乏法律规范、资本市场和产权交易市场不完善，风险投资的退出往往不能实现风险投资的最大收益。目前国内的风险投资退出以收购为主，但是随着证券市场的发展和规范，IPO方式在风险资本退出中所占比例将越来越大。风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,同时结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。 浦东新区国有资本参与创业风险投 资机制研究 摘要 自1985年我国引入创业风险投资模式至今，众多具有国有资本背景的创业风险投资公司其经营绩效并不理想，同时鉴于当前政府参与创投的重要意义以及其能应对“市场失灵”的重要作用，研究浦东新区国有资本参与创业风险投资的机制，提高其效率和效用具有鲜明的意义。 本文首先研究国资参与创投的历史与现状，分析其“国有资本，政府直接管理”、“国有资本，国有企业管理”、“国有与民营资本混合，民营企业管理”和“国有与境外创投合作”等四种管理模式的优缺点，并结合国资参与创业风险投资的定位、意义和必要性等得出当前其存在的问题；其次，基于问题，通过借鉴美国、日本、以色列和新加坡等的国资参与创投的成功经验，得出其一系列共性的成功精髓；再次，结合浦东当前的相关现状，指出其“缺乏科学项目评估机制”和“约束过多，激励不足”等问题；最后本着“发挥国有资本的引导作用，带动社会资金向初创期中小企业投资”的机制设计思路，对其政策目标、考核机制和退出机制进行了目标设计，并提出了“国资投入保障”、“社会资源整合”等5点资源整合方面的要求。 创业风险投资作为一种不同于常规的融资方式，能够满足处于创建期与成长 期创业企业对资金的要求，强有力地推动高新技术产业的发展。发达国家研究开发、成果转化和产业规模化经费的比例是1:10:100，中国则为1:1.1:1.5。我国科技成果成功转化率低和产业化进程缓慢，其重要原因之一就是资金投入不足。 自1985年我国引入创业风险投资模式至今，众多具有国有资本背景的创业风险投资公司其经营绩效并不理想。创业风险投资作为科技创新的一种重要投资工具，被中央领导提高到非常重要的高度。不仅被写进中央的各种文件，而且还成为国务院发布的实施国家中长期科学和技术发展规划纲要(xx-2020年)的若干配套政策的重要内容。因此，本课题致力于对这些年来创业风险投资在中国发展遇到的许多问题和困境进行系统总结，深度分析研究问题产生的根源，并且结合浦东实际，提出系统的国有资本参与创业风险投资的改革方案。 一、国有资本参与创业风险投资的情况 （一）我国创业风险投资的历史 创业风险投资在中国的发展，大约有近20年的历史，大体分为四个阶段：第一个阶段是从1985年到1997年，当时大多数人都还不了解创业风险投资这个概念。我国出现了一个开发区热，先后设立国家级和省市级“高新技术产业开发区”50多家，创业风险投资基金或创业风险投资公司在一些高新区相继设立。同期，境外创业风险投资进入中国市场的步伐也随之加快，出现了外资或中外合作创业风险投资公司。 第二个阶段是从1998年到2000年，被称之为创业风险投资的第一个春天。在1998年政协一号提案关于尽快发展我国创业风险投资事业的提案的催化下，至1999年7月，全国共有92家创业风险投资公司组成74亿元的创业风险投资基金，1999年由于创业风险投资的高速发展，被誉为创业风险投资年。随着新浪、搜狐、网易的出现，很多企业开始了解并涉足创业风险投资。 第三个阶段是从xx年到xx年，网络经济遭遇低潮，创业风险投资在全球，也包括中国开始变得更为谨慎；创业风险投资全行业陷入低谷。受全球互联网泡沫影响，我国的创业风险投资在发展过程中积累的问题逐渐凸现出来，如创业风险投资机构管理体制不健全，经营不规范等。 第四个阶段是从xx年至今，创业风险投资在逐步成熟的过程中也随之步入一个高潮时期。创业风险投资复苏并快速增长，创业风险投资的政策环境趋好。 美国搜索引擎巨头Google在xx年的成功上市，引发了网络IT业和创业风险投资业的又一个全球性热潮。在中国，特别是xx年中国证监会取消“无异议函”后，很多外资VC投资的创业企业在NASDAQ上市，如携程网、掌上灵通网、中芯国际、