直面通货膨胀.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 资产配置资产配置 2008 年年 6 月月 2008 06 02 钟华 时伟翔 8621 63299571 zhonghua 周金涛 8621 33130733 zhoujt 直面通货膨胀直面通货膨胀 相关数据相关数据 美国地区的贸易 利率和汇率 欧洲地区的贸易 利率和汇率 上市公司财务数据 53 家央属企业名单 相关研究相关研究 国际化博弈 从升值与通胀的关 系中演绎 2008 减速缓冲期与反弹的逻辑 报告要点报告要点 序言 以世界经济长波周期的视角看通货膨胀序言 以世界经济长波周期的视角看通货膨胀 世界经济处在长波繁荣向衰退过渡的拐点之上 在拐点前后的经济运行 特征将有很大变化 以长波衰退定位于 2004 年后就可以清晰地观察现 阶段的经济现象 本轮的周期波动是一个世界性的周期波动 世界共生 模式的划分中处于消费端的美国的回落是引起本次长波调整的主导方 这也让我们更容易去理解我国所面临通胀的国际共性与输入性特征 本 次通货膨胀是我们必须面对和做出调整应对的 配置思路 世界经济进入调整的第二阶段与通货膨胀的再认识配置思路 世界经济进入调整的第二阶段与通货膨胀的再认识 该阶段对我国经济运行的影响在于 外需继续回落而通胀压力并不能减 小 我国需要极力规避外需回落下经济调整的不利影响 考虑到目前的 出口产品仍以制成品或者中间制成品为主 一旦外需回落的程度难以消 化上游产品的成本后价格推高 利润增速的拐点也就渐行渐近了 我们 必须采取长期措施应对高通胀情况 并对通胀的长期性有充分的认识 行业配置 通胀受益行业与经济回落防御行业配置 通胀受益行业与经济回落防御 六月份是市场充分和正确认识通胀问题的重要月份 按照长波经济周期 的角度 本次通胀具有国际性 且寡头垄断性质的资源品的价格高位将 维持 在大类的资产配置中 最上游仍处于接近顶点的过程之中 中游 制造业的产能淘汰的过程不可避免 仍然延续年会观点 能源将是滞胀 出现前的最大主题 另一方面 根据我对于长波周期创新的理解 未来 的创新最可能出现在新能源领域 所以 新能源的配置将是长期主题 主题配置 寻找真正受益于主题配置 寻找真正受益于 3G 的公司的公司 5 月 24 日中国电信业重组正式拉开帷幕 此次重组的终极目标是打造 三个全业务运营商 而从技术演进的角度来说 未来运营商欲成为有竞 争力的全业务经营者 其实力将主要体现在两个领域 即无线宽带接入 和有线宽带接入 故运营商的投资重点也将主要在上述领域展开 我们 看好无线产品领先厂家中兴通讯 武汉凡谷的长期投资价值 我们同时 看好光通信行业领先厂家烽火通信的长期投资价值 五月份十大金股五月份十大金股 浦发银行 长江电力 欧亚集团 招商银行 长航油运 西山煤电 湖北宜化 国电电力 双鹭药业 火箭股份 投资策略 投资策略 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 1 正文目录正文目录 序言 以世界经济长波周期的视角看通货膨胀序言 以世界经济长波周期的视角看通货膨胀 1 五月资产配置回顾 产业升级化和组织结构的合理化五月资产配置回顾 产业升级化和组织结构的合理化 1 配置思路 世界经济进入调整的第二阶段与通货膨胀的再认识配置思路 世界经济进入调整的第二阶段与通货膨胀的再认识 2 共生模式的构建 3 世界经济调整的阶段性特质 3 关注通胀与增长之间的博弈转化 5 行业配置 通胀受益行业与经济回落防御行业配置 通胀受益行业与经济回落防御 6 长波视角下的通胀认识与我们的观点 6 经济调整深化 产业集中与资产注入 8 主题配置 寻找真正受益于主题配置 寻找真正受益于 3G 的公司的公司 12 烽火通信 12 中兴通讯 13 武汉凡谷 14 行业资产配置表 通胀的再认识与防御行业资产配置表 通胀的再认识与防御 15 六月份十大金股六月份十大金股 16 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 2 图表目录图表目录 图 图 图 1 十大金股月度涨跌幅 涨跌幅排序 2 图 2 国际产业分工下的增长模式 3 图 3 99 年以来美元指数及基准利率 4 图 4 99 年以来美国进出口同比增速变化 4 图 5 欧元区 2000 年至今进出口增速变动 4 图 6 欧元区央行利率与美国基准利率差距 4 图 7 欧元区贸易逆差开始累积 4 图 8 欧元对美元汇率水平变动 4 图 9 中国 90 年代以来进出口增速和工业企业利润增速对比 5 图 10 美国经济增长与物价的长期波动 7 图 11 日本经济增长与物价的长期波动 7 图 12 越南居民消费价格指数 8 图 13 我国工业产业组织演进阶段划分 9 图 14 中国历年电信业固定资产投资 亿元 12 图 15 烽火通信历年产品毛利率走势 13 图 16 全球天馈系统射频子系统市场份额 14 表 表 表 1 雅各布 范杜因的长波周期 1 表 2 原油价格上涨对下游行业的毛利率影响 5 表 3 对价格指数的影响 6 表 4 主要行业 CR8 集中度 8 表 5 53 家重点央企下属相关上市公司 9 表 6 中兴通讯收入产品构成 百万元 13 表 7 中兴通讯营业收入地区构成 百万 元 13 表 8 武汉凡谷同尺度损益表分析 元 14 表 9 武汉凡谷销售收入客户构成 万元 15 表 10 2008 年 6 月份行业资产配置表 16 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 1 序言 以世界经济长波周期的视角看通货膨胀序言 以世界经济长波周期的视角看通货膨胀 我们在年度报告中就提出在升值与通胀关系中演绎 2008 的观点 并通过一系列 报告探讨了本轮通货膨胀的起因 趋势与影响 而市场对于通胀的预期与观点并不 一致 大多纠缠于 CPI 的回落月份的探讨 而在理由上主要考虑的是一个基期效应 下的同比回落 如果视角仅局限在一个价格冲高回落的波动思维和 CPI 作为最主要 观察对象的话 我们就很难去把握和认识通货膨胀下经济内在结构和运行机理将发 生的转折性变化 在此将我们坚持长期研究的长波经济周期理论引入 或者说用长波的视角来看 待这次通货膨胀 引入长波视角的主要原因就是世界经济正处在长波繁荣向衰退过 渡的拐点之上 在拐点上前后的经济运行特征将有很大变化 而这正是用短期现象 来判断未来的困难所在 在我们研究体系中所秉承的工业化理论中就包含着我们对长波周期的观点与看 法 在我们的系列报告中也多次提到长波的划分 这里根据自己的研究将本次长波 衰退定位于 2004 年 这样我们现在所碰到的问题就豁然开朗了 在这里将长波周期 衰退期定义在 04 年是根据我们对技术创新 通货膨胀 信用创造与资源约束的整体 考察基础之上的 这里面包含着三个主要问题 过度信用创造下的美元贬值 经济 繁荣后期的资源约束 通货膨胀与经济增长率的阶段性关系 在这样一个视角上 我们充分的认识到本轮的周期波动是一个世界性的周期波 动 其中在我们世界共生模式的划分中处于消费端的美国的回落是引起本次长波调 整的主导方 这样一个世界性的视角也让我们更容易去理解我国所面临通胀的国际 共性与输入性特征 也让我们知道这次通货膨胀是我们必须面对和作出调整应对的 五月资产配置回顾 产业升级化和组织结构的合理化五月资产配置回顾 产业升级化和组织结构的合理化 五月份的资产配置报告建立在我们的一系列草根调研的基础之上 使我们相信 在宏观经济面临如此大的困难时 产业的升级化和组织结构的合理化是必由之路 整个五月份的市场走势存在于对于 4 月份通胀超出市场预期的攀升和对中国现在所 面临困境的处理之道的认识变化中 而突如其来的 5 12 汶川地震也冲击了投资者 监管者 上市公司与市场中介机构的博弈关系与思考路径 地震后股市的走势如世 界主要国家在面临自然灾后的走势表现出逻辑的一致性 灾后重建受益股的短期上 扬与对宏观经济影响的负面担心而引起的震荡也贯穿了 5 月份的走势 我们通过对东莞 山东和上海地区的调研 使我们更为深切理解中国此轮经济 调整的本质 也确实认识到之前策略部所提到的 08 年经济增长影响模式正在悄然发 生 很明显 07 年下半年以来美国经济减速导致了订单的减少 另一方面 本币升值 背景下的生产要素价格重估正在迫切的加速企业以及产业的转型 原有的依赖资源 低估型的增长模式正在弱化 考虑到基础性原材料的资源稀缺性特质 价格的决定关键就来源于以经济增长 为代表的需求变化 世界经济的长周期波动能够为我们提供更加清晰的视角 按照 雅各布 范杜因的长波周期理论 实体经济中所衍生的通胀压力从根本上是起源于世 界经济在高增长持续了一段时间后 资源稀缺性已经开始难以支撑需求的扩张 从 而增加供给的途径难以实现 而这样也只有通过压制需求的方式 表表 1 雅各布 范杜因的长波周期 雅各布 范杜因的长波周期 繁荣繁荣 衰退衰退 萧条萧条 回升回升 标志创新技术标志创新技术 第一波 1782 1802 1815 1825 1825 1836 1838 1845 纺织机 蒸汽机 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 2 第二波 1845 1866 1866 1873 1873 1883 1883 1892 钢铁 铁路 第三波 1892 1913 1920 1929 1929 1937 1937 1948 电气 化学 汽车 第四波 1948 1966 1966 1973 1973 1982 1982 1991 汽车 计算机 第五波 1991 2004 2004 信息技术 生物 资料来源 雅各布 范杜因 创新随时间的波动 第四波以后的分析见 技术进步与经济波动 陈漓高等 从我国的经济运行角度出发 传统的高耗能增长模式仍旧在延续 外需的回落 以及最终的新兴市场国家增长放缓必然会导致大宗商品价格新一轮牛市的破灭 但 是一旦美国经济复苏所带动的外部需求回暖 就中国而言由于资源稀缺性并未得到 解决 那么维持高增长的成本将会上升 寻找通胀与经济增长之间平衡点的过程或 许将长期存在于中国的政策标的当中 我们认为世界经济未来重复高增长的唯一希 望就在于产业的升级化和组织结构的合理化 五月份的行业配置建立这一经济分析框架之下 避开经济景气下降下的大行业 投资机会减少的思路 而考虑到资本市场的预期因素 我们的支撑价值应该集中于 景气回落相对程度的比较 而这种比较依赖的就是来自于产业内在微观群体的升级 或者是整体组织结构的合理化 而这也是真正依托于实体经济未来正确演绎的方向 也是为资本市场下一轮牛市做的准备 而且在这一过程本身就孕育着产业或者公司 更强的抵御风险能力 所以在行业选择上我们认为银行 地产的估值优势仍然相对 明显 考虑到 CPI 预期回落的影响持续的货币政策紧缩相对于去年空间有限 延续 3 月份以来的超配评级 关于制造性以及相应的周期性行业 在宏观经济面临减速的 背景下景气回落的风险正在加剧 而且单论估值的角度 周期性行业相对于 1 2 月份 反应的企业利润增速回落角度依然偏高 我们需要给予更多的谨慎 考虑到美元的 阶段性走强 我们对于依托于大宗商品期货价格的有色依然保持谨慎 内需也就是 主要的固定资产投资预计仍旧将维持高位 建议关注受益于二季度建设高峰期的建 材以及钢铁行业 从产业升级角度看好机械 医药 化工和信息技术 组织结构合 理化关注最先受到减速冲击的产业内部的规模化公司 而鉴于 CPI 未来逐步回落的 预期 我们上调公用事业此前的低配评级至标配 图图 1 十大金股月度涨跌幅 涨跌幅排序 十大金股月度涨跌幅 涨跌幅排序 15 13 11 9 7 5 3 1 1 3 5 7 9 11 13 15 欧亚集团 山河智能 安琪酵母 双鹭药业 长航油运 湖北宜化 火箭股份 浦发银行 招商银行 万科A 平均涨幅 上证综指 沪深300 深证成指 资料来源 Wind 资讯 长江证券研究部 配置思路 世界经济进入调整的第二阶段与通货膨胀的再认识配置思路 世界经济进入调整的第二阶段与通货膨胀的再认识 我们在前期的配置报告中曾提出了世界经济进入调整的第二阶段的概念 而这 个调整阶段是以我们的世界经济的共生模式的确认为基础的 这个模式的货币基础 是美元 当我们确认了世界经济进入调整的第二阶段后 对国内经济的观察则变得 角度与框架更加清晰 这种世界经济增长共生模式的途径是以美元所代表的美国经 济内需以及由此引发的需求扩张过程才影响世界经济增长 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 3 共生模式的构建共生模式的构建 世界经济增长的模式指在经济一体化和分工国际化背景下所形成的资源核心 国 制造核心国 货币 消费 核心国互相依赖而共生的情景 欧佩克 巴西 澳 大利亚等属于资源核心国 中国是典型的制造中心国 美国是典型的货币 消费 中心国 这三类国家形成的共生模式就是当今世界经济增长的逻辑 不同类型的国 家完全根据自己的比较优势进行分工 共生模式的本义在于美国通过美元的扩张式 发行以支撑其内部需求 并且通过美元回流的方式规避国内储蓄率过低所导致的资 金成本过高问题 内在的主导因素则来源于美国自身的产业结构变动 图图 2 国际产业分工下的增长模式 国际产业分工下的增长模式 资料来源 长江证券研究部 这种共生模式的中间制造国的地位是伴随着 雁行产业发展形态 发生改变的 从 60 年代共生模式形成到现在 美国作为消费核心国以及 60 70 年代的日本 80 年代的东亚四小龙 现今的中国作为制造核心国 终端产品的差异化包括制造国核 心地位的转变都在有序发生 而这种发生的过程从根本意义上是来自于区域产业升 级的不同步 在技术升级呈现区域性扩散的模式下 美国经济加速产业结构调整 制造业对于经济增长的贡献程度逐步的被消费需求所替代 美国的消费需求在没有 贸易顺差的支撑下更多依赖的就是财政赤字以及相应的信用制度扩张体系 美元体 制下的消费国和制造国形成的共生模式在产业升级扩散效应下作用被进一步放大 对美国的依赖性更大了 世界经济调整的阶段性特质世界经济调整的阶段性特质 认识到这种经济增长的模式 我们就需要界定世界经济所处的阶段与特性 而 六月份 08 年二季度的最后一个月也使我们需要确认对未来经济走势看法的重要月 份 在这里我们首先阐述我们对世界经济进入第二阶段的看法 我们认为目前美国 经济以及世界经济的这种调整过程整体可以划分为三个阶段 第一阶段 美联储通 过放松货币政策方式以延缓经济增长步入衰退的速度 美元会呈现加速贬值的态势 虽然美元的贬值有利于暂时性缓和原本的贸易逆差 但是决定美国经济增长动力的 美元回流在贬值的压力下无疑会受到更多质疑 这也从根本上延长了美国经济复苏 的时间 这一阶段的特征就是美国率先回落 这一过程已经结束 美元 回流 商品 美元 商品 美元 国际金融市场国际商品市场 消费 货币 核心国 赤字 负债 制造核心国 盈余 债权 资源核心国 石油 有色金属 铁矿石等 终端市场 中间市场 上游市场 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 4 图图 3 99 年以来美元指数及基准利率年以来美元指数及基准利率 图图 4 99 年以来美国进出口同比增速变化年以来美国进出口同比增速变化 0 1 2 3 4 5 6 7 Jan 99 Jun 99 Nov 99 Apr 00 Sep 00 Feb 01 Jul 01 Dec 01 May 02 Oct 02 Mar 03 Aug 03 Jan 04 Jun 04 Nov 04 Apr 05 Sep 05 Feb 06 Jul 06 Dec 06 May 07 Oct 07 Mar 08 60 70 80 90 100 110 120 130 140 基准利率美元指数 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 Jan 99 Jul 99 Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 出口进口 资料来源 CEIC 长江证券研究部 资料来源 CEIC 长江证券研究部 作为一个半年度的最后一月 6 月份世界经济将进入第二阶段 投资者通胀和币 值的担忧 伴随美元的持续性贬值 其他国家货币汇率的升值以及美国虚弱的进口 需求 将使得原本的制造业竞争优势受到弱化 而这种影响对于欧元区以及日本类 似的工业化成熟国家将会愈发明显 另一方面 美元持续贬值引发的通胀压力也会 加速世界经济内在的调整节奏 大宗商品最大的需求国新兴市场经济体依然维持稳 定 伴随着第二阶段调整过程的深化 由于欧元区或者日本经济增长预期的回落 美元的贬值速度将会趋缓 而在这种背景下 大宗商品价格的大幅波动可能性正在 大幅提高 第三阶段 发展中国家开始呈现景气回落迹象 美元的回流正式或者说 更加明显启动 大宗商品的牛市周期就此结束 图图 5 欧元区 欧元区 2000 年至今进出口增速变动年至今进出口增速变动 图图 6 欧元区央行利率与美国基准利率差距 欧元区央行利率与美国基准利率差距 20 10 0 10 20 30 40 50 Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 进口增速出口增速 0 1 2 3 4 5 6 7 Jan 99 Jul 99 Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 美国欧洲 资料来源 BLOOMBERG 长江证券研究部 资料来源 BLOOMBERG 长江证券研究部 图图 7 欧元区贸易逆差开始累积 欧元区贸易逆差开始累积 单位 百万欧元单位 百万欧元 图图 8 欧元对美元汇率水平变动 欧元对美元汇率水平变动 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 20000 Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 0 7 0 8 0 9 1 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 Jan 99 Jul 99 Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 资料来源 BLOOMBERG 长江证券研究部 资料来源 BLOOMBERG 长江证券研究部 这个阶段对我国经济运行的现实意义在于 外需将继续回落而通胀压力并不能 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 5 减小 我国需要激励规避外需回落下经济调整的不利影响 考虑到中国目前的出口 产品仍以制成品或者中间制成品为主 那么一旦外需回落的程度开始难以支撑上游 产品的成本转嫁似的价格推高 利润增速的拐点也就渐行渐近了 图图 9 中国 中国 90 年代以来进出口增速和工业企业利润增速对比年代以来进出口增速和工业企业利润增速对比 40 20 0 20 40 60 80 100 1996 02 1996 05 1996 08 1996 11 1997 03 1997 06 1997 09 1997 12 1998 04 1998 07 1998 10 1999 03 1999 06 1999 09 1999 12 2000 04 2000 07 2000 10 2001 02 2001 05 2001 08 2001 11 2002 03 2002 06 2002 09 2002 12 2003 04 2003 07 2003 10 2004 02 2004 05 2004 08 2004 11 2005 03 2005 06 2005 09 2005 12 2006 04 2006 07 2006 10 2007 02 2007 11 100 50 0 50 100 150 200 出口增速进口增速利润增速 资料来源 BLOOMBERG 长江证券研究部 关注通胀与增长之间的博弈转化关注通胀与增长之间的博弈转化 关于外需回落的趋势我们已经开始在逐步的体会 另一个导致经济增长放缓的 因素就来自于通胀水平的高位 中国经济增速放缓已经与当前的全球通胀下降绑定 在一起 没有中国需求的弱化又怎会有大宗尤其是能源的阶段性回落 这也意味着 近期的石油包括煤炭价格上涨撇除美元的标的因素之外 真正的需求增长依然存在 在探讨成本推动型的通胀时候 我们需要考虑的另一个因素就在于中国目前依然扭 曲的价格管制体系 为稳定当前依然高位的 CPI 所采取的成品油 电力非市场化定 价方式 一方面 缓和了中 下游在外需回落 成本上升中的博弈过程 另一方面 则使得政府补贴间接的传导实体经济 利润增速放缓趋势的延缓一定程度上是导致 原油需求依然旺盛的根本原因 而作为共生模式体系中主要的核心制造国 中国在 为自己扛通胀的同时也在为世界经济最主要是美国缓和成本上升的压力 但是这种 过程不太延续过长时间 定价机制的逐步改善以及外需的进一步回落终将引导中国 经济此轮周期回落的开始 利用投入产出法 我们估算了一旦成品油放开可能导致的物价指数影响 胜利 油田 79 95 美元 桶 08 年 1 月 1 日 118 26 美元 桶 08 年 5 月 21 日 上涨幅 度 47 人民币标价涨幅 41 8 布伦特 87 82 美元 桶 08 年 1 月 1 日 127 63 美元 桶 08 年 5 月 21 日 上涨幅度 45 人民币标价涨幅 39 8 假定情形不存 在价格管制 成本传导完全下 根据投入产出表计算的受影响最大 20 个行业的成本 压力为 表表 2 原油价格上涨对下游行业的毛利率影响 原油价格上涨对下游行业的毛利率影响 行业行业 价格波及系数价格波及系数成本压力成本压力行业行业 价格波及系数价格波及系数成本压力成本压力 石油及核燃料加工0 64 0 27 管道运输 0 10 0 04 合成材料制造 0 25 0 10 有色金属矿采选 0 10 0 04 林业 0 19 0 08 肥料制造 0 09 0 04 木材及竹材采运 0 17 0 07 橡胶制品 0 08 0 03 水上运输 0 16 0 07 塑料制品 0 08 0 03 化学纤维制造 0 15 0 06 涂料颜料油墨及制造 0 08 0 03 燃气生产和供应 0 14 0 06 铁路货运 0 08 0 03 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 6 城市公共交通运输0 12 0 05 道路运输 0 08 0 03 航空货运 0 10 0 04 陶瓷制品制造 0 08 0 03 航空旅客运输 0 10 0 04 农药制造 0 08 0 03 资料来源 长江证券研究部 表表 3 对价格指数的影响 对价格指数的影响 CPI PPI 固定资产投资价格指数固定资产投资价格指数 总物价指数总物价指数 0 013 0 035 0 021 0 026 资料来源 长江证券研究部 行业配置 通胀受益行业与经济回落防御行业配置 通胀受益行业与经济回落防御 在我们配置思路中无论是世界经济调整的第二阶段还是通货膨胀的再认识 都 包含着对通胀的隐忧 对于通货膨胀的看法的差异将为 5 月份的通胀数据与 6 月份 价格的现实观察所检验 而对通胀下经济的应对政策的讨论也将进入大家的视野 长波视角下的通胀认识与我们的观点长波视角下的通胀认识与我们的观点 影响市场趋势和行业配置的是大家对问题的认识得变化 再对通货膨胀的认识 上市场的分歧仍然很大 而六月份是大家对通货膨胀再认识的关键月份 主要是因 为 非食品因素的影响 基期效应和食品价格的趋势都可以在 5 月份的数据和 6 月 份的价格趋势中寻找到答案 我们从世界经济发展的长波周期角度去看待本次通货膨胀 长波本身就被定义 为一种周期性的价格现象 而长波衰退期往往出现价格的大幅上涨 我们通过近两 次长波所观察到的现象认为资源约束与信用膨胀是导致通货膨胀的两个基本原因 从美国的经济长期波动与物价的关系看 美国两次通货膨胀与增长的阶段性背离出 现在 1920 年代和 1970 年代 这两个时间就是我们所说的长波的衰退期 而且 尽 管 20 年代的通货膨胀有战争的因素 但是我们不得不承认 即便在金本位下 这种 现象也是存在的 我们认为 美国作为世界经济第三波长波周期以来的主导国 其 经济趋势应该能够代表长波的基本特征 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 7 图图 10 美国经济增长与物价的长期波动 美国经济增长与物价的长期波动 1 000 001 002 003 00 1885 1895 1888 1898 1891 1901 1894 1904 1897 1907 1900 1910 1903 1913 1906 1916 1909 1919 1912 1922 1915 1925 1918 1928 1921 1931 1924 1934 1927 1937 1930 1940 1933 1943 1936 1946 1939 1949 1942 1952 1945 1955 1948 1958 1951 1961 1954 1964 1957 1967 1960 1970 1963 1973 1966 1976 1969 1979 4 000 004 008 0012 00 弹 性 值 国 民 生 产 总 值 增 长 率 计 测 期 间 国民生产总值增长率 弹性值 国民生产总值增长率 弹性值 4 072 23 资料来源 木船久雄 经济的长期波动与能源 图图 11 日本经济增长与物价的长期波动 日本经济增长与物价的长期波动 4 000 004 008 0012 0016 00 1885 1895 1888 1898 1891 1901 1894 1904 1897 1907 1900 1910 1903 1913 1906 1916 1909 1919 1912 1922 1915 1925 1918 1928 1921 1931 1924 1934 1927 1937 1930 1940 1933 1943 1936 1946 1939 1949 1942 1952 1945 1955 1948 1958 1951 1961 1954 1964 1957 1967 1960 1970 1963 1973 1966 1976 1969 1979 4 000 004 008 0012 0016 00 国民生产总值 综合物价升降率 峰 峰 峰 峰 峰 峰 年 平 均 增 长 率 年 平 均 增 长 率 峰 国民生产总值 谷 谷 计 测 期 间 谷 谷 谷 谷 综合物价升降率 资料来源 木船久雄 经济的长期波动与能源 如果从现象上来看 衰退期的通货膨胀至少是一个必然的现象 而这种以能源 为代表的原材料价格的上涨的内在原因则是我们探讨的主要方面 日本学者木船久 雄曾经在他的文章 经济的长期波动与能源 1983 4 中指出能源消费本质上是跟 随经济增长的 一方面 经济增长会带来需求的增加 在供给约束情况下 带来价 格上涨 另一方面 能源的需求也不可能脱离经济增长而体现出所谓的绝对稀缺性 能源的供给在出现了需求的预期之后是可以得到缓解的 但是产业和消费结构也难 以因价格变化而急速转换 能源消费的增长会维持一个惯性 能源在经济衰退后的 一定滞后期之内 能源价格仍能维持高位 我们认为从长波周期看 包含了一个通 货膨胀率的同比增速概念和价格的绝对值概念 随着过去长波的增长阶段 信用膨 胀下的流动性过剩和财富的积累 通货膨胀后的物价的绝对水平将会达到另一个高 的水平 这样们对现在我国面临的通货膨胀的问题的认识方向和角度将会扩展 一个是 本次通货膨胀将会维持一段时期 上游的资源品价格将会受制于资源约束而维持到 一个较高的绝对价格水平 尤其是具有寡头垄断性质的石油 铁矿石等资源品 资 源国利益最大化的产出模式将会极力维持高水平的价格 那对我国现在面临的通货 膨胀就可以从以下价格角度认识 1 从长波周期看 本次的通货膨胀是一个全球性 的背景下的通胀 并且具有持续性 2 从上游资源品的价格上涨的惯性看 单纯的 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 8 CPI 的同比数值难以反映通货膨胀对经济会产生何种影响 PPI 尤其是资源品的价格 才是我们预测企业利润 经济景气度的主要指标 3 从 1 5 月份上游资品价格上涨 和 PPI 上升 我们可以看出通胀压力将会贯穿于整个 08 年 4 这种通货膨胀是价 格重估 生产要素重估和稀缺性重估的合成 而这种重估也使我们进行行业配置的 主要依据 在通货膨胀的同比数值的认识上 我们认为越南地区的通胀情况可以作为一个 参考 越南现在与我国改革开放后的第一次通货膨胀有些类似 只是相比越南我们 现在的产品价格具有更多的附加值 投入品的价格上涨对物价指数的影响度变小 但其通胀的现象与程度仍是值得我们思考的 从同比数值看连续 7 个月在 10 以上 而最近三个月 3 4 和 5 月份 的同比分别为 19 39 21 41 和 25 20 恶性通 胀已经出现 图图 12 越南居民消费价格指数 越南居民消费价格指数 2005 年年 100 104 00 109 00 114 00 119 00 124 00 129 00 134 00 139 00 144 00 2006年5月 2006年7月 2006年9月 2006年11月 2007年1月 2007年3月 2007年5月 2007年7月 2007年9月 2007年11月 2008年1月 2008年3月 2008年5月 资料来源 CEIC 在行业配置上 我们认为石油价格的绝对高位将是未来必须面对的 在这一趋 势下 新能源 水电 太阳能 风电 上游的石油采掘 煤炭开采 节能设备和煤 化工将是具有长期投资价值的行业 另一方面 价格管制的措施仅属于短期行为 我们认为在认识到通胀的长期性和绝对价格的高水平性 只有通过生产要素价格的 市场化才可以有助于经济结构的自身调整与升级 公用事业 电力 水 燃气和石 油冶炼等行业的价格存在市场化定价的趋势 对于这些行业我们建议密切关注 经济调整深化 产业集中与资产注入经济调整深化 产业集中与资产注入 在工业化历程的研究中 在长波周期衰退阶段中 资源约束与通货膨胀下生产 要素价格的上升使得后起国家必须通过技术创新 产业升级与改变在世界产业链中 的位置提升整个国家的竞争力 在这个过程中 产业集中与大型化是必经之路 而 技术创新与产业升级的主导是龙头企业 我国也面临这样一个时期 本土所培育的 龙头公司正在崛起 他们担负着民族经济领头羊的重任 是行业内的管理典范和学 习的标杆 是技术领先者 同时在其中也蕴含着巨大的发展与投资机会等待我们去 挖掘 从这点来说它们是投资者向往的乐土 龙头公司出现的经济的背景 并不是偶然的 我们不能脱离宏观产业背景来谈 龙头公司的发展 一般而言 产业组织会随着产业生命周期而不断演进 而产业组 织演进的形态也对应于不同的产业生命周期阶段 工业化国家的产业演进过程也证 实了这一点 表表 4 主要行业 主要行业 CR8 集中度集中度 CR8 产业大类产业大类 50 石油天然气采选 石油加工 电力生产和供应 40 50 化纤 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 9 30 40 炼焦煤气工业 20 30 交通设备制造 自来水生产和供应 煤炭采选 黑色金属加工 有色金属加工 10 20 化工 电子及通信设备 10 纺织 医药 电气机械 食品饮料 批发零售 资料来源 长江证券研究部 我国大部分行业的集中度都普遍偏低 这种低集中度使得我国这些产业组织状 况与其产业演进阶段严重脱节 目前我国的工业除了石油天然气采掘业 烟草加工 业 石油加工业以及炼焦行业属于寡占行业以外 绝大部分行业仍然属于竞争性行 业 前者的集中度在不断的提高 通过不断的并购重组 只有少数几家较大的企业 生存下来 但是行业的集中度却没有明显的提高 国外的经验告诉我们 钢铁 机 械 电子 石油化工 汽车制造等产业均属于规模经济显著的行业 行业集中度普 遍偏高 这意味着这些行业未来的发展过程中将面临较大的并购重组活动 而行业 中的龙头公司也相应将会获得估值溢价 图图 13 我国工业产业组织演进阶段划分 我国工业产业组织演进阶段划分 煤炭采选 有金采选 非金采选 木材采选 食品加工 饮料制造 烟草加工 纺织 服装制造皮革制造 木材加工 家具制造 造纸制品 印刷 文教用品 石油加工 化学原料 医药制造 化纤制造 橡胶制品 非金属制品 黑金冶炼 有金冶炼 金属制品 普通机械 专用设备交运设备 电气机械 仪器仪表 电力蒸气 煤气供应 自来水供应 0 10 20 30 40 50 60 70 资料来源 长江证券研究部 在上述部分我们已经提到在中国工业化目前所处的阶段 钢铁 机械 电子 石油化工 汽车制造等产业均属于规模经济显著的行业 行业集中度的逐步提高将 会是未来的发展方向 而其中的大部分行业中的龙头公司都是属于央企 考虑到央 企做大做强以及行业排名的限制 预计下属的部分上市公司将会成为其资本运作的 良好平台 在下表中 我们列出了多数央企直属或者是间接控股的上市公司 提请 投资者关注 表表 5 53 家重点央企下属相关上市公司家重点央企下属相关上市公司 央企名称央企名称 行业行业 被控股上市公司被控股上市公司 1 中国核工业集团 军工 中核科技 000777 27 53 2 中国核工业建设集团 军工 3 中国航天科技集团 军工 航天机电 600151 50 42 航天动力 600343 20 5 火 箭股份 600879 19 96 中国卫星 600118 51 4 中国航天科工集团 军工 航天科技 000901 17 67 航天信息 600271 35 55 航 天晨光 600501 47 01 南京晨光集团有限责任公司 航天通 信 600677 19 15 航天长峰 600855 航天电器 中兴通 石 油 采 掘 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡与联盟 集 中 度 CR4 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 10 信 5 中国航空工业一集团 军工 西飞国际 000768 43 49 西安飞机工业有限责任公司 贵航 股份 600523 48 19 中国贵州航空工业有限责任公司 均为 航空一集团的孙公司 中航精机 002013 37 79 中国航空救 生研究所 和力源液压 600765 58 68 贵州金江航空液压有 限责任公司 6 中国航空工业二集团 军工 洪都航空 600316 55 29 哈飞股份 600038 50 05 哈尔 滨航空工业集团有限公司 成发科技 600391 50 31 成都发 动机有限公司 东安动力 600178 59 51 昌河股份 600372 62 39 ST 宇航 000738 53 85 中国南方航空工业有限责 任公司 间接持有 孙公司 飞亚达 深南光 A 深天马 7 中国船舶工业集团 军工 中国船舶 600150 61 06 广船国际 600685 35 71 和 江南重工 600072 40 8 中国船舶重工集团 军工 风帆股份 600482 35 94 鑫茂科技 600255 44 35 芜湖恒 鑫铜业集团有限公司 9 中国兵器工业集团 军工 长春一东 600148 37 01 吉林东光集团有限公司 凌云股份 600480 37 95 河北凌云工业集团有限公司 新华光 600184 30 湖北华光新材料有限公司 北方天鸟 600435 33 97 北京华北光学仪器有限公司 北方创业 600967 24 23 内蒙古第一机械制造集团有限公司 晋西车轴 600495 45 61 晋西机器工业集团有限责任公司 北方股份 600262 35 44 内蒙古北方重工业集团有限公司 北方国际 000065 58 中 国万宝工程公司 和辽通化工 000059 60 26 华锦集团 10 中国兵器装备集团 军工 长安汽车 000625 45 55 中国南方工业汽车股份有限公司 中国嘉陵 600877 37 中国南方工业集团公司 天兴仪表 000710 59 75 成都天兴仪表集团有限公司 11 中国电子科技集团 信息技术 华东电脑 600850 42 23 华东计算技术研究所 四创电子 600990 48 82 12 中国石油天然气集团 石油石化 大连圣亚 600593 24 03 中国石油辽阳石油化纤公司 中油化 建 600546 39 75 13 中国石油化工集团 石油石化 泰山石油 000554 24 57 S 武石油 000668 46 25 SST 石炼化 000783 79 73 S 上石化 600688 55 56 东北证 券 000686 53 55 中国石油锦州石油化工公司 S 鲁润 600157 29 5 中国石化山东泰山石油股份有限公司 江钻 股份 000852 67 50 中国石化集团江汉石油管理局 中国石 化 A 股 600028 75 84 14 中国海洋石油总公司 石油石化海油工程 600583 51 36 15 国家电网公司 电网电力国电南自 600268 55 25 国电南瑞 600406 35 15 16 中国南方电网 电网电力文山电力 600995 29 58 17 中国华能集团 电网电力 华能国际 600011 42 03 内蒙华电 600863 71 08 北 海新力 18 中国大唐集团 电网电力 大唐发电 601991 33 94 桂冠电力 600236 47 76 和华银 电力 600744 33 34 大唐发电 0991 HK 19 中国华电集团 电网电力 华电国际 600027 49 18 华电能源 600726 20 71 和 黔源电力 002039 13 30 华电国际 H 股 20 中国国电集团 电网电力国电电力 600795 29 60 长源电力 000966 32 21 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 11 21 中国电力投资集团 电网电力 上海电力 600021 35 40 漳泽电力 000767 36 24 九龙 电力 600292 30 62 和吉电股份 000875 19 85 吉林省能源 交通总公司 红筹股中国电力 2380 HK 22 长江三峡开发总公司 电网电力长江电力 600900 62 60 23 神华集团 煤炭 中国神华 601088 81 21 24 中国电信集团 信息技术 25 中国网络通信集团 信息技术 26 中国联合通信公司 信息技术中国联通 600050 61 74 27 中国移动通信集团 信息技术 28 中国电信产业集团 信息技术 长城电脑 000066 47 82 长城科技股份有限公司 长城信息 000748 20 18 中国长城计算机集团公司 中国软件 600536 36 03 夏新电子 600057 0 92 深桑达 A 000032 中 电广投 600764 54 46 上海贝岭 华东科技 29 中国第一汽车集团 汽车 一汽四环 600742 20 14 一汽轿车 000800 52 96 和一汽夏利 000927 47 73 30 东风汽车公司 汽车 东风汽车 600006 60 10 东风科技 600081 65 31 中国一重机械集团 机械装备 32 中国二重机械集团 机械装备 33 哈尔滨电站设备集团 机械装备ST 阿继 000922 42 4 34 中国东方电气集团 机械装备东方电机 600875 45 29 东方锅炉 600786 68 05 35 鞍山钢铁集团 钢铁 鞍钢股份 000898 67 25 36 宝钢集团 钢铁 宝钢股份 600019 74 25 37 武汉钢铁集团 钢铁 武钢股份 600005 63 82 38 中国铝业公司 有色金属中国铝业 601600 40 46 焦作万方 000612 29 39 中国远洋运输集团 航空航运 中远航运 600428 50 13 广州远洋运输公司 中国远洋 601919 51 07 40 中国海运集团 航空航运中海发展 600026 47 46 中海海盛 600896 27 49 41 中国航空集团 航空航运中国国航 601111 40 40 42 中国东方航空集团 航空航运东方航空 600115 59 67 43 中国南方航空集团 航空航运南方航空 600029 50 3 44 中国中化集团 贸易 中化国际 600500 63 35 和中化化肥 H 股 风神股份 600469 52 5 河南轮胎集团有限责任公司 45 中国粮油食品集团 农业食品 中粮地产 000031 50 65 中粮屯河 600737 49 57 丰 原生化 000930 20 74 中国粮油 0506 HK 46 中国五矿集团 有色金属五矿发展 600058 63 22 部分上市 47 中国通用技术集团 贸易 中技贸易 600056 61 1 48 中国建筑工程总公司 建筑 49 中国储备粮总公司 农业食品 50 国家开发投资公司 综合类 国投电力 600886 44 26 国投中鲁 600962 32 30 和 冠农股份 600251 22 67 51 招商局集团 综合类 招商银行 600036 12 1 招商局轮船股份有限公司 招商地 产 000024 35 66 招商轮船 601872 54 07 深赤湾 A 000022 57 51 中国南山开发 集团 股份有限公司 中集 集团 000039 16 23 52 华润集团 综合类 S 吉生化 600893 37 03 万科 A 000002 14 63 东阿 阿胶 000423 23 12 华润东阿阿胶有限公司 万东医疗 投资策略投资策略 请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 12 600055 51 51 北京万东医疗装备公司 双鹤药 600062 48 89 北京医药集团有