（金融学专业论文）我国外汇储备结构优化管理研究.pdf

硕十学何论文摘要 摘要 近年来 我国外汇储备规模持续高速增长 截至2 0 0 8 年1 2 月 底 我国官方外汇储备总额达1 9 4 6 0 亿美元 规模居世界第一位 在全球金融危机 人民币持续升值 美元对其它主要国际储备货币 中长期贬值的背景下 我国外汇储备损失严重 且社会成本巨大 根据相关资料显示 我国外汇储备结构过于偏重美元 且半数以上 的外汇储备主要投资于美国长期债券 在美元持续贬值的背景下 储备价值不仅面临着严重的汇率风险而且存在着较高的机会成本 整体收益率偏低 优化我国外汇储备结构 缓解我国外汇储备结构 性风险 以避免损失显得十分迫切和必要 本文从我国外汇储备的币种结构和资产结构两方面进行理论和 实证分析 在分析我国外汇储备现状和世界外汇储备管理趋势的基 础上 将外汇储备结构理论和投资组合理论相结合 从投资学的角 度探讨外汇储备的最优币种组合及优化外汇储备资产配置问题 本 文分析和比较了传统资产选择模型的不足 引入了行为金融学的展 望理论并构建了更符合央行投资心理的基于a r u m 算法的投资组合模 型 结合历史可得数据对我国外汇储备最优币种结构和资产结构进 行测算 通过与m a r k o w i t z 均值一方差模型 m v 模型 的投资绩效 的比较 验证了基于a r u m 算法的投资组合模型的有效性 通过比较 模型测算结果与我国币种结构和资产结构现状 给出了优化我国外 汇储备结构的政策建议 关键词外汇储备 币种结构 资产结构 m a r k o w i t z 均值一方差模型 基于a r u m 算法的投资组合模型 a b s t r a c t t h e s ey e a r s c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sm a i n t a i n e dr a p i d g r o w t h b yt h ee n do fd e c e m b e r2 0 0 8 t h eo 币c i a lh o l d i n go ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e so ft h et o t a l l 9 4 6b i l l i o nu s d o l l a r s s t i l lt h ef i r s ti n t h ew o r l dt os c a l e u n d e rt h e g l o b a l f i n a n c i a l c r i s i s c o n t i n u i n g a p p r e c i a t i o no ft h er m ba n dl o n g t e r mc o n t e x to ft h ed e p r e c i a t i o no f d o l l a ra g a i n s to t h e rm a j o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v ec u r r e n c y c h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sh a ss u f f e r e ds e r i o u sl o s s e s b u ta l s oah u g es o c i a lc o s t i na c c o r d a n c ew i t ht h er e l e v a n t i n f o r m a t i o n m o r et h a n h a l fo fo u r c o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n v e s t e di nt h eu n i t e ds t a t e s l o n g t e r mb o n d s c o n t i n u e dd e p r e c i a t i o no ft h ed o l l a ra g a i n s tt h e b a c k d r o po ft h er e s e r v ev a l u eo fn o to n l yf a c e sas e r i o u se x c h a n g er a t e r i s k sa n dt h e r ei sah i g ho p p o r t u n i t yc o s t a n do v e r a l l y i e l di sl o w o p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e so fo u rc o u n t r y a l l e v i a t i n gt h es t r u c t u r a lr i s k so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n da v o i d i n g l o s so fi ti su r g e n ta n dn e c e s s a r y i nt h i sp a p e r b o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sh a sb e e nd o n e o nt h es i d eo ft h es t a t u sq u oo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n d w o r l dt r e n d si nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm a n a g e m e n t i td i s c u s s e st h e o p t i m a lc u r r e n c yc o m p o s i t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n df o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v ea s s e ta l l o c a t i o n o p t i m i z a t i o np r o b l e mf r o mt h e i n v e s t m e n tp o i n to fv i e wo nt h eb a s i so fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sa tt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h ew o r l d s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sm a n a g e m e n tt r e n d sa n a l y s i s t h r o u g ha n a l y z i n ga n dc o m p a r i n g t h es h o r t c o m i n g so ft h et r a d i t i o n a ls e l e c t i o na s s e t sm o d e l t h i sa r t i c l e i n t r o d u c e st h es t u d yo fp r o s p e c tt h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c ea n d c o n s t r u c t sap o r t f o l i om o d e lb a s e do nt h ea r u m a l g o r i t h m i c a n di t s m o r ei nl i n ew i t ht h ep s y c h o l o g yo ft h ec e n t r a lb a n ki n v e s t m e n t i t c a l c u l a t e so u rc o u n t r y s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e so ft h eo p t i m a l c u r r e n c ys t r u c t u r ea n da s s e ts t r u c t u r ec o m b i n e dw i t ht h e h i s t o r y a v a i l a b l ed a t a 晰t ht h em vm o d e l c o m p a r i s o no fi n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e i tv e r i f i e dv a l i d i t yo ft h ea r u m p o r t f o l i om o d e l t h r o u g h i i c o m p a r i n gt h er e s u l t so ft h em o d e lt oo u rc o u n t r yc u r r e n c ys t r u c t u r ea n d a s s e ts t r u c t u r eo ft h es t a t u sq u o i tg i v e st h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s w h i c hc a no p t i m i z eo u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ss t r u c t u r e k e yw o r d sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e c u l l r e n c ys t r u c t u r e a s s e t s t r u c t u r e m vm o d e l a r u m p o r t f o l i om o d e l i i i 原创性声明 本人声明 所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果 尽我所知 除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料 与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明 作者签名 j 塑型生一 日期 二竺l 年上月笪日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文 允许学位论文被查阅和借阅 学校可以公布学位论文的全部或部分内 容 可以采用复印 缩印或其它手段保存学位论文 同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到 中国学位论文全文数据库 并通过网络向社会公众提供信息服务 日期 茸年上月竺日 硕十学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景及研究意义 第一章绪论 近年来 我国的外汇储备迅猛增长 到2 0 0 6 年2 月时 我国外汇储备即已 达8 5 3 6 亿美元 超过同本成为世界外汇储备持有量第一大国 其后我国外汇储 备仍保持不断增长的态势 截止到2 0 0 8 年1 2 月底 我国官方外汇储备达1 9 5 万亿美元 巨额外汇储备对我国外汇储备规模管理 结构管理提出了更高的要 求 在全球金融危机 人民币持续升值 美元对其它主要国际储备货币中长期 贬值的背景下 我国外汇储备损失严重 且社会成本巨大 从我国外汇储备的 结构上来看 我国外汇储备币种结构以美元为主 根据国内学者的研究结论 美元比例高达4 8 8 5 5 2 3 5 外汇储备资产结构则以美国政府国债为主要投 资对象 据国际清算银行的报告分析 美国资产 美国政府国债和其他美国债 券 在我国外汇储备中约占6 0 7 0 这样的储备结构存在的问题体现在以下 两方面 第一 过于集中于美元的币种结构在当前人民币持续升值 美元对其 他主要国际储备货币不断贬值的背景下 蕴藏着巨大的汇率风险 影响了外汇 储备价值的稳定性 第二 过于集中于美国国债的资产结构使得我国外汇储备 整体收益偏低 且加大了外汇储备的机会成本 总之 储备结构的不合理使得 我国高额的外汇储备面临着巨大的 缩水 风险 研究数据表明 近两年来 美元对各主要国际货币贬值2 0 左右 由美元持续贬值而直接导致的中国外汇 储备资产损失已达数百亿美元以上 在以上背景之下 优化外汇储备结构 以缓解储备增长的成本压力和结构 性风险已显得十分迫切和必要 外汇储备结构优化主要包括两个方面 一方面 优化币种结构 实施币种结构多元化 分散汇率风险 稳定外汇储备价值 另 一方面 优化资产结构 确立各种资产形式间的最优投资比例 提高储备投资 收益水平 减少投资风险 本文将外汇储备结构理论和投资组合理论相结合 从投资学的角度探讨最 优外汇储备的币种组合及优化外汇储备资产配置问题 本文分析和比较了传统 资产选择模型的不足 引入了行为金融学的展望理论并构建了更符合央行投资 心理的基于a r u m 算法的投资组合模型 结合历史可得数据对我国外汇储备最 优币种结构和资产结构进行实证分析 以探索适用于外汇储备资产结构优化的 操作工具和方法 并希望研究结果能对我国外汇储备的管理实践提供一定的启 不 硕十学位论文 第一章绪论 1 2 国内外研究现状及评析 1 2 1 国外研究现状 1 币种结构研究现状 国外对外汇储备结构的研究始于最优储备币种构成的确定 其理论基础是 t o b i n 和m a r k o w i t z 1 9 5 2 的均值 方差资产选择模型 m v 模型 采用该模 型的币种结构理论通常把外汇储备作为一种金融资产 运用均值 方差分析法 从投资学的角度探讨最优外汇储备的币种组合及优化外汇储备资产配置问题 但由于只注重了储备币种的风险和收益因素 而没有考虑其它任何因素 因而 在应用上有很大的局限 b e n b a s s a t 1 9 8 0 1 2 就利用传统的m a r k o w i t z 资产组 合模型 估算出了以色列的最优储备结构 后续的研究逐步考虑到了储备职能 外债因素 贸易因素 交易动机等因 素对币种结构的影响 对过去只注重储备币种收益和风险的研究方法提出质疑 h e l l e r 和k n i g h t 1 9 7 8 l 对资产选择模型在储备货币结构管理中的应用提出了 质疑 他们从国际储备的特点和职能角度出发去研究各种储备货币的比例问题 讨论了一国的汇率安排及贸易结构对储备币种分配的影响 比纯粹的运用资产 组合理论的结果更具有现实意义 d o o l e y 1 9 8 7 3 认为 资产组合框架主要适用于分析官方的净国外资产 而不适用于总的外汇储备 并用9 3 个发展中国家的数据进行了实证分析 证明 外汇储备币种结构主要受交易动机影响 d o o l y l i z o n d o 和m a t h i e s o n 1 9 8 9 4 用1 9 7 6 1 9 8 5 期间5 8 个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动机模型 进一步发现 1 外汇储备币种结构主要受所盯住的货币 主要贸易伙伴和外 债结构影响 2 交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不同 的 r o g e r 1 9 9 3 5 研究发现 大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主 要与外汇市场公开市场干预有关 而不是资产组合的结果 e i c h e n g r e e n 1 9 9 8 t 6 1 n 用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易 相对规模对全球外汇储备币种结构的影响 发现长期内这种影响确实存在 但 短期内则不存在 e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n 2 0 0 0 7 进一步验证了一国的贸易对象 外债结 构 汇率安排 资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影 响 发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性 所有影响因素只能渐进地 发生作用 h e l l e r k n i g h t 所建立的模型具有较为方便的操作性 但没有考虑外债因 素 储备货币的风险和收益问题等 而d o o l e y 模型计算复杂 而且对现实的模 2 硕十学位论文 第一章绪论 拟只是一种近似的估计 一些解释变量的数据也都是近似的数据 误差可能很 大 由于在币种和资产的转换过程中存在的交易成本是不可忽略的 后续研究 在t o b i n 和m a r k o w i t z 的均值 方差资产选择模型的基础上进一步改进 得到了 动态均值 方差模型 e l i a s r i c h a r d g r e g o r i o s 2 0 0 6 8 采用动态均值 方差模 型得出了存在交易成本的情况下的外汇储备的最优币种结构 2 资产结构研究现状 国外对外汇储备资产结构方面的研究文献不多 多为定性分析 p u t n a m 2 0 0 2 9 提出了一个央行外汇储备投资的指导方针 他建议将储备资产组合 划分为两部分 流动性 和 流动性挑战 以对应于短期和长期流动性需求 之间的权衡 这样的安排将使得央行既可以抵抗外部市场环境的突然冲击 同 时又可以获得流动性 以及通常只有长期投资者才能获得的波动性溢价 f i s h e r 和l i e 2 0 0 3 0 0 j 贝0 重点关注了资产配置问题 对传统的对外汇储备投资领域 进行限制的策略提出了批评 他们认为这种传统的资产分配过程通常会导致对 资产组合的过度限制 而且更重要的是导致了投资效率的损失 事实上新的信 用工具的加入不仅没有增大组合风险 而且从整体上优化了投资组合的风险收 益概况 h a r h h i k ok u r o d a 2 0 0 6 f l l 认为 亚洲国家的储备多元化将更多以资 产种类多元化而非货币多元化的方式进行 亚洲央行应该持有收益率更高的长 期债券 1 2 2 国内研究现状 1 对储备结构的理论分析 熊连庆 2 0 0 4 1 2 指出要明确我国外汇储备管理的目标 保证外汇储备的 安全性 流动性和盈利性统一 外汇储备在构成上要遵循风险分散化和资产多 样化的原则 及时调整币种结构 选择适当的投资业务 提高储备的收益率 胡燕京 高向艳 2 0 0 5 1 3 提出改善外汇储备的币种结构和流动性结构 一方面在币种结构安排方面要努力实现多元化布局 避免过分依赖某一种货币 带来的汇率风险 中国外汇储备主要有美元 日元和欧元等三种币种 美元约 占外汇储备的8 0 如果过分依赖美元 则在美元贬值时面临 储备缩水 的 风险 另一方面 改善我国外汇储备的流动性结构 使短期储备资产与长期储 备资产能够得以合理的匹配 所以应密切注意汇率的变化 及时调整各种结构 的比例 傅波 2 0 0 6 1 4 通过分析得出 我国目前外汇储备的很大部分都是由外债 转化而来的 而这部分外债主要是美国国库券 单一的资产结构使我国的外汇 储备面临较大的收益风险 在确定我国外汇储备的币种结构时 应采取多样化 策略 按照我国进口付汇和偿还外债付汇的币种结构来安排储备货币的构成比 硕 学何论文 第一章绪论 例 同时 也应密切关注货币汇率的变化 根据软硬货币的相对变化及时调整 何帆 张明 2 0 0 6 1 5 认为 在外汇储备的资产结构方面 过分偏重美国 国债投资而忽视了美国机构债 企业债 股权投资及黄金投资 过分偏重安全 性和流动性 而忽视了收益性 从而在投资方面存在较大的效率损失 因此 中国应该进行外汇储备的资产调整 降低投资于美国国债的比率 提高投资于 美国股权 美国机构债和企业债 以及黄金的比率 但是 作者并没有测算调 整的具体比率 以及调整后带来的改变 邝国权 2 0 0 8 1 6 分析指出外汇储备管理的运营过于强调安全性和流动性 忽视了参考合理基准的收益目标 一般情况下 外汇储备的管理应当以安全性 流动性为基础 适当兼顾收益性 2 对储备结构的实证分析 在实证研究方面 国内学者多以m a r k o w i t z 的均值 方差模型为基础对我国 外汇储备结构进行研究 陈建国 谭戈 1 9 9 9 运用m a r k o w i t z 均值 方差模型推导了储备资产组 合的有效边界 并求得反映货币当局偏好的经验函数 确定了使得效用最大化 的储备资产结构 马杰 任若恩 沈沛龙 2 0 0 1 1 8 利用m a r k o w i t z 的均值 方差理论建立了 一个非线性数学模型 来确定外汇储备的最佳结构 展丌了结构管理定量分析 的进一步拓展 但是 他们先验地把外汇储备的币种数量确定为有限个 没有 明确的给出一个持有数量的具体计算方法 同时 他们的分析也没有指出应当 如何在实际中运用这一结论 欧阳芳 余其昌 2 0 0 1 1 9 通过对我国外汇储备的来源与币种两方面的分 析 着重探讨了欧元诞生后 我国外汇储备结构的变化情况 他们根据资产选 择理论 综合各项对币种结构产生影响因素的分析 得出了我国外汇储备币种 的适宜分配比例 易江 李楚霖 2 0 0 2 2 0 将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安 全增值问题的研究 在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最 优组合的方法 并利用实际数据进行了分析 朱淑珍 2 0 0 2 2 1 利用m a r k o w i t z 的组合投资理论 以美元为基准 考察 几种具有代表性的国际货币的风险收益情况 分析了中国的外汇储备的风险有 效边界曲线 同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议 后续研究逐步考虑到了除风险收益因素之外的其它因素 如贸易结构 外 债结构 汇率制度等对币种结构的影响 在模型的选取上综合考虑到了 m a r k o w i t z 的均值 方差 海勒 奈特模型 杜利模型的优劣 分析更为综合全面 4 硕十学位论文第一章绪论 张文政 许婕颖 2 0 0 5 2 2 介绍了海勒 奈特模型与杜利模型在中国外汇储 备的币种权重选择中的应用 作者分别考虑了贸易结构 外债结构 汇率制度 以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响 宋铁波 陈建国 2 0 0 6 2 3 j 综合考虑了贸易结构 外债结构 储备货币的 风险收益及我国的汇率制度对外汇储备币种组合的影响 并得出了外汇储备币 种配置的结论 王红夏 2 0 0 7 2 4 综合运用组合投资理论 海勒 奈特模型和杜利模型对我 国外汇储备币种进行分析 得出我国合理的储备币种结构 从国内实证研究现状来看 由于我国外汇储备结构官方数据不可得 使实 证研究的严谨性受到很大的影响 且由于影响外汇储备结构因素的复杂性 难 以结合各个影响因素综合研究 使实证结果有一定的片面性 1 2 3 国内外研究现状评析 1 现有文献的贡献 国外对外汇储备币种结构的研究已有一定的理论基础 这有利于在辅以相 关计量工具的前提下 对外汇储备结构的研究从定性分析向定量分析发展 国 外学者对影响外汇储备币种结构因素的研究 对我国币种结构研究有一定的借 鉴价值 国内的研究基于我国的具体情况 将传统的研究外汇储备币种结构的模型 应用到我国外汇储备币种结构的研究中 这为以后进一步研究奠定了基础 在 我国外汇储备数量巨大 美元持续贬值的背景下 对我国外汇储备结构管理开 展研究 并提出相关政策建议 这对今后的研究是有一定借鉴意义的 2 现有研究的不足 国外学者对研究外汇储备币种结构的模型较少且较为单一 而且目前尚不 能确定哪种模型对确定合理外汇储备币种结构最为有效 又因我国对币种结构 相关数据基本不予公开 数据的可得性较差 故得出的合理币种结构的参考价 值较低 对外汇储备资产结构的研究很少 有的仅是从定性的角度进行分析 提出建议 没有上升到定量分析 并找出合理资产结构 由于我国外汇储备管 理的特殊需要 我国美元外汇储备资产结构的数据并非公开可得 致使对外汇 储备资产结构的实证研究几乎没有 故对外汇储备的资产结构管理尚没有比较 有价值的借鉴依据 3 今后的研究方向 从国际趋势看 对外汇储备结构的研究将会有两大倾向 一是在研究内容 上 合理测算较为精确的外汇储备的币种结构与资产结构 将会是今后研究的 重要内容 二是在研究方法上 由于对外汇储备资产结构的研究很少 探寻测 5 硕十学何论文第一章绪论 算效用最大化的外汇储备资产结构的新方法将是一个非常有价值的研究领域 我国j 下处于经济转轨的重要时期 面对目前高额外汇储备的情况 对外汇储备 资产结构的研究缺乏必要的理论和实践积淀 对币种结构的研究 在相关数据 可获得性提高的基础上 运用合理的计量方法测算最优的外汇储备币种结构是 今后的重要研究内容 因此 今后的研究应本着注重安全性 流动性 收益性 的原则 探寻优化外汇储备结构的有效途径 测算出合理的外汇储备币种结构 和资产结构 并对外汇储备结构管理提出切实可行的政策建议 1 3 研究方法和研究目的 1 3 1 研究目的 本文根据外汇储备结构优化领域国内外现有文献中的不足 试图构建一种 较传统资产组合模型更符合央行投资心理的投资组合模型 通过该模型对我国 外汇储备的最优币种结构和资产结构进行测算 并以此为基础对我国外汇储备 结构优化管理提出切实可行的政策建议 1 3 2 研究方法 本文采用的研究方法主要有 一是理论分析与实证分析相结合的方法 首先对我国外汇储备结构管理的 内涵 现状和国外先进管理经验进行系统的理论分析 其次在对我国最优币种 结构和资产结构的分析中 结合可得的历史数据进行实证分析 二是比较分析方法 首先在理论分析的部分 通过比较国外外汇储备管理 模式与我国现阶段管理模式以发现值得我国外汇储备管理当局借鉴之处 其次 在实证分析部分也采用了横向比较与纵向比较方法 横向比较了基于a r u m 算 法的资产选择模型与m a r k o w i t z 均值 方差模型的投资绩效 纵向比较了实证得 出的最优币种及资产结构与我国的币种及资产结构现状 并以此作为提出政策 建议的依据 1 4 论文结构及框架 本文共分七章对我国外汇储备结构优化问题进行探讨 本文前三章是理论 分析部分 对我国外汇储备结构优化管理理论基础 现状及国外先进管理经验 进行系统的阐述 第四章和第五章为实证分析部分 通过引入基于a r u m 算法 的投资组合模型并结合可得历史数据 得出了我国外汇储备的最优结构 并将 该模型的投资绩效与传统模型进行比较 在此基础上 第六章给出了对优化我 国外汇储备结构的思考与政策建议 论文结构如下 6 硕十学位论文 第一章绪论 第一章为绪论 探讨了论文的研究背景及研究意义 对国内外现有的研究 进行了系统详细的文献回顾 指出了国内外现有研究的贡献 不足及今后研究 方向 并说明了本文采用的研究方法 研究目的以及论文框架结构 第二章为我国外汇储备结构优化管理的理论基础 系统地介绍了外汇储备 结构管理的基本理论 评述了币种结构选择三种主要理论 并对外汇储备结构 选择的原则及决定因素进行了阐述 第三章为我国外汇储备结构管理现状和国外先进管理经验借鉴 本章从币 种结构和资产结构两方面系统地分析了我国外汇储备结构的现状和问题 并总 结了国外外汇储备管理先进经验及启示 第四章为基于a r u m 算法的投资组合模型研究 根据传统模型的不足和央 行在外汇储备管理中的投资心理及偏好 本文引入a r u m 算法 并构建了基于 a r u m 算法的投资组合模型 第五章为基于a r u m 算法的投资组合模型的我国外汇储备结构优化实证 分析 本章结合可得的历史数据 从币种结构和资产结构两方面进行实证分析 并对a r u m 模型与m a r k o w i t z 均值一方差模型的投资绩效进行比较 第六章为对优化我国外汇储备结构的思考与政策建议 本章通过比较我国 外汇储备结构现状与实证分析结果 结合国外外汇储备管理先进经验 从币种 结构和资产结构两方面给出了政策建议 第七章为结论与展望 给出了本文研究的最终结论 说明了本文研究中的 不足与局限 并对后续研究进行了展望 论文框架结构如图1 1 所示 7 硕十学何论文 第一章绪论 绪论 j 卜州 i i 备警雠酗戬 i l 我国外汇储备管理现状和国外先进管 i理经验借鉴 i i l 基丁a r u m 算法的投资组合模型研究 l l 基y a r u m 算法投资组合模型的我国 i外汇储备结构优化实证分析 l l 桃俄酌h 落黼鹏和政 i l 结论与展望 图1 1 论文框架图 8 硕十学位论文 第二章外汇储备结构优化管理的理论基础 第二章外汇储备结构优化管理的理论基础 2 1 外汇储备管理的内涵 2 1 1 外汇储备概述 外汇储备是指国际储备中的各种能充当储备货币的资产 其主要形式为国 外银行存款与外国政府债券 国际货币基金组织 i m f 对外汇储备的解释为 它是货币行政当局以银行存款 财政部库存 长短期政府证券等形式所保有的 在国际收支逆差时可以使用的债权 外汇储备是国际储备中规模最大 使用频 率最高 增长速度最快 地位最重要的资产 占国际储备资产总额的绝大比重 一国货币成为国际储备货币 必须具备三个条件 1 是国际通行的可自 由兑换货币 2 在国际货币体系中占有重要地位 为各国普遍接受的国际计 价手段和支付手段 3 人们对其购买力的稳定性具有信心 目前 世界各国 非黄金国际储备中 外汇储备占了8 0 9 0 因此 外汇储备是一国的国际金 融实力和国际经济竞争中的地位的重要标志 外汇储备的职能主要以下三点 1 保证国际支付能力 调节国际收支 2 干预外汇市场 维持本国货币汇率稳定 3 增强本国的对外信用保证 2 1 2 外汇储备管理的目标与内容 外汇储备管理的目标 可以分为最终目标和中间目标 最终目标就是实现上述外汇储备的职能 使一国经济在面临外部不均衡时 能获得弥补 尽可能减少调节政策对国内经济带来的不利影响 为了实现最终 目标 我们必须密切关注中间目标的完成 中间目标就是将储备维持在适度储备水平上并保持合理的储备结构 如何 保持这一合理的储备水平和合理的结构 管理好外汇储备资产并实现最大的效 益 是外汇储备能否高效顺利实现其职能的重要前提 外汇储备管理是国民经济宏观管理不可分割的组成部分 是一项庞大的系 统工程 它是指一国政府及货币当局在健全和完善的储备管理体系下 根据一 定时期内本国的国际收支状况和经济发展的要求 对外汇储备的规模 结构及 储备资产的运用等进行计划 调整 控制 以实现储备资产规模适度化 结构 最优化 使用高效化的整个过程 可见 外汇储备管理既包括外汇储备管理体 制的建立和健全 也包括外汇储备资产的具体管理 既涉及从宏观上确定和保 持外汇储备适度规模 也涉及微观上对储备资产进行风险分散的技术性操作 可以归纳为以下三方面 1 外汇储备的规模管理 9 硕十学位论文第二章外汇储备结构优化管理的理论基础 外汇储备舰模管理的目标是确定一个外汇储备的适度规模 对于外汇储备 的适度性 西方经济学家有不少的论述 但至今没有一个统一的定义 弗莱明 j m f l e m i n g 的定义是 如果储备库存量和增产率使储备的 缓解 程度最 大化 则该国储备存量和增长率就是适度的 所谓的 缓解 的程度是指一国 金融当局运用国际储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换 支出削减政策 和向外借款融资的能力 海勒 h r h e l l e r 则认为 能使解决国际收支逆差所 采取的支出转换 支出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是 适度的国际储备水平 巴洛 t b a l o g h 针对谋求经济增长的发展中国家的外 汇储备适度性所给的定义是 在现有资源存量和储备水平既定的条件下 如果 储备增长能够使经济增长率最大化 则该储备的增长率就是适度的 阿格沃尔 j e a g r w a l 对发展中国家适度国际储备所作的解释是 储备持有额能使发展 中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆 差 同时使该国持有储备的成本和收益相等 在探讨外汇储备适度性和最优规模方面的理论主要有 比例分析法 成本 收益分析法 回归分析法 区间分析法等 限于篇幅 本文不再详细论述 2 外汇储备的结构管理 外汇储备的规模管理针对的是储备的适度性问题 而外汇储备的结构管理 则是针对外汇储备的安全性 流动性和收益性等问题提出的 外汇储备的结构 管理包括两个方面 一方面是对币种结构的管理 实施币种结构多元化 分散 汇率风险 稳定外汇储备价值 另一方面是对同一币种下资产结构的 确立各 种资产形式间的最优投资比例 提高储备投资收益水平 减少投资风险 关于 外汇储备结构管理的主要理论有三种 即资产组合理论 海勒 奈特模型和杜利 模型 对于这三种理论将在下面一节详细论述 3 外汇储备的管理体制 健全的外汇储备管理体制应该包括一整套完善的储备管理法规以及储备管 理系统 应该明确一国外汇储备的范围 用途 管理机构 动用权力 补充来 源等等 可见 外汇储备管理体制的建立是外汇储备规模管理和结构管理的前 提 只有建立健全的管理体制 才能把握住外汇储备管理的大方向 制订出具 体的管理政策和措施并把各项具体的管理措施落到实处 由于外汇储备的特殊 职能 即调节国际收支差额和稳定一国的货币汇率 世界各国大多由中央银行 或者财政部担负外汇储备管理的责任 但各国因各自的情况不同 外汇储备管 理体制呈现不同的特点 在完善我国外汇储备管理体制时 必须结合我国的具 体情况 1 0 硕十学位论文 第二章外汇储备结构优化管理的理论基础 2 2 夕 l q e 储备币种结构管理的理论基础 2 2 1 外汇储备币种结构选择主要理论 外汇储备结构选择理论主要有三个 第一是资产组合理论 第二是海勒 奈特模型 第三是杜利模型 资产组合理论可以普遍应用于币种结构和资产结 构的选择 而海勒 奈特模型和杜利模型主要应用于币种结构的选择 现分别对 这三种理论进行介绍 一 资产组合理论 外汇储备的多元化投资组合问题 实际上是最优资产选择问题 因此 资 产选择理论的基本方法 可以运用于外汇储备的结构管理 资产组合理论根据 不同资产的收益水平和风险情况 求出最优资产组合 也就是求出在风险相等 的条件下收益最高的资产组合 或者是在求出在收益相等的条件下风险最小的 资产组合 本节主要就资产组合理论的两个主要模型 m a r k o w i t z 均值 方差模 型 m v 模型 和下偏矩模型 l p m 模型 进行描述 m a r k o w i t z 建立的均值一方差模型在现代投资组合理论中占有极其重要的地 位 它首次将经济理论和数理统计知识应用于投资领域 从而使投资管理向科 学化方向迈进 该模型是建立在以下几个假设基础之上的 1 呈现在投资者面前的每一项投资是在一段时期上的预期收益的概率分 布 投资者通过预期收益率和方差来评价这一投资 2 投资者永不满足 因此 当面临其它条件相同的两种选择时 它们将 选择具有较高预期回报率的一种 3 投资者是厌恶风险的 当面临其它条件相同的两种选择时 它们将选 择具有较小方差的那种 4 不计交易成本和税收 在这些假设的前提下 m a r k o w i t z 3 7 1 确立了证券投资组合预期收益 风险的 计算方法 建立了资产优化配置的均值 方差 m v 模型 设 仁l 2 n 为n 种风险证券的收益率 蕾 i l 2 n 为投资组合中证 券i 的投资比例 若记r 乞 r r x x 2 r 1 1 l 1 r e o v r 呀2 则有 fm i n g p 2 x7 x s 上 x 1 1 公式 2 1 ix e 尺 乞 其中名表示投资组合p 的收益率 2 为投资组合的方差 组合的总风险 硕一 学何论文第二二章外汇储备结构优化管理的理论基础 量度 该模型是在限制组合收益率下使得组合风险最小 模型也可以另外表述 为在限制风险下使收益率为最大 在模型中 当不允许卖空时 有0 五 1 条 件的限制 鉴于均值方差模型的种种不足 对投资风险度量方法的改革在m a r k o w i t z 发表专著 资产选择 后就被提了出来 人们的目光主要集中在d o w n s i d er i s k 期望收益率曲线下边的风险 的度量方法研究上 国际上关于d o w n s i d er i s k 度量方法的研究主要集中在1 9 7 0 年前后 1 9 7 3 年 b e m e l lk s t o n e 5 3 提出了度 量风险的通用公式 定义 形 为未来的财富值 自由变量 厂 w 的概率密度 f 形的累积概率密度 财富的期望值 则 矿 r e u 2 d f w s v w u 2 d f r e m a d i r e u l a f r e 公式 2 2 公式 2 3 公式 2 4 上述三个公式可以合并成一个三参数的公式l a u k a 三 r e v l a f w k o 公式 2 5 后来 人们将4 固定在 上 得到专门用于计量d o w n s i d er i s k 的口一t 两 参数模型 即下偏矩 l o w e rp a r t i a lm o m e n t s l p m 模型 c f 一卅口d f x 口 o 公式 2 6 理论上 口和f 可以取符合公式定义的任意值 但人们一般只讨论口取0 l 和2 的情形 当口 o 时 蛾表示低于期望的概率水平 当口 1 时 础表 示低于期望的收益率与期望值之间的离差 当口 2 时 l m p 2 表示低于期望的 收益率与期望之差的平方的平均可能性 即著名的基于期望的半方差模型 该模型参数化了风险形成的参考点t 同时将基于参考点的正负偏差区分对 待 把收益小于t 的部分 下偏矩 视为风险 并认为投资者是风险厌恶型的 把收益大于t 的部分 上偏矩 视为回报 并认为投资者对于这部分是风险中性 的 利用资产选择理论决定储备最优币种分配的方法 从收益与风险的角度解 释了目前储备货币多元化的现状 但根据目前各国中央银行持有的储备资产币 1 2 硕十学位论文第二章外汇储备结构优化管理的理论基础 种分配的资料显示 几乎没有任何一个国家的中央银行完全按照资产选择理论 的要求分配其外币币种份额 这说明在决定外汇储备的币种结构时 收益与风 险是决定外汇储备币种结构因素之一 但不是唯一因素 二 海勒 奈特模型 海勒 h e i l e r 和奈特 k n i g h t 在他们合著的文章 中央银行的储备货币 偏好 r e s e r v e c u r r e n c yp r e f e r e n c e so fc e n t r a lb a n k s 中认为一国的贸易收支结 构和汇率安排是决定储备货币币种结构的重要因素 该文置疑了资产选择模型在储备货币币种分配上的应用 他们认为 一国 的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素 在现行浮 动汇率制度下 储备货币汇率时常出现大幅波动 外汇储备面临汇率风险 海勒 奈特模型还认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需 的干预货币保持一致 贸易收支结构是影响储备货币币种分配的另一个重要因 素 当一国对外贸易集中使用某一种储备货币计价结算或集中于某一储备货币 发行国时 该国货币当局将持有更多的该种储备货币 海勒一奈特模型主要从储备资产履行职能的角度出发 认为一国的贸易结 构 外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素 同时 由于浮 动汇率体制下外汇资产价格波动剧烈 因而在外汇储备币种结构中也必须充分 考虑风险和收益因素 只有保持外汇储备的保值增值 才能有效的履行外汇储 备职能 海勒 奈特模型缺陷在于 1 忽视了币种结构对于分散投资风险 最大化 投资收益的影响 完全忽视了各种储备货币之间的收益率与风险 2 未考虑 外债因素的影响 3 由于该模型是一种回归模型 不能得出各种货币的具体 权重 结合我国具体实际 巨额外汇储备已经满足了对外贸易和偿付外债的需求 外汇储备的流动性目标基本得以保障 关键问题是通过对外汇储备投资结构的 优化 以更好地实现收益性目标 提高外汇储备的投资效益和运营效率 对于 央行来说 收益率和风险虽然并非外汇储备管理考虑的唯一因素 但在现阶段 是其必须考虑的一个及其重要的因素 因此 海勒 奈特模型对我国现阶段外汇 储备结构优化的现实意义不大 三 杜利模型 迈克尔 杜利 m i c h a e l p d o l e y 在 外汇储备的币种组合 一文中 建 立了比海勒 奈特模型更为复杂且更具有现实性的模型 杜利认为 在决定储备资产的币种的分配时 交易成本的影响要远远大于 外汇资产风险和收益率的考虑 在一国持有的储备中 持有某种外币资产是由 硕十学位论文第二章外汇储备结构优化管理的理论基础 贸易流量 外币支付流量和汇率安排共同影响的结果 杜利模型的优点在于 1 考虑决定储备资产币种的分配时把交易成本放 在首要地位 2 回归分析的结果比较令人满意 比较完善 3 从贸易和交 易等方面给出了持有某种外币的动机 杜利模型虽然足目前最为完善的储备货币决定模型 但仍有很多不足 1 该模型过分强调交易成本的影响而忽略了外汇储备资产的风险和收益率 2 该模型无法解决同一货币组合中各种资产的比例分配 3 该模型的数据处理 较为复杂 2 2 2 i v e 储备币种结构选择的决定因素 目前 各国普遍采取储备货币多元化来分散储备资产的风险 相对来说 这种做法是比较稳健的 但具体如何选择合适的储备币种 如何化解风险 还 是需要综合考虑 通常来说 币种选择的原则和决定因素如下 一国在确定外汇储备的币种结构时应遵循三大原则 一是经济实力原则 应选择经济实力较强国家的货币为储备货币 因为一国经济实力越强 其货币 的在国际交易中的可接受程度越高 因此可作储备货币使用 二是币值稳定原 则 一种货币的币值越稳定 受贬值风险的损失就越小 各国就越乐于持有此 种货币 三是交易匹配原则 在确定储备币种时 应根据本国对外经济交易的 地区结构及其金融支付对储备货币的需求 进行相匹配的选择 因此 有必要 及时了解储备货币发行国的经济 金融状况 尽可能选择硬通货作为储备货币 以降低贬值的风险 在汇率频繁 剧烈波动时 应采取分散化方法来减少汇率 风险的发生 在j x l 险水平允许的前提下也要关注储备资产的保值增值 选择收 益性较高的储备货币 通常选择何种货币作为储备货币主要取决于以下四个因素 1 国际支付的f i i 丰 t 构成 它主要包括两个方面 一是对外贸易和其它金 融性支付所使用的币种 这方