（国际贸易学专业论文）中国外汇储备适度规模测定方法研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 外汇储备适度规模是外汇储备理论要解决的核心问题，研究中国外汇储备适度规模 问题将有助于解决现实中外汇储备的管理和调控，有助于实现外汇储备稀缺资源的合理 利用。目前中国这方面的研究很多，从不同角度研究了外汇储备的适度性问题，形成了 需求回归函数法、比例法、机会成本说等理论，其中以阿格沃尔模型为代表的机会成本 说形成了目前的研究主流之一。现在用来求得适度外汇储备的成本收益法已经较阿格沃 尔模型有了很大的改进，但只是在原模型的基础上进行加和处理，未能从根本上分析外 汇储备的成本和收益，严格来说并不能称为成本收益法。 论文以外汇储备需求动机为基础，以成本收益理论为支撑，根据中国持有外汇储备 所受的上限制约( 基本需求) 和下限制约( 成本收益) ，构建了外汇储备基本储备需求 模型和最高储备规模模型，进而形成了外汇储备规模适度区间。具体而言，论文由五部 分组成。绪论部分在对外汇储备适度性的国内外理论研究进行简单回顾，阐述了研究框 架；第二章对外汇储备适度规模进行界定，分析了外汇储备的各种需求动机，并对中国 外汇储备进行供给需求分析，在此基础上构建了外汇储备基本需求模型；第三章对持有 外汇储备的成本和收益进行分析，在前人研究的基础上建立了中国外汇储备的成本收益 模型。将外汇储备需求动机与成本收益分析相结合，导出在成本收益的上限制约下，中 国外汇储备的最高规模模型，从而和第二章中得到的基本储各需求模型一起确定了中国 外汇储备规模的适度区间；论文第四章是实证分析。运用中国1 9 9 4 2 0 0 4 年的相关数据 计算出此期间外汇储备适度规模的区间，并且在此基础上对实际外汇储备进行适度性分 析；第五章结论是对本文的研究结果进行概括，指出本文研究的不足之处，并给出进一 步研究的方向。 理论研究和模型研究的结果表明，中国外汇储备适度规模与经济规模、开放程度、 外资规模及其结构、国内外投资利差、经济运行情况等诸多因素有关。从实证结果分析 来看，中国1 9 9 4 2 0 0 2 年的外汇储备增长速度较缓，其总额都处于合理范围之内，但2 0 0 3 年开始外汇储备超出合理范围。此外，外汇储各需求中偿债性需求比例很高，说明中国 的实际外汇储备以债务性储备为主，从而反映出中国外汇储备结构存在不合理性，需要 进行加强管理和调节。 关键词：外汇储备：适度规模：成本收益模型；基本需求模型 中国外汇储备适度规模洳定方法研究 r e s e a r c ho nt h em o d e r a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si i lc h i n a a b s t r a c t m o d e r a t es c a i eo ff o r e i g l le x c h 卸g er e s e n ，e s ( f e r ) i so n eo ft h em o s ti m p o r t a l l t p r o b l e m so ft h ec o r r e l a t i v er e s e a r c h e so ff o r e i 印e x c h a i l g er e s e r v e s t h er e s e a r c ho fc l l i n a s m o d e r a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e e sw mr e d o u n dt 0s o 王v i l l gt h em a l l a g e m e n ta n d r e g i l l a t i o no ff o r e i 萨e x c h a l l g er e s e r v e si np r a c t i c e 柚dm a l 【i n gu s eo ff o r e i 朗e x c h a n g e r e s e r v e si nr e a s o n a tp r e s e n t ，t h e r ea r em a n yr e s e a r c h e so nt h es c a l co ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e st l l r o u 曲d i f f e r e n tw a ys m d y i n gt h em o d e r a t es c a l eo ft h ef o r e i 印e x c h a l l g er e s e e s ， a n df o m e dd i f f e r e n tm e 血o d s ：d e m a i l dr e 伊e s sf u n c t i o nm e t h o d ，r u l eo ft l l r e e ，o p p o r t u n “y c o s tt h e o r y ，e t c t h eo p p o r t u n i t yc o s tt h e o r yt h a ti sd i s t i n g u i s h e db ya g a r w a lm o d e li so n eo f l h er e s e a r c bm a i d s t r e a m s t h ec u r r e n tc o s t r e t u n lm e t h o dt h a tj su s e df b rm o d e i l a t es c a l eo f f o f e i g ne x c h a i l g er e s e r v e sh a si m p r o v e dal o tf r o mt h ea g a 聊a 1m o d e l tb u tt l l em e t h o dt h a t p l u ss o m ev a r i a b l e sa t t h eb a s eo fa g a r w a lm o d e ld o e s n ta n a l y z et l l ec o s ta i l dr e t u mo f f o r e i g i le x c h a i l g er e s b r v e s 姐d i c a l i y s os t r i c t l ys p e a k 血gi tc a n t b ec a i i e dc o s t r e t u mm e t h o d a c c o r d i n ga st h eu p p e r1 i m j tr e s t r i c t i o n ( b a s i cd e m a n d ) a n dt h en o o rl e v e lr e s t r i c t i o n ( c o s ta n dr e t u r n ) o ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h ep a p e rc o n s t r u d s b a s i cr e s e r v e sd e m a n d m o d e la i l dt h et i p t o pr e s e r v e sm o d e lo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e e si na l i n a0 nt h eb a s i so f d e m a n dm o t i v a t i o na 1 1 dc o s t _ r e t u r nt h e o r yo ff o r e i 盟e x c h a l l g er e s e e s c o n c r e t e l yt h ep a p e r c o n s i s t so ff i v ep a n s 7 r h ep r e f a c ep a r te x p a t i a t e st h es t m c t u r eo ft h ep a p e ra f t e rr e v i e w n gt h e r e l a t e dt h eo p t i m a ls c a l et h e o r i e so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e n ，e s c h a p t e rt w od e f i n e st h e m o d e r a t es c a l eo ff o r e 培ne x c h a n g er e s e r v e sa n da n a l y z e sm ed e m a i l dm o t i v a t i o no ff o r e i g n e x c h a n g er e s e f v e s o n t h eb a s i so ft h a t ，t h ep 印e rm a k e ss u p p l y - d e m a n da n a l y s j sa n d c o n s t r u d sb a s i cd e m a n dm o d e lo ff o r e i g ne x c h a n g ei e s e r v e si nc h i n a c h a p t e rt h r e eo ft h e p a p e rm a k e sc o s t r e t u ma n a l y s j sa n ds e t su paq u a n t i t a t i v em o d e l0 fc o s t r e t u mo nt h eb a s i s o fo t h e rp e 叩l e sf e s e a r c h e s t h ep a p e re d u c e st h e u p p e rl j 埘j to ft h es c a l eu n d e rt h e r e s t t i c t i o no fm e s ta n dr e t u r n ，c o m b i n e dw j t ht h er e s u l to fc h a p t e rt w o ，t h em o d e r a t es c a l e o ff o r e i g i l e x c h a n g e r e s e e si sc o f i 瑚e d c h a p t e r 4o ft h e p 印e r c a h i e so nt h e d e m o n s 仃a 石o na n a l y s i st ot 1 1 em o d e ls e tu pi nc h a p t e rt w oa n dc h a p t e rt h r e e t h ep a p e r c o m p u t e st h e m o d e r a t es c a l eo fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e n ，e si nt 1 1 e p a s ty e a r s ( 1 9 9 4 2 0 0 4 ) t h r o u 曲t h em o d e le d u c e di nc h a p t e r3 ，a n da n a l y z e st h er e a ls c a l eo ff o r e i 印 e x c h a n g e r e s e r v e sj nc h i n ao nt h eb a s i so fc o m p u t j n gr e s u l t c h a p t e rf i v ei st h ec o n c l u s i o no f t h ep a p e r ，w h i c hr e c a p i t u l a t e st h er e s e a r c hr e s u l ta n dg i v e so u tt h ed e f i c i e n c ya n dd e e p e r r e s e a r c hd i r e c t i o n 大连理工大学硕士学位论文 t h er e s u l to f 血et h e o r e t j cr e s e 盯c ha n dt h em o d e l sm d i c a t et l l a tt h em o d e r a t es c a l eo f f o r e i g ne x c h a l l g er e s e r 、，e sa r er e l a t e do fm a n yf a c t o r s ，s u c ha s e c o n o m i cs c a l e ，d e g r e eo f 叩e 面n g ，s c a l ea n ds t r u c i u r eo ff o r e i g nc a p i t a l ，d i f f e r e n c e o fi n v e s t m e n tb e n e f i tb e t w e e n i i l s i d ea n do u t s i d e 曲e ra n a l y z i n 譬t h er e s u l to fd e m o n s t 工磕t i o n ，i t sf o u n dt h a tt h er e a ls c a l eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nt h ey e a ro f1 9 9 4 - 2 0 0 2i sr e a s 衄a b l e ，a l l dt h ei n e a s es p e e di s n o tf a s t b u tt h es c a l eo ff o r e j 印e x c h a n g er e s e r v e sg o e sb e y o n dm er e a s o n a b l es c a l ea f t e r 2 0 0 3 m o r e o v e r ，t h es t r u c t u r eo fm o d e r a t es c a l ei n d i c a t e st l l a tt l l ep r o p o r t i o no fd e b t - r 印a y d e m a n di sv e r yh j 曲s oi tm e a n sam a j o r i t yo ft h ef o r e i 驴e x c h a l l g er e s e e so fo u r c o u n t r yi s i n d e b t e d n e s sr e s e r v e s c o n s e q u e n t l yt l l e s t r u c t u r eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si s u n r e a s o n a b l ea n dn e e dt ob em a n a g e d 卸dr e g u l a t e dm o r e k e yw o r d s ：f b r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；m o d e r a t es c a l e ；c o s t - r e t u r nm o d e l ；b a s j c d e m a n dm o d e l 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名 导师签名 塑蒸 迎z 年上月笪日 人肚蛙上人手刨士孚位1 毪近 1 绪论 1 1 问题的提出 在开放经济条件下，外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标，它既是宏观经 济运行结果的体现，又是对宏观经济进行调控的重要手段。虽然外汇储备只是某一时点 上的一个存量，但它与一国宏观经济的许多方面都有着密不可分的联系。通过考察外汇 储备，可以了解一国宏观经济的运行状况；通过调节外汇储备的规模，可以帮助实现一 国经济的对内对外均衡以及既定的宏观经济目标。 外汇储备理论解决的核心问题之一就是外汇储备的合理规模。一国拥有的外汇储备 虽然不能低于一个下限，但并不是如很多人所认为的那样多多益善，因为持有外汇储备 带来收益的同时也存在着成本和风险。持有外汇储备的最大收益在于外汇储备使一国能 融通暂时的国际收支逆差、稳定汇率以及防范其他外部冲击，而无须立即转向经济调整， 从而使国民经济不受损失或减少损失。持有充足的外汇储各是一国经济实力的重要标 志，能够增强一国的国际信誉。但是，外汇储备在给一国社会经济带来收益的同时，也 带来相应的成本。在边际收益递减规律和边际成本递增规律的作用下，随着储备的快速 增加，储备带来的边际成本会越来越大，而边际收益会越来越小，甚至为负数。从投资 角度看，持有过量的外汇储备，使有限的资源不能得到充分的利用，可能延缓国内结构 调整升级和综合国际竞争力的提高。从投资收益角度看，持有外汇储备相当于持有资产， 一国政府虽能获得一定的资产收益，如持有其他国家的国债所获得的国债收益等。但如 果同一时期，本国的投资收益率比其他国家国债的收益率高，也构成外汇储备的机会成 本。因此，一国在确定其外汇储备时既要考虑收益，也要考虑持有的成本和风险。 2 0 0 5 年9 月底，中国( 内陆地区) 的外汇储备余额已达到7 6 9 0 亿美元。据日本财 务省公布的一组数字：到今年6 月底，中国内地和香港地区的外汇储备总和( 8 3 7 9 亿美 元) 首次超过了日本( 8 3 4 0 亿美元) ，首次居世界第一。尽管这一数字和中国官方公布 的数字稍有出入( 央行公布的到2 0 0 5 年6 月外汇储备是7 1 0 9 7 3 亿美元，加上香港金管 局同期统计的1 2 2 0 亿美元，共是8 3 2 9 7 3 亿美元) ，但专家预测，根据中国上半年以来 外汇储备逐月增长的态势来看，超过日本只是一个时间问题。无论哪方公布的数据较为 准确，中国的外汇储备已十分雄厚是不争的事实。对于如此大规模的外汇储备，专家学 者们的观点和态度却大相径庭，有人认为中国目前外汇储备规模太大，已经远远超过了 正常规模的上限；有人认为以中国的国情来看其外汇储备规模还在可以接受的合理水平 范围之内：还有人则认为，中国虽然拥有如此之多的外汇储备，但是考虑到中国汇率制 中幽外7 l 储备埴崖枷俣删延力法计乳 度的弹性较小，外债规模大且短期外债的比例很大等因素，还应该适度增加外汇储备的 规模。 在中国外汇储备增长势头强劲的现状下，外汇储备的适度规模成为众多学者研究的 热点。本文在国内外学者研究的基础之上，对外汇储备适度规模的测定模型进行更加深 入的探讨和研究，具有一定的理论意义和现实意义。 1 2 外汇储备的定义和职能 1 2 1 外汇储备的定义 外汇储备是国际储备的重要组成部分，在国际储备中所占的比重和发挥的作用越来 越大。所以在研究外汇储备之前非常有必要先了解一下国际储备。 国际储各产生于开放经济下，是国际货币体系的核心问题，是支持与加强一国货币 信誉的物质基础，能发挥调节国际收支“缓冲器”的作用，可充当偿还外债的保证，因 而保证了各国间的清偿力，是稳定世界经济的一个重要因素。国际组织对国际储备的定 义主要有两种，一种是十国集团( g r o u po ft e n ) 对国际储备所下的定义：“当一国对 外收支发生逆差时，该国金融当局能直接利用或有保证的通过对其它资产的兑换，以弥 补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的资产”。另一种是世界银行( w o r l d b a l l k ) 所下的定义：“国家货币当局占有的那些国际收支出现逆差时可以直接或通过其 它资产有保障的机制兑换其它资产以稳定该国汇率的资产”。由此可见，国际储备既是 一种支付手段，可以作为对外支付的准备金，国际储备更是一种干预资产，其职能在于 货币当局进行夕 汇干预的手段，以维持本国货币汇率的稳定。 国际货币基金组织( i m f ) 在其国际收支手册中对国际储备的组成有明确的定 义：国际储备包括货币资金、基金组织中的特别提款权( s d ) 和储备头寸、中央政府持 有的直接用于平衡国际收支差额或通过干预本国货币汇率渐渐平衡这差额的对非居 民的债权。从表1 1 中的世界国际储备结构可以看出，外汇储备在国际储备中所占的比 重逐渐增大，到1 9 9 5 年该比重达9 0 以上。可见，外汇储备作为国际储备中的重要组 成部分，发挥着不可忽视的重要作用。 外汇储备是指可随时供货币当局使用和控制、用于平衡国际收支以及其他的对外资 产。外汇储备资产包括外币存款、债券、债券回购、同业拆放、外汇掉期、期权等各项 资产。它具有四个基本特征：第一，为国家直接持有：第二，是国际通行的可自由兑换 货币；第三，储备资产必须具有流动性；第四，其主要作用是用于平衡国际收支和稳定 汇率。外汇储备，作为国际储备的一种主要形式，同样具有国际储备的功能：支付手段 人肚班上人手似工午恤l 也止 和干预手段。所以，外汇储备标志着一国的国际金融实力、在国际经济中的地位和参与 国际经济活动的能力。 表1 1 世界国际储备结构 t a b 1 11 l l i e m a t i o n a lr e s e r v e ss n l l c t l l r eo fm ew o r l d 注：1 ) 为2 0 0 4 年3 月份数据； 2 1 总额单位：亿s d r ； 3 ) 黄金储备总量单位：百万盎司；每盎司黄金按3 5 s d r 的官价计算。 1 2 2 外汇储备的职能 在关于外汇储备问题的传统思维中，外汇储备的主要功能是保证汇率的稳定，具体 来说，有三个方面的作用。 中幽外t l l 怕禽迪熳舭t 关删0 止力弦 ，l 第一，使一个国家能够应付对外贸易中对外汇需求的波动。在这一点上，国际货币 基金组织( 1 m f ) 依然沿用6 0 多年以来他们一直奉为圭臬的特里芬( t r i f f i n ) 法则。罗 伯特特里芬是出生于比利时的有极强法国情结的耶鲁大学经济学教授，对二战结束时美 元在国际结算中的横行颇为不满。他认为，一个国家为了保证进出口中的外汇需要，应 该保持相当于3 - 4 个月进口总额的外汇储备，以使该国在进出口上不至于出现大的外汇 短缺。中国现在的外汇储备显然已经远远超过了特里芬法则的水平。目前，中国的外汇 储备大概相当于1 0 个月以上的进口需要。 第二，保证外债还款方面的外汇需求，具体来说就是该国的外汇储备应该能够满足 短期外债到期而债权人不予展期所产生的外汇需求。对于中国而言，我们的外汇储备水 平也足以应付这个需求。2 0 0 4 年，中国的短期外债大概相当于长期外债的8 4 左右， 占总外债余额的4 6 ，即1 0 4 3 亿美元，6 0 9 9 亿美元的外汇储备完全足以应付这样的短 期外债需求。 第三，是外汇储备应该足以抵挡短期资本流动( 包括炒作性资本流动) 所带来的外 汇需求。因为中国的资本账户是不开放的，从理论上讲，国际短线投机者是无法利用资 本的跨境流动来对人民币进行攻击的。从短期来看，我们的储备应付这种需要是足够的。 比上述传统思维稍微突破一点的思维方式是：外汇储备不但应该保证汇率的稳定， 而且也应该保证宏观经济的稳定，如保证利率的稳定。也就是说，足够的外汇储备在短 期内可以在本国的利率与外国的利率之间起到一定的隔离作用。这种隔离作用短期来看 对一个国家的宏观经济调控是很有必要的。因为一个国家的宏观经济情况跟其他国家可 能很不一样，当一国经济出现过热或者过冷的时候，世界上的主要经济大国不见得也会 同时出现过热或者过冷的情况。所以说，足够的外汇储备也是保证一个国家能够实施相 对独立( 至少在短期内) 货币政策的一个重要保证。在经济发展国际化的今天，对发展 中国家而言，外汇储备从以往的“支付短期外债、支付进口需求”等务实的作用，正逐 渐转变为以“吸收货币危机、提高国内货币信心、应付可能的金融风险以及应对灾难” 等务虚的功能。 综上，外汇储备在今天所起的作用不仅仅是传统概念里的功能，同时增加了以下的 新功能： 第一，调解宏观经济。经济萧条时，本国国内有效需求不足，央行可以主动地增加 外汇储备，即在国际外汇市场上买入外汇，抛出本币，从而使本国货币贬值，进而刺激 出口，抑制进口，净出口的增加通过乘数效应提高国内总需求，总产出随之增加；同时， 由于本国货币贬值，刺激外商直接投资增加，进而使央行的外汇储备增加更多，央行可 以再把增加的外汇储备投放到国内经济建设中去。相反，经济繁荣时，为了抑制经济过 人琏理上人字似士芋恤诧义 热，央行可以主动的在国际外汇市场上卖出外汇，买入本币，从而使本国货币升值，进 而抑制出口，刺激进口，净出口的减少通过乘数效应减少国内总需求，从而总产出下降： 同时，由于本国货币升值，刺激了本国对外直接投资增加，本国资本外流，央行的外汇 储备以更大的幅度下降。这样，央行就能够一改以往被动的局面，主动地把外汇储备作 为调控宏观经济的一种重要手段。 第二，干预外汇市场、支持本国货币汇率稳定 当前的浮动汇率制度实际上是一种“管理浮动”，并不存在完全的“自由浮动”， 而“管理浮动”则是借助于外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。各国中央银行持 有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场和维持本国货币汇率稳定的能力。国际储备中 的外汇储备作为维持货币汇率的“干预资产”，当一国货币的汇率发生剧烈波动从而与 其经济政策和经济目标相左时，该国中央银行就会动用外汇储备支持本国货币汇率稳 定。当一国货币贬值太快时，货币当局可以卖出储备资产中的部分外汇，买进本币，使 本币汇率上升：当一国货币处于不适当的升值状态时，货币当局可以买进外汇储备，卖 出本币，使本币汇率下浮。对于货币可自由兑换的国家来说，中央银行所拥有的外汇储 备，可以表明其干预外汇市场和稳定本国货币汇率的实力。此外，货币当局还可以通过 调节官方储备资产的构成，防范和抵御游资对本币的冲击。但是，外汇储备作为干预资 产的效用，要以充分发达的外汇市场和本国货币的自由兑换为前提条件，而且由于外汇 储备干预或者只在短期内奏效、或者为其他因素所阻而收效甚微，所以外汇储备的稳定 本国货币汇率的作用比较有限。 第三，维持并增强本国的国际信誉 外汇储备是维护一国货币信用的基础。外汇储备的信用保证有以下三个方面的含 义： ( 1 ) 外汇储备可以作为政府向外借款的保证。掌握充足的外汇储备存量无论是客 观上还是心理上都会提高本国货币在国际间的信誉。一国的国际储备状况是国际金融机 构安排贷款时评估其国家风险的一个主要指标之一。如果一国长期对外收支逆差而且外 汇储备呈下降趋势，该国在国际市场中筹资的规模和成本就都要受到不利影响，这一条 对发展中国家尤为重要，绝大多数发展中国家都存在外汇短缺的问题，为满足国内经济 发展的需要，除了依赖本国资金外，还需利用外国资本，如果能争取到外国政府和国际 金融机构的贷款以及到国际资本市场上进行融资，这样便会使发展中国家获得充裕的资 金以促使国内经济的建设，而这些均以良好、稳定的资信和偿债能力为前提条件。一国 所能支配的储备资产数量便成为其保证之一。因此外汇储备是一国向外借款和对外偿债 能力的保证。 ( 2 ) 外汇储备可以用来支持对本国货币价值稳定性的信心。充足的国际 储备有助于提高一国在国际间的信誉，提高国内外投资者对汇率稳定的信心。( 3 ) 雄 中国外汇储备迪熳规模删定力法刨i 咒 厚的外汇储备资产是吸引外资进入的一个条件。外资进入后既有投资利润的汇出问题， 又有在经济运行不好的情况下外资撤资的问题，对外资来讲，一国拥有的外汇储备越多， 当面临上述问题时的应对措施就越灵活。对于发展中国家来说，属于资金缺乏型，所以 大量的吸引外资流入对于其经济建设有巨大的促进作用，因此充足的外汇储备是吸引外 商投资的有利保证。 1 3 外汇储备适度规模测定方法研究综述 关于外汇储备规模的研究可以追溯到2 0 世纪4 0 年代，长期以来，国内外学者对外 汇储备适度规模问题的研究做了不懈的努力和探索，提出了各种不同的思路和方法，形 成了各具特色的理论。 目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要形成了四大体系，分别是：比例法、 成本收益法、需求函数分析法和质量分析法。中国对外汇储备规模适度问题的研究基本 上集中于1 9 9 6 年之后。大多数的研究是借鉴国外相关理论与方法来计算中国外汇储备 的适度规模，从定性和定量两个方面进行探讨。金融界人士根据不同模型计算出的结果 也相差悬殊，对储备规模问题的讨论集中在将现有规模与通过模型计算的适度规模相比 较，得出的结论无非三种，即中国目前的外汇储备水平是过量的、适度的、不足的。 1 3 1 比例法 美国经济学家特里芬( r t r i m n ) 教授最早用定量的方法测算外汇储备适度规模。 1 9 4 7 年，特里芬教授在i 雪家中央银行与国际经济( r 腼1 ：”n a t i o n a lc e n t r a l b a n h n g a n dt h ei n t e m a t i o n a le c o n 砌y ”，r e v j e wo f e c o n o m i cs t u d i e s ，f e b ，1 9 4 7 ) 一文中提出储备 进口比例法，并在1 9 6 0 年出版的黄金和美元危机一书中使用该法对1 9 5 0 1 9 5 7 年 间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究。他认为，若排除一些短期或随机因素 的影响，一国外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系，他得出的结论 是：一国的储备对进口的比率一般以4 0 为适度，低于3 0 就需要采取调节措施，最低 不小于2 0 。按全年储备额对进口的比例计算，约2 5 ，即一国的储备量应以满足三个 月的进口为宜【1j 。然而，特里芬分析的国际背景是2 0 世纪6 0 年代以前的情况。在当时， 进出口买一时国际问经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小，考察国际间经济活 动的主要变量大多数都是进出口贸易等实物指标，因此，主要是从贸易支付的角度来考 虑外汇储备问题，但进入6 0 、7 0 年代，特别是8 0 年代以来，随着世界经济的迅速发展、 管理浮动汇率制的建立，国际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长，资本往 来已成为国际间经济活动的重要形式，资本流动对外汇储备的影响已远远超过了贸易收 支。在这种情况下，简单的以进出口贸易等实物指标来考察外汇储规模的特罩芬理论在 人琏埋上人竽坝士字1 豆伦义 当前已失去理论意义和实用价值，国际金融界开始把汇率因素引进对储备需求的研究。 然而，大多是发展中国家在布雷顿森林体系崩溃后，仍实行钉住汇率制，汇率变动对其 储备需求的研究意义不大。 受特里芬比例法的启发和影响，8 0 年代中期兴起的一种理论观点：外债规模与储备 存量之间的比例关系。此观点认为外债规模与储备规模之间应保持一定的正比例关系， 以4 0 为宜，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的4 0 左右凡这一理论其实是特 里芬比例法在近代的新发展，具有同样的局限性。许多中国学者运用这一方法研究中国 外汇储备的适度规模问题，例如，王国林运用国际上通常采用的3 个客观指标( 外汇储 备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年g d p 的比重) 对中国外汇储备状况进行分析，得出了中国外汇储备适度的结谢3 a 】。 尽管这一方法比较简洁，但由于上述三个指标只是外汇储备最基本的需求渠道，并 未考虑外汇储备的其它功能，且比例的设定也较为主观，得出的结论难以令人信服。 1 3 2 成本收益法 2 0 世纪6 0 年代开始，一些经济学家开始将成本收益分析法运用到储备需求适度性 问题中来。成本收益法的引入为国际储备需求的计量研究开辟了条新的途径，也使国 际储备规模理论进入了一个全新的发展阶段。这一理论的代表人物有海勒( h r h e l l e r ) 、弗莱明( j m f l e m i n g ) 、兰戴尔米尔斯( j m l a n d e l l m i l l s ) 和阿格沃尔 ( j p a g a 研a 1 ) ，其中h e l l e r 是从“收益最大化”的角度来定义储备适度规模问题【4 a 】； f 1 e m i n g 和l a n d e l l m i l l s 则以“成本最小化”作为确定适度储备规模的依据1 5 】；a g a 刑a l 从“收益最大化和成本最小化的结合点”来衡量储备规模的适度化1 6 。其中，a g a 九v a l 的模型最为著名，它是对h e l l e r 模型和m i l l s 模型的修改和完善，反映了发达国家与发 展中国家经济结构和制度方面的差异。 中国学者多在a g a n v a l 模型的基础上加以改进和应用。吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用a g a n v a l 模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分析，测算出中国的适度外汇储备水平， 从而得出结论：中国当前的外汇储备过多，应对外汇储备资产进行有效管理i ”。高丰和 余永达( 2 0 0 3 ) 通过深入分析影响中国外汇储备的多种因素，根据a 窑a 刖a l 模型推导出 了9 0 年代以来中国外汇储备的最适度规模，并且探讨了中国实际外汇储备和最适度外 汇储备值间的关系。得出的结论是：中国目前保持较高的外汇储备水平是符合中国实际 情况的，而且也是提高国家经济安全保障措旋之一【8 i 。 a g a n a l 模型充分考虑了发展中国家的外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、存在 资源闲置问题等特点，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较全面、深刻和切 甲国外汇储备迪度规模刹疋万、珐乜外宄 合实际，并且该模型发展和强调了适度储备的预期性，从而较好的解决了国际收支与储 备需求决定的“同时性问题”。 1 3 3 需求函数分析法 到了2 0 世纪6 0 年代后半期，弗兰德斯( m j f 1 a n d e r s ) 、弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 、 埃尤哈( m a 1 v o h a ) 等经济学家开始利用经济计量技术，对影响一国储备需求的各种 因素进行多元回归与分析，构造外汇储备的需求函数，并针对发达国家和发展中国家的 不同国情，构造不同的储各需求函数并分别进行分析以确定一国外汇储备的适度规模。 该法在现在仍十分流行，国内外很多学者都认为该方法能更加客观的反映现实情况，同 时变量的选取也更加科学1 9 4 ”。中国不少学者在该方法的基础上改进，得出中国的外汇 储备需求模型并进一步确定中国的外汇储备适度规模。如：许承明( 2 0 0 1 ) 在f r e l l l 【e l ( 1 9 7 8 ) 的外汇储备需求模型【1 4 】基础上，结合中国的具体国情，首先通过历史数据来确 定中国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归关系，在此基础上设定中国 外汇储备需求模型，然后将储备需求模型带入动态调整模型，并通过回归方法确定最后 的外汇储备需求方程，得到的结论是：2 0 世纪9 0 年代以来，中国实际外汇储备大多年 份处于“相对过剩状态”l ”j 。管于华( 2 0 0 1 ) 在论我国外汇储备的适度规模中以“以 外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的间接影响因 素，特别是将持有外汇储备的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型。”作者 发现，根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是中国近年的外汇储备大大超出适 度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是中国的外汇储备 远在适度规模标的下限以下，说明中国的外汇储备不是偏多而是偏岁“ 。任若恩( 2 0 0 4 ) 结合中国的实际情况，运用经济计量学中的协整方法测算出中国自2 0 世纪8 0 年代以来 的适度外汇规模。得出的结论是，自2 0 世纪8 0 年代以来，中国外汇储备实际规模的变 动轨迹与适度规模的变动轨迹基本上是致的，外汇储备的实际规模总是围绕着适度规 模进行着较小幅度的波动1 1 ”。刘志雄、胡智( 2 0 0 5 ) 通过分析影响中国外汇储备是的规 模需求的因素构建模糊数学模型，得出的结论是中国的外汇储备已经出现超额的状态， 但是从目前中国实际情况考虑，超额外汇储备的存在是一种较为科学的选择1 8 1 。 回归分析法的出现，促使对外汇储备规模问题的研究从传统的“静态分析”进入“动 态分析”此外这种方法全面考虑了影响储备变动的各种因素与储备规模之间的关系，并 可以显示各因素在储备决定过程中所引起作用的方向和大小。但是由于回归法本身所具 有的局限性，其暗含的前提假设就是实际的外汇储备就是适度的，因此得出的适度规模 难以令人信服。 人胜蛙j 一人手耿工孚位记义 1 3 4 质量分析法 外汇储备需求的质量分析法是适度储备水平决定的一种定性分析方法。卡包尔( r j c a 而a u 曲) 和范( c d f a l l ) 等经济学家提出，“要确定国际储备的需要量应进行定 性分析，包括国际收支调节机制的效力及政府采取调节措施的谨慎态度等”1 1 9 】( r j c a r b a u 窟h ，c d f a n ，1 9 8 8 ) 。他们认为，影响一国外汇储备需求量的因素有6 个：一 国储备资产质量、各国经济政策的合作态度、一国国际收支调节机制的效力、一国政府 采取调节措施的谨慎态度、一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度、一国国际收支 的动向和一国经济状况等【雄2 4 1 。钱德勒和哥尔特菲尔特( 1 9 9 8 ) 在其著作货币银行学 中提出：“在确定储备量时，考虑所依赖的国际清偿能力的来源及稳定程度、所持资产 的形式及比例等”；日本酒井健三也指出“一国的外汇储备持有量在相当程度上为其国 际收支动向、国内经济状况和提供国内信贷的机构所左右”【2 纠。吴念鲁( 2 0 0 3 ) 在研 究中国的外汇储备时认为，中国外汇储备必须为中国经济发展服务，外汇储备并不是越 多越好，我们应该根据新形势来考虑中国外汇储备的适度规模。当前在中国资本项目没 有开放的前提下，稳定汇率不需要大量储备进行干预；由外贸顺差所形成的外汇储备保 持太多，对资源是一种浪费1 2 “。 尽管定性分析方法考虑的因素较为全面也切合实际，但许多因素难以量化，仅仅依 靠定性分析是很难得到一个令人信服的结论，更勿论对决策的参考价值。不过，定性分 析可以为定量分析作基础，定性与定量的方法相结合，从而克服单独使用其中一种方法 产生的局限性。 因此，国内很多学者认为套用单一的国外理论来解决中国外汇储备适度规模问题是 很难得出让人信服的结论的，应根据中国的实际情况结合不同的理论，才能得到较为准 确的结果。如，黄泽民( 2 0 0 3 ) 认为不能简单的套用西方国际储备理论来解释中国的外 汇储备问题。从中国外汇储备的性质、特点，以及中国在世界政治经济格局中所处的地 位看，现在还难以得出中国外汇储备过剩的结论【2 5 b j 。郑良芳( 2 0 0 3 ) 用比例分析法和 定性分析法说明中国外汇储备不足| 2 7 j 。宋阳( 2 0 0 5 ) 结合定性分析法和比例法，从进口 所需外汇储备、还本付息的外汇储备、外商直接投资利润汇出、外汇平准基金、满足特 殊需要的外汇储备和居民用汇需求等方面进行分析，得出的结论是中国当前外汇储备已 经大大超过了其适度规模1 2 。 外汇储备适度性对于不同的国家具有不同的意义和范围，即使对于同一个国家来说 也是具有很强的时间性的，随着一国经济发展及其所处国际环境的变化，其适度的外汇 储备规模也会不同。另外，对外汇储备适度性的界定也是十分重要的，界定标准不同， 得出的结论也会有所差别。 9 幽外t l l 堵省迪熳妣怡扶u 疋丁珐w i ，t 1 4 论文的研究框架和研究特色 1 4 1 论文的研究框架 通过对国内外学者大量文献的研究分析发现，外汇储备规模的适度性问题因国家不 同而具有很大的差异性。就中国而言，外汇储备的规模主要由需求因素决定。本文在对 国内外学者研究成果进行深入研究和评价的基础上，清楚的界定外汇储备适度规模这一 概念，结合中国的外汇储备的需求动机及影响其的供给和需求因素，分析持有外汇储备 的成本和收益，构造出中国外汇储备最低规模需求函数以及持有外汇储备的总成本、总 收益函数，进而确立了中国外汇储备适度规模，最后运用中国1 9 9 4 年到2 0 0 4 年的数据 对其外汇储适度性进行分析。研究框架图如图1 1 所示。 中国外汇储备适度规模的实证分析 图1 1 论文框架图 f 嘻1 1f r a m eo f t h 。p 8 p e r 雪 人琏埋上人手坝士字恤馆义 全文分为五章： 第一章为绪论，介绍了选题背景，阐述了研究外汇储备适度规模的意义，同时对相 关理论进行了简要回顾，最后对本文的研究方法、文章结构和论文主要工作进行简要介 绍： 第二章对外汇储备适度规模进行界定，分析了外汇储备的各种需求动机，并对中国 外汇储备进行供给需求分析，在此基础上构建了外汇储备基本需求模型； 第三章对持有外汇储备的成本和收益进行分析，在前人研究的基础上建立了中国外 汇