基于BEER模型的人民币均衡汇率与汇率失调的测算_1994Q1_2009Q4.pdf

国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 引言 1994年 中国实施外汇管理体制的重大变 革 其中人民币汇率并轨以及单一的 有管理 的浮动汇率制的实行揭开了人民币汇率制度改 革的序幕 人民币汇率市场化的尝试及其程度 的不断加深 使得汇率这个变量对我国内外经 济均衡产生了深刻的影响 也因此吸引了西方 各主要国家的注意 2003年以来 来自美国 日本 欧洲等国家和地区的利益集团要求人民 币升值的呼声甚嚣尘上 人民币汇率的调整变 动面临着巨大的国际舆论压力 2005年7月21 日 中国人民银行发布 关于完善人民币汇率 形成机制改革的公告 宣告人民币汇率形成机 制和汇率水平均发生了变动 我国开始实行以 市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制度 人民币对美元双边汇 率从8 27升值到8 11 幅度为2 1 此后人民 币对美元汇率进入升值通道 到2008年9月 双边汇率升值到6 83 累计升值幅度为17 2008年以来由于美国次贷危机扰乱了全球金融 市场秩序 打破了世界经济稳定发展的步伐 各国普遍实施极度扩张的刺激需求政策来应对 危机 与此同时 贸易保护主义再次抬头 反 补贴 反倾销的大棒频频挥舞 期间直接针对 人民币升值的呼声渐渐停息 人民币对美元汇率 也停下了升值的步伐 保持基本稳定 从2009 年下半年开始 随着各国经济逐渐摆脱了国际金 融危机的困局 西方一些政客 智库 经济学家 再次纠缠起所谓人民币汇率问题 并以将我国列 入汇率操纵国相威胁 人民币升值与否的问题再 次被推到了风口浪尖 人民币是否应该升值 升 值幅度应该多大 对这个问题的回答不是看谁的 呼声高的问题 而是要探讨人民币汇率是否存 在低估 低估程度如何的问题 基于 BEER 模型的人民币均衡汇率与 汇率失调的测算 1994Q1 2009Q4 唐亚晖陈守东 内容提要 本文根据行为均衡汇率 BEER 理论 选择若干影响实际汇率的基本经 济变量为解释变量 通过对1994 2009年间的相关变量季度数据进行的实证分析得出如下 结论 1 人民币实际有效汇率与所选择的解释变量存在着协整关系 其中劳动生产率 与贸易自由化是变量中对实际汇率影响力度最大的两个 弹性系数分别是0 1896 0 3532 2 自1994年至今人民币长期均衡汇率存在着呈总体上升的趋势 原因在于我国人均 GDP相对世界人均GDP的比值呈持续上升之势 3 在观测期人民币实际有效汇率交替 出现低估与高估的现象 但是人民币实际有效汇率与长期均衡汇率之间的长期趋势是吻合 的 总体上不存在严重的汇率失调 关键词 BEER模型 均衡汇率汇率失调 中图分类号 F831 文献标识码 A 作者简介 唐亚晖 吉林财经大学金融学院副院长 副教授 硕士生导师 吉林大学商学院博士研究生 陈守 东 博士 吉林大学数量经济研究中心副主任 教授 博士生导师 汇率研究 29 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 一 人民币均衡汇率与 汇率失调文献综述 国外对人民币均衡汇率与汇率失调的研究 成果主要集中在2004年以后 一些研究成果成 为逼迫人民币升值的外部舆论的依据 Gold stein 2004 采用MB分析框架对人民币实际 汇率进行估计 实证结果是人民币实际汇率低 估15 30 Frankel 2004 结合当时中国实 际经济状况 运用MB分析框架和扩展的PPP 方法综合分析认为人民币实际汇率低估36 提出在中国内部经济过热的条件下 放弃盯住 汇率制实施一定程度的汇率升值有利于缓解通 货膨胀压力 Coudert 2005 运用MB方法和 扩展的PPP方法分别估计了人民币汇率 前一 种方法的结论是人民币实际汇率低估23 后 一 种 方 法 的 结 论 是 低 估18 Coudert and Couharde 2007 运用BEER与FEER方法对 2000 2004年的人民币实际 汇 率 进 行 了 估 计 他们首先运用BEER方法对选取的4个不同的 样本进行测算 在对包括132个国家的整体样 本 测 算 中 人 民 币 实 际 汇 率 低 估 程 度 达 到 63 5 对仅包括新兴市场和发展中国家的样本 2的测算中 人民币实际汇率低估程度达到 52 4 在剔除了贫困国家以及发生战争或严重 社会问题从而导致价格畸高的国家的样本1和 样本3中 测算表明人民币实际汇率低估程度 分别达到45 8 和43 9 为了使测算结果更 有说服力 Coudert and Couharde又进一步采用 FEER方法对有效汇率与人民币兑美元的双边 汇 率 进 行 测 算 在 假 定 经 常 账 户 赤 字 占 GDP1 5 的 条 件 下 测 算 结 果 是2002年 与 2003年有效汇率分别低估27 和23 人民币 兑美元的双边汇率分别低估49 和44 国内对人民币均衡汇率的研究很多 大多 数文献都测算出了人民币实际汇率的失调状况 张晓朴 2000 运用发展中国家均衡汇率模型 测算了1980 1999年人民币均衡汇率及其失调 状况 结果显示在此期间人民币汇率出现两次 明显高估和两次明显低估 唐国兴和徐剑刚 2003 分别基于购买力平价和结构模型计算了 人民币实际汇率失调 发现1996 1999年人民 币币值高估 他们通过计量模型研究了人民币 实际汇率失调的经济效应 结论认为 在1 显 著性水平下 实际汇率失调对进口 出口 投 资有显著的负面影响 秦宛顺等 2004 采用 行为均衡汇率分析方法 选择贸易条件 劳动 生产率 贸易顺差3项指标与人民币实际有效 汇率进行协整分析 结论显示2002 2003年人 民币实际汇率低估程度为4 左右 这与国外学 者的估计结果差异巨大 储幼阳 2004 采用 发展中国家均衡汇率模型研究了1980 2002年 人民币汇率失调问题 结果表明1990 1994年 间人民币汇率明显低估 而1996 2001年间明 显高估 施建淮 余海丰 2005 也采用行为 均衡汇率方法 并以季度数据进行估计 显示 2002年第二季度到2004年间人民币实际汇率 低估程度在10 左右 王维国 黄万阳 2005 同样用发展中国家均衡汇率模型测算了人民币 现实汇率的失调程度 并检验了汇率失调对中 国对外贸易收支和经济增长的影响 结论认为 人民币实际汇率失调的变化对贸易收支占GDP 的比重的变化有显著影响 这种影响存在2 4 年的时滞 经济增长变动对人民币实际汇率失 调变动的效应存在 这种效应存在1年或3年 的时滞 吴丽华 王锋 2006 通过把实际汇 率 失 调 引 入 进 出 口 方 程 做 解 释 变 量 并 从 1984 2004年的整个时段来研究人民币实际汇 率失调对进出口的影响 发现实际汇率错位对 出口和进口都产生了显著的负面效应 胡再勇 2008 对1978 2006年人民币实际汇率失调程 度进行研究 他选择了贸易条件 开放度 劳 动生产率 投资率 外资流入 政府支出及广 义货币供应量等诸多变量构造行为均衡汇率模 型 测算结果为 在2003 2006年间人民币实 际有效汇率存在较严重的低估 2005年与2006 年低估程度分别为16 3 与15 3 从以上对文献的梳理中可以看出 国外与 国内学者对人民币均衡汇率及失调程度的测算 方 法 是 多 样 性 的 采 用PPP MB ERER FEER BEER等各种不同的方法 测算结果也 存在着很大的差异 同一学者运用不同的方法 测算结论也有很大差异 而不同的学者在采用 汇率研究 30 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 同样的方法进行测算时 由于选择的变量的不 同 测算结果仍然差异巨大 但是 总体来说 国外学者测算结论普遍显示在样本期内人民币 实际汇率严重低估 而国内学者的研究结果则 显示低估程度较低 二 人民币行为均衡汇率理论 模型的构建 BEER 行 为 均 衡 汇 率 分 析 方 法 是 由 MacDonald Clark 1997 提出的均衡汇率测 算方法 他们将行为均衡汇率定义为 对实际 有效汇率与其相关的基本经济变量建立起行为 关系模型 并通过计量经济学方法估计而得到 的估计值 该方法根据实际有效汇率与相关的 基本经济因素之间的行为关系构建单一的简约 方程模型 运用计量经济方法 协整 估计模 型参数及均衡实际汇率的取值 并不以宏观经 济均衡为条件 从而具有较强的操作性 从变 量的选择上看 该方法对基本经济因素的考虑 也比其他方法更全面 既考虑中长期基本经济 因素有利于分析汇率的长期趋势 也考虑了短 期暂时性因素方便对汇率短期波动的研究 因 此 本文选择BEER作为研究方法 一 变量的选择 国外已有较多研究成果从理论与实证两个 方面都对均衡汇率的影响因素进行了较为全面 和深入地探讨 其中Macdonald and Montiel是 比较有代表性的早期文献 Macdonald 1997 在 实际汇率的长短期决定因素 一文中 通 过理论分析和推导得到了一系列决定长期实际 汇率的基本经济因素 这些基本因素包括反映 巴拉萨 萨缪尔森效应的劳动生产率差异 总 需求差异 相对财政收支 私人部门的储蓄 石油的实际价格 Macdonald还从非抵补的利率 平价条件出发 得出短期实际汇率的影响因素 本国与外国的实际利率差 本国与外国政府债 务之比 对这些长短期因素与实际汇率关系的 分析成为BEER方法选取变量的理论基础 Clark and MacDonald 1998 以贸易条件 巴 拉萨 萨缪尔森效应和国外净资产3个变量作 为长期均衡汇率决定因素 并综合国内外实际 利率差异 国内外政府债务相对供给等短期影 响因素构建了BEER模型 对美元 德国马克 和日元的实际有效汇率进行了实证分析 Mon tiel 1999 在 发展中国家的汇率失调 概念 与测算 一书中 给出了均衡实际汇率决定因 素的理论模型 他将影响实际汇率的因素分为 四个方面 国内供给因素 财政政策因素 国 际经济环境变化因素和商业政策因素 国内供 给因素主要是指不同部门劳动生产率的差异 财政政策因素指政府支出在贸易品与非贸易品 之间分配比例的永久性变动 国际经济环境变 化因素是指贸易条件的变化 外部转移支付流 量的变化 世界通货膨胀率及世界实际利率水 平的变化 商业政策因素指贸易自由化程度的 加深 最近的研究成果如Ricci Ferretti and Lee 2008 在 实际汇率与基本经济因素 一个跨国视角 中 对48个国家和地区的实际 汇率与基本经济变量的关系进行了理论探讨与 实证分析 筛选出了6个与实际汇率关系密切 的经济变量 国外净资产 劳动生产率差异 商品贸易条件 政府支出占GDP的比重 贸易 限制指数和价格管制 国内对人民币均衡汇率研究的文献中 对 变量的选择基本上都是依据上述有影响力的文 献并结合中国的实际状况而决定的 因此 所 选变量差异不大 张晓朴 2000 从生产率 投资率 外资流入占GDP的比重 政府支出占 GDP的比重 国内信贷增长率 贸易差额 关 税水平 开放度等多项指标中筛选出3个变量 贸易条件 开放度和政府支出占GDP的比重作 为人民币均衡汇率的决定因素 刘莉亚 任若 恩 2002 选择了我国贸易条件 政府支出比 开放度 全要素生产率 偿债率与人民币实际 有效汇率等变量 施建淮 余海丰 2005 选 取的经济基本面变量为 贸易条件 非贸易品 与贸易品的相对价格比 对外净资产和反映贸 易政策的变量 孙刚 赵新 2006 选择的变 量包括 国内生产总值 广义货币供应量 中 国CPI变动率与美国CPI变动率之差 贸易开 放 度 吴 丽 华 王 峰 2006 建 立 人 民 币 BEER模型的基本经济变量确定为 劳动生产 率 贸易条件 开放度 资本流动管制和货币 汇率研究 31 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 供应量5个变量 魏巍贤 李丕东 2007 选 取的实际汇率决定因素包括贸易条件 开放度 政府支出 投资率 劳动生产率 外商直接投 资和广义货币增长率 胡再勇 2008 选择贸 易条件 开放度 劳动生产率 投资率 外资 流入 政府支出及广义货币供应量等诸多变量 构造行为均衡汇率模型 对于上述变量的最终 确定 还综合考虑了这些变量数据的可获得性 问题 对于其中一些没有数据来源的变量进行 筛选或替代也是一般文献的通用作法 根据以上对国内外研究者关于变量选择的 总结 并结合笔者在相关数据搜集方面的实际 状况 本文把人民币BEER模型的基本经济变 量确定为 劳动生产率 贸易条件 贸易自由 化 国外净资产 政府支出和广义货币供应量 6个变量 二 基本变量对均衡汇率影响的理论分析 1 劳动生产率 Productivity PROD 在均衡实际汇率的实证研究中 不同部门 劳动生产率的差异被作为体现巴拉萨 萨缪尔 森效应的最佳选择 传统的巴拉萨 萨缪尔森 效应就是指处于经济高速增长的国家贸易品生 产部门相对于非贸易品生产部门劳动生产率提 高更快 从而使得贸易品部门工资水平相对提 高较快 这将推动非贸易品部门的工资水平的 提高 而这种提高并不是由于部门劳动生产率 提高的结果 而是生产成本的提高 成本的提 高必然导致非贸易品价格的提高 从而使内部 实际汇率升值 此外 贸易品部门劳动生产率 的提高意味着该国产品国际竞争力增强 有利 于改善该国的进出口贸易收支 这也将促使本 国实际汇率升值 从以上两个方面来看 较高 的劳动生产力对应着实际汇率的升值 因此 劳动生产率对实际汇率的影响是正向的 在实 证分析中研究者通常选择一些替代变量 如全 要素生产率 制造业劳动生产率以及单位劳动 力产出水平等指标替代劳动生产率 但是这些 指标并不能反映一国相对于外国的劳动生产率 差异 因此 还需要选择一个参照指标 本文 选择单位劳动力产出水平变化率的相对指标 中国人均GDP与世界人均GDP之比 作为劳 动生产率差异的替代变量 2 贸易条件 Term of Trade TOT 贸易条件是指出口商品价格指数与进口商 品价格指数之比 它衡量一国单位出口商品换 取国外进口商品数量的比率 这个比值提高则 该国贸易条件改善 意味着单位出口品可交换 的进口品数量越多 有利于该国获取更多的贸 易利益 对于贸易条件变化对实际汇率的影响 多数文献认为 一国贸易条件改善 则经常账 户收支状况也将改善 从而产生推动实际汇率 升值的动力 反之 贸易条件恶化 将使实际 汇率倾向于贬值 如Edwards 1989 分析贸易 条件对均衡实际汇率的影响时 认为贸易条件 改善会产生收入和替代两种效应 在其他条件 不变的情况下 一般地说 贸易条件改善会导 致均衡实际汇率升值 贸易条件恶化会导致均 衡实际汇率贬值 但是由于各国的实际条件不 同 也可能出现相反的情形 然而 Montiel 1999 对贸易条件与实际汇率的关系则给出了 不确定的判断 他认为 贸易条件的改善通过 改善贸易收支状况及促使对非贸易品需求的增 加而倾向于使进口品的实际汇率升值 而理论 模型没有给出贸易条件改善对出口品实际汇率 的变动方向的影响 实证研究中则显示当贸易 条件改善时出口品实际汇率总是贬值 我们暂 且将贸易条件对实际汇率的影响方向视为无法 确定 本文的实证研究就是以我国出口商品价 格指数与进口商品价格指数之比作为贸易条件 变量 3 贸易自由化 Trade Liberalization TL Ricci Ferretti and Lee 2008 认为 贸易 自由化对于解释新兴市场经济的实际汇率演变 过程非常重要 贸易限制可能导致较高的国内 价格和实际汇率的升值 关税的取消或降低以 及多重汇率安排的消除都与显著的实际汇率贬 值相关 在实证研究中 他们以贸易限制指数 为贸易自由化的替代变量 并将贸易限制指数 作为虚拟变量 在贸易自由化之前取值为1 贸易自由化之后取值为0 显然 贸易限制指 数这个虚拟变量比较适合反映激进式的贸易自 由化进程 而中国的改革开放是典型的渐进式 对贸易限制的取消也是逐步实施的 由于贸易 限制指数不能反映中国渐进式的贸易自由化进 汇率研究 32 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 程 因此 本文拟采用贸易开放度 Openning 来衡量中国贸易自由化的程度 实证中以中国 进出口总额占GDP的比重即贸易依存度指标作 为替代变量 4 国外净资产 Net Foreign Assets NFA 国外净资产水平能从两个方面影响经常账 户收支状况 通常NFA水平较高的经济体由于 有足够的对外偿付能力而能够容忍更多的经常 账户赤字 这是二者的负相关关系 然而 较 高水平的NFA 意味着该经济体可以从外部获 得较多的投资收益 从而可能增加经常账户顺 差 这是NFA对经常账户的正向影响 标准的 宏观经济均衡模型认为 正效应的作用更强 因此 我们认为NFA与经常账户正相关 从而 对均衡实际汇率的影响也是正向的 在实证研 究中 有的以经常账户累积值表示NFA 有的 则以净投资收益的趋势值来替代NFA 本文采 用经常账户累积法测算中国的国外净资产 并 以其占GDP的比重作为代表变量 5 政府支出 Gorvement Expenditure GDP GE Macdonald 1997 认为 实际汇率是一国 经常账户状况的决定因素 而一国的经常账户 状况又决定于国内储蓄与投资状况 因此 财 政收支作为国内储蓄的重要组成部分就对实际 汇率产生重要影响 在传统的蒙代尔 弗莱明 模型中 紧缩的财政政策将增加一国储蓄 降 低实际利率 从而产生实际汇率的一个永久性 贬值 后者反过来将导致经常账户盈余的增加 从上述分析可知 政府支出的增加对实际汇率 升值是正向的影响 在实证研究中有时也用财 政赤字作为替代变量 本文则以政府支出占 GDP比重作为实证研究的变量 6 广义货币供应量 Monetary Supply M2 根据汇率的货币主义分析方法 在其他条 件不变时 本国货币供应量的一次性增加会造 成在现有价格水平上的超量货币供给 从而刺 激居民增加支出 由于产出不变 支出的增加 会使价格水平同比例上升 在购买力平价成立 的条件下 本国物价水平的上升将引起本币同 幅度的对外贬值 另外 超量货币供给刺激总 需求 从而使居民对进口品需求增加 这将不 利于经常账户收支平衡 从而要求实际汇率贬 值以恢复经常账户平衡 因此 货币供应量增 加使实际汇率贬值 货币供应量减少实际汇率 将升值 二者是负相关的 在本文的实证分析 中选择广义货币供应量M2与GDP的比值作为 代表变量 以上6个变量是影响均衡汇率的中长期基 本经济变量 即是均衡汇率的解释变量 对于 被解释变量均衡汇率的观测值 本文选择人民 币有效汇率指数为代理变量 因为采用的是行 为均衡汇率分析方法 因此将其记为BEER 综上所述 我们可以构造人民币行为均衡汇率 的理论模型 BEER f PROD TOT TL NFA GE M2 1 三 数据来源与实证分析 一 数据来源及处理 1 人民币有效汇率指数的数据来自国际清 算银行数据库 2 由于无法获得世界人均GDP季度统计数 据 因此本文所用劳动生产率数据是经过世界 与中国人均GDP年度数据推算而来 原始数据 来源于OECD数据库 3 贸易条件数据是根据中经网数据库我国 出口商品价格指数及进口价格价格指数的月度 数据计算并经适当调整而获得 4 贸易自由化指标是以来自中经网数据库 的中国进出口总额与GDP数据的比值即贸易依 存度的季度数据为替代变量 5 以来自国家外汇管理局网站的中国经常 项目半年度数据经处理得到的累积经常项目差 额数据与中国GDP的比值作为中国国外净资产 的替代变量 6 以国家财政支出占GDP的比重的季度数 据为中国政府支出的替代变量 数据来自中经 网数据库 7 以广义货币供应量与GDP之比替代M2指 标 广义货币供应量数据来自中国金融年鉴及 中经网数据库 二 实证分析 本文所选变量数据均为1994 2009年的季 汇率研究 33 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 表2协整回归估计结果 1994Q1 2009Q4 表3回归残差序列ADF检验结果 1994Q1 2009Q4 t统计量概率 ADF统计量 4 9200730 0001 临界值1 显著水平 3 538362 5 显著水平 2 908420 10 显著水平 2 591799 表1ADF检验结果 1994Q1 2009Q4 度时间序列数据 需要对其平稳性进行检验 并据以决定是采用最小二乘法进行回归分析 还是运用协整理论来分析 1 对变量平稳性的ADF检验过程及结果 考虑6个解释变量的数据数值较小 为数 据分析方便 首先对数据进行简单处理 处理 方法是对变量的数据序列数值扩大100倍并取 自然对数 对被解释变量有效汇率也取自然对 数 各变量分别记为LREER LPROD LTOT LTL LNFA LGE LM2 运用EVIEWS5 1对变量实施ADF检验 检验结果如表1所示 表1是基于季度数据的ADF检验 结果是 LTOT与LM2为I 0 其余变量为I 1 2 协整分析 根据单位根检验结果可知 变量之间可能存 在协整关系 为此我们采用Engle and Granger于 1987年提出的EG两步法进行检验 EG两步法 的步骤 第一步 用OLS估计被解释变量与解 释变量的方程 并求出残差序列 第二步 用 DF或ADF方法检验残差序列的平稳性 采用EVIEWS5 1对变量的最小二乘估计结 果如表2所示 对回归残差序列的ADF检验结果如表3所 示 上述检验过程及结果表明 基于1994Q1 2009Q4季度数据的LREER与相应的基本经济 变量之间均存在着协整关系 协整方程分别为 LREER 5 506545 0 189578LPROD 0 065390 LTOT 0 353248LTL 0 012777LNFA 0 071731LGE 0 062291LM2 2 式 2 中各解释变量的显著性如表 2所 示 其中LTOT的系数不显著 且概率值达到 0 5360 其 余 变 量 的 系 数 均 是 显 著 的 如 LPROD的弹性系数约为0 1896 即劳动生产 率 每 提 高1 将 带 动 实 际 有 效 汇 率 升 值 0 1896 LTL的弹性系数为0 3532 则贸易自 由化程度每提高1 将使实际有效汇率贬值 0 3532 等 式 2 表明 劳动生产率 贸易 自由化 国外净资产 政府支出和广义货币供 应量对实际有效汇率的影响方向是一致的 并 与理论分析中变量的取值方向一致 贸易条件 LTOT的系数是负的并且是不显著的 在理论分 析中对于LTOT的符号也是不确定的结论 因 此这里的实证结果并不矛盾 变量 检验 形式 C T L ADF统 计量 1 显著 水平下的 临界值 5 显著 水平下的 临界值 10 显著 水平下的 临界值 LREER C T 1 2 842221 4 113017 3 483970 3 170071 D LREER N N 0 5 038063 2 602794 1 946161 1 613398 LPROD C T 1 1 197178 4 113017 3 483970 3 170071 D LPROD C N 0 2 835150 3 540198 2 909206 2 592215 LTOT C N 1 4 641460 3 540198 2 909206 2 592215 LTL C T 1 1 846136 4 113017 3 483970 3 170071 D LTL N N 0 5 121895 2 602794 1 946161 1 613398 LNFA C T 1 1 311533 4 113017 3 483970 3 170071 D LNFA C N 0 4 936077 3 540198 2 909206 2 592215 LGE C T 0 2 730009 4 110440 3 482763 3 169372 D LGE C N 0 10 45156 3 540198 2 909206 2 592215 LM2 C N 0 5 975500 3 538362 2 908420 2 591799 注 C代表单位根检验方程中含常数项 T代表含时 间趋势项 L代表滞后阶数 N代表不含对应项 变量系数标准误t统计量概率 C5 5065450 46625611 810130 0000 LPROD0 1895780 0235448 0521600 0000 LTOT 0 0653900 105009 0 6227090 5360 LTL 0 3274500 025469 12 856940 0000 LNFA0 0127770 0080911 5791770 1198 LGE0 0717310 0215373 3306480 0015 LM2 0 062291 0 014299 4 3562860 0001 汇率研究 34 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 四 人民币均衡汇率及汇率失调的 测算及结果分析 一 人民币均衡汇率及汇率失调的测算 据MacDonald和Clark 1997 的行为均衡 汇率理论可知 行为均衡汇率就是对实际有效 汇率与其相关的基本经济变量建立起行为关系 模型 并通过计量经济学方法估计而得到的估 计值 MacDonald和Clark 1998 进一步区分 了当前均衡汇率与长期均衡汇率的概念 其中 由基本经济变量的当前值代入协整方程得到的 估计值为当前均衡汇率 将基本经济变量的长 期均衡值代入协整方程得到的估计值为长期均 衡汇率 对应的则有当前汇率失调和长期汇率 失调 1 当前均衡汇率与当前汇率失调 将基本变量的当前值代入协整方程 即可得 到当前均衡汇率 Current Equilibrium Rate 当 前均衡汇率记作CREER 但由于代理变量为实 际汇率及基本变量的自然对数形式 因此对应的 协整方程估计得到的值是当前均衡汇率的自然对 数形式 记作CLREER 经换算可得CREER CLREER 5 506545 0 189578LPROD 0 065390 LTOT 0 327450LTL 0 012777LNFA 0 071731LGE 0 062291LM2 3 当前均衡汇率与实际有效汇率对比如图1 所示 当前汇率失调 Current Misalignment 为 实际有效汇率观测值REER与当前均衡汇率 CREER的差即为汇率失调 记作CMT 见图2 2 长期均衡汇率与长期汇率失调 将基本经济因素长期均衡值代入协整方程 可 得 长 期 均 衡 汇 率 Long term Equilibrium Rate 记为EREER 同样的 协整方程估计得 到的值也为长期均衡汇率的自然对数形式 记 作ELREER 经换算可得EREER 对应的长期 汇率失调是实际观测到的汇率REER与基本经 济因素可持续的长期值所确定的长期均衡汇率 EREER之差 又称总的汇率失调水平 Total Misalignment 记为TMT 对长期均衡汇率的采用 首先要确定基本 经济变量的长期均衡值 即剔除周期性因素 通常可以采用移动平均法 BP滤波方法 BN 分解法以及HP滤波方法 本文采用HP滤波方 法确定基本经济变量的长期均衡值 并据此给 出长期均衡汇率的采用 ELREER 5 506545 0 189578HPLPROD 0 065390HPLTOT 0 327450HPLTL 0 012777HPLN FA 0 071731HPLGE 0 062291HPLM2 4 长 期 均 衡 汇 率EREER与 实 际 有 效 汇 率 REER对比如图3所示 汇率研究 35 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 图5TMT序列的直方图和描述统计量 长期汇率失调TMT如图4所示 二 测算结果分析 通过对图1与图3比较可知 当前均衡汇率 CREER与长期均衡汇率EREER总体趋势相同 CREER比较EREER短期波动明显 这表明均 衡汇率也是受到短期因素冲击的 有显著的周期 性特征 而通过HP滤波处理得到的EREER趋 势平滑了许多 体现了基本变量在长期均衡状态 下对均衡汇率的影响 相应地 图2与图4对比 体现的当前汇率失调CMT与长期汇率失调TMT 的关系与上述结论相近 CMT波动性强 TMT 相对平滑稳定 因此 对人民币实际均衡汇率及 汇率失调的测算结果分析将主要依据剔除了短期 波动性的长期均衡汇率及长期汇率失调 总体来看 人民币实际有效汇率及长期均 衡汇率在观测期处于波动状态并呈上升走势 实际有效汇率以长期均衡汇率为轴上下波动并 且波动幅度有限 长期均衡汇率的上升趋势体 现了此期间我国综合国力的提升 主要表现为 我国人均GDP相对世界人均GDP的增长即我 国劳动生产率的相对提升 以及我国国外净资 产相对量的增加 对长期均衡汇率有较强的向 下的影响力的因素主要是我国贸易自由化程度 的不断加深及广义货币供应量的增加 从图3与图4可以直观地看到观测期人民 币实际有效汇率失调的基本情况 经历了从低 估到高估循环往复7个阶段 第一阶段 1994Q1 1995Q4 历时8个季 度 人民币实际有效汇率低估程度最大是1994Q1 为8 77 最小是1995Q4为0 10 平均低估 4 27 第二阶段 1996Q1 1998Q4 历时12个季 度 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 高 估 程 度 最 大 是 1998Q1为9 50 最 小 是1996Q1为0 36 平均高估4 13 第三阶段 1999Q1 2000Q3 历时7个季 度 人民币实际有效汇率略有低估 平均为 1 59 低估程度最大是1999Q4为3 05 最 小是1999Q1为0 08 第四阶段 2000Q4 2003Q1 历时10个季 度 人民币实际有效汇率平均高估4 47 高 估程度最大是2002Q1为8 67 最小是2003Q1 为1 23 第五阶段 2003Q2 2008Q2 历时21个季 度 人民币实际有效汇率略有低估 平均为 2 00 低估程度最大是2005Q2为4 71 最 小是2004Q3为0 第六阶段 2008Q3 2009Q2 历时4个季 度 人民币实际有效汇率平均高估4 18 低 估 程 度 最 大 是2008Q4为7 68 最 小 是 2009Q2为0 78 第七阶段 2009Q3 2009Q4 两个季度人民 币实际有效汇率低估程度分别是3 27 和7 31 图5是对整个观测期汇率失调的统计特征 的分析 结果表明 尽管存在着阶段性的高估 与 低 估 但 是 总 体 汇 率 失 调 的 均 值 较 小 为 0 21 波动性也较小为4 17 并且高估与低 估是比较均匀地交替出现的 说明实际有效汇 率有较强的自我修正能力 因此 可以认为观 测期人民币实际有效汇率基本处于均衡状态 五 结论及政策含义 本文采用BEER分析方法对人民币实际有 汇率研究 36 国际金融研究 2010 12 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 参考文献 1 储幼阳 人民币均衡汇率实证研究 J 国际金融研究 2004 5 19 24 2 刘莉亚 任若恩 人民币均衡汇率的实证研究 J 统计研究 2002 5 28 32 3 秦宛顺 靳云汇 卜永祥 人民币汇率水平的合理性 人民币实际汇率与均衡汇率的偏离度分析 J 数量经济 技术经济研究 2004 7 26 30 4 施建淮 余海丰 人民币均衡汇率与汇率失调 1991 2004 J 经济研究 2005 4 34 45 5 王维国 黄万阳 人民币均衡实际汇率研究 J 数量经济技术经济研究 2005 7 3 14 6 吴丽华 王峰 人民币实际汇率错位的经济效应实证研究 J 经济研究 2006 7 15 28 7 张晓朴 均衡与失调 1978 1999人民币汇率合理性评估 J 金融研究 2000 8 13 24 8 Clark P B MacDonald R Exchange Rates and Economic Fundamentals A Methodological Comparison of BEERs and FEERs R IMF Working paper 1998 No 67 9 Edwards S Real Exchange Rates in Developing Countries Concepts and Measurement R NBER Working Paper 1989 No 2950 10 MacDonald R What Determines Real Exchange Rates The Long and Short of It R IMF Working Paper 1997 No 21 11 Montiel P J The Long Run Equilibrium Real Exchange Rate Conceptual Issues and Empirical Research In Hinkle L E and Montiel P J ed Exchange Rate Misalignment Concepts and Measurement for Developing Countries M Oxford University Press 1999 12 Virginie Coudert Cecile Couharde Real Equilibrium Exchange Rate in China Is the Renminbi Undervalued Journal of Asian Economics J 2007 18 568 594 Abstract According to the behavioral equilibrium exchange rate BEER theory we ch