（金融学专业论文）中国上市公司价值评估财务方法探析.pdf

中国上市公司价值评估财务方法探析 中国上市公司价值评估财务方法探析 摘要 l 随着机构投资者的加入 中国证券市场的投资者越来越重视采用基 础分析的方法来进行投资 因此对上市公司的价值评估日益重要 本 文就是从财务的角度分析在中国的上市公司的价值 以供公司外部的投 资机构和个人在进行投资和兼并活动时使用 3 本文分为三大部分 第一部分描述了现在流行的三种价值评估方法 特别是对经济增 加值的方法 由于它比较新颖 因此我作了较为详细的描述 在描述 的过程中讨论了它们各自的优缺点 得出希望有一种方法运用实证方 法从财务指标的角度来考虑的结论 第二部分用实证的方法对零售业的上市公司的财务指标进行了分 析 建立了零售企业价值评估的财务指标体系 第三部分用案例验证了以上方法的可行性 并与其它的价值评估 方法相比较 得出其优势之所在 关键询 经济增加值 市场增加值 经济利润 自由现金流量 财务指标体系 圭童銮望查兰堡 圭笙苎 宝里圭史竺里竺篁堡堕墅墨查鲨堡堑 t h es t u d yo ff i n a n c i a lw a y s t oe v a l u a t ec h i n e s ec o r p o r a t i o n s a b s t r a c t i n v e s t o r sp a ym o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ob a s i ca n a l y s i sb e c a u s em o r e a n dm o r eo r g a n i z a t i o n a li n v e s t o r sc o m ei n t ot h es t o r km a r k e t t h e r e f o r e i n v e s t m e n tv a l u a t i o nb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t v a l u a t i o n so f c h i n e s ec o r p o r a t i o n sw i l lb ea n a l y z e df r o mt h ev i e wo ff i n a n c ei nt h et h e s i s w h i c hw i l lb eb e n e f i tw i t hi n v e s t o r sw h oa r ei n v o l v e di ni n v e s t i n ga n d a n n e x i n g t h e r ea r et h r e ep a r t si nt h et h e s i s t h r e ew a y st oe v a l u a t ec o r p o r a t i o n sa r ed e s c r i b e di nt h ef i r s t p a r t e s p e c i a l l y t h ee 蚴w h i c hi san e ww a y d u r i n gt h e p r o c e s s t h e d i s a d v a n t a g e sa n da d v a n t a g e so f t h ew a y sa r ee x p a t i a t e da t 也es a m et i m e a sar e s u l t t h ew a yo fd e m o n s t r a t i o ni ss u g g e s t e d f i n a n c i a li n d e x e so fr e t a i l i n ga r ea n a l y z e db yd e m o n s t r a t i o ni nt h e s e c o n dp a r t a n dt h es y s t e mo ff i n a n c i a li n d e x e sw i t hw h i c ht h ev a l u eo f r e t a i c o r p o r a t i o n sc a n b ea s s e s s t h ef e a s i b i l i t yo ft h ea b o v ew a yi sc o n f i r m e d a n dc o m p a r e dw i t ht h e o t h e r sw a y si nt h et h i r dp a r t k e yw o r d s e v a m v a e c o n o m i cp r o f i t f r e ec a s h t h es y s t e mo f f i n a n c i a li n d e x e s 2 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 引言 由股价的基本哲掌讲起 1 估价的基本哲学 不少投资者信奉 更蠢的傻子 这一投资理论 认为只要还存在愿意出更高价格来购 买资产的 更蠢的傻子 资产的价格就与其价值无关 当然 这可能是投资者获得某些利 润的基础 但是它是一项很危险的游戏 因为人们根本无法确保在需要出售资产的时候一 定存在这种 更蠢的傻子 中国早期的股票市场就存在这样的情况 由于供需的极度不平 衡 导致股票的价格远远偏离了其应有的价值 在当时的情况下根本不需要考虑股票的实 际价值 只要分析整个市场的供需状况 把手中的股票以更高的价格卖给 更蠢的傻子 就行了 但是随着中国金融市场的不断完善与发展 这一投资理论越来越没有市场 因此评 估公司的价值成为投资行为中的一个关键的组成因素 一项资产 无论是金融资产还是实物资产都是有价值的 成功的投资者需要理解的是什 麽是价值和价值的源泉所在 但是在评估一个公司的价值的时候 总是在许多方面存在着 争议 这些争议包括如何估计资产的真实价值和资产的价格在多长的时间内能够调整到其 真实价值的水平上 但是有一点是毫无疑问的 即资产的价格绝对不是仅因为在将来有其 它投资者愿意支付更高的价格而具有合理性 2 估价的一般性问题 像其它的分析规则一样 随着时间的推移 估价理论也出现了 系列错误的理念 下 面我们将考察和分析某些典型的错误理念 错误理念1 因为估价模型是数量化的 所以估价是客观的 估价即不像它的某些支持者所声称的那样是一门科学 也不像理想主义者所期望的那 样是对真实价值的客观探寻 虽然我们在估价中所使用的是数量化的模型 但是这些模型 的输入变量带有大量主观判断的色彩 因此 我们根据模型计算出的最终价值将受估价过 程中所存在的主观偏见的影响 解决办法应是在估价开始之前就设法消除主观偏见 但是只要我们需要从外部获取关 于被估价资产的信息 分析和观点 就不可能避免会将主观偏见引入估价之中 有两种方 法可以减少估价过程中存在的主观偏见 首先 在估价完成之前尽量避免受到公众关于资 产价值观点的影响 其次 在估价之前尽可能少的关心资产是被高估还是低估 2 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 错误观点2 充分研究 合理实施的估价永远正确 任何估价模型得出的结果都是受公司自身和市场信息影响的 因此 当新的信息公布 之后 估计的价值会发生相应的变化 由于进入金融市场的信息是远远不断的 因此 关 于公司价值的估价结果具有较强的实效性 很容易过时 因此需要不断进行更新 以反映 最新的市场信息 例如 9 0 年代 网络经济的高速发展让分析人员对该行业内的企业做出 了乐观的估价 但是到了9 0 年代末期 由于网络泡沫的破灭和美国经济的衰退 网络行业 的前景不容乐观 分析人员就要及时的修正先前的估价 得出新的较为悲观的结论 时候 评估 我们会对先前的网络行业公司的估价持批评的态度 但根据当时所能够得到的信息 这些估价是合理的 错误理念3 好的估价能够得出价值准确的估计值 由于估价过程中不可避免要对公司和宏观经济前景提出某些假设 因此 即使最谨慎 和细微的估价 最后的结果也带有不确定性 既然现金流和贴现率的估计必然含有误差 那麽期盼进行准确无误的估价显然是不合理的 这同时意味着分析人员在根据估价结果提 出投资建议时必须为自己留出合理的误差空间 错误理念4 模型数据化的程度越高 计算的结果越准确 估价模型的使用价值很大程度上取决于分析人员得得到模型所需的输入变量而耗费的 时间和精力 如果分析人员没有尽心尽力的完成本职工作 使用的输入变量有误 那麽模 型所计算出的结果将反映出输入变两种存在的误差 总体而言 估价的质量与分析人员在 收集数据和理解被估价公司方面所耗费的时间是成正比的 错误理念5 市场总是错误的 大多数估价结果的比较基准是市场价格 当分析人员所得出的估价结果远远偏离市场 价格的时候 存在两种可能 1 估价结果错误 而市场是正确的 2 估价结果是正确 的 市场存在错误 在实际的估价中 我们首先应当认为市场是正确的 分析人员有责任提 供充足的证据 以说明他们的估价结果比市场价格更合理 这一较高的标准可能会导致投 资者更谨慎的对待估价结果 但由于从市场获利决非易事 所以对于投资者而言 谨慎的 态度是不可或缺的 错误理念6 估价的过程并不重要 估价的结果才是关键 有些投资者可能错误的将全部的精力集中于最后的估价结果 而忽视了在估价的过程 中可以获得更有价值的信息 估价过程有助于我们理解价值的决定因素 并理解一些基本 的问题 例如 我们应为超常增长率支付多高的价格 品牌的价值是多少 提高项目收益 3 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 率的重要性有多大 边际利润率的变化对价值有什麽影响 从以上的错误理念可以看出 投资者总是倾向于相信公司的价值能够通过好的评估方法 精确的评估出来 但是实际上完全准确的估价是不可能存在的 人们只能根据具体的市场情 况选择适当的方法 得出相对精确的答案 本文就是从财务的角度分析在中国的上市 公司的价值 以供公司外部的投资机构和个人在进行投资和兼并活动时使用 3 估价的角色 在第二部分中我已经提到 本文是从财务的角度分析在中国的上市公司的价值 以供公司外部的投资机构和个人在进行投资和兼并活动时使用 因此在此文中估 价的角色就是进行投资组合管理和兼并活动的 处于公司外部的投资机构和个 人 角色1 投资组合管理中的估价 在投资组合管理中 估价的角色在很大程度上取决于投资者的投资哲学 对于消 极的投资者 估价在投资组合管理中的意义不大 而对于积极的投资者 估价则意义 重大 对于不同类型的积极投资者 估价所发挥的作用也不相同 积极的投资者可划 分为市场趋势型和证券筛选型两肋 市场趋势型的积极投资者相信自己具有预测整个 股票市场或债券市场未来变化趋势的能力 证券筛选型的积极投资者确信自己有挑选 价值被低估或高估的证券的技能 因此 只有对于证券筛选型的积极投资者而言 估 价在投资组合管理中扮演者核心的角色 本文的估价方法着重于基础分析 其核心理 论是公司的真实价值取决于其财务指标 未来增长率 现金流和风险 任何对真实 价值的偏离都被认为是股票价值的高估或低估 基本分析着服于长期投资策略 所依 据的假设是 a 价值与基本财务指标的关系是可以度量的 b 这一关系在时间上是稳定的 c 与这一关系的任何偏离都能够在合理的时间内得到修正 角色2 公司兼并收购分析中的估价 估价在公司兼并收购中具有核心作用 购买方 公司或个人 在报出收购价格之前 必须估计出目标公司的公平价值 而被收购公司必须定出自身合理的价值 以决定是接受 还是拒绝收购要约 4 总结 估价在金融的许多领域 如投资组合管理和兼并收购 都扮演着极其重要的角色 4 兰塑茎望查兰 壁笙兰 里圭皇竺宴竺堕堡堕堕墨垄鲨塑塑 本文将要介绍的财务估价方法是在现在的具体市场环境下运用公司各项财务指标与估 价的关系来评估一家公司的价值 具有一定的现实意义和可操作性 但我们有必要再 次强调应引以为戒的事实 估价不是客观的行为 分析人员在估价过程中所带来的任 何先入为主的概念和主观偏见都将反映在最后的估价结果之中 0 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 第一章现在流行的价值评估方法 近年来 随着中国金融市场的不断发展和成熟 单凭技术分析法进行投资已经很难 在金融市场上获取利润 而且越来越多的以基础分析为主要手段的机构投资者参与到 金融市场上 促使各种基础分析的方法层出不穷 但是 一种好的分析方法必须具备以下 条件 1 不会扭曲公司的经济状况 即能够对公司经过粉饰的财务报表进行正确的分析 反映出公司真正的经济现实 2 能明确指明企业的经营风险和财务风险 使投资者能够 判断投资回报的数量和回报的持续性吖3 必须与股票价值的增加直接相关 由于股东财 富的创造是上市公司股票价值增加的源泉 因此意味着必须与股东财富的创造直接相 关 4 在企业的外部就能收集到足够的资料来进行分析 第一节e v a 的价值评估方法 e v a 作为一种正流行于美国企业界的全新的财务观念 它运用在业绩评估方面与传统 评估方法 如每股盈余 股本回报 自由现金流等相比能更好地满足上述的四个条件 因 此 越来越多关注价值的投资者正在转向用e v a 来替代传统的业绩评估指标对投资对象进 行业绩评估 包括美国最大的机构投资者加州退休基金 为投资者进行证券投资提供了更 新更有力的分析工具 成为目前最流行的价值评估方法之一 一 e v a 概念的提出 e v a 是e c o n o m i cv a l u e a d d e d 的英文缩写 其中文意思可翻译为 经济增加值 从 算数的角度说 e v a 等于税后经营利润再减去债务和股权的成本 它的基本计算公式是 e v a n o p a t c t c l 其中 n o p a t 是税后净经营利润 c 是资金成本系数 t c 是使用的全部资金 由以上定义可看出 e v a 与大多数其他业绩度量指标的不同之处在于 e v a 考虑了带 来企业利润的所有资金的成本 这一资金的成本就是经济学家所说的机会成本 即投资者 由于持有现有的公司证券而放弃的 在其他风险相当的股票和债券上的投资所预期带来的 6 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 回报 因此 计算得出的e v a 的值是企业创造的真正的利润 最直接地联系着股东财富的 创造 二 e v a 在评价公司业绩上更优于其他指标 一 e v a 指标能够避免传统评估指标中会计失真的问题 对于股票评估的解释有两个完全不同的模型 其一是 会计模型 通过结合每股赢 余 利润增长 股本回报来决定预期的未来利润 并进一步决定股票的价格 这一模型给 予管理者一个错觉 认为公司可以通过编造利润数字来操纵股价 因此不惜采取提高账面 利润而损害价值的方法来粉饰利润 而且上述会计指标本身具有不客观稳定的缺陷 如通 过调节财务杠杆的大小 可改变每股赢余的数值 不同的回报率的风险也是不一样的等 使投资者若按照粉饰的利润和不客观稳定的会计指标来评估公司的股价 必然产生极大的 偏差 其二是 经济模型 通过计算和预测一家企业在生存期间能够带来的现金流和预 期现金流的风险来决定股票的价格 该模型中最核心的指标就是e v a 它对传统的会计核 算方法进行了许多调整 如纠正了摊销商誉和立刻扣除r d 支出的处理等 消除了传统会 计处理中的会计失真问题 是一个计算财富创造的更精确 更有连贯性的指标 二 e v a 指标是一个稳定客观的数值 由于e v a 的数值是扣除了全部资金成本的真正利润 是一个绝对的数值 因此完全避 免了财务杠杆对它的影响 而且资金成本的计算中考虑到了该公司的经营风险和财务风险 如一家公司的负债率越高 财务风险越大 则其资金成本就越高 或者这家公司经营状况 不好 经营风险加大 则在市场上的融资成本必然上升 这样使投资者能够判断投资回报 的数值和回报的持续性 是一个客观稳定的长期指标 三 e v a 是与m v a 关系最密切的当前业绩评价指标 由斯特恩 斯图尔特咨询公司1 0 0 0 家公司m v a 业绩榜的数据中发现 在统计意义上 e v a 对一家公司的m v a 变动 解释 了5 0 这是所有的业绩度量指标中能最好的解释 m v a 变动的指标 这里的m v a 是m a k e rv a l u ea d d e d 的英文缩写 可翻译为市场增加值 它是一个公司总市值 即股本和债务的市值总和 和总资本之间的差额 一家公司的m v a 是整个市场的投资者预期未来利润超过或低于资金成本部分的现值 而股票的价值完全取 决于投资者对一家公司未来利润的预期 因此一个公司的m v a 的变化完全反映了它的股票 价值的变化 也就是说e v a 指标是业绩评估指标中最能解释一个公司股票价值变化的指标 7 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 至于m v a 变动不能被e v a 指标所解释的部分 是由于当前业绩评估指标之外的其他因素 造成的 如一家软件公司正准备开发一种新型软件的信息也会影响投资者的预期 继而影 响这家公司的股票价格 四 能够利用公司外部的资料计算出e v a 的数值 如果不能利用外部的资料计算出有用的评估指标数值 对于投资者来说其指标就没有 任何意义 而计算e v a 的数据资料通过公司公开公布的信息就能基本满足 如对公布的财 务报表进行调整 要调整的项目在财务报告中都有明确阐述 特定公司的资金成本可以运 e f 资本资产定价模型来计算得出 具体的计算方法将在第三部分具体阐述 三 计算e v a 的方法 尽管e v a 的定义简单 实际计算却较为复杂 需要就如何恰当地度量经营利润 如何 度量所使用的资金 如何度量资金成本 做出一系列的决定 对任何一家公司来说 计算e v a 的第一步都是 确定究竟需要对公布的财务报表数据 作出哪些调整 如果调整过多 则可能把方法搞得过于复杂 同时从外部也不可能得到足 够的资料 而调整太少 则又不能避免会计报表中的种种失真 因此 一般选择运用斯特 恩 司图尔特公司在其公布的m v a e v a 排名中使用的调整方法 再针对具体的情况进行局 部地调整 但应注意的是 一旦设定了计算e v a 的公式 就不应再改变 这是因为 e v a 作为一个长期连续的指标 必须具有时间上的可比性 1 对收益表进行调整的项目包括r d 支出 战略性投资 收购的会计处理 费用的 确认 折旧 重组费用 税收等 r d 支出的调整 r d 支出在利润表编制中是作为费用立即被扣除掉的 这一做法 表明了r d 支出对公司来说是没有价值的 这不但与该项支出的实际作用不符 而且导致 有些公司为了提高税后利润极力压缩r d 费用 降低了公司的后续发展潜力 因此为了避 免上述状况的发生 必须把r d 的支出作为一项投资 即把r d 支出列为资产负债表上 的一项资产 在一个适当的期间里摊销掉 即从每年的公司利润中扣除一部分 对于 所有的行业来说 平均的摊销期为5 年 战略性投资的调整 战略性投资是指投资回报在未来某个事件之后才会产生的投资 项目 对于这些投资项目若在投资当年就计算它们的资金成本 必会对当年的e v a 值产生 负影响 而阻碍公司正常的投资活动 但如果一直不考虑他们对公司获利能力的影响 则 8 t 海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 又不能使公司避免投资于那些不可能带来回报的投资项目或收购活动的可能性 两种情况 都会歪曲公司正常的状况 因此 在计算e v a 的时候 采用了一种特殊的会计处理 即不 是在投资之日起就开始扣减资金成本 而是将投资的所有支出和资金费用在一个临时账户 上简单累加 在投资带来利润以前不考虑临时账户上的资金成本 到投资计划开始产生回 报以后 才在计算e v a 时同时扣除i 临时账户的资金成本 这种 有记忆 的战略性投资既 鼓励了公司考虑哪些长期的投资机会 又提醒他们最终将要对所投入的资金负责 收购的会计处理 收购的传统会计处理方法有两种 一种是 购入法 支付价高 于被收购公司资产 公平价值 的部分 在资产负债表资产项下计为 商誉 在规定的 时间内把商誉摊销掉 大多数商誉资产的寿命是无限期的 而且投资者要了解的是整个收 购活动的资金成本 这种摊销商誉的方法扭曲了财务报告反映的信息 因此e v a 的处理方 法是把当前阶段的商誉摊销加到税后利润中去 把过去年份已经摊销的商誉加到资本中去 另一种是 股权合并法 这种处理是按照会计账面价值为目标公司计价 而不是按照更 高的收购价格计价 因此低估了资金和资金成本 扭曲了e v a 对于这种方法 首先要转化 成用购入法进行处理 然后再按对购入法的调整方法调整商誉 费用的识别 在识别营业收入和费用这样一些最基本的问题上 一些公司也应作一 些调整 如在建立新品牌 进入新市场或争取市场份额时投入的商场营销费用 就不能作 为当期费用完全扣除 否则会歪曲当期的盈利状况 而应把它们作为一项投资 在适当的 期限内摊销 折旧的调整 在传统会计处理中一般使用的 直线折旧法 对于拥有大量长期设 备的公司来说 在计算e v a 时会造成很大的偏差 因为相对于资产本身的价值的不断下降 e v a 方法中扣减的资金成本也在下降 旧的资产看起来将比新的资产要便宜的多 不利于对 新设备的投资 为了消除这种扭曲 应采用 沉淀资金折旧法 对于某项资产在前几年 提取很少的折旧 随后的几年里迅速地增加提取的折旧 保持每年提取的折旧额和该项资 产占用的资金成本的加和不变 重组费用的调整 按照传统的会计观点 重组费用是对投资失败带来的损失的确认 这样重组的行动会恶化报表上的利润 扭曲公司的财务状况 在e v a 的方法中 重组应被 看作是资本的重新配置 重组费用不能作为一种损失 因此应在总资本中加入所有的重组 费用 在税后利润中加入本年度发生的藿组费用 税收的调整 由于账面的税前利润和税法计算的税前利润不一致 导致税收度量不 一致的问题 而税法计算得到的所得税是实际付出的资金额 反映了公司实际的资金状况 9 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 因此应扣除实际交纳的所得税额来计算e v a 指标 2 对资产负债表的调整包括扣除消极投资 免费融资及返回所有的表外项目 消极投资 主要是指一些公司在有价证券上的巨额现金准备 由于这些消极投资并 不是能用来产生经营利润的资本 因此应从总资本中扣除 相应的它们所产生的利润也应 从税后利润中扣除 免费融资 主要是指应计费用和无息应付款 由于这些免费融资的资金成本为零 应从总资本中扣除 以免多计资金成本 表外项目 由于资产负债表的表外项目 如非投资性租赁等仍然运用在经营活动中 产生经营利润 因此应在总资本中加入这些表外项目 以免少计资金成本 3 有公式可知决定e v a 指标的另一个因素是c 即资金成本率 一般采用债务和股权 的加权平均成本来计算 其公式为 公司资金成本 债务成本 债务比重 股权成本 股权比重 在实践中 债务成本是公司按当前借款利率的税后成本 使用当前市场利率 是由于 它是公司发行新债的成本 或者回购债务可以节约的成本 比采用已有债务的利率更为合 理 计算股权资金的成本要复杂得多 有多种方法可供选择 这里采用资本资产定价模型 来计算 其公式为 预期收益率 无风险利率 b 市场的预期收益率一无风险利率 其中b 是指该种股票的波动幅度与市场总般价波动幅度相比的倍数 描述了该股票在 市场上的不可分散风险 由于具体的计算过程很复杂而又十分程序化 这里不再详述 四 总结 e v a 指标是一种从经济角度更直接度量公司业绩的指标 它与其他传统的评估指标相 比更好的解释了股票在市场上的变动 因此投资者采用的e v a 的方法来进行股票价值评估 将能更准确的进行投资 一 基本原理 第二节贴现现金流估价法 用贴现现金流估价法评估一家公司的价值 其原理是一家公司的价值应等于该公司与 1 0 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 其在未来所产生的全部现金流的现值总和 它的基石是 现值 规律 其公式是 鲁十高 高 砉高 其中 v 公司的价值 t 公司存在的年限 p 公司在t 时刻产生的现金流 r 反映预期现金流风险的贴现率 二 两种现金流量折现模式 公司的贴现现金流估价法又具体分为两种估价模式 即实体现金流量折现模式和经济 利润模式 1 实体现金流量折现模式 是将公司的业务价值 可向所有投资者提供的实体价值 减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求 如优先股 它的公式是 殴本价值 业务价值一债务价值 任侮j e 营啦整产一其它优于普通段的投链者要求价值 其中 业务价值等于预期未来自由现金流量的折现值 自由现金流量 公司的税后营业利润 非现金支出一营业流动资金一物业 厂房与设备 及其它资产方面的投资 折现率 所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本 债务价值等于对债权人的现金流量现值 按能反映其现金流量风险的折现率折现 债权人的现金流量 价值评估当日尚未偿还的公司债务 折现率 具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平 其它优于普通股的投资者要求价值指如优先股等公司发行的其它的金融证券的价值 实体模式的优势在于 它是对增加实体价值的业务组成部分进行的评估 而不仅仅是对股本进行的评估 这样有助于明确和了解单独的投资和股本拥有者筹资来源的价值 可始终用于总体的不同层面 而且与大部分公司已熟悉的资本预算编制过程相适应 比较周密 足以处理大多数复杂情况 同时 使用简单的个人计算机工具即可实施 2 经济利润模式 在这种模式中 公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创 造价值现值的溢价 它不仅必须考虑到会计账目中记录的费用支出 还要考虑业务中所用 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 的资本的机会成本 它的公式是 公司价值 投资资本 预计经济翻滤现值 经济乱满 投资资本xt 投资资本回掇率一自q 权平均的资本成本 或经济瓠滤 扣除诵接税的狰营业翻满一 投资资本 如权平均的资本成本 经济利润模式的优势在于 经济利润对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说 是一个有效的衡量尺度 而自由现金流量法却做不到 例如 不可能通过对实际的和预计的自由现金流量进行比较 来跟踪了解公司的进展情况 因为任何一年的自由现金流量都取决于在固定资产和流动资 金方面的的高度任意的投资 三 贴现现金流法评估的方法和步骤 无论是实体现金流量折现模式还是经济利润模式 用贴现现金流法来评估一个公司的 价值可以分为以下几步 区歪亟委 i 因一匮烫亟困一匡至壅耍i j i 固一匡重雯函i i i 圃一匾委耍亘l i l j i 因 步骤1 历史绩效分析 彻底了解公司过去的绩效 可以为判定和评价对今后绩效的预测提供 个必不可少的 视角 历史绩效的分析可以通过以下行动来完成 1 计算扣除调整税的挣营业利润与投资资本 投资资本回报率是最为重要的价值驱动因素 公司只有在投资资本回报率超过其资本 成本时 才能为其股东创造价值 投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的 比例 会驱动自由现金流量 自由现金流量进而又可以驱动价值的增长 同时 经济利润 是考察绩效的另一途径 经济利润将规模和差额综合起来 成为对周期绩效的一种货币价 值估计 分析历史绩效要考虑所有这些因素 投资资本回报率 自由现金流量和经济利润 这三个主要的价值驱动因素是由扣除调整税的净营业利润与投资资本这两个概念界定的 因此 在论述价值驱动因素之前 必须先界定扣除调整税的净营业利润与投资资本 扣原堀鐾甜的净尊地莉蛸表示公司根据收付实现制调整税金之后的税后营业收入 其 计算公式为 来含翻息收支的税前经营翻滤 来含翻惑收支的税裁经营翻润z 税赋 投赘蒡举表示公司在经营中所投入的金额 其计算公式为 1 2 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 营业流动资金 秣产 r 痔s 设各净额 其缝资产净额 净菲流动无怠负债 2 价值驱动因素的计算 扣除调整税的净营业利润和投资资本已经得到界定 我们就可以来计算三个主要的价 值驱动因素 公式如下 投资资本回搬率 扣除调整税的净营业翻润 投资成本 自由现金流量 扣除调整税的净营业翻满一净投资 经济莉滤 投资资本 t 投资资本画报率一柏权平均斡资本成本 3 建立综合的历史视角 一旦完成对历史的价值驱动因素的计算 就可以找出趋势 并与同行业的其他公司相 比较 对结果进行分析 同时将财务分析与产业结构 差别机会 进入 推出壁垒等 分析 结合在一起 在一个综合的角度对公司的实力和弱点进行质的评估 为后来的预测服务 4 从信贷的角度了解财务状况 前面的三步都是从价值创造的本身来考虑公司的状况 这一步骤是从融资的角度来考 虑公司的状况 若公司能够根据现金流动的情况来制定自己的融资计划 并且这一融资计 划能够得到顺利实施 则能够得到一个相对较好的预测值 否则则相反 步骤2 绩效预测 在对公司的历史绩效分析之后 便可进行公司未来绩效的预测 预测绩效的关键是明 了公司在关键的价值驱动因素 增长率与投资资本回报率 方面可能或将要如何经 营 而且还必须考虑第三个方面 即时间本身 这里仅提供一些预测的基本的步骤 1 首先评估公司的战略地位 包括客户类别分析 竞争业务系统分析和行业结构分 析 考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势 这样做有助于评价公司的增长潜力及其获 取高于其资本成本的回报能力 2 为公司及其行业制定绩效背景 从值的方面叙述公司的绩效如何发展以及可能影 响绩效的主要事件 当然我们也承认利用绩效情景进行财务绩效预测 充其量是一种基于 经验所作的估计 我们所能做的至多是缩小可能出现的未来绩效的发生范围 而不能准确 的预测它的未来续效 3 在绩效情景基础上预测收益表和资产负债表详细开到的个别科目 然后将这些详 细科目综合起来 用以预测自由现金流量 投资资本回报率以及其他关键的价值驱动因素 细目的预测应凭借对行业结构和公司内在能力仔细的分析来进行 因此分析评估变数的历 史水平是有效的出发点 在此我不准备对细目详加讨论 但是应特别注意的是在预测过程 1 3 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 中通货膨胀的运用和持续期限的预测 4 检验全面预测的合理性 尤其是关键的价值驱动因素 在检验合理性的过程中应 注意以下问题 公司在关键的价值驱动因素方面的绩效是否符合公司的经济情况和行业的竞争动态 回报增长是否与行业增长期一致 如果公司的回报增长比行业的快 哪些竞争者 会失去份额 它们会实行报复吗 公司是否有各种资源来维持这一增长率 资本回报率是否与行业竞争结构相一致 如果进入壁垒降低 预期回报率是否下降 如果客户变得更加强大 毛利是否会下降 反之 如果公司在行业的地位更加稳固 预期 回报率是否会增加 回报率与增长率相对竞争情况如何 技术变化对回报率有何影响 会影响风险吗 公司是否能够维持正在进行的所有投资 步骤3 资本成本估算 债券人和股东将资金投入某一特定企业 而非风险相当的其他企业 都期望其投资的机 会成本得到补偿 加权平均的资本成本便是用以将所有投资者预期的未来现金流量转换为 现值的折现率 其中最重要的估算原则就是 必须与全面价值评估方法以及要进行评估的 现金流量的定义相一致 其估算公式为 龆权平均的资本戒本 k 1 t c b w x p v k s v 其中 不可赎回 不可转换债务税前市场预期到期回报 t 被进行价值评估实体的边际税率 b 付息债务的市场价值 v 被进行价值评估实体的市场价值 v b p s k 不可赎回 不可转换优先股的税后资本成本 当公司税中无优先股息扣除额时 等于优先股的税前成本 p 优先股的市场价值 k 市场确定的股本资本机会成本 s 股本的市场价值 这一公式只是把资本简单的分成了三大类 在实际的市场上可能需要更复杂的计算 因为现实或未来涉及现金支付的每一种资本来源都需要单独的市场价值权数 步骤4 连续价值评估 4 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 公司的预期现金流量可分为两个时期 公司的价值定义如下 价值 明确的预灞期内现金流量现值 明确的预灏秘后现金流量现值 这一等式的第二部分即是连续价值 如果使用连续价值的公式来计算公司价值的后一 部分 就不再需要详细预测延长期公司的现金流量 这样可以减少大量的工作 而且 预测 的准确性随着时间的推移逐渐降低 也不能再详细的预测延长期公司的现金流量 因此连 续价值的评估在整个价值评估体系中占有不可替代的重要作用 连续价值评估的方法有多种 但要把握的一个原则与计算资金成本的原则一致 都要 符合全面现金流量折现和经济利润框架 估算连续价值包括四个步骤 1 选择适当的方法 估算连续价值的方法有四种 分别是 长期刃旃厨删结 即是通过明确预测很长一段时期 7 5 年或更长 完全避免连续价值 这样明确预测以后的任何价值将变得极其微小 但是这种方法我在前面已经强调是很繁琐 而且难于实现的 自亩现金旋量垣兹 曾长公才罄 假定的自由现金流量在连续价值期间内以不变比率增 长 其公式为 连续价值 f c f r 1 i a c c g j 其中 f c f 明确的预测期后第一年终自由现金流量正常水平 w a c c 加权平均的资本成本 g 自由现金流量预期增长率恒值 龄辔霹动滕么j 嚣 盎它是从价值驱动因素 投资资本回报率与增长率的角度反映 自由现金流量恒值增长公式 如下所示 连续价值 n o p l a t l l s r o i c f 鼢c c z j 其中 n o p l a t 明确预测期后第一年中扣除调整税的净营业利润的正常水平 g 扣除调整税的净营业利润的恒值的预期增长率 r o i c 新投资净额的预期回报率 价值驱动因素公司的计算结果与现金流量恒值增长公式相同 因为分母是相同的 分 子是以关键的价值驱动因素表现自由现金流量的一种方式 经井韵警蟊法运用这种方法估算的连续价值并不表示明确预测期后的公司价值 面是 1 5 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 表示明确的预测期结束时公司投资资本增加的价值 因此 公司的价值总额 n t 所示 价值 预漉支出的投资资本 预溺的明确预镄g 期间经济乖j 润现值 预泌的明确预瓣期2 后经济剩涵现值 经济利润公式如下 c v 经济利润 w a c c n o p l a t t g r o i c r o i c w a c c w a c c w a c c g 其中 经济利润 明确预测期后第一年中正常的经济利润 n o p l a t 明确预测期后第一年中扣除调整税的净营业利润正常值 g 预期扣除调整税的净营业利润恒值增长率 r o i c 预期新投资净额回报率 w a c c 加权平均的资本成本 第四种方法与前三种方法相比 运用的概念有所不同 但是只要预测的财务状况相同 公司的价值必然相同 2 选择预测范围 连续价值估算方法选择之后 下一步是决定明确的预测期的期限 预测期限的选择从 原则上来说是不会影响公司的价值 但是 如果选择的期限关系到连续价值估算所赖以支 撑的经济假定的变化 预测的价值就可能发生改变 例如 许多预测者假定新投资资本回 报率等于连续价值期的资本成本 但是公司在明确的预测期间或缺的回报将草果资本成本 则当他们将明确的预测期延长时 就会导致价值的增加 因此 为了达到连续价值估算方法的假定条件 包括如下几条 公司赚取固定毛利 保持固定的资本周转 并因而获取现有投资资本的固定回报 公司以不变比率增长 每年将相同比例的毛现金流量投入经营 公司的所有新投资均可获得固定的回报 明确预测期的期限应是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态 一般采用不 少于七年的预测期 3 估测估值参数并计算连续价值 需要估测的参数包括扣除调整税的净营业利润 n o p l a t 自由现金流量 f c f 新资 本回报率 r o i c n o p l a t 增长率 g 加权平均的资本成本 w a c c 具体而言 连续价 值参数应以预期的稳定状况为基础 4 连续价值现值折现 1 6 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 估算的连续价值是明确预测期结束时的价值 这一估算必须按照加权平均的资本成本 重新折现为现值 然后才能计入明确自由现金流量现值 步骤5 计算结果 经过以上四步的工作 公司股东价值的计算已经十分清楚 包括以下三步 1 以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现 以便确 定公司经营的价值总额 就经济利润法而言 以加权平均的资本成本对经济利润和经济利 润连续价值进行折现 并在明确预测期期初计入投资资本 2 将现金流量未纳入自由现金流量和经济利润的任何非营业资产的价值 如超额有 价证券及对无关子公司的投资 计入 以估算整个实体的价值 3 将所有债务 混合证券 少数股东权益 或优于剩余权益的其他债权从市场价值 中扣除 最后将得到整个公司权益资本的价值 四 总结 贴现现金流法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法 在给定的情况下 如果被 估价资产当前的现金流为正 并且可以比较可靠的估计未来现金流的发生时间 同时 根 据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率那麽就是和采用现金流贴现方法 但是现 实的情况并非如此 实际的条件和模型假设的前提条件有时相距很远 现金流贴现估价法 的运用会变得十分困难 一 基本原理 第三节相对估价法 在相对估价法中 一家公司的价值通过参考 可比 公司的价值与某一变量 如收益 现金流 账面价值或收入等比率而得到 运用相对估价法的前提假设是该行业中其它公司 预备估价公司具有可比性 并且市场对这些公司的定价是正确的 相对估价法中常用的比 率有三个 分别是 行业平均市盈率 它是相对估价法中最常用的一个比率 因为 首先 它是一个将股 1 7 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率 其次 对大多数股票来说 适应率是易于计算并且很容易得到的 最后 它能作为公司一些其他特征 包括风险性与 成长性 的代表 但是它也是一个最容易被误用的指标 因为 它反映了市场中投资者对 公司的看法 带有很强的主观偏见性 价格 账面值比率 运用该比率的原因是 第一 账面价值提供了 个对价值相对稳定 和直观的量度 第二 该比率提供了一种合理的跨企业的比较标准 第三 即使是那些盈 利为负从而不能运用市盈率来比较的企业也可用该指标来进行估价 但是它也有自身的不 足 首先 折旧方法和其他会计政策将会影响账面价值 其次 对于服务业来说 其固定 资产很少 不能运用该方法来评估 价格 销售额比率 运用该比率的原因是 第一 它不像前两个指标因为可能是负值而 变得毫无意义 在任何时候都能运用 第二 不受所采用的会计制度的影响 第三 比较 稳定 第四 是检验公司定价策略和其他一些战略决策的影响的十分便利的工具 但是当 公司的成本控制出现问题时 可能导致极其错误的评价 二 确定比率数值的方法 无论是运用何种比率来进行估价 首先要考虑的问题都是如何在估价中正确确定所选 定的比率的数值 以下有两种方法可以对分析人员有所帮助 方法1 利用基本信息 在该方法中 要把所选用的比率同被估价公司的基本信息联系起来 基本信息包括收 益和现金流的增长率 支付的红利在总收益中所占的比率和风险程度等 该方法的优点是 清楚的表明了所选用比率和公司基本信息之间的关系 进而有助于我们理解当这些基本信 息发生变化时 这些比率将如何变化 例如 边际利润率的改变将对价格 销售收入比率产 生什麽影响 公司预期增长率下降时市盈率会发生什麽变化 市场价格 账面价值比率和 净资产收益率的关系是什麽 这种方法严格来说并不属于相对估价法 而是与现金流贴现 法等价 因为它们依据了相同的信息 公司的基本信息 因此会得到相同的结果 方法2 利用可比公司 在该种方法中 要考察 可比 的公司 因此方法的核心是 可比 的公司的定义 具体说来就是选择一组可比公司 计算着一组公司的平均比率数值 然后根据待估价公司 与可比公司之间的差别对比率数值进行主观上的调整 但是这种方法存在着很多问题 首 1 8 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 先 可比 公司的定义在本质上是主观的 利用同行业的其他公司作为参考通常并不是一 种解决方法 因为同行业的公司可能在业务组合 风险程度和增长潜力方面存在很大的差 异 而且 即使能够选择出一组合理的可比公司 待估价公司与这组公司在基本因素方面 任然是存在差异 根据这些差异进行主观调整并不能很好的解决问题 方法3 利用全部截面数据 回归分析方法 利用公司的全部截面数据 通过多元回归的分析方法 也可以用来预测比率数值 在 这里 把市盈率作为被解释变量 则解释变量为风险 增长率和红利支付率 把价格 账面 值作为被解释变量 则解释变量为风险 增长率 净资产收益率和红利支付率 把价格 销 售收入作为被解释变量 则解释变量为红利支付率 b 值 利润增长率和净利润率 回归 分析是估计比率数值的一种简便的途径 它将一大堆数据浓缩到一个等式之中从而获得比 率数值和公司基本财务指标之间的关系 但是 回归分析的前提是比率数值与公司基本财 务指标之间存在线性的关系 而这往往是不正确的 同时比率数值与公司基本财务指标的 关系可能是不稳定的 需要时时更新 否则得出的结果就会偏差很大 因此一般很少采用 该种方法 三 总结 相对估价法使用起来简单易行 在金融市场上有大量 可比 的同类型公司存在时 并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候 运用该方法可以迅速获得被估价 公司的价值 但是与此同时 相对估价法也容易被误用和操纵 这一点在其利用 可比 的同类型公司确定比率数值时尤为突出 因为世界上绝对没有在风险和成长性方面完全相 同的两个公司 确定的 可比 公司只是分析人员的主观判断 不可避免的带有他自己的 主观偏见 虽然这种主观偏见在现金流贴现估价法中也存在 但是在现金流估价法中分析 人员必须明确说明决定最终价值的假设前提 而在相对估价法中这些假设不必提及 因此 相对估价法更容易产生偏差 第四节小结 1 9 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 以上的三种估价方法基本都是一些纯粹方法的阐述 并没有考虑到中国市场的实际情 况 而且在设置评估指标及其比重时 都是凭借评估者自己的经验随意进行 没有任何实证 的根据 因此在以下的文章中 我将从实证的角度来分析所选的财务指标与公司价值的相关 性 以确定这些财务指标在决定公司价值中的比重 上海交通大学硕士论文 中国上市公司价值评估财务方法探析 第二章从a 3 9 汪a o 角度建立零售业的财务指标评估体系 第一节选择零售业建立财务指标评估体系的原因 选择零售业的原因很多 归纳起来有三个方面的原因 1 零售业属于服务行业 与制造业相比 由于其中不涉及产品生产 所运用的财务数 据和财务核算方法都较为简单 研究总是从简单到复杂 因此在这篇文章中我就以最简单 的商业模式来进行我的研究和论证 2 我国现