（金融学专业论文）基于LYON模型我国可转债定价的实证研究.pdf

i l a t h c s i sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ri ne c o n o m i c s e m p i r i c a lr e s e a r c h o n p r i c i n go f c o n v e r t i b l e b o n d si nc h i n ab a s e do nl y o nm o d e l b yw a n gj i n g r u i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o r j i nx i u n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 8 ， 1 ； j j 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 ：艺 恧o 学位论文作者签名：立锃晦 e t期： 扣8 7 ，歹 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年函一年半口两年口 学位论文作者签名：主彳主峰 签字日期：莎弼7 ，歹 导师躲 住爹 签字日期：胡) f 够，一 。7 【- i - p 旧ii-i j ， f j llijlll p k 摘要 基于l y o n 模型我国可转债定价的实证研究 摘要 p 本文研究了我国可转换债券( 简称“可转债 ) 定价问题，通过对我国可转换债券的 i l 研究，对l y o n 模型进行修正，得出适合我国实际情况的可转换债券定价模型，最后运 用金鹰转债作为对象进行实证。 首先文章介绍了可转债定价研究背景和研究意义，可转债定价国内外研究综述，介 绍了可转债的基本概念、性质、特点、附加条款、国内外的发展历程。然后详细介绍了 可转债定价理论，通过对这些理论的深入分析。同时结合我国国情选出一种适合我国的 可转债定价模型l y o n 模型。 其次对我国可转债条款进行分析，发现在我国可转债中，赎回权被真正履行的可能 ，性较小，可以不考虑赎回条款；我国分红对转换价格造成的影响很小，可以不考虑因分 红而造成可转换价格的影响；回售条款一般与特别向下修正条款结合运用，在没有回售 压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格，特别向下修正条款在转股期内是否实 施还是求知数，本文没有考虑特别向下修正条款，同时认为回售价格是投资者的投资底 线。然后对l y o n 模型和条款进行修正，得出符合我国实际情况的修正的l y o n 模型。 再次选取金鹰转债为对象，先求解参数，包括无风险利率、金鹰股份波动率及模型 ，参数，运用差分方法求出金鹰转债的理论价格，发现理论价格对实际价格存在一定程度 的溢价率，接着对这一结果进行分析。 最后是文章的结束语。指出了本文的结论、不足及今后的研究方向。鉴于我国可转 债的情况，最后文章提出了几项政策建议。 i l 关键词：可转换债券定价；b l a c k - s h o l e s ；l y o n 模型：有限差分方法 1 1 1 】 j1，10 1】11j-一一， k p a p e ri n t r o d u c e st h ep r i c i n gm o d e lo fc b a n da n a l y z e st h e s et h e o r i e si nd e t a i l - 做吨i n t ot h e s i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , is e l e c tl y o nm o d e lw h i c hf i tt h es i t u a t i o n s e c o n d l y , ia n a l y z et e r m so fc h i n ac ba n d d i s c o v e rt h a tt h ec h a n c eo fr e d e m p t i o no p t i o n i sh a r d l yc a r r i e do u t ，s ot h ep a p e rd o e sn o tc o n s i d e ro fi t ；c a p i t a lb o n u sh a sl i t t l ee f f e c tt o c o n v e r s i o np r i c ei nc h i n a ，s ot h ep a p e rg e t sr i do fc h a n g i n gc o n v e r s i o np r i c eb yc a p i t a lb o n u s ； t h et e r mo fc a l lo p t i o ni su s u a l l yu s e dw i t ht h et e r mo fs p e c i a ld o w n w a r dr e v i s i o n ，w i t h o u t t h ep r e s s u r eo fc a l lo p t i o n ，t h ec o m p a n yw i l ln o tr e c t i f yt h ec o n v e r s i o np r i c e ，w h e t h e rt h e t e r mo fs p e c i a ld o w n w a r dr e v i s i o nw i l lb ec a r r i e do u to rn o ti s s t i l lu n k n o w n ，s ot h ep a p e r d o e sn o tc o n s i d e ri t ，a ts a m et i m e ，t h ep a p e rc o n s i d e rt h ec a l lp r i c ea sb a s el i n e t h e nt h e p a p e r m o d i f i e sb o t ht h el y o nm o d e la n dt e r m s ，a tl a s tg e t st h em o d i f i e dm o d e lw h i c hf i tt h e p r o p e r t yo fc h i n ac b ，t h i r d l y , i s e l e c tj i n g y i n gc ba so b j e c t ，p a r a m e t e r sa r ee s t i m a t e df i r s t ，i n c l u d i n gt h e 9 r i s k l e s sr a t e ，s t o c kp r i c ev o l a t i l i t yo fj i n g y i n gs h a r e sa n dt h em o d e l sp a r a m e t e r s ，t h e ng e tt h e ：t h e o r yp r i c eo fj i n g y i n gc bb yf i n i t e d i f f e r e n c em e t h o da n df i n dt h a tt h et h e o r yp r i c ei s 。h i g h e r o v e rt h er e a lp r i c eo fj i n g y i n gc b ，t h e na n a l y z et h er e s u l t i nt h ee n d ，i ti st h ee n d i n g p o i n t0 u tt h ec o n c l u s i o n 、t h es h o r t a g ea n dt h ef u r t h e rr e s e a r c h c o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no fc h i n ac b ，t h ep a p e rm a k e ss o m ep i e c e so fa d v i c ea tl a s t t l t 东北大学硕士学位论文 k e y w o r d s ：p r i c i n go fc b ；b l a c k - s c h o l e s ；l y o n i v ， 东北大学硕士学位论文目录 目录 独创性声明i 摘要i i a b s t r a ( 了r 。i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外的相关研究综述一3 1 2 1 可转债定价模型的国外研究。3 1 2 2 可转债定价模型的国内研究。：5 _ 1 3 论文结构6 第2 章可转换债券的概述- 7 2 1 可转换债券概念7 2 1 1 可转换债券的性质7 2 1 2 可转换债券的特点。8 2 1 3 可转换债券的相关术语9 2 2 可转换债券的附加条款9 2 2 1 赎回条款9 2 2 2 回售条款1 1 p 2 2 3 转股价格修正条款1 2 2 2 4 特别向下修正条款一：1 2 2 2 5 强制性条款1 3 2 3 可转换债券市场的发展历程。1 3 2 3 1 可转换债券的起源与发展。1 3 2 3 2 可转换债券在我国的发展历程1 4 东北大学硕士学位论文 目录 第3 章可转换债券的定价方法1 5 3 1 可转换债券单因素模型：1 5 3 1 1b l a c k s c h o l e s 定价模型1 5 3 1 2b r e n n a n 和s c h w a r t z 定价模型1 6 3 1 3l y o n 定价模型1 8 ， 3 1 3 1l y o n 模型的由来1 8 3 1 3 2l y o n 定价模型1 9 3 2 可转换债券双因素定价模型2 1 3 2 1 考虑利率风险的双因素模型2 1 3 2 1 1 前提及假设。2 1 3 2 1 2 转换策略- 2 2 3 2 1 3 赎回策略2 2 3 2 1 4 理论模型。2 2 ， 3 2 2 考虑信用风险的双因素模型一2 4 f 3 2 2 1 信用风险的理论基础2 4 3 2 2 2t f 模型2 5 3 3 几种模型的比较2 6 第4 章l y o n 模型在我国应用的可行性分析及解法2 7 4 1l y o n 模型在我国的应用可行性分析2 7 4 1 1 我国可转换债券的价值分析。2 7 4 1 1 1 我国可转换债券赎回条款分析2 7 - 4 1 1 2 我国可转换债券转股价格修正条款分析2 7 4 1 1 3 我国可转换债券回售条款分析2 8 4 1 2l y o n 模型修正2 9 一 4 1 2 1l y o n 微分方程修正2 9 1 4 1 2 2 边界条件的修正一。2 9 4 2 有限差分法3 0 ， 4 2 1 可转换债券定价方程的有限差分形式3 0 4 2 2 可转换债券定价方程边界条件的差分形式3 2 东北大学硕士学位论文 4 2 3 可转换债券定价方程求解步骤 第5 章我国可转换债券定价的实 5 1 金鹰转债有关参数的确定。 5 2 金鹰转债理论价格的求解 5 3 金鹰转债理论价格偏差的解释 5 4 政策建议 第6 章结束语 6 1 研究结论 6 2 论文的不足 6 3 研究展望 参考文献 致谢 附录金鹰转债主要条款 七 l - 东北大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 可转换债券，是一种介于债券和股票之间的，兼有债务性与期权性的混合金融工具。 可转债属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债 券持有至到期日，获得本金和利息，也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司 的股票。 1 8 4 3 年，美国的n e w y o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，标志着 可转换债券的诞生。可转债以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场的重要 组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动 、 作用。我国的可转债市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期。1 9 9 1 年8 月，琼能源发行了3 0 0 0 万元的可转债，这是我国最早的可转换债券，随后发行的深宝安转股失败，深南玻提前 回售导致了可转换债券市场慢于股票市场【1 1 。2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换债券实 施办法出台，这掀起上市公司发行可转换债券的热潮，截至2 0 0 8 年4 月1 8 日，我国 一共发行了5 7 只可转换债券，其中5 家是对境外发行的，其余5 2 家均在境内发行，境 内发行总规模超过6 1 2 亿元。 可转换债券无论对个人投资者还是机构投资者都产生了极大的吸引力，因此，可转 债的定价研究就显得相当重要。可转换债券的研究采用的模型有b l a c k s c h l o e s 期权定价 公式，考虑股票价格、利率或信用风险的双因素模型以及多因素模型。我国的可转换债 券定价研究一直以来都是套用西方国家的模型，而对我国可转债的国情缺乏一定的研 究。 l ：，首先，我国利率市场化进程比较低。利率市场化国家都是以长期国债为基准线，其 他各种金融资产的利率，均在长期国债收益线上加一定的基点，形成一个合理的利率期 限结构，这也是全社会利率风险的基准表。但我国还没有长期国债收益线，也就很难形 成真j 下的市场利率结构。另外我国金融市场的利率主要有：中央银行基准利率、银行同 业拆借利率、银行存贷款利率、国债发行利率和企业债券利率。但是各个市场利率处于 相对独立状态，利率间的关联度和整体互动性不高，不能正确反映资金供求，这样形成 1 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 的市场利率也易失真。研究表明随机利率的变动对可转换债券的价值影响非常小，以至 于在实际运用中可以忽略不训羽。 其次，我国可转债发行审核严格。在我国只有非常优质的上市公司才符合条件，同 时发行人都有银行作为担保，根本不存在信用风险问题。对于发行人来说，大多数公司 发行可转换债券都是为了代替股权融资，最终希望投资者将可转换债券转换成股票，所 ： 以在可转换债券的设计条款上更偏重于股性，这与国外都有很大的不同。 第三，我国可转债发行条款复杂。中国可转换债除了包含西方国家可转债的可赎回、 可回售条款之外，还多了一项条款特别向下修正条款。实际这一条款的目的是为了 防止回售条款的发生。 在可转债模型中哪个模型符合我国国情，哪个模型能有效能准确地为我国可转换债 券定价正是本文要解决的问题。本文在深入分析可转债定价模型的基础上，发现l y o n 模型最为合适，通过对我国可转债条款深入分析之后，对l y o n 模型和条款进行修正， 得到适合我国国情的可转债定价模型。 ，- b 1 1 2 研究意义 一 可转换债券在我国是一种比较新的兼具债券和期权特征的混合型金融衍生产品，具 有筹资和避险的双重功能，对可转债的定价是否合理不仅关系到可转债发行和转股的成 败，也影响到上市公司和投资者的自身经济利益，而且在很大程度上对可转债市场能否 正常运行具有决定性的影响。对可转换债券进行合理定价，不但能客观反映债券本身的 实际价值，而且对债券投资者、发行公司、市场监管部门及交易市场都具有非常重要的 意义。投资者可以将可转换债券的价格信息同发行公司的股票走势，以及宏观金融环境 ( 利率、普通债券价格等) 信息相结合，选择有价值的可转换债券进行投资，把握投资机 会，准确的可转换债券定价研究结果可以为投资者提供决策依据，避免投资者盲目跟从 一些不实资讯而遭受损失；对于可转换债券的发行公司而言，科学合理的可转换债券定 价，可以使公司的融资计划的顺利进行，可以保持投资者的投资信心，降低融资成本； 对于金融监管部门而言，可以通过建立科学合理的可转换债券定价体系，对市场的运行 状况进行客观评价，维护正常的金融秩序，并为制定或完善监管规则提供依据。金融工 具的合理定价能反映整个市场的交易状况、成熟度以及市场上交易主体的交易行为等信 息。 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 2 国内外的相关研究综述 1 2 1 可转债定价模型的国外研究 近代的可转换债券定价模型主要是建立在b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论基础之上， 并逐渐向前发展的。这些模型根据所考虑的影响因素的多少可以分为单因素定价模型、 双因素定价模型和多因素定价模型。 ( 1 ) 单因素模型 i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 首先将b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论应用于可转换债券的定价研 究，他在文章中认为可转换债券价值仅依赖于公司的价值，公司的价值是一个随机变量， 其波动服从对数正态的伊藤( i t o ) 过程，并运用无风险套利理论推倒出了转债的最优转换 策略和最优赎回策略。他假定无现金股息，并得出了可转债价格的解析解【3 】。i n g e r s o l l 假设没有现金股利以及可转换债券是贴现债券不支付息票利息，这与现实情况不太相 符。同年b r e n n a n 等( 1 9 7 8 ) 使用与i n g e r s o l l 类似的方法，在考虑赎回条款，息票利息和 ( 现金股利的情况下，使用有限差分法得到了可转换债券的价格【4 1 。 高盛( g o l d m a n s a c h s ，1 9 8 8 ) 公司是最早利用公司股价对可转换债券进行定价的，在 他们1 9 9 4 年的一篇研究报告( g o l d m a n s a c h s ，1 9 9 4 ) 中提出了较完善的可转换债券定价 模型，在这篇报告中，他们利用股价运动的二叉树模型来计算可转换债券的理论价格1 5 1 。 随着研究的深入，人们发现股价并不是影响可转债价格的唯一因素，利率、信用风 险也会影响着可转债的价格，国外许多学者将利率的波动性或信用风险加入了基于股价 运动的定价模型中，从而产生了基于股价运动的可转换债券定价双因素模型。 ( 2 ) 双因素模型 为了使可转换债券定价模型更加接近现实，b r e n n a n 等( 1 9 8 0 ) 将利率的波动影响加 入转债定价模型中，认为可转换债券的价格波动受公司价值和市场利率波动两个因素的 影响【6 1 。b r e n n a n 等导出了可转换债券价格所满足的偏微分方程，并且给出了此方程在 投资者行使最优转换策略、公司行使最优赎回策略、债券到期以及公司破产情况下的边 界条件，最后利用数值方法给出了方程的解。在b r e n n a n 等( 1 9 8 0 ) 的模型中，只考虑了 转换条款与赎回条款，并未考虑回售条款，并且在他们的模型中息票的支付数额是固定 的。n y b o r g ( 1 9 9 6 ) 对此模型进行了扩展，考虑了有回售条款和浮动息票支付条件下的可 转换债券的定价 7 1 。在他的模型中，他假设息票的支付是通过卖出无风险资产来取得融 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 资，并利用r u b i n s t e i n ( 1 9 8 3 ) 的漫射模型来分别计算公司的风险资产和无风险资产的价 值，得到了可转换债券价格的解析解。在上述i n g e r s o l l ，b r e n n a n ，n y b o r g 的模型中均认 1 。 为公司的价值是影响可转换债券价格的因素，并且公司的价值运动符合伊藤( i t o ) 过程。 1 9 9 6 年，h o 和p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 引入了基于股价运动的可转换债券定价双因素模型【剐， 其中利率波动模型采用h o 和l e e ( 1 9 8 6 ) 模型，这个利率模型比b r e r m a n 等( 1 9 8 0 ) 使用的 ， 利率模型的优点是它可以根据利率初始期限结构进行校准，因此对利率运动的模拟更加 准确。 t s i v e r i o t i s 和f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 认为利率的随机波动对可转换债券的价格影响较小， 可以忽略【9 1 。但他们的研究方法与前人不同的是，不再将可转债看作是普通债券和看涨 期权的组合，而是将可转债的价格c 分解为现金部分y 和权益部分u 。现金部分是指未 来可转换债券持有者可以得到的所有现金流的折现值( 包括息票利息、本金偿还或者提 前回售) ，因为存在发行者的违约风险，所以采用风险折现率( 无风险利率+ 信用风险利 差) 折现：权益部分是指将可转债转换成股票的转换价值，这部分不存在违约风险( 因为 。、 投资者总是可以将可转债转换成股票) ，所以用无风险利率折现，c ，1 ，“满足方程 c a + y ，除了转债偿付和提前回售的情况，现金部分的值总是为0 ，并且由定义可知 。 现金部分的值是转债价格、股票价格和时间的函数。根据上述假设以及b s 公式可以得 出转债价格和转债的现金部分满足的两个偏微分方程，按照转换条款、赎回条款、回售 条款以及转债到期日的偿还条款可以得到两个微分方程的边界条件，再利用有限差分 法，从而得到方程的解。 t f 9 8 模型较之高盛公司模型的优点在于它考虑了息票支付等现金流的折现问题， 但是这个模型同样有着和高盛模型一样的缺陷，即对股价运动的模拟没有考虑将公司破 产风险补偿加入到股价波动模型的飘移率之中。 t a k a h a s h i 等( 2 0 0 1 ) 模型( 简称t k n 模型) 的创新之处是完全考虑了公司的违约风险 【1 0 】。d u f f l e 等( 1 9 9 9 ) 提出违约风险是外生性的、遵从一个跳跃过程，t k n 模型基于d u f f l e 等( 1 9 9 9 ) 的新方法来评估可转债的价值，同时他们利用日本可转债市场数据同其他几个 实际模型进行了比较，进一步证明自己的模型是精确的，但是t k n 模型不足之处是没 有进一步考虑利率对可转债价值的影响。 ，- ( 3 ) 多因素模型 一 双因素模型认为影响可转债价格为股价和利率或股价和信用风险，而多因素模型则 认为影响可转债价格的因素包括股价，利率，信用风险甚至更多。d a v i s 等( 1 9 9 9 ) 出了更 4 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 为复杂的模型，他们认为可转换债券的价格波动取决于三个因素：利率、股价和违约风 险【1 1 l 。对于这三个因素的运动模型，利率随机波动模型使用h u l l 等( 1 9 9 6 ) 模型，从而不 仅可以根据初始利率期限结构进行校准而且具有均值回复的特征，较好地模拟了利率的 运动。股价的随机波动模型中将违约风险补偿考虑进股价飘移率之中，更加符合现实情 况。该模型的一个创新之处是运用j a r r o w 等( 1 9 9 5 ) 模型加入了对违约风险的度量，而不 再认为信用风险利差是不变的常数，从而可以更加精确地对可转债进行定价。 1 2 2 可转债定价模型的国内研究 国内可转换债券的定价研究，基本上是对国外可转债研究成果的引进，研究成果可 以归为以下几个方面。 ( 1 ) 单因素定价模型。把可转债的价值看作是由一般债券的价值和一个看涨期权的 价值所组成。姚铮等( 2 0 0 3 ) 在不考虑利率因素对可转债价值影响的前提下，以b s 期权 定价模型为依据为可转债的转股权定价，并以鞍钢转债为例进行实证研究，得出可转债 二级市场价格低于理论价格的结论1 1 2 j 。张德华等( 1 9 9 9 ) 拓展了b s 模型，考虑了红利支 付因素和转股行为对股权稀释的影响，进一步为可转债定价【1 3 1 。但是b s 期权定价模型 只是对于欧式看涨期权，而可转债的转股权是美式看涨，因此这种方法存在一定的问题。 ( 2 ) 双因素模型。郑小迎等( 2 0 0 0 ) 在考虑了股票价格和利率两个影响因素的情况下， 利用无风险套利理论推出了可转换债券的双因素定价模型【“i 。该模型中的利率模型反映 了利率的均值回复特性，并考虑到转债的股价稀释效应，因此取得了较大的进步。不足 之处是该模型未考虑到回售和赎回期权以及现金红利的影响。陈力华等( 2 0 0 3 ) 利用同样 的方法，但他们加入了现金股利的因素，并给出了加入赎回和回售条款的边界条件，利 用径向基函数法进行插值【1 5 】。他们的模型中都没有考虑到信用风险的影响。黄健柏等 ( 2 0 0 3 ) 等在利率固定的情况下，加入了信用风险因素，得出了定价模型的p d e ，并利用 线性互补法给出了边界条件【1 6 】，不足之处是又忽略了利率因素。吴冲锋等( 2 0 0 1 ) 以利率和 股票价格的双因素定价模型为基础，采用蒙特卡洛模拟和有限差分数值算法，并结合回 售条款和回赎条款对可转债进行了价值分析【1 7 】。庄新田等( 2 0 0 6 ) 将信用风险和利率期限 结构引入到二叉树定价模型中，建立了以利率和股价为标的变量二叉树模型，认为基于 双因素的可转债定价模型的计算精确度较高，得到的理论价值与市场价值走势较为相似 【1 8 l 。 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 ( 3 ) 多因素模型。考虑多因素的可转债定价模型在我国研究并不是很多。方兆本等 ( 2 0 0 1 ) 以随机利率下可转债的定价模型为基础，利用有限差分及二叉树方法进行求解，认 为影响可转债定价的因素有五个【1 9 1 。 1 3 论文结构 第一章是本文的绪论部分。首先是本文的选题背景和研究意义，然后对国内外可转 换债券定价理论进行了综述，总结分析了2 0 世纪6 0 年代以来国内外理论界在可转换债 券定价方面取得的研究成果。 第二章介绍了可转换债券的基本概念、附加条款和可转换债券国内外的发展历程。 第三章可转债定价理论介绍。本章选取了几个有代表性的并且和本文研究密切相关 的可转债的定价理论进行了介绍，b s 、b r e n n a n s c h w a r t z 、l y o n 单因素模型，可转换 债券定价的b r e n n a n - s c h w a r t z 双因素模型，t s i v e r i o t i s 和f e r n a n d e s 双因素模型，并对以 上模型进行评价。 第四章是本文的核心部分。首先对我国可转换债券条款进行分析，包括赎回条款、 回售条款、转股价格修正条款、特别向下修正条款，发现与l y o n 模型还是存在一些出 入。通过对l y o n 定价模型进行了修正，并结合回售条款，到期条件及转换条件等，提 出了适合我国特点的可转换债券定价模型，同时用有限差分方法对该模型进行求解。 第五章是实证部分。首先确定模型的参数，包括无风险利率，金鹰股份波动率及模 型的参数，然后用修正后的l y o n 模型对金鹰转债理论价格进行求解，发现金鹰转债理 论价格与实际价格趋势基本一致，并且理论价格对实际价格存在一定程度的溢价，并对 产生溢价进行深入剖析。 第六章是本文的结束语。指出了本文的结论、不足及今后的研究方向，鉴于我国可 转债的情况，最后文章提出了几项政策建议。 东北大学硕士学位论文 第2 章可转换债券的概述 。 第2 章可转换债券的概述 2 1 可转换债券概念 可转换债券，顾名思义，是“可转换 的公司债券，即附有“转换条件 的公司债 券。 首先可转债是一种公司债券，是典型的固定收益证券，它具有确定的债券期限。债 券期限是指可转债的存续期间。西方国家的可转债的债券期限一般为7 2 0 年，有的长 达3 0 年以上。同普通债券相比，可转债的期限灵活性较强。可转换债券既可以是附息 票债券，也可以是零息票债券。附息票可转换债券的票面利率( 也称息票) 可以是固定的， 也可以是变化的，投资者每年可以获得固定的投资收益。可转债的票面利率比普通债券 的利率低。可转换债券的发行主体既可以是未上市的股份有限公司，也可以是上市公司。 其次，可转换债券可以转换成公司股票，“可转换 的“可 即“可以”，但并非“必 须 ，持有人有行使“转换 的权利，但无义务，因此可转债具有期权特性。可转债的 持有人有权利按照事先约定的价格将持有的转债转换成公司股票，可转债这种买入期权 为投资者提供了分享公司增长和股票增值的条件。多数投资者更重视公司股票的升值潜 力，希望转股顺利实现，以至于通常把可转换债券视为“准”股票。 综上所述，可转换债券是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定 数量的发债公司的普通股票。 2 1 1 可转换债券的性质 从可转债的定义可知，可转债具有双重基本属性即债券性和期权性。首先，可转债 具有债券性。由定义知，可转债属于公司债券的一种，可转债的债券性体现在它定期支 付票息和到期支付本金。投资者购买可转债，若在转换期内未转换成股票，则发债公司 到期必须无条件地还本付息。其次，可转债具有期权性。期权性体现在它具有明显的期 权特征可转换的选择权。在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，将可转债 转换成确定数量的发债公司的普通股票，也可以放弃转换权利。正是因为有了可转换的 选择权，可转债应归为股票期权的一种特殊形式，是一种衍生工具。 可转债还具有一个隐含属性股权性。股权性与期权性紧密相关。投资者具有将 东北大学硕士学位论文 第2 章可转换债券的概述 其持有的可转债转换成确定数量的股票的权利，只要投资者愿意，可随时将手中的可转 债转换成股票。但是，可转债的股权性与债权性是对立的，有债权性就没有股权性，获 得了股权性，也就同时失去了债权性。因此，股权性只能作为可转债的一个隐含属性。 可转债还具有两个附加属性，赎回性和回售性。赎回性是指可转债中一般带有赎回 条款，它规定发债公司在可转债到期之前可以在一定条件下有权赎回可转债。尽管绝大 多数可转债带有赎回条款，但并不是可转债必然应有的条款，它只能作为可转债的一个 附加条款。回售性是指持有者在股价大幅下跌转股无望的情况下，将可转债以高于面值 的价格回售给发债公司。回售条款也不是可转债必然具有的条款。所以赎回性和回售性 只能算作可转债的两个附加属性。有关赎回条款和回售条款将在后面详细阐述。 鉴于可转债具有债券性、期权性、股权性、赎回性和回售性等多重属性，所以它也 兼具多重功能，它的设计和定价也就比一般金融工具复杂得多。 2 1 2 可转换债券的特点 可转换债券作为一种混合金融工具，兼有普通债券和期权的特性，对于发行者与投 资者都具有多方面的优势。 ( 1 ) 发行公司 对发行公司来说，可转债作为一种融资工具主要有以下几点优势。 首先，可以降低利息成本。由于可转债为投资者提供了股票价格上涨带来的盈利机 会，所以能够以相对普通债券较低的利率及较少的发行约束条款发行。尤其是市场高估 公司未来权益的增长时，发行可转债可以降低筹资成本。 其次，较高的权益发行价格。一般而言，转换价格总是高出当前股票价格水平，即 溢价发行。所以对于募集相同的资金规模，与发行股票相比，发行可转债带来的股本扩 张要小。 最后，缓冲股本扩张对公司权益的稀释。大量发行股票会直接稀释公司的每股收益， 导致二级市场股票价格下跌。可转债对业绩的稀释作用是渐进的，避免了股票价格的剧 烈波动。 ( 2 ) 投资者 对投资者而言，购买可转债的积极意义也非常多。首先，较高的安全性。由于具有 债券性质，对可转债投资者的权益保护明显高于普通股投资者。在公司破产时，可转债 投资者的本金也是优先得到支付。其次，较高的收益。这体现在转债支付当期利率一般 8 东北大学硕士学位论文 第2 章可转换债券的概述 高于红利。再次，兼顾安全性与成长性。由于可转债的双重属性决定了它既可享受企业 业绩增长带来的收益，同时它又提供了经济形势不好时的抗跌保护。 2 1 3 可转换债券的相关术语 基础股票：指可转债的基础资产，即可转债可以转换成的目标股票。 票面金额：指可转债到期应兑付的本金，国内市场发行的可转债票面金额均为1 0 0 、 元。 到期日：指可转债最后还本付息日。 票面利率：指可转债作为普通债券所应支付的利息率，一般规定为半年或每年付息， 我国的可转债通常为每年付息。票面利率可以是固定的，也可以是浮动的。 转股价格：指可转债在转换期间内转换为基础股票的每股价格，一般高于转债发行 时的股票市价。 转股比率：指发行公司向投资者约定一个比例，按此比例，投资者可将手中的可转 债转换为一定数量的股票，转股比例= 票面金额转股价格。 转股期：指从协议规定可转债开始有权履行转换权利到该权利终止的期限。 转换价值：指可转债持有人立即将可转债转换为普通股票所能获得的价值，其计算 公式为，转换价值= 当前普通股票的市场价格转股比率。 2 2 可转换债券的附加条款 随着市场的发展，为进一步保护发行人和投资者的利益，在可转换债券的合同条款 中，除了票面利率、转股价格等等必需的条款外，又引入了一些附加条款，包括：赎回 条款、回售条款、转股价格修正条款，特别向下修正条款等。这些附加条款使得转债品 种更加多样化，使可转债成为资本市场上成熟的、有吸引力且不可替代的金融产品。 2 2 1 赎回条款 赎回是指发行人在一定时期内可以提前赎回未到期的可转换债券，赎回价格一般高 于面值。赎回条款、赎回条件、赎回选择权等概念都与赎回行为相联系，只是强调的角 度和主体不同。赎回条款是指发行可转债时，发行者与投资者之间关于赎回行为的书面 约定，赎回条件是指赎回行为发生的市场具体条件，赎回选择权指的是发行人拥有的在 一定时期内赎回债券的权利而非义务。 0 东北大学硕士学位论文第2 章可转换债券的概述 ( 1 ) 赎回条款的特征 首先，赎回是一种偿还方法。可转债偿还一般分为两类：到期偿还和到期前偿还。 而到期前偿还按其条件又可分为三种方法：一般到期前偿还、赎回条件下偿还和投资者 回售条件下偿还。可见，赎回和回售是两种具有强制性的到期前偿还方法。 其次，赎回条款绝对有利于发行人。因为它已更多地考虑了发行人如何避免利率下 调的风险、还本压力以及财务风险，投资者在赎回条件下只有义务，别无选择，不得不 l 在赎回条款生效前做出选择。 最后，赎回条款限制了投资者可能取得的收益。在长期牛市过程、市场利率下降等 情况出现时，发行者的赎回权削减了可转债持有人的潜在收益。 ( 2 ) 设计赎回条款的主要目的 首先，避免利率下调所带来的利率损失。可转债大多期限较长，发行可转债后，不 可避免地会出现利率下调的情况，有时下调幅度较大。对发行人来说，当进行新的市场 融资的成本比发行在外的可转债所支付的成本低时，发行新债券或以其他金融工具进行 市场融资就更为合算，赎回原有的可转债，再组织新的融资活动对发行人相当有利。这 就产生了可转债合约中的赎回条款。 其次，加速转换过程，避免转换受阻的风险。赎回条款通常是不利于投资者的，赎 回条款的制定，加速了可转债转换为普通股票的过程。当赎回条件出现时，发行人按照 事先约定，发布公告，迫使投资者在赎回前的若干交易日内转换。 最后，规避财务风险。当发行人急需融资，且认为其股票价格被严重低估以至于直 接出售股票会稀释当前股东的股权时，发行带有赎回条款的可转债就是一个较好的选 择。与此同时，公司发行更多的债券有利于抬高公司的股票价格。因此，发行可转债并 根据可接受的股票价格设置转换比率后，一旦公司价值被重新认识，股票市场价格达到 设定的转换价格，使得发行人产生了迫使可转债转换成股票的愿望。此时赎回条款就有 了用武之地。 j ( 3 ) 赎回条款的设计 尽管不同的发行公司情况不同，所制定的赎回条款也是有区别的，但是赎回条款一 般应包含以下要素。 首先，不可赎回期。这是指从发行时起，可转债不可被赎回的一个时期。不可赎回 。 期一般为0 5 3 年。 其次，赎回期。可转债不可赎回期结束后，即进入赎回期。具体的赎回时间一般分 1 0 东北大学硕士学位论文第2 章可转换债券的概述 为两种：不限定时间的赎回和限定时间的赎回。限定时间的赎回只需按协议规定的赎回 - 时间和赎回价格赎回即可；不限定时间的赎回一般规定赎回价格为前次限定时间的赎回 价格加上至现在为止的应付利息。 再次，赎回价格。赎回价格的确定，是公司股东和债权人利益均衡的结果。因为定 。价太高，会损害股东的利益；定价太低，又会损害债权人的利益。一般规定赎回价格比 面值高3 6 。 最后，赎回条件。赎回条件的设定可以分成两种情况：无条件赎回和有条件赎回。 无条件赎回只可出现在可转债的赎回期内，发行人按照约定价格，赎回可转债；有条件 赎回是指设定股票价格的上限，即当股票价格上涨到一定幅度时，发行人就可以行使赎 回权，按照约定的价格赎回。一般来说，此时可转债的转换价值超过约定的赎回价格。 所以，有条件赎回等于迫使投资者提前行使转换权。一般规定可转债相应的股票价格达 到或超过转换价格的一定幅度，且持续一定的时间，发行人可以行使赎回权。 1 2 2 2 回售条款 在公司股票价格表现欠佳时，投资者有权要求发行人收回发行在外的可转换债券， 并在指定日期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。回售条款主要有回售时间和回售 价格等因素。回售时间是事先约定的，一般定在整个可转债期限的怕时间。对于1 0 年 期以上的可转债，大多定在3 5 年以后为回售时间。我国可转债存续期在五年以内，半 年后即可进入回售时间，而且一般是每年一次。回售价格也是事先规定好的，其收益率 一般比市场利率稍低，但高于可转债的票面利率。 回售条款具有以下特征： ( 1 ) 回售条款是保护投资人利益的保护性条款，是投资人的权利。在有些回售条款 中规定，如果在未来某个时间，公司的股票价格降低于某一程度，则可履行回售条款。 有的则承诺某个条件，比如公司股票在未来某个时间要达到上市目标，一旦达不到，则 可履行回售条款。 ( 2 ) 附加回售条款的可转债的票面利率更低。设计了回售条款的可转债，保护了投 资人的利益。回售意味着发行公司将要提前偿付可转债，对发行公司的财务结构和资金 流转是有影响的。为补偿发行公司的利益损失，投资人所支付的代价是获得的票面利率 更低。 ( 3 ) 回售条款是发行人为投资者提供的一种重新选择投资的机会。通过回售，投资 1 1 东北大学硕士学位论文第2 章可转换债券的概述 者可以获得较好的利益回报，避免了股票价格下跌转股受阻的风险，也提供了投资者在 新的投资环境下新的投资机会。 ( 4 ) 发行人并不经常使用回售条款。尽管回售条款通过更低的票面利率做出了补偿， 但发行公司承诺回售和相应的财务安排需要支付较大的资金成本。因