（企业管理专业论文）企业价值评估方法在中国石油企业的应用研究.pdf

中文摘要 论文题目 专业 硕士生 指导教师 企业价值评估方法在中国石油企业的应用研究 企业管理 薛奕鹏 签名 赵选民 签名 摘要 本文包含理论研究 应用研究 实例研究及结论四个部分 理论研究部分概括分析了国内外几种价值评估方法 重点对折现现金流法和e v a 价 值评估模型进行了研究与分析 对其各自的适用前提 评估标准及应用范围进行了对比 指出了它们的优缺点与适用范围 应用研究部分是根据理论研究的成果及价值管理的概述 提出了三个应用设想 即 1 价值评估可作为企业制定战略规划的评估手段 2 通过价值评估寻找出提升企业价 值的驱动因素 3 根据价值驱动因素制定企业管理的业绩指标 进行绩效管理 同时 根据这两种方法的对比分析 发现与折现现金流量法相比 e v a 评估法主要在表达的侧 重点上不同 后者能更有效地评价企业在任何一个年份的经营业绩 而前者未能做到 所以本文在研究中还提出 折现现金流法和e v a 评估法可以结合使用 实证研究部分是通过价值评估方法在中石油销售业务单元的使用 对应用研究部分 的三个设想进行了验证 即完成了战略规划模型的构建 找到了企业价值的驱动因素 并根据价值驱动因素建立了业绩指标体系 结论部分总结了各部分研究的成果 同时也指出了研究方法中的一些不足和对今后 研究的展望 关键词 价值评估 应用研究 折现现金流 经济附加值 中国石油 论文类型 应用研究 i i 英文摘要 s u b j e c t s p e c i a l t y n a m e i n s t r u c t o r t h es t u a r 蚰t h eu s a g eo fe n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n to nl e t r o c h i n a c o m p a n yl i m i t e d e n t e r p r i s ea d m i n i s t r a t i o n b s r r a r t h ea r t i c l ei n c l u d ef o u rp a r t s t h e ya t h e o r y s t u d y a p p l i c a t i o ns t u d y e x a m p l es t u d ya n d c o n c l u s i o n t h e o r ys t u d ye l u c i d a t e ds e v e r a lt h e o r i e so fv a l u ea s s e s s m e n tb o t hi nc h i n aa n da b r o a d a m o n gt h e m d c f d i s e o t m t e dc a s hf l o w a n de v a e 肋n o m i ev a l u e a d d e d w e r et w of o c u s t h e i rp r e c o n d i t i o n s t a n d a r da n da p p f i e a t i o nw e r ec o m p a r e dt os h o wt h ea d v a n t a g ea n d s h o r t c o m i n go f e a c ho t h e r h e n c et h e i ra p p l i c a b l es c o p ew c i ea l s od e t e r m i n e d i nt l a ea p p l i c a t i o ns t u d y t h r e es u p p o s e sw e r eg i v e na c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o no ft h e t h e o r ys t u d y t h e y 盯e 1 v a l u ea s s e s s m e n t 啪b eu s e di nm a k i n gs t r a t e g yp l a nf o r 趾 e n t e r p r i s e 2 f i n d i n gt h ed r i v i n gf a c t so fi m p r o v i n ge n t e r p r i s ev a l u eb yv a l u ea s s e s s m e n t 3 u s i n gt h ed r i v i n gf a c t st om a k es t a n d a r d sf o re n t e r p r i s ea d m i n i s t r a t i o n t h r o u g ht l a e c o m p a r ea n a l y z eo ft h ed f ca n de v a w ef o u n dt h a tt h e ya 鹏o fd i f f e r e n tf o c u s t h el a t e rc 雅 c a l c u l a t e 锄e n t e r p r i s e sg a t t l so f e a c hy e a rm o l ee f f e c t i v e l yt h a nt h ef o r m e r t h u st h ea u t h o r p o i n t so u tt h a tt h ed f ca n de v a c a nb eu s e d j o i n t l y i nt h ee x a m p l es t u d y v a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d sw e r eu s e di nt h em a r k e t i n go fp e t r o l c h i n a a n dt h et h r e es u p p o s e so ft h es e c o n dp a r tw e r ev e r i f i e d am o d e lw a se s t a b l i s h e df o r m a k i n gt h es t r a t e g yp l a n t h ed r i v i n gf a c t so fe n t e r p r i s ev a l u ew e r ef o u n d a n das y s t e mo f g a i m e v a l u a t i o nw a sm a d eb yt l a ed r i v i n gf a c t s t h ec o n c l u s i o np a r ts u m su pt h es t u d ya c h i e v e m e n t so fe a c hp a r t a n da l s op o i n to u t s o m es h o r t a g eo f t l a er e s e a r c hm e t h o d sa n dm a d ea p e r s p c e d v eo f f u t u r es t u d y k e y w o r d s v a l u ee v a l u a t i o n a p p u e a t i o ns t u a r d f c e v a p e t r o lc h i n t h e s i s a p p l i c a t i o ns t u d y i i i 学位论文创新性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外 论文中不包含其 他人己经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学 位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 傲了明确的说明并表示了谢意 申请学位论文与资料若有不实之处 本人承担一切相关责任 论文作者签名 弛日期 趔 丝 红 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定 即 研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学 学校享有以任何方法发表 复制 公开阅览 借阅以及申请专利等权利 本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接 相关的学术论文或成果时 署名单位仍然为西安石油大学 敝储虢粗 吼c 2 4 应 巧 导师签名 越 隰碰坐堑7 第一章引言 1 1 研究背景 第一章引言 自2 0 世纪8 0 年代以来 随着经济金融化的不断发展和深入 西方工业发达国家的 许多优秀企业的管理已经进入了财务导向时期 这意味着企业价值理论成为企业管理理 论的核心内容 财务估价技术成为企业管理技术的中心技术 企业管理者意识到企业价 值管理的重要性 更加关注公司和经营战略所创造的价值 可以说 认识价值是一切经 济和管理行为的依据和前提 而对价值评估的理解和认识 及使用价值评估这种手段引 导企业管理决策的技能则是企业在激烈的竞争中获得成功的前提 从现代金融和财务理论来看 企业价值评估是要评估企业的内在价值 而持续经营 条件下企业的内在价值与其未来能产生的收益密切相关 对于公司价值的衡量与管理 对价值评估方法的应用研究 特别是对价值管理的具体应用 在我国则是个比较新的课 题 1 2 研究目的 从上世纪9 0 年代到本世纪初 我国的国有企业体制改革一直是我国经济改革的重点 与难点 企业体制改革的思路一直在探索之中 寻找一条具有中国特色的现代企业治理 结构一直是中国经济学家与改革家奋斗的目标之一 近几年 在经历了 承包制 公司制 的国企改革之路后 随着资本市场公司治 理理论的发展 股份制 国企上市 又成为国企改革的新思路 特别对于像中石油 中石化 中国电信 工商银行这样的大型国企 进入国际或国内资本市场 是促进所有 权与经营权的分离一种很好的方法 同时 对于大型国企 进入国际资本市场 也是学 习和引进先进的管理方法的一个很好途径 2 0 0 0 年 中石油成功在纽约与香港同时上市 成为第一家在海外上市的大型国企 随着上市的成功 中石油的管理模式也发生了很大的变化i 因为现在它所面对着是各种 性质的股东和各式各样的潜在投资者 他们所关心的与原来国家所关心的不尽相同 他 们所注重的可能更加单纯 那就是如何使股东的利益达到最大化 怎样才能为投资者创 造价值 中石油企业开始逐步探索价值评估有关方法 但是 虽然国外许多先进的价值 评估方法都得到了国内企业的认可和初步运用 诸如折现现金流法和e v a 评估法 但是 它们的具体运用效果和对管理的推动 都没有起到很好效果 即并没有达到价值评估的 目的 本文的目的就是想通过对价值评估方法的理论分析结合应用研究 以期能找到一条 价值评估方法与价值管理相结合的实用方法与模型 西安石油大学硕士学位论文 1 3 研究思路 根据价值评估已有的相关理论和方法 本文采取理论研究与实证研究相结合 在定 性分析 对比分析的基础上使用具体模型的研究方法 依据理论研究 应用研究 实证研究的思路展开研究 第一步理论研究 通过叙述国内外有关价值评估方法及其不足 引出折现现金流法 和e v a 评估法 通过对它们的各自分析 研究出它们的优缺点与适用范围 并把它们作 了对比分析 第二步应用研究 通过第一部的理论研究 提出了三个应用设想 即根据上述两种 评估方法的优缺点和适用范围 提出 1 价值评估可以作为企业制定战略规划的评估手 段 2 通过价值评估寻找出提升企业价值的驱动因素 3 根据价值驱动因素制定企业 管理的业绩指标 同时 根据这两种方法的对比分析 在研究中还提出 折现现金流法 和e v a 评估法结合使用 第三步实证研究 通过价值评估方法在中石油销售业务单元的使用 对第二步的三 个设想进行了验证 即完成了战略规划模型的构建 找到了企业价值的驱动因素 并根 据价值驱动因素建立了业绩指标体系 具体思路如下 在中石油销售业务单元进行了模 型构建 并研究得出了价值驱动因 素及业绩指标 第二章价值评估方法的分析与比较 第二章价值评估方法的分析与比较 2 1 价值评估的涵义 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体 依据其整体获利能力 并充分考 虑影响企业获利能力诸因素 对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估 由于企业 价值评估将企业所拥有或占有的全部资产包括有形资产和无形资产看作为一个整体 所 以又称整体资产评估 但是 作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加 而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体 随着市场化交易活动的增加和证券市场的发展 资产价值评估问题日益重要 价值 评估的实际需求也日益迫切 在这种需求的推动下 各种价值评估方法应运而生 2 2 国内外价值评估的主要方法 在不同的层面上 影响公司内在价值的因素很多 从微观层面上来看 这些影响公 司价值的因素以公司资本结构 股权结构 资产重组和法人治理结构四个因素最有代表 性 从宏观层面上来看 公司所处的行业特征 所处区域和宏观经济因素都对公司的价值 产生影响 其中宏观经济因素包括经济周期 通货膨胀 g d p 增长速度和政府的经济政 策 在现存的国内外内在价值评估的体系中 根据所评估的因素与对象的不同 有以下 几种占主要地位的评估模型 2 2 1 从资产角度的价值评估 从资产角度对公司价值进行评估是上世纪三十年代以来形成的以本杰明 格雷厄姆 为代表的投资价值分析学派的主要方法 该方法认为一个公司的价值是其净资产的市场 评估值 即对资产负债表中的净资产参照市场价值进行调整后 得出真正的公司资产价 值 至于如何进行调整 该方法认为 只能采取模拟市场交易的办法 通过市场调查 在同类市场中找出与评估对象可以进行比较的参照物 通过分析 比较和调整 从而计 算出该资产的重估价值 可见 这样产生的模拟市场价值的准确度取决于市场的完善程 度和资产的异质程度 即市场的竞争性越强 资产的通用程度越高 其模拟市场价值越 容易确定 而市场的垄断性越强 资产的专用程度越高 则其模拟市场价值就越难确定 该方法采取了一种静态的价值模型 即股票的价值在一个相当长的时期中将处于一 种稳定的状态 这种价值是上市公司所拥有的实物资产与货币资产所体现的最低市场使 用价值的代表 它实际上采取的是一种 清偿 的方法或思路 即在假定公司不能连续 西安石油大学硕士学位论文 经营的情况下 将公司进行市场拍卖时的市场价值作为公司的价值 格雷厄姆只承认经 过上述方法计算出的公司价值 并认为 只有在股票价格相对于该种价值存在一个折现 率时 该股票才存在投资价值 折现率的大小由投资人愿意承受的风险水平所决定 上 述观点其实是认为投资应该存在一个 安全边界 可以看出 这种投资策略是一种风 险最小的策略 也是一种防守型的策略 该模型的缺点是 a 模拟市场方法存在局限性 难免有失偏颇 b 该方法过于强 调实物资产的作用 没有考虑公司的无形资产 c 在实际操作中该模型的意义不大 因 为在一个不断发展的市场中 很少有公司的股票价格低于按上述方法计算出的公司价值 除了在市场极度低迷时 投资者很难找到合适的投资对象 2 2 2 从风险角度的价值评估 从风险角度对公司价值进行评估 是上世纪5 0 年代以来 由马柯维茨 夏普等人建 立并发展起来的分析流派所采用的分析方法 该分析方法主要考虑风险对收益率的影响 将风险作为确定股票价值的唯一变量 认为只有通过确定风险才能确定相应的收益 进 而确定股票的市场价值 其最大的成就是建立了资本一资产定价模型 o 根据这一模型 可以通过分散投资消除的风险称为非系统性风险 而不能通过分散投资消除的风险称为 系统性风险 在分散投资的条件下 股票的预期收益就只与系统性风险的大小有关 其 公式为 预期收益率 无风险收益率 r x 市场平均收益率一无风险收益率 该模型的缺点是 该模型是严格建立在效率市场理论之上的 但效率市场的假设在 现实中往往难以达到 系数本身存在的不足和有争议的地方 2 2 3 从获利 增值能力角度的价值评估 从获利能力的价值评估不是将公司的价值看作一个静态的指标 而是认为在一个较 长的时期中 由于各种外部和内部的因素使得公司的盈利能力在长期中处于变动状态 公司价值也处于一种不稳定的状态 因此 公司的价值应该由公司未来的盈利能力来决 定 从获利能力角度对公司价值进行评估 最常使用的就是现金流量贴现法 包括股利 贴现法 公司自由现金流量贴现法 股权自由现金流量贴现法 现金流量贴现法的基石 是现值规律 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和 现金流量因所估 价资产的不同而各异 对股票而言 现金流是红利 对债券而言 现金流是利息和本金 对于一个实际项目而言 现金流是税后净现金流 贴现率将取决于所预测的现金流的风 本杰明 格雷厄姆 证券分析 h a r r ym m a r k o w i t z p o r t f o l i os e l e c t i o n j o u r n a l o f f i n a n c e 4 第二章价值评估方法的分析与比较 险程度 资产风险越高 贴现率就越高 反之 资产风险越低 贴现率就越低 o 经济增加值 e c o n o m i cv a l u ea d d e de v a 的概念 作为一种度量企业经营业绩的指 标 己有2 0 0 多年的历史 近期的流行是源于二十世纪六十年代诺贝尔奖获得者经济学 家默顿 米勒和弗兰科 莫迪利亚尼对e v a 理论的发展和推广 e v a 简单的讲就是税后营业利润减去资本成本后的剩余回报 即税后的营业利润减 去债务和权益资本的使用成本后的差额 可以用公式表示为 e v a 税后净经营利润一加权平均资本成本x 债务资本 股权资本 e v a 与传统的财务分析工具相比 它考虑了权益资本的机会成本 用通俗的话来讲 即股票融资与债务融资一样是有成本 要付出代价的 它可对一个企业真实经济利润进 行判断 其理念符合现代全面财务管理的终极目标 即实现股东财富和公司价值最大化 管理学之父彼得 德鲁克在1 9 9 5 年 哈佛商业评论 上的一篇文章中指出 作为一种度 量全要素生产率的关键指标 e v a 反映了管理价值的所有方面 以下各节我们将对折现现金流量法和经济增加值法进行详细分析与研究 2 3 折现现金流量法 折现现金流量法又称折现现金流量模型 d c f 是收益法的主要价值评估形式之一 也是财务管理的重要工具之一 该方法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法 广泛应用于各种价值评估 它同时也是其它价值评估方法的基础 威廉姆斯最早提出了 折现现金流量的概念 但真正使这一概念在财务管理中得以重视并广泛运用的则是著名 财务学家戈登教授 他在资本成本的研究中成功地运用了这一概念 折现现金流量法简 单地说就是将企业未来的现金流量按一定的折现率计算出现值 也即企业的价值 其技 术基础是货币的时间价值概念 它与基于净现值的投资决策评估在本质上是完全一致的 即可以将折现现金流量法视作适用于整个企业的净现值法 美国财务会计准则委员会充 分肯定了折现现金流量法的计价价值 他们认为资产的实质是未来的经济利益 未来现 金流量的折现值是最恰当的计量属性 所以我们可以得出这样的结论 无论是何种类型的企业 也无论是收购兼并或价值 管理中 企业价值的真髓还是其未来盈利的能力 2 3 1 折现现金流量估价模型概述 a 基本原理 折现现金流量法有时也被称为折现现金流量模型 其基本原理就是未 来现金流的现值 即任何资产 包括企业 的价值等于其未来全部现金流量的现值之和 这一方法的技术基础是货币时间价值概念及其计算 一般模型是 j b w i l l i a m s i n v e s t m e n tp r i c et h e o r y 西安石油大学硕士学位论文 v 艺 c f t 1 r f l v 企业的价值 i l l 企业的寿命 c f t 企业各期产生的现金流量 r 反映各期现金流量风险的折现率 公式中的现金流会因被评估对象的不同而不同 总之应是其在未来能产生的现金流 量 折现率取决于所预测的现金流量的风险程度 随风险的增大而增大 反之亦然 理论上 应用折现现金流量法对企业进行价值评估时又有两种方式 一是只评估公 司的股权价值 即用股权资本成本对预期的股权现金流量进行折现 二是对公司整体价 值进行评估 即用公司加权平均资本成本对公司预期的现金流量进行折现 两种方式的 区别只是对现金流量和折现率的定义不同 只要假设条件一致 就会得出一致的结论 在实际中 企业整体价值评估的方式应用更广 因为它相对于评估股权价值 更利 于获得企业总体情况 了解价值创造源泉的信息和寻找价值创造机会 而且在公司的财 务杠杆比率随时间发生变化时 该方法比较简便 另外它也与多数企业所熟悉的资本预 算编制过程相适应 便于掌握 b 两个基本要素 由折现现金流量法的一般模型可见 公式中两个基本的输入变量 就是现金流量和折现率 现金流量的预测和折现率的确定是折现现金流量法的基础 因 此 对于折现现金流量法的研究主要是围绕两个问题展开 即 现金流量问题和折现率 问题 关于现金流量 一要研究或定义其具体内容 二要研究其存续时间 折现率的确 定涉及到对其性质的认识和具体计算 2 3 2 现金流量及其确定 发达国家的统计资料表明 将近五分之四的破产企业是获利企业 它们倒闭并不是 因为亏损 而是现金不足 可见现金的重要性 但现行权责发生制会计着重处理的是利 润流丽非现金流 利润与现金是有联系的 但二者的差异也是客观存在的 账面利润易 受人为因素的干扰与操纵 而现金流量则表现为企业实实在在的现金流入与流出 具有 客观性 企业要保持长期稳定的生存与发展 保持足够多的现金至关重要 对财务中的现金概念 可以从不同角度理解 但从企业持续经营和价值评估 管理 的角度考虑 现金最重要的并非存量而是流量 流量是企业现金的动态反映 以现金流 入与流出的差额表示 在持续经营情况下 企业价值主要由未来各年的自由现金流量和 折现率决定 可以说企业现金流量的数量和速度决定了企业价值 唯有现金流量才能提 升企业价值 企业所有现金流量从本质上讲都是属于其收益索偿权持有人的现金流量 即企业现 6 第二章价值评估方法的分析与比较 金流量按流向可划分为股权投资者现金流量 债权投资者现金流量和优先股投资者现金 流量 而就产生现金流量的企业活动类别看可分为 经营活动现金流量 投资活动现金 流量和筹资活动现金流量 企业价值的大小所依赖的现金流量指的是自由现金流量 具 体说即是扣除营运资本投资与资本投资后的由经营活动带来的现金流量 因此可以说企 业价值主要取决于未来是其经营活动所带来的现金流量 对处于不同行业及发展时期的企业而言 现金流量在未来时期内的变动特征也会不 同 可简化描述为这样几种 固定不变 稳定增长 分阶段变化等 估计现金流量是企业价值评估过程中最主要的工作之一 它涉及两个方面 一是现 金流量的具体内容 二是现金流量在存续时间内的变动特征 相对来说 前者是横切面 是从静态角度分析一个期间的现金流量的成分 后者则是纵切面 是从动态角度研究现 金流量的存续期及变化规律 进行这两方面的分析也有助于企业有效地进行价值管理 现金流量的具体内容因定义和理解的差别而不同 在价值评估中 实际是在不同情 形下采用不同的现金流量概念 企业自由现金流量是企业在支付了经营费用 债务本金和利息 满足了营运资本和 资本投资需求之后的现金流量 企业按其资本结构中有无债务资本 有本金和利息偿还 要求的 可分成两类 对于无债务企业而言 由于没有负债 无须支付本金和利息 企业资本性投资及营 运资本所需现金全部由股权资本来满足 因此 无债务企业的自由现金流 经营活动带来的现金流量一资本性支出一营运资本 追加额 经营活动带来的现金流量 净收益 折旧与摊销 净收益 息税前收益 e b r r 一所得税 e b i t 息税及折旧与摊销前收益 e b d r r 一折旧与摊销 e b d i t 营业收入一营业费用 由上可知 自由现金流是满足了企业所有财务需求后的剩余现金流量 如为正值 可以用来向普通股股东派发股利 如为负值 则为维持企业的持续增长必须筹集新的股 权资本 折旧与摊销是非现金费用 即它们并不导致当期实际的现金支出 相反由于作为税 前费用处理 还会给企业带来节税收益 现金流入 资本性支出及资本预算支出 是企 业为保持现有资产的运行并创造新的资产以保证未来的增长必须安排的固定资产投资 通常企业经营活动带来的现金流量应首先满足资本支出的需求 在预测中 常假设处于 稳定增长阶段的企业的各期资本性支出与折旧额相等 事实上 资本支出与折旧的关系 较复杂 且会园企业所处行业和增长阶段的不同而不同 一般在高速增长期要高于折旧 而在固定增长期则较接近折旧 营运资本的变化也会影响企业的现金流量 它通常指企 业的流动资产与流动负债的差额 营运资本占用的资金是企业正常经营所必需的 其增 西安石油大学硕士学位论文 加意昧着现金流出 减少则意味着现金流入 企业的性质 所属行业的类型将决定营运 资本的需要量 一般零售企业对其需求较大 此外 营运资本的变动也与企业的增长率 密切相关 一般增长率高的企业需要更多的营运资本 有债务企业的自由现金流 对这类企业而言 除了要支付无负债企业的全部费用外 还要支付利息和偿还本金 另外又可通过新债融资 减少所需的股权资本投资 有债务企业的自由现金流 经营活动带来的现金流量一资本性支出一营运资本追 加额一偿还本金 新发行债务 经营活动带来的现金流量 净收益 折旧与摊销 净收益 税前收益e b t 一所得税 e b t 息税前收益 e b i t 一利息费用 e b i t 息税及折旧与摊销前收益 e b d i t 一折旧与摊销 e b d r r 营业牧人一营业费用 可以看到 债务的还本和付息有不同的处理 利息支出是税前扣除的费用 这意味 着可以带来抵税收益 而偿还本金则在税后扣除 完全是现金流出 正由于债务资本具 有这两面性 理论上企业运用财务杠杆存在一个最佳范围 或者说存在一个理想的资本 结构 最后还要指出 如果企业有优先股融资 则自由现金流的计算中还要扣除优先股股 利 扣除方式与债务本金相同 2 3 3 折现率及其确定 投资者对投资收益的期望 对投资风险的态度都将综合反映在折现率的确定上 某 一特定企业的各类投资者把资金投向该企业而不是风险相当的其他企业 都希望其机会 成本得到补偿 某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的 回报率 从投资者的角度看 折现率是要求报酬率 从企业的角度看 折现率就是资本 成本 而在许多理财学著作中两个术语相互串用 不严加区分 企业各类投资者的高低 不同的要求报酬率最终构成企业的资本成本 从企业整体价值评估的角度讲 折现率即是各类投资者要求报酬率的加权平均数 亦即加权平均资本成本 w a c c w a c c 本质上是一种货币时间价值 不过在此基础 上考虑风险因素 是可用来把企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现 率 折现率的性质必须与需要折现的现金流量的性质相匹配 对诸如税收 通货膨胀等 因素的考虑要一致 若只对企业的股权资本价值进行评估 则使用的折现率应是股权资 本成本 也就是企业股权资本投资者的要求报酬率 折现率作为折现现金流量法模型的另外一个基本因素 对于企业价值的影响也是不 第二章价值评估方法的分析与比较 容忽视的 可以说 当企业赢得高于w a c c 的收益时意味着创造了价值 反之则意味着 对价值的毁损 从对折现率涵义的分析可以看出 折现率的高低根本上取决于未来现金流量隐含的 风险程度的大小 它们是同方向变动的 2 3 4 折现现金流量法的应用分析 通过前面对折现现金流量法的技术分析可以看出 从理论的角度 运用该方法评估 企业价值是基于非常简单的原理即企业价值取决于未来的现金流量 它具有适应于各种 状况的优点 即无论是公开上市的公司或是缺乏可比公司的一般企业 只要对其未来现 金流量做出合理的估计 即可应用这一方法进行价值评估 而从实践的角度 预测未来 现金流量不是一件简单的事情 尤其在我国 尽管从2 0 世纪8 0 年代末开始资产 价值 评估业从无到有 从小到大 获得了飞速发展 但由于种种原因 人员素质和评估水平 与发达国家还有很大差距 而企业内部管理包括财务管理在很大程度上处于非理性状态 因而真正将折现现金流量估价技术运用于实践尚需时日 然而随着我国企业改革的不断 深化和社会经济的飞速发展 企业的价值管理和经营决策越来越需要科学的引导 价值 评估技术和价值观念对于企业管理水平的提高及理性化都具有不容忽视的作用 企业进行价值管理的含义就是基于价值的管理 从作日常的经营 财务计划 决策 控制 到实施重大的资产重组业务和战略并购等 都需要评价其对企业价值可能产生的 影响 并以此作为行动和业绩考核的依据 事实上 折现现金流量估价技术在预测未来现金流量问题上存在的困难是与企业价 值的性质密切相关的 由于企业价值的决定因素及未来现金流量受管理行为的重大影响 而未来管理行为的改变及其导致的现金流量的重大变化具有不可预知性 但为了做出科 学的财务决策 有效地进行价值管理 又必须对具有不确定性的企业价值进行预测和量 化 换言之 企业价值管理和价值评估都不是一劳永逸的事 而是经常性的只要有必要 就应当进行的工作 当然在某种意义上 对各种价值驱动因素的理解和对价值评估过程 的了解比单纯得到一个企业价值韵评估结果更重要 企业应经常运用折现现金流量方法评估企业整体及各业务单元的投资战略 看企业 以往及目前的决策是否在创造价值 能否进一步挖掘潜力 通过积极地改变决策行为来 影响各价值驱动因素 还要再评价这些改变可能对企业价值产生的影响 即价值管理中 要涉及到反复的价值评估 有时相当于一种敏感性分析 即不断改变假设条件来计算其 对未来现金流量和价值的影响 从而确定能使企业价值最大化的管理行为或决策 折现 现金流量模型涉及到许多假设 某些假设如折旧方法对企业的影响可能很小 而有些假 设如对销售增长率的假设无疑对最终评估结果影响重大 因为销售预测的确是现金流量 预测的关键 其他现金流量项目的预测或是从销售预测中直接推导 或是要与其保持一 9 西安石油大学硕士学位论文 致性 应当指出 现金流量预测最关键的步骤之一销售预测往往不是单凭财务人员的知识 能力可以完成的 也不取决于估价模型本身的成熟与否 因而折现现金流量法只是作为 管理人员的一项技术工具应用在价值管理中 更重要的是理解这一模型所体现出来的思 想 加强价值与现金流量观念 透过折现现金流量模型 企业管理层应当形成以价值为 出发点的思维模式 例如要使企业价值评估结果增大 则不仅要追求现金流量的 量 还要保证它的 质 结构上的相对稳定性和时间上的持续性 不能只着眼于短期现金流 量状况的改善 更要关注长期现金流量的增长态势 等等 应用折现现金流量模型进行企业价值评估需具备这样几个条件 a 企业经营活动 的原始资料完整 通过其会计 统计等数据资料易得到相关的现金流量数据 b 企业的 发展历史及趋势在一定程度上能够预测 进而对企业未来的销售和现金流量情况能够做 出比较准确的预测 c 资本市场较完善发达 对企业的资本结构 经营风险 财务风险 等能做出合理的估算 等等 2 4e v a 评估法 2 4 1e v a 的涵义 e v a e c o n o m i c v a l u e a d d e d 简单地说就是企业税后净经营利润扣除资本成本 债 务成本和股本成本 后的余额 即所谓的 经济利润 或者说 是表示净经营利润与投 资者用同样的资本投资于其他风险相近的有价证券的最低回报相比 超出或低于后者的 量值 该理论的核心思想是一个公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入资本的 全部成本时 才能为股东带来价值 在该理论体系中 资本成本是最突出最重要的一个 方面 在传统的会计利润条件下 大多数公司都在盈利 但是 许多公司实际上是在损 害股东财富 因为其所得利润是小于全部资本成本的 其中股权资本成本最经常被忽略 被视作免费使用的资源 e v a 纠正了这个错误 在e v a 管理体系中 管理人员在运用 各种资本时 必须为资本付费 就如同付工资一样 考虑到包括股东权益在内的所有资 本的成本 e v a 显示了一个企业在每个报表时期创造或损害的财富价值量 换句话说 e v a 是股东定义的利润 e v a 理论是站在股东的立场上来考察公司的经济价值的 假设股东希望得到1 0 的投资回报率或者说同样的资本投资在其他地方可以得到 1 0 的回报率 他们认为只有当他们所分享的税后利润超出资本金1 0 的时候 他们才 是在 赚钱 在此之前的任何事情 都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量 所做出的努力 又如 投资者向某企业投入一笔资金 假设同期银行存款利率是6 在不考虑其它成本的情况下 如果该资产的净利润率是4 用传统会计利润指标来衡 量 该企业是盈利的 但e v a 理论认为 对投资者来说该企业是在毁灭价值 因为它所 1 0 第二章价值评估方法的分析与比较 创造的价值 4 小于资本的机会威本 6 叼 只有在净资产收益率大于6 时 这笔投资 对投资者来说才是在创造价值 而且 经济增加值越高 企业的价值就越大 2 4 2e v a 价值评估模型 价值分析是e v a 的一项重要的功能 这种价值分析可以是对企业历史上创造价值的 计算分析 也可以对企业当前以及未来投资创造的价值进行预测分析 而企业的价值实 际上就是企业当前及未来投资所能创造价值的总和 e a 的估算 根据定义 酬a 税后经营利润一资本成本 债务和股权资本 资本投资回报率一资本成本率 投资资本 r o c w a c c i 从上式中可以看出e v a 是投资回报超过资本成本的一种超额回报 那么如何计算 e v a 的这三个输入变量呢 对于投资资本的估算 显而易见的办法是采用公司市场价值的办法 然而一个公司 的市场价值即包括了现有资本的价值也包括了未来增长的价值 而在上述公式中的投资 资本是指现有资本的价值 我们很难从公司的市场价值中估计其中有多少属于现有资本 的价值 有多少属于未来增长价值 故该办法实际应用很困难 另外一个替代方法是采 用账面资产调整的办法来确定 由于账面资产不仅反映了当前的会计选择 而且它体现 了当期的会计处理决策如折旧的提取 存货的计价等等 因此在利用账面资产估计投资 资本时 至少要做出如下调整 将经营租赁转为债务处理 对研发费用予以资本化以及 消除非正常的一次性费用的影响等等 对于投资资本回报 必须估计出由这些投资获得的税后经营收入 我们也应对之进 行类似投资资本的调整 即对经营租赁 研发费用和一次性费用的调整等 e v a 计算的第三部分是对资本成本的估计 资本成本的估计和折现现金流量模型中 的估计是一样的 即以公司的债务和权益资本的市场价值为基础进行估算 而不是采用 账面价值来估算 这与对投资资本采用账面价值为基础的估算并不矛盾 这是因为 企 业只有获得超过以市场价值计算的资本成本的回报 才能创造价值 倘若用账面价值计 算资本成本就会对大部分企业造成低估 对于财务杠杆比率高的企业来说 尤其如此 而低估资本成本显然会造成对e v a 数值的高估 e v a 价值评估一般模型 我们知道n p v 净现值 是公司理财中传统的基本分析工 具之一 n p v 反映了一个项目期望现金流的当前价值 也就是对项目回报超过投资的增 加价值的计量 因此净现值为正的项目将会为公司创造价值 而净现值为负的项目就会 损毁公司价值 经济增加值e v a 实际是净现值的简单延伸 一个项目的净现值可以看成 是这个项目在经营期间内的e v a 的累计折现 即 西安石油大学硕士学位论文 n p v 宇 丝竺二型丝譬 争墨坠 百 1 w x c c 百 i w x c c e v a 与n p v 之间的这种关系使得我们能够将公司的价值与经济增加值联系起来 下面是e v a 价值评估模型的推导分析 根据投资定价的观点 一个企业的价值可以看成企业现有投资资本价值和企业未来 期望增长价值之和 即 公司价值v 毫现有投资资本价值 未来期望增长价值 现有投资资本价值 现有投资资本 现有资本投资产生的净现值 2 厶 胛巧卟妻 篆酽 未来期望增长价值 未来项目的累计净现值 争 p y 争r 争 墨竺二竺竺 生1 2 丢1 胛巧2 善1 善兰若晶舻 ll l l o o 公司价值矿 l 喜塑等晋 砉c 娄竺罟鬻 瑚喜高b 瓣高耪 这样 公司的价值就可以写成三个部分之和 那就是现有投资资本 现有资本投资 产生的e v a 累计现值以及未来投瓷产生的e v a 累计现值 2 4 3 经济增加值 e v a 价值评估模型的特征 经济增加值模型较之前述的其它会计模型和现金流量贴现模型有其明显的优势特 征 主要表现在以下几个方面 首先 e v a 模型对于了解公司在任何一个年度的经营状况来说 是一个有效的衡量 尺度 现金流量模型却做不到这一点 例如 由于任何一年的现金流量都取决于在固定 资产和流动资金方面高度随意的投资 投资者无法通过对实际的现金流量与预计的现金 流量进行比较来了解公司的进展情况 公司管理层很容易只是为了增加某一年的现金流 量而推迟投资 致使长期的价值创造遭受损失 e v a 方法明确指明了公司的经营风险和 财务风险 使投资者能判断投资回报的数量和回报的持续性 换句话说 e v a 模型揭示 了价值创造的三个基本原则 现金流 风险和回报的持续性 因此e v a 提供了一种用以 反映和计量公司是否增加了股东财富的可靠尺度 更为重要的是 e v a 指标的设计着眼 于企业的长期发展 而不是和净利润指标一样仅仅是一种短期指标 因此应用该指标能 1 2 第二章价值评估方法的分析与比较 够激励经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策 如新产品的研究和开发 人力资 源的培养等等 这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生 此外 应用e v a 能够建立有 效激励报酬系统 这种系统通过将经营者的报酬与从增加股东财富的角度衡量企业经营 业绩的e v a 指标相挂钩 正确引导经营者的努力方向 促使经营者充分关注企业的资本 增值和长期经济效益 综上所述 e v a 衡量的是一个企业创造的真实利润 它是一个可 以用于评价任何企业经营业绩的工具 其次 经济增加值的方法说明公司的价值等于资本投入量 加上相当于其预期经济 增加值的折现 如果公司每一周期的利润恰好等于其加权平均的资本成本 那么预期现 金流量的折现值正好等于其投资资本 换言之 公司的价值恰好等于最初的投资 只有 当公司的利润多于或少于起始加权平均的资本成本时 公司的价值才多于或少于起始的 投资资本 由此可见 如果经营利润忽视了资金成本 那么追求利润或提高销售利润率 并不一定增加经济增加值或股东财富 第三 e v a 方法在企业管理中的应用创造了使经营者从股东角度进行经营决策的环 境 因为权益资本不再被看作是 免费资本 经营者甚至企业的一般雇员都必须像企业 的所有者一样思考 他们将不再追求企业的短期利润 而开始注重企业的长期目标与股 东财富最大化的目标相一致 注重资本的有效利用以及现金流量的增加 以此来改善企 业的e v a 业绩 e v a 模型表明 一家公司要使股东财富增加只有四种方式 一是削减成本 降低纳 税 在不增加资金的条件下提高税后净营业利润 简称n o p a t 也就是说 公司应当更 加有效地经营 在已经投入的资金上获得更高的资金回报 二是从事所有导致n o p a t 增加额大干资金成本增加额的投资 即从事所有正的净现值的项目 这些项目带来的资 金回报高于资金成本 三是对于某些业务 当资金成本的节约可以超过n o p a t 的减少 时 就要撤出资本 例如 卖掉那些对别人更有价值的资产 减少库存和加速回收应收 款 四是合理调整公司的资本结构 使资本与债务的结构和比重与公司的经营风险和融 资灵活性相适应 以满足投资和收购战略的潜在需要 实现资金成本最小化 综上所述 与净资产收益率 每股收益等传统的财务分析工具相比 e v a 指标最大 的和最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润 考虑了企业投入的所有资本 包 括权益资本 的成本 用通俗的话来讲 即股票融资和债务融资一样是有成本 要付出 代价的 但现行的财务会计只确认和计量债务资金成本 而对于权益资本成本只作为收 益分配处理 这使得当前利润表上的诱人数字实际上包括两部分 权益资本成本和真实 利润 是对公司业绩某种程度的虚增和高估 而e v a 指标克服了这一缺点 由于在计算 上考虑了企业的权益资本成本 并且在利用会计信息时尽量消除会计失真 因此e v a 指 标能够更加真实地反映一个企业的经营业绩 是一个可以用于评价任何公司经营业绩的 西安石油大学硕士学位论文 工具 其理念更符合现代财务管理的核心 股东价值最大化 o 2 4 4 e v a 价值评估模型的假设条件 前面阐述的一般e v a 价值模型和按常数增长的e v a 价值模型隐含着三个假设条件 一是企业持续经营的假设 企业在其管理水平 生产效率和技术水平等内部因素基 本不变的情况下保持平稳或稳定增长 二是外部环境不变的假设 市场竞争环境 通货膨胀率 汇率 国债和存款利率等 外部因素稳定 以使资本成本率和贴现率不变 三是企业资本结构保持不变的假设 企业不进行新的股本融资 企业的债务水平保 持不变 旧债务到期后仅举借同等规模的新债 企业投资和开发使用企业的留存收益作 为资金来源 总之以上三条假设条件是假设企业内外部环境不变 企业内在经营状态不变 在实际经济环境中 这三条假设尤其是第一条和第二条假设是不可能长期存在的 但是为了便于计算我们可以认为在短期 几年内 企业内外部环境是接近于不变的 这 样我们就可以将企业的未来分为几段 然后根据预测企业的增长期 增长率g 为正值 平稳期 增长率g 为零 和衰退期 增长率g 为负值 来分段近似计算企业的内在价值 根据微观经济学原理 在完全竞争市场长期均衡的情况下 企业的经济增加值应为 零 这是因为当该企业所在的行业的平均经济增加值为正值时 就会有新的企业加入该 行业的竞争直到全行业的经济增加值达到零为止 而当某一企业的经济增加值为负值时 企业会破产或退出它所在的行业 但在非完全市场竞争的条件下 某些企业由于其拥有 的技术优势 垄断优势 成本优势和规模优势等各种优势 他们所获得的经济增加值会 在一定的水平上保持相当长的一段时期 所以对于技术优势企业而言在一段时间内获取 超额的e v a 或超常的发展是可能的 对于垄断优势 成本优势和规模优势的企业而言他 们可得到一定水平的经济增加值 而相对于成熟的传统企业而言 取得高额经济增加值 的可