大公地产评级方法-XXXX315.ppt

工商一部胡聪2016年3月 大公房地产行业评级方法 2014年9月初 交易商协会召开会议审议上市房企在银行间发行中票事项 中票发行获准但缺乏细则 2014年9月18日 协会以答记者问的形式对发行细则进行了说明 1 A股上市公司 主体评级AA 2 公众认可度高 上市房企应该具备房地产一级开发资质 在一二线城市布局占比较高 公司规模 经营数据良好 具有稳定的偿债能力 3 开发资质认定 合并口径母公司或者子公司拥有一级开发资质 均可以符合标准 4 企业以普通商品房为主 5 发债形式 建议在初期以公募中期票据为主要形式企业反应 金融街股份率先得知消息 万科作为行业龙头要做中票第一单中型房企华夏幸福 阳光城 新湖中宝等积极筹备协会态度 推出标杆企业作为试点 AAA 参考证监会要求但有所区别 以万科为标杆撰写材料 最终结果 仅发行了万科 保利地产 金融街股份 大型房企可发 2016年部分房企中天城投获发中期票据 导引 房企中票发行细则 2015年1月16日 证监会发布 公司债券发行与交易管理办法 公司债开始大举扩容 发行主体大举扩容 上市公司扩展到公司制法人 发行方式自由选择 允许公开发行 也可私募发行审核流程大幅简化 取消保荐制度和发审委 募发行则采取向中证协备案对于房地产企业属于重大利好 响应度高 动作迅速 本来筹备中票事宜的中小型房企纷纷放弃银行间转投交易所 结果 房地产债存量超过1100只 存量1 2万亿元 规模远超其他行业 其中AAA房企融资额占比35 3 AA房企融资额占比35 9 AA 房企发行规模及只数占比非常小 导引 房企公司债发行细则 截至2016年2月 前三十强 大公客户13个 导引 大公市场地位 目录 一 房地产行业形势分析二 房地产企业竞争格局三 大公房地产企业评审思路分析四 评审思路小结 房地产行业形势分析 政策 2014年3月全国两会对房地产调控提出 分类调控 原则 调控的权力和责任转移至各地方政府 由于上半年受楼市下行影响 土地市场流拍 延拍现象严重 直接影响了地方政府的土地出让收入和地方税收 6月呼和浩特率先取消限购 之后绝大多数城市开始效仿 截止目前 仅剩北京 上海 广州 深圳和三亚仍执行限购政策 限购措施主要从公积金贷款调整 契税减免 调整首付比例 购房补贴 户籍准入等方面入手 手段多元化 9月30日 央行和银监会联合发布通知 正式放松首套房认定 拥有一套房还清贷款再购房算首套 一定程度上放松 限贷 并且对保障房 购房者 银行 开发商四个主体分别制定新规 930 政策明确了中央对房地产市场的基本态度 有效缓解了购房者的观望情绪 房地产企业以价换量 积极营销 四季度行业回暖 第一章房地产行业形势分析 房地产行业形势分析 市场 2014年房地产市场先抑后扬 前三季度整体低迷 主要是2013年市场大幅上扬 需求透支后 市场供应没有出现明显回调导致供大于求所致 四季度回暖主要是政策利好 2015年以来330新政和多次降准降息 市场企稳回增 但是从整体来看 库存依然高企 去库存依然是市场基调 一线城市市场一致呈现先跌后涨的态势 930政策出台后北京市场表现最好 二线城市分化严重 杭州 武汉 郑州等城市出现回暖 沈阳等城市仍旧疲软 2014年11月末部分城市商品房住宅存量消化周期 月 第一章房地产行业形势分析 企业范畴 主营业务在中国内地的房地产开发企业项目属性 榜单中成交属性均为商品房销售数据数据来源 销售金额均为合同签约数据时间跨度 2014年1月1日 2014年12月31日 2014年房地产企业销售金额排行榜 第二章房地产行业竞争格局 行业竞争格局 企业分化 强者恒强 资源 人 钱 地 向大型房企集中 第二章房地产行业竞争格局 行业竞争格局 集中度提升 行业集中度提升 前五十强市场占有率快速提升 第二章房地产行业竞争格局 第三章大公房地产企业评审思路 一 AAA企业评审分析 龙湖地产二 AA 企业评审分析 华夏幸福三 AA企业评审分析 阳光城 龙湖地产有限公司 AAA 第三章评审思路 AAA企业 关于主体级别为AAA的住宅地产企业大公评级历史上已有万科A 保利地产 如何在目前较大的外部市场竞争压力下确定民营地产AAA企业的下限至关重要 碧桂园 恒大 AAA企业通常都已完成全国化布局 经受了房地产多个周期的考验 有着清晰的发展战略 良好的执行能力 多元化的融资渠道及优秀的风险管控水平 行业地位稳固 发展战略清晰 第三章评审思路 AAA企业 龙湖从重庆起步 规模较小的时候就确立了清晰的价值观和长远规划 龙湖地产先期不急于扩张 在重庆一地开发了各个业态的项目并提供优质的物业服务 打造了完整成熟的产品 管理 人才 文化和营销体系后才进一步扩张全国 公司在不同阶段发展战略清晰 通过良好地执行力不断提升行业地位 融资成本低 财务保持稳健 内生发展 商业地产持续向好 龙湖地产分别获标准普尔给予的 BB 评级及穆迪给予的 Ba1 评级 展望均为稳定 为目前中国民营房企综合评级最佳水平 充分利用海外融资渠道 杜绝信托等高成本融资方式 平均融资成本6 左右 负债率在行业内处于较低水平 坚持 有质量的增长 有回款的销售 秦力洪 龙湖首席市场官 转向内生发展 商业地产从长期来看具有稳定的现金流 同时商业地产受经济周期影响相对较小 企业能够享受到商业地产升值利益 龙湖每年将销售回款的10 以内沉淀到商业地产扩张之中 在保证自身现金流稳定的前提下加速商业地产投资 第三章评审思路 AAA企业 龙湖地产有限公司 AAA 第三章评审思路 AAA企业 重庆龙湖企业拓展有限公司 AAA 12月18日龙湖地产和龙湖拓展同时上会 龙湖地产AAA 鉴于利润相差巨大 龙湖拓展给予AA 12月25日龙湖地产拜访大公并就差异较大的原因做了详细解释 主要是国际国内准则差异 并提供了复评资料 12月26日复评上会 评委会讨论后最终给予主体AAA 为港股上市公司及内地平台公司发债评级提供了宝贵案例 金地集团 2014年5月19中诚信证评跟踪主体评级AA 2014年11月28日联合资信给予主体评级AAA 拿地节奏战略失误 两次周期准确踏错节点2007年土地市场供不应求 价格持续高涨 2007年金地投入161亿元拿地 包含多个高价地 2008年房地产市场开始调控 三个项目在2008年合计计提了3 5亿元的存货跌价准备 自有资金受限没有获取土地 2009年土地市场最热的时候金地集团上海公司拿地支出超过120亿元 2011年和2012年房地产调控政策不断 金地集团再次错过低价拿地良机 后果 高价地项目延长了项目开发及后期去化周期 导致公司2011年以来结算的净利率及毛利率持续下滑 在和龙湖拓展相当的收入水平下 公司销售净利率水平低5个百分点 同时2013年开始对于投资性房地产按照公允价值计量 导致公司非经常性收益在利润中占比大幅提高 公司盈利能力离龙湖地产仍有差距 公司治理结构存在隐患金地集团的股权机构较为分散 根据2010年年报 前十大股东合计占比23 38 第一大股东持股比例仅7 85 形成了弱股东强高管的治理格局 董事会整体形同虚设形成内部人控制 2011年多名元老出走 股权分散格局也给产业投资者提供了通过二级市场收购等方式意图控制公司的可能性 容易遭遇野蛮人 2014年生命人寿和安邦保险相继增持公司股份 争夺控股股东地位 为公司治理结构增加了不确定因素 第三章评审思路 AAA企业 恒大地产 三大与境内评级的争议焦点 第三章评审思路 AAA企业 华夏幸福基业股份有限公司 第三章评审思路 AA 企业 项目回顾 第三章评审思路 AA 企业 华夏幸福发展历史 第一阶段 1998 2006年 王文学先后从事火锅店 搞装修 房地产开发 2002年经王志纲工作室指点开发固安产业园 第二阶段 2006 2011年 从2006年开始在固安大规模投入 打造固安样本 02年固安财政收入9000万 是廊坊市十个县的倒数第二 2013年财政收入30亿元 园区贡献50 以上 第三阶段 2011 2014年 借壳上市后通过在环北京区域复制固安园区模式实现高速发展 当时廊坊有两个廊坊 一个叫北三县 香河 三河 大厂 发展已经非常好了 跟北京一体化程度很高 还有一个就是非常穷的南面的固安 当时政府对固安能否发展好没有底 其他开发商又看不懂 当时王总 王文学 问我们怎么办 工作室根据北京发展战略 力主让华夏做固安 去做固安就是一个产业运营商了 是一个开天辟地的事情 以前没人做过 具体的运营模式就是长短相济 长就是做工业园区 帮助政府招商 短就是做房地产 然后以短养长 十年后终于成就了一个华夏模式 王志纲 第三章评审思路 AA 企业 研发办公楼 联东 固安工业园 华夏幸福 第三章评审思路 AA 企业 产业新城模式契合国家政策和政府诉求 PPP模式 实质是政府职能外包 深受财政实力不强的县级政府欢迎2014年9月25日 财政部下发 关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 实质上就是固安模式 公司通过参与一二级连动开发等多个环节 实现了利润来源的多样性产业发展服务45 落地投资额结算倒逼企业注重自我招商能力提升 招商能力目前是产业地产的核心 第三章评审思路 AA 企业 产业新城模式在目前土地招拍挂市场白热化的形势下凸显出强大的优越性公司存销比 土地储备面积 年度销售面积 远低于行业平均水平 不需储备大量土地园区内的土地招拍挂最终都是面向华夏幸福的定向招拍挂强企业弱政府在土地招拍挂环节形成的优势是实现高速发展的关键 风险 园区可复制性存在一定局限性 目前仅限于超大城市 北京 上海 周边县区 从目前签订的园区来看 这种盈利模式主要针对财政实力不够强的县一级政府 比如河北县城 固安 涿州 香河 大厂回族自治县等 这主要是产业园区的开发必须依靠园区地产快速去化赢得现金流 但是园区地产的快速去化从目前来看又必须依附特大型城市的外溢效应 政治因素 产业地产会和当地政府 国土部门密切沟通 尺度的拿捏对企业来讲是双刃剑 第三章评审思路 AA 企业 房地产特殊性风险 反腐风险 2014年10月24日 广东省纪委监察厅网站消息称 深圳市政法委书记蒋尊玉因涉嫌严重违纪问题 接受组织调查 2014年11月28日 佳兆业旗下深圳假日广场等项目房源被深圳市规划和国土资源委员会锁定 八项物业总建筑面积182万平方米 未来需要政府给予的各种执照 批文 登记及备档等常规申请将 不获相关中国当局接纳 12月4日 佳兆业集团 深圳 有限公司及今盛工程管理咨询 深圳 有限公司已被限制股权转让 2014年12月8日申请重续的国家一级资质证书被暂停处理 2014年12月10日 郭英成本人辞去执行董事 董事会主席职位 其弟郭英智调任为非执行董事 为降低负面影响 郭氏家族退出管理层 同时在股权层面上 郭英成家族以2 898港元 股的价格向公司第二大股东生命人寿转让约11 21 股份 生命人寿成为单一第一大股东 2014年12月28日 时任集团董事兼董事会副主席的谭礼宁 首席财务官张鸿光宣布辞职 2014年12月31日 佳兆业全资附属公司上海新湾投资发展有限公司与上海万科房地产有限公司订立协议 上海万科将接手佳兆业上海青湾兆业房地产开发有限公司100 股权及股东贷款 总代价为12亿元 2015年1月1日 由于郭英成辞职事项 触发了一项融资协议包含的强制性提前还款条文 遭汇丰银行要求提前偿还2013年8月借出的4亿港元定期贷款 未能如期偿还 构成违约 2015年1月7日 穆迪将佳兆业公司高级无抵押债务评级从B1下调至B3 2015年1月6日 标准普尔宣布 将佳兆业长期企业信用评级由 BB 下调至 选择性违约 2015年1月6日 深圳两龙岗区旧改项目伙伴宣称 将与其终止合作协议 并要求佳兆业退回12亿元 2015年1月7日 穆迪将佳兆业公司家族评级和高级无抵押债务评级从B3下调至Caa3 评级展望为负面 2015年1月9日 多家银行已经向深圳市中级人民法院提起诉前财产保全申请 2015年1月30日 佳兆业中高层在惠州召开最后一次高管会议 会上宣布融创中国将收购佳兆业 佳兆业危机 房地产特殊性风险 反腐风险 实际控制人访谈 争取访谈到实际控制人 了解其性格及作风 老板性格基本等同于经营风格 绿城老板 宋卫平 历史系毕业 文艺青年 绿城产品品质很高但对成本及负债关注较少 融创老板 孙宏斌 原联想少帅 营销出身 坐过牢 摔过跤 精于营销 恒大老板 许家印 河南舞阳钢铁厂出身 要求苛刻 强于执行力 龙湖老板 吴亚军 地产企业中为数不多的女老板之一 偏重稳定 注重细节 龙湖物业全国第一 地产企业项目考察 选取企业高中低楼盘切身直观感受样板房品质及户型 和售楼小姐 小伙交流 具体关于项目的去化周期 客户人群 当地消费能力 竞争对手情况等 售楼小姐 小伙作为一线营销人员最了解当地实际情况 和高管人员所述相互印证 房地产行业是管理密集型行业 在目前行业形势下 团队整体素质 企业管理至关重要 阳光城集团股份有限公司 AA 第三章评审思路 AA企业 泰禾集团股份有限公司 项目回顾 第三章评审思路 AA企业 AA水平的企业一般处于快速扩张阶段 主要特点就是对规模的诉求非常强烈 因此负债率普遍很高 由于处于规模扩张期 拿地规模大导致经营性现金流净流出规模很大 典型 泰禾集团 泰禾集团多次来大公沟通 评审委经过多次讨论最终拒绝 2014年12月泰禾集团在东方金诚报备 阳光城作为另外一家闽系房地产企业 大公最终接受给予AA级别 思考 两家企业的差距在哪里 共同点 2012年开始阳光城集团和泰禾集团快速扩张 销售金额及排名也快速提升 阳光城 福州地区 市场占有率保持在10 以上 保持领先 全国稳定在前三十强 泰禾集团 福州地区的区域地位有所下降 全国排名上升较快 2014年第39位 市场地位 第三章评审思路 AA企业 土地扩张 泰禾集团购地销售比 购地金额 销售金额 持续高位 土地扩张力度不减导致经营性净现金流持续大幅净流出 阳光城已经从2013年的大规模扩张转变为稳健发展 自身土地需求能够保障未来3年发展 2014年1 9月购地金额不到16亿元 第三章评审思路 AA企业 内部管理 阳光城集团2012年将总部迁至上海 公司管理团队人员主要来自于万科 中海 龙湖 华润等一线房企 经历过周期考验 风险意识强 阳光城集团董事会充分放权 同时通过股权激励等稳定团队 近日陈凯升任联席董事长 达到房地产行业职业经理人的最高位置 泰禾集团总部在福州 公司管理仍以黄其森董事长为核心 去家族化道路还较遥远 龙湖地产 第三章评审思路 AA企业 阳光城集团 2014年11月完成增发 歌斐资产助力 融资成本下降明显 10 左右泰禾集团 信托 基金等 定增尚未完成 成本12 左右 融资成本 第三章评审思路 AA企业 风险1 市场下行周期 高周转难度增加目前在未来市场不确定性较大的情况下 项目去化普遍受阻 去化率普遍不高 销售周期拉长 现金回笼慢 扩张中的未付土地款和持续的开发成本投入导致金链形成巨大压力 弱市下高周转模式备受挑战风险2 负债率高 资金链紧绷 脆弱较高的负债率影响后续融资 基本维持在10 以上 很小的问题可能引发市场连锁反应 第三章评审思路 AA企业 中天城投 000540 SZ区域地产龙头企业 和市场 企业反复沟通了解情况 前身是贵阳市城镇建设用地综合开发公司 贵州省第一家上市公司 也是唯一一家房地产行业上市公司 贵阳市市场占有率近20 依托与当地政府良好关系 承担部分政府职能 介入土地一级开发 资源获取能力很强 盈利能力良好 第三章评审思路 AA企业 新华联不动产 00062