交易所大宗交易流动性折价研究----来自沪深交易所的经验证据.doc

交易所大宗交易流动性折价研究来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2（1. 上海交通大学经济与管理学院，上海 200052；2. 上海证券交易所研究中心，上海 200120）摘要：随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大，机构投资者对市场流动性的需求日益剧增，大宗交易制度是满足投资者流动性需求的制度性创新。由于大宗交易的数量较大，其交易价格有别于正常交易规模的价格，本文利用沪深交易所中的大宗交易数据实证探讨大宗交易价格及其影响因素，研究结果表明，大部分大宗交易价格低于当日收盘价格，呈现流动性折价现象，折价率达到1.27%，研究还发现，折价水平还受交易数量、正常交易时间段股票流动性水平、市场流动性水平及股价波幅等因素影响。关键词：大宗交易；流动性；流动性折价中图分类号：F830.91 文献标识码：A作者简介：徐辉，上海交通大学经济与管理学院博士生，研究方向：系统工程。廖士光，金融学博士，供职于上海证券交易所研究中心。The Study on the Liquidity Discount of Block Trading in Exchange: Evidence from Shanghai and Shenzhen Stock MarketXu Hui1 Liao Shiguang2（Economics & Management School, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai, 200052; Research Center, Shanghai Stock Exchange, Shanghai, 200120）Abstract: With the enlargement of securities market scale and institutional investors, institutional investors demand more for market liquidity, and the block trading is the systematic creation to meet the liquidity need. For the trading volume of block trading is larger than that of normal trading, the blocking trading price is also different from that of normal trading. This paper discusses the price of block trading in Shanghai and Shenzhen stock market, and the results reveal that the price of block trading is less than the closing price at the same day which appears liquidity discount and the discount is 1.27%. At the same time, the discount is affected by the trading quantity, stock liquidity, market liquidity in the normal trading period and stock price volatility. Key Words: block trading; liquidity; liquidity discount 引言大宗交易（block trading）是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。二十世纪以来，随着证券市场的迅速发展，机构投资者的比重日益上升，资金实力不断增强，对大宗交易的需求也日趋增强。由于大宗交易涉及的证券数量和金额较大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度，则可能造成市场流动性低、价格稳定性差、大宗交易成本提高等问题，影响交易制度基本目标的实现。为了解决这些问题，一些交易市场以正常规模交易的交易制度为基础，对大宗交易在撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取特殊的处理方式，这些针对大宗交易的特别规定统称为大宗交易制度。随着中国证券市场不断发展，机构投资者比重在市场中快速上升，整体实力大大增强，投资者对证券市场的流动性提出了更高的要求。在此背景下，深圳证券交易所（简称“深交所”）与上海证券交易所（“上交所”）也在近年相继引入大宗交易制度。目前，关于大宗交易的研究，国内现有文献大多集中在介绍大宗交易制度、国内大宗交易运行状况等方面，如王霞（2001）5介绍了海外证券市场大宗交易制度；朱玺（2003、2004）78研究上海深圳股市大宗交易制度演进过程，并利用交易数据探讨了大宗交易的特征；左宏等（2005）9从金融微观结构角度分析大宗交易成本及影响交易价格的因素。买忆媛、乔俊杰（2002）4利用已经文献的结果探讨计算大宗交易成本过程中应当注意的问题。另外，还有学者对场外大宗交易进行研究，如徐信忠等（2006）6利用2002和2003年中国上市公司233笔非流通股转让事件研究大宗股权交易过程中控制权收益和流动性约束对股权交易价格的影响，结果表明，流动性约束对非流通股定价有负面作用，而控制权收益对非流通股定价有正面作用。从上述文献中可知，已有文献仅局限于介绍大宗交易制度及探讨非流通股的大宗交易价格，而未能对流通股的大宗交易价格展开系统性研究，有鉴于此，本文拟利用上海与深圳证券交易所中的交易数据实证探讨大宗交易价格及其影响因素。本文其他部分的内容安排如下，第二部分介绍了大宗交易制度的概况；第三部分对沪深交易所大宗交易的情况进行概述；第四部分实证探讨沪深交易所大宗交易价格及其影响因素；第五部分是研究结论。大宗交易制度概况一、交易方式目前，世界各主要证券交易市场对大宗交易采用的交易方式主要有以下四种。第一，场外协商场内撮合，即进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，再通过正常规模交易的交易系统进行撮合成交。目前，美国纽约证券交易所的大宗交易采用这种交易方式。第二，场外交易，即通过其他交易系统撮合。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，通过不同于正常规模交易的交易系统进行撮合成交，采用这种交易方式的市场主要有纳斯达克市场和巴黎证券交易所。第三，盘后交易，即交易时间外交易。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者交易是在正常规模交易的交易时间外进行。在盘后交易中，部分交易市场通过正常规模交易的交易系统进行，也有部分交易市场通过独立于正常规模交易的特殊交易系统撮合大宗交易。目前，东京证券交易所、台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心的大宗交易采用这种交易方式。第四，场内交易，即与正常规模交易相同的场内交易。采用这种交易方式时，大宗交易与正常规模交易在同一时间段、通过同一交易报价系统、在交易所场内进行。目前，采用这种大宗交易方式的市场主要有纽约证券交易所和伦敦证券交易所。二、交易价格确定交易所的股票交易价格一般由买卖双方竞价决定，但在大宗交易中，价格往往带有一些附加性限制。根据限制的程度，大宗交易价格可分为三类：无弹性价格、有限弹性价格和完全弹性价格。 第一类，无弹性价格。目前，台湾采用当日收盘价作为交易价格，大宗交易投资者无法参与价格决定，只能成为价格的接受者。而东京、韩国依据开盘价、收盘价或根据交易量加权平均价格作为大宗交易价格，德国则以市场中最佳买卖价的中间价格作为交易价格。第二类，有限弹性价格。对于在普通交易系统内配对成交的大宗交易而言，成交价格都限制在当日最佳买卖价格范围内，如巴黎和澳洲证券交易所，大宗交易的价格发现只有相对有限弹性。对于通过其他交易系统成交的大宗交易，其成交价格也要与普通交易系统内的价格保持密切相关性，如东京及韩国证券交易所允许大宗交易成交价在普通交易系统内的最近成交或收盘的110%范围内变化。第三类，完全弹性价格。伦敦、香港、新加坡、泰国，以及东京（柜台买卖市场大宗交易）、韩国（柜台买卖市场大宗交易）交易所的部分市场采用无限制的完全弹性价格发现机制，即对大宗交易价格不加以限制。另外，为了避免大宗交易双方通过场外交易或盘后交易方式进行内幕交易或市场操纵行为，维护其他投资者的利益，证券交易市场一般都对场外交易或盘后交易的成交价格允许范围作出明确规定，有些交易市场还明确规定盘后大宗交易价格不作为当日开盘、收盘及最高和最低价格记录。这些规定使场外和盘后进行的大宗交易与正常规模交易尽可能协调一致，增加正常规模交易的市场价格有效性，并有效降低大宗交易双方通过大宗交易操纵市场的可能性。中国股票市场大宗交易概况一、中国股票市场大宗交易制度旨在为上市公司并购重组创造条件，完善场外交易市场体系，增加有价证券的流动性，2002年2月25日深圳证券交易所推出大宗交易制度，并在2002年3月19日以银河证券与上海金证咨询公司之间的罗牛山1980万股股权转让完成了国内证券市场首笔大宗交易。2003年1月10日，为顺应机构投资者的需求，上海证券交易所也推出大宗交易制度。上交所与深交所均采用盘后交易制度，2006年7月1日，沪深交易所出台新交易规则，大宗交易申报时间分别为每个交易日9:3011:30、13:0015:30和9:1511:30、13:0015:30。上交所最初未对大宗交易价格作出具体规定，2003年8月20日，修正后的交易细则规定大宗交易成交价格由买方和卖方在当天最高和最低成交价格之间确定，如果当天无成交，则以前一交易日收盘价作为成交价。深交所从大宗交易推出初期就规定交易价格报价在当天成交最低价格与最高价格区间内，若当日无成交则以前日收盘价为交易价格。2006年7月1日，沪深交易所对大宗交易证券的价格涨跌幅限制作出规定。另外，上交所与深交所均采用量（成交量）和值（成交金额）两个指标判定大宗交易，大宗交易价格不纳入指数计算，成交价也不作为收盘价，但成交量与成交金额计入当日总成交量和总成交金额。二、中国证券市场大宗交易概况从2002年6月罗牛山进行第一单大宗交易截至2005年末，沪深两市共发生199宗A股股票和117宗B股股票的大宗交易（见表1），共涉及107家上市公司，两个交易所的股票大宗交易总数相当，但上交所的A股大宗交易数目（144宗）明显高于深交所（55宗），而深交所的B股大宗交易数目（105宗）则高于上交所（11宗）。表1 A、B股大宗交易分布一览（2002 2005）年份上交所深交所合计A股B股A股B股2002001012003320120442004481124652005641130101206合 计144（45.57%）12（3.80%）55（17.41%）105（33.23%）316（100%）注：括号内的数据表示各类型大宗交易数目占总数目的比重。资料来源；根据沪深交易所网上公布的信息整理而成。根据发生大宗交易股票的具体情况，这些股票大致可分为以下三类。第一类是再融资股票。从2002年至2005年，沪深市场共有30家公司在再融资新增股份上市后，公司股票发生大宗交易，其中增发类再融资公司有2家，分别是罗牛山和航天长峰，其余28家再融资公司属配股融资类型。中国股票市场自2001年从高位下跌至2004年，一级市场的承销业务显得较为清淡，投资者的热情大不如前，对再融资公司的股票认购力度明显不足，在包销余股的协议下，主承销商被迫持有上市公司的余股，占用承销商大量流动资金，如罗牛山新股增发上市遇挫后，银河证券等承销商只得包销60%左右的增发新股。为了能在短期内快速变现，解决流动性资金困境，承销商纷纷选择通过大宗交易系统售出包销余股，对于承销商而言，大宗交易既可以降低交易成本，又可减少股价波动。再融资股票发生大宗交易的重要标志是大宗交易的卖出方与上市公司再融资的主承销商高度一致，这类交易主要集中在2003和2004年。2005年，随着“股权分置”改革进入实质性操作阶段，证券监管部门暂停上市公司再融资活动，因此，2005年，此类股票的大宗交易相对较少。第二类是股权之争比较激烈的股票。2005年2月初，南京新百再次出现大宗交易，“新百投资”通过本次大宗交易成为第一大股东；随后，第一上海证券通过大宗及集中竞价交易举牌丽珠集团；而在此前，南京中商也因二级市场股权并购而出现大宗交易。在国内证券市场制度逐渐完善特别是全流通问题解决后，此类因股权并购而出现的大宗交易将出现爆发性增长。第三类是大盘股。招商银行、武钢股份和长江电力等个股均属于此，这可能也是沪深交易所推出大宗交易的真实意图所在，因为随着市场规模的迅速扩大，机构投资者群体日渐增加，交易模式也需要变化，此时利用中国证券市场的后发优势，引进国外证券市场上一些成熟的交易模式将有助于加快中国证券市场前进的步伐，大宗交易正是在这样的背景下应运而生。大宗交易的主要服务对象是机构投资者，因为机构投资者的持仓量较大且大多投资于规模较大的上市公司股票，这类投资者在普通的竞价交易市场中大规模买卖股票势必会对股票价格造成较大冲击性影响，而通过大宗交易系统，机构投资者则可以在较短时间内买卖大规模股票，获取较为充足的流动性。交易所大宗交易价格及其影响因素分析一、研究样本筛选对于发生大宗交易的股票而言，由于其交易数量巨大，为了能在既定的交易时间内（30分钟内按照沪深交易所的最新交易规则，大宗交易的申报时间分别为9:3011:30、13:0015:30和9:1511:30、13:0015:30，但是对于参与大宗交易的投资者而言，最终实现交易的时间为15:0015:30，共计30分钟。）达成交易，股票出售者必须在价格上作出相应的让步，即用低转让价格换取成交即时性。根据目前大宗交易价格的确定标准，最终价格由交易双方撮商后决定，但交易价格要在当天正常规模交易的最高价与最低价范围内。由于大宗交易是盘后交易，且大宗交易的股票与正常规模交易的股票同质，均可以在二级市场上自由流通，因此，当日正常规模交易的收盘价格是大宗交易价格的重要参照依据。在大宗交易市场上，投资者更多地是想获得股票转换成现金的流动性，即股票变现的流动性，因此，对于想在短期内出售大额股票的投资者而言，其出售价格应该比正常规模交易价格要低，以便对交易对手提供的即时流动性作出相应补偿，两者的价格差异可以视为流动性折价，折价水平的计算公式为：，其中， 表示股票A在发生大宗交易当日正常交易市场中的价格（用收盘价格表示），表示股票A在大宗市场中的交易价格，表示股票A在大宗交易市场中的流动性折价水平。表2 研究样本筛选及分布状况Panel A 研究样本筛选筛选标准样本数1887652剔除券商再融资包销余股后的样本数目126Panel B 研究样本分布状况年份上交所深交所合计A股B股A股B股20039020112004100321520053741148100合 计56（44.44%）4（3.17%）16（12.70%）50（39.68%）126（100%）注：括号内的数据表示各类型大宗交易数目占总数目的比重。根据实际发生的大宗交易价格数据测算，部分股票的大宗交易价格却高于正常规模的交易价格，与理论分析相悖，这种现象可能是由于部分投资者利用大宗交易进行内幕交易造成的，因此，出现这种现象的大宗交易股票不应作为流动性折价的研究对象。为了剔除这种大宗交易股票的影响，本文对大宗交易股票进行筛选，具体的筛选标准是大宗交易价格是否小于正常规模交易的收盘价格，如果小于正常交易的收盘价格，即流动性折价大于0，则该股票作为研究样本；否则，该股票不作为研究样本。经过初次筛选，得到188个研究样本（见表2中第一部分）。大量券商通过大宗交易系统减持因承销上市公司再融资而被迫持有的包销余股，但有报道指出，配股承销与大宗交易之间存在黑幕，上市公司与承销商和大机构协议，因配股承销而持有包销余股的大宗交易实际价格是上市公司公告的配股价格，而非大宗交易系统中公布的价格参见刘宝强，配股承销黑幕登台，幕后交易到几时N新京报，2005年1月4日。，此类上市公司有标准股份、青岛双星和特变电工等。为了消除此类内幕交易对大宗交易价格真实性的影响，本文剔除券商包销余股的大宗交易样本，最终得到126个研究样本，共涉及45家上市公司。另外，对上述126个研究样本按年度、交易标的和交易所重新分类（见表2第二部分）。从表中可知，上交所的A股大宗交易样本相对较多、B股交易样本相对较少，而深交所的B股大宗交易样本相对较多、A股交易样本相对较少，这与样本总体的分布（参见表1）概况一致，各年份的样本数呈递增态势。境外学者的研究发现，当上市公司发生大额股权转让并导致公司控股权发生变更时，大额股权的转让价格相对较高，因为转让价格中已经暗含公司的控制权溢价（Bradley，1980）3。由于大宗交易的成交数量较大，且本文仅考察股票流动性折价，因此，利用大宗交易研究股票流动性折价时，必须剔除控制权溢价的影响。从大宗交易的相对数量来看，交易数量占公司总股本的比重相对较小，从表3中可以看出，全样本的大宗交易量占总股本比重的均值仅为0.447%，最大比重为4.832%，最小比重为0.002%，大宗交易的数量相对较小，这些数量可能不会影响上市公司控股权的变更。为了进一步验证大宗交易数量不会影响公司控制权变量，本文采用如下方法，首先统计出上市公司第一大股东与第二大股东持股比重的差额，然后将差额与大宗交易的相对比重进行比较，如果前两大股东持股比重差额大于大宗交易相对比重，则表明即便公司第二大股东利用大宗交易增加其持股份额，也无法超过第一大股东持股份额。基于以上思想，本文利用样本公司前两大股东持股比重差额与大宗交易相对比重的比值来评判大宗交易是否导致公司控股权的变更，如果这一比值小于1，则表明大宗交易数量足以导致公司控制权的变更，反之，则表明大宗交易数量并不影响公司控股权的变化。从表3中可知，无论是全样本公司，还是A股、B股公司或上交所、深交所上市公司，这一比重的均值、最大值、最小值均显著大于1，由此可见，本文筛选的样本公司大宗交易数量并不足以影响公司控股权变更，大宗交易价格中并不含有控股权溢价。表3 样本公司大宗交易量占总股本比重项目统计指标A股B股上交所深交所全样本大宗交易量占总股本比重（%）均 值0.4970.3830.3120.5710.447标准差0.9160.7970.5721.0530.865最大值4.8323.7332.8494.8324.832最小值0.0020.0070.0020.0070.002样本公司前两大股东持股比重差额与大宗交易相对比重的比值均 值4269.750966.3065066.135792.8942827.771标准差9807.8541432.36710486.9531359.1857580.279最大值31515.1006376.17131515.1006376.17131515.100最小值3.1591.0713.1591.0711.071二、大宗交易流动性折价及其影响因素根据股票流动性折价的计算公式，可以得到样本公司股票的流动性折价（见表4）。从表中可知，大宗交易的全体样本股票的流动性折价均值为1.270%，最大值为7.912%（中集B大宗交易）、最小值为0.085%（伊泰B大宗交易），均值单尾T统计检验表明，大宗交易全样本股票流动性折价显著大于0（1%置信水平下）。具体分析样本中不同类型股票和不同市场股票的流动性折价，大宗交易的A股流动性折价均值为1.057%，B股流动性折价均值为1.545%，上交所大宗交易股票流动性折价为1.027%，深交所大宗交易股票流动性折价为1.491%。表4 股票流动性折价描述性统计统计指标A股B股上交所深交所全样本均值1.0571.5451.0271.4911.270*10.079标准差1.3141.5021.2811.5011.414最大值5.7077.9125.7077.9127.912最小值0.0960.0850.0850.1020.085注：1.流动性折价的数量级为%；2.方括号内数字为均值单尾T统计值；3.*表示统计结果在1%置信水平下显著，下同。实证结果表明，大宗交易股票存在流动性折价。流动性折价水平受众多因素影响，如自身流动性大小、市场流动性大小、拟交易股票数量和股票价格波幅等因素，下文将利用相关数据实证分析这些因素对大宗交易股票流动性折价的影响方向及影响力度。由于大宗交易股票与正常交易时间段内交易股票是同质的，均可以自由流通，投资者在购入大宗交易股票后仍然可以在正常交易时间段内售出股票，因此，正常时间段内股票的交易特性会影响大宗交易股票成交价格，即影响大宗交易股票流动性折价。一般而言，正常时间段内股票流动性越强、市场流动性越强、价格波动越小，意味着大宗交易投资者将大宗交易股票在正常交易市场中少量售出的便捷性越高，则大宗交易股票成交价格会相对较高，通过流动性折价公式计算得到的大宗交易股票流动性折价越小，即大宗交易股票的交易折价水平越低。另外，对于大宗交易股票而言，由于大宗交易股票的交易数量较大，因此，为了在较短时间内快速变现，成交价格必定要低于正常交易时间段内价格，从而对交易对方作出价格补偿，即大宗交易股票的流动性折价水平较高。由此可见，我们可以作出如下理论假设：假设1：大宗交易股票流动性折价与正常交易时间段内股票流动性水平负相关；假设2：大宗交易股票流动性折价与交易数量正相关；假设3：大宗交易股票流动性折价与正常交易时间段内股票价格波幅正相关；假设4：大宗交易股票流动性折价与正常交易时间段内市场流动性水平负相关。流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力（Amihud & Mendelson，1991）2，既包括证券资产转换成现金资产的能力，即变现能力，又包括现金资产转换成证券资产的能力，即变券能力。在本文中，流动性指标方面，借鉴Amihud（2002）1的非流动性指标，用非流动性指标来间接反映流动性（）水平，即：，其中，表示股票的价格收益，和分别表示给定时间段中股票的开盘价格和收盘价格本文收益率利用同一交易日的开盘价与收盘价计算，而Amihud（2002）1的收益率则利用不同交易日的收盘价计算，由于不同交易日收盘价属于跨交易日数据，这些收盘价已经暗含非交易时间（即前一交易日结束后至当前交易日开始前这一段时间）的信息，且不同交易日收盘价的信息含量不尽相同，因此，为了剔除非交易时间信息对股价波动的影响，宜采用相同交易日内的数据（这些数据的信息含量相同）度量股价的波动性。参考文献：1 Amihud, Y., Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects J, Journal of Financial Markets 5, 2002,31-56.2 Amihud, Y. and Mendelson, H., Liquidity, asset prices and financial policy J, Financial Analysts Journal 47, 1991, 56-66.3 Bradley, M., Interfirm tender offers and the market for corporate control J, Journal of Business 53, 1980, 345-376.4 买忆媛，乔俊杰大宗交易的交易成本J 商业时代，2002,（1）.5 王霞海外证券市场大宗交易制度研究R 深圳证券交易所综合研究报告，2001.6 徐信忠，黄张凯，刘寅，薛彤大宗股权定价的实证检验J 经济研究，2006,（1）.7 朱玺沪、深两市大宗交易制度研究R 深圳证券交易所第六届会员单位、基金管理公司研究成果评选获奖论文，2003.8 朱玺沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征J 财经科学，2004,（2）.9 左宏，严小平，彭政股票大宗交易的交易价格研究J 经济师，2005,（10）.。表示股票的成交金额，表示股票的成交量，表示股票成交数量为时的平均成交价格。用表示大宗交易当天正常交易时间段内股票市场非流动性水平，其中是用当天上证综合指数或深证成份指数开盘价格与收盘价格计算的上海市场或深圳市场收益率水平，表示市场当天成交总金额，用表示大宗交易当天正常交易时间段内股票A非流动性水平，其中是用当天股票A开盘价格与收盘价格计算的收益率水平，表示股票A当天成交总金额。大宗交易股票交易数量用表示，股票价格波幅用表示，。因此，上述研究假设1与假设4可以重新表述如下：假设1：大宗交易股票流动性折价与正常交易时间段内股票非流动性水平正相关；假设4：大宗交易股票流动性折价与正常交易时间段内市场非流动性水平正相关。根据上述4个假设，以大宗交易股票流动性折价为被解释变量，大宗交易股票数量、正常交易时间段内股票非流动性、市场非流动性和价格波幅为解释变量，构建如下计量模型验证流动性折价的影响因素。表5 相关变量描述性统计结果变量均值标准差最小值最大值偏度峰度1.26991.41430.08547.91212.21335.63000.26890.42690.00503.00003.318815.09510.51650.92980.00006.07063.877417.85710.42000.31790.01651.01570.2128-1.59253.70152.43120.836811.33071.39731.3238注：流动性折价的数量级为%，交易数量单位为千万股，计算正常交易时间段内股票非流动性水平和股票市场非流动性水平的成交金额单位分别为百万元和十亿元（沪深B股的成交金额均根据交易当日的汇率中间价从美元或港元转换成人民币），价格波动性的数量级为%。、和的描述性统计结果见表5，从表中可知，样本股票大宗交易数量均值为269万股，正常交易时间段内股票非流动性水平和市场非流动性水平均值分别为0.5649和0.0004，正常交易时间段内股票价格波幅均值为3.7%。、和的偏度和峰度均显著大于0，表明存在右偏和尖峰厚尾现象，有别于正态分布，而的偏度比较接近于0，但峰度明显小于0，表明存在右偏和钝峰现象，同样分布形态有别于正态。表6是模型的统计结果，从表中可知，各变量的系数符号均与预期假设符号一致，且交易数量、正常交易时间段内股票流动性、市场流动性以及股价波幅的系数分别在10%、5%、5%和1%置信水平下显著异于0，表明交易数量、正常交易时间段内股票流动性、市场流动性和股价波幅是大宗交易股票流动性折价的重要影响因素，实证结果完全支持假设1-4。同时，模型的拟合程度也较好，调整后的达到34.55%，表明所选取的影响因素对大宗交易股票流动性折价的解释能力达到34.55%，另外，整个模型在统计上也是显著的（值在1%置信水平下显著