（工商管理专业论文）基于直接融资的房地产融资模式研究.pdf

中文摘要 房地产业在我国社会经济新一轮发展中发挥着至关重要的作用。它是一个 资金密集型的产业，具有高投入、高风险、高回报的特性。目前，绝大多数房 地产企业融资主要依靠银行贷款，受国家调控政策影响较大。国家为了避免银 行风险被放大，不断出台调控政策加高了房地产企业融资门槛，仅仅依靠商业 银行进行融资的模式已经不能满足房地产企业融资需求。 本文站在房地产企业整体发展的角度，回顾了国内外房地产融资的发展历 程与现状，阐述了我国房地产企业发展直接融资的重要性和紧迫性；结合金融 学和管理学的理论论述房地产间接融资和直接融资的内涵和各自的特点；在引 述相关房地产融资理论基础上，分析了我国房地产企业发展直接融资的四种主 要途径及其面临的问题，利用财务杠杆分析房地产企业间接融资给银行带来的 风险，通过a i t m ( 属性层次模型法) 法权衡房地产企业直接融资过程中各种风 险因素的重要性。论文在此基础上，从房地产企业内部和外部两个方面，阐述 了发展直接融资渠道的相应措施。最后结合顺驰中国的案例，分析其融资过程 中的失误及失败的原因。本文从整体上对房地产企业直接融资模式做了系统的 分析和研究，对我国房地产企业和相关政府部门具有参考价值和指导意义。 关键词：房地产融资，直接融资，间接融资，房地产融资渠道 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sp l a y i n gav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to f o u rc o u n t r y se c o n o m y i ti saf u n dc r o w d e d i n d u s t r yw h i c hh a st h ec h a r a c t e r i s t i co f h i g hi n v e s t m e n t ，h i g hr i s ka n dh i g hr e p a y m e n t a tp r e s e n t ，t h ef i n a n c i n gw a yf o r m o s to ft h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e si sd e p e n d e do nb a n kl o a n t h i sm a k e st h er e a l e s t a t ee n t e r p r i s e se a s yt ob ei n f l u e n c e db yt h er e g u l a t i o np o l i c y s i m u l t a n e o u s l y , t h e b a n kr i s ki sa l s oe n l a r g e d s ot h eg o v e r n m e n th a sr e l e a s e da i lk i n d so f p o l i c yt or a i s e t h ef i n a n c i n gt h r e s h o l do fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s a sar e s u l t ，o n l yd e p e n d e d u p o nt h e i n d i r e c tf i n a n c i n gf r o mt h ec o m m e r c i a lb a n ki sa k e a d yn o ta b l et o s a t i s f yt h e f i n a n c i n gn e e do fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e s ，t h i s a r t i c l er e v i e w st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e a le s t a t e f i n a n c i n gp a t t e r n s ，t h e d e v e l o p m e n tp r o c e s sa n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o n ，e l a b o r a t e dt h ei m p o r t a n c ea n d u r g e n c yo fc a r r i e so nm u l t i p l ef i n a n c i n gf o rt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s c o m b i n ew i t h t h ef i n a n c et h e o r ya n dm a n a g e m e n tt h e o r y , w ee l a b o r a t et h ec o n n o t a t i o na n d r e s p e c t i v ec h a r a c t e r i s t i co fi n d i r e c tf i n a n c i n ga n dd i r e c tf i n a n c i n go fr e a le s t a t e ， a n a l y z et h em a i nw a y so fd e v e l o p i n gd i r e c tf i n a n c i n go fr e a le s t a t ee n t e r p r i s ea n dt h e p r o b l e m sf a c e da tp r e s e n t ；w es t a n d si nt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n g l e ，u s i n g f i n a n c i a lr e l e a s el e v e ra n a l y z e dt h er i s ko fi n d i r e c tf i n a n c i n go fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e w h i c hb r i n g st ot h eb a n k ；w ev a l u e dt h ei m p o r t a n c eo fr i s kf a c t o ri nt h ed i r e c t f i n a n c i n gp r o c e s sb yt h ea h m t h e nf r o mt h ei n s i d ep e r s p e c t i v eo ft h er e a le s t a t e e n t e r p r i s ew eg i v em e a s u r e sa n dm e t h o dt od e v e l o pt h ed i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e lo f t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e ；f r o mt h eo u t s i d ep e r s p e c t i v ew ee l a b o r a t eh o w t op r o m o t e t h ed e v e l o p m e n tt h r o u g ht h e m a n a g e m e n to p t i m i z a t i o n f i n a l l yw ea n a l y z et h e f a i l u r eo fs u n c o t h i sa r t i c l es y s t e m a t i c a l l ya n a l y z et h ed i r e c tf i n a n c i n gp a t t e mo f r e a l e s t a t e ，h a v i n gt h er e f e r e n c ev a l u ea n dg i v i n gt h ei n s t r u c t i o n st or e a le s t a t e e n t e r p r i s e sa n dt h er e l a t i v eg o v e r n m e n td e p a r t m e n t s k e yw o r d s ：f i n a n c i n go fr e a le s t a t e ，d i r e c tf i n a n c i n g ，i n d i r e c tf i n a n c i n g ， f i n a n c i n gm e t h o do fr e a le s t a t e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特另l j d n 以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 躲甲子辨嗍闸哪 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：叫哆年 导师签名： 南忒 签字醐蝴年占月影日 彳日 产饧 严孑 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 问题的提出 第一章绪论 房地产业是一个资金密集型的行业，但长期以来，我国房地产企业资金的来 源主要是银行信贷资金，信贷资金在房地产企业融资中比例过高，达到7 0 甚至 更多。一方面，这使得房地产企业融资渠道十分狭窄，过分依赖银行，另一方面， 银行在完成贷款任务，创造巨大收入的同时，也隐含着巨大的风险，给国家相关 机构进行房地产行业调控带来了困难。面对房地产融资渠道狭窄的状况，要积极 拓宽融资渠道，要大力发展房地产直接融资。 2 0 0 4 年我国房地产开发资金总额为1 7 1 6 8 7 7 亿元，同比增长2 9 9 ，相 应地，房地产融资总规模也在逐年攀升。2 0 0 5 年，全国房地产开发投资额比2 0 0 0 年增长了2 倍，年均增长速度达到2 5 9 。从我国1 9 9 8 年取消住房福利性分配 后，我国房地产市场的发展取得了巨大的进步，相应的房地产融资也得到发展， 房地产贷款成为银行的重要收入来源之一。但是，房地产企业的发展仍然存在许 多问题。 1 房地产企业融资渠道单一 目前房地产企业融资渠道主要是银行贷款，房地产企业资金来源主要渠道仍 然只有三个：预售款、银行贷款和企业自筹资金。三者占企业资金来源的7 0 以上。由于房地产预售款中大部分是银行对购房者发放的个人住房贷款，因此总 体上看至少有6 0 以上的资金是来银行系统，融资渠道过分依赖商业银行。 2 房地产行业受国家调控政策的影响较大 从2 0 0 3 年到2 0 0 6 年，国家为了规范房地产市场和银行对房地产企业的信贷 业务，出台了一系列政策，紧缩银行信贷，加大房地产企业从银行获得信贷资金 的难度，因此，银行对房地产的贷款出现萎缩的趋势。由于房地产企业融资渠道 单一，在银行信贷被收紧之后，没有相应的融资渠道能够进行有效的资金弥补， 造成房地产企业的严重贫血，一些规模不够大、资金不够雄厚的企业甚至出现资 金链的断裂。这种现象并不意味着房地产市场资金匮乏，而只是缺乏资金注入房 地产业的有效渠道。 第。一章绪论 3 银行贷款比例过大给银行带来重大风险 房地产企业贷款占银行信贷业务比例较大，而房地产企业是高风险行业，通 过银行信贷，容易把风险转嫁给银行等金融部门。一旦房地产市场出现较大波动， 许多房地产企业面临无法偿还信贷的局面，给银行造成损失，带来金融风险。 1 1 2 我国房地产企业的发展历程 我国从解放以后到改革开放的这一段时间内，在计划经济体制下，房地产建 设由国家统一计划安排，财政拔款，并承担其投资经营亏损。房地产被排斥在商 品范畴之外，使房地产的使用权与房地产的资金循环轨道被人为割断，资金呈单 向运动有去无回。改革开放之后，伴随着我国的房地产改革，房地产融资逐渐形 成体制并不断发展起来，总体来看，我国房地产融资的发展经历了如下三个阶段： 1 配合住房制度改革的住房私有化 这一阶段( 2 0 世纪8 0 年代初至1 9 9 2 年上半年) ，区域性、政策性的房地产 融资开始在局部形成。自1 9 8 7 年以来，我国放宽了私有住房的政策，银行试办、 开办住房信贷业务及商业性住房信贷，在一定程度上推进了住房私有化。 2 房地产开发的兴起和旧城改造 图1 - 11 9 9 5 - 2 0 0 5 年房地产开发投资 这一阶段( 1 9 9 2 年下半年至1 9 9 8 年7 月) ，主要表现为房地产贷款向生产 者即开发商倾斜。住房消费者的概念开始被大众接受，各专业银行全面参与住房 信贷业务，成立了住房信贷机构。同时，城市的发展带动了旧城改造。 3 停止实物分房后住房建设的发展 2 0 0 0 o 0 0 0 o 0 墟 m 坡 如 8 6 4 2 第一章绪论 这一阶段( 从1 9 9 8 年7 月至今) ，特点是房地产信贷向消费者即买方倾斜， 伴随着国家连续减息的大环境及国家对房地产金融政策的重大改革，开始降低首 期付款金额，延长住房抵押贷款年限，对住房消费者实行优惠的利率等。上图 1 - 1 是1 9 9 5 年一2 0 0 5 年房地产开发投资金额的数据，它说明，从1 9 9 8 年开始， 我国的房地产发展进入一个高速发展的阶段，房地产投资逐年增长。 现在，房地产市场已到转型期，房地产企业已经普遍意识到了房地产行业的 金融属性，金融产品化、企业规模化、产品复合化及专业化等房地产行业的纵深 化发展趋势将更明显，房地产企业更需要完善自己的财务战略，特别是在融资筹 划上要有新的工具和模式，才能支撑起房地产业持续的发展。 1 1 3 基于直接融资的房地产融资模式研究的意义 根据国外特别是资本市场比较成熟的发达国家的经验以及中国经济社会体 制改革进程中的实际需要，我国已确定大力发展资本市场、逐步提高直接融资比 重的金融发展战略。为解决房地产融资方面已经存在的问题，应对未来可能出现 的问题，对房地产企业直接融资模式进行理论分析，无疑具有重要意义。 1 我国房地产业在国民经济中具有举足轻重的作用 9 0 年代以来房地产业一直是我国经济发展的热点，在我国经济和投资增长 中起到了重要作用。保持房地产业的持续稳定发展，对于促进国民经济持续快速 健康发展十分重要。 2 我国房地产业的发展迫切需要资金支持 根据国家统计局统计数据表明“十五 时期全社会固定资产投资完成 2 9 5 3 6 1 7 亿元，商品房投资占其2 8 o ，预计“十一五”时期仍将保持1 5 以上 的增长速度。这表明房地产业在未来经济和社会发展中将占据显著的地位，而日 前，我国房地产开发面临“双重不足”，一方面，大量商品房的高空置率反映出 房地产市场的有效需求不足；另一方面，我国房地产开发资金供应严重不足。房 地产开发企业是资金密集型企业，这一重要特征客观上决定了筹集资金的重要 性。在目前房地产开发资金严重短缺的情况下，拓宽房地产融资渠道，发展房地 产直接融资，对房地产企业扩大规模和提高经济效益有着重要意义。 3 金融市场的变化要求拓宽房地产融资渠道 资金是企业的血液，对房地产企业来说更是如此。长期以来，房地产企业单 纯依赖银行贷款。而近年来，我国商业银行对房地产开发贷款和住宅按揭贷款的 管理日趋严格，使一大批没有资本实力的房地产企业因为资金短缺而被淘汰出 局。在加快金融体制改革的今天，如何通过直接融资促进企业发展，是摆在房地 第一章绪论 产企业面前的重大课题。 4 发展我国房地产直接融资是顺应时代的发展 随着中国加入w t o 的实现，经济全球化、一体化的趋势对中国的房地产企业 影响目益f r 、现。国际上把房地产业的资本化程度作为衡量该产业成熟与否的主要 标准，一些资金雄厚、规模较大的国外房地产企业将进入中国，市场竞争将在更 广泛的范围内进行。要确保房地产业健康持续发展，真正承担起国民经济支柱的 作用，就必须发展我国房地产资本市场，提高整个房地产业的融资能力。 5 直接融资的发展必然改变资本信用格局 银行信用的比重及影响不可避免地要下降，由此将导致整个社会的信用调控 方式的变化。首先，两者对社会可借贷资金总量的影响有重要区别。间接融资是 扩大货币存量，用扩大货币存量的方法形成储蓄与投资；而直接融资不扩大货币 存量，它是用转移和动用货币存量的方法进行投资，动用的结果是货币存量减少， 贷款收缩。其次，从调控效应看，随着直接融资的发展，非货币金融资产量增加， 经济金融化的程度将不断提高，原有的货币政策操作工具的效应必将减弱。 6 直接融资的发展引起整个金融体系的变化 直接融资的发展必将要求相应机构的发展，它的发展与企业的股份制改造、 资本运作、财务管理紧密相连，由此要求现代意义上的投资银行的发展，这正是 我国目前所欠缺的。投资银行的发展，可以有两条道路，由商业银行发展投资银 行业务或发展独立的投资银行。此外，直接融资与间接融资融合发展的趋势必将 促进货币市场与资本市场的沟通，加速金融业走向混业经营的步伐，由此引起相 关监管体系的变化。一个统一的监管机构的形成在整个市场统一后将顺势出现。 1 2 国内外房地产企业融资模式现状 我国的房地产业己成为国民经济的重要产业和新的经济增长点。针对我国房 地产金融现存的问题，比较国内外房地产企业金融的模式，能够发现我国房地产 企业金融上的不足和差距，借鉴国外先进的融资理念和新的金融工具，对我国的 房地产金融发展有着促进作用。 1 2 1 国外房地产企业融资模式现状 国外许多资本市场经过多年发展，已经形成了比较成熟的模式。房地产融资 作为资本市场重要的流通领域，其发展趋于成熟，金融产品丰富，法律法规完善， 这些都有力的支撑着房地产业的发展。根据各国不同的特点，融资方式按其主要 4 第一章绪论 特点可分为四种类型，一是美国证券主导型融资模式，二是以德国为代表的抵押 市场与住房储蓄互为补充的方式，三是以新加坡为代表的政府强制储蓄建立住房 基金的筹资方式，四是以日本为代表的财务性融资模式。 1 美国证券主导型融资模式 美国的房地产金融市场是世界上最发达的房地产金融市场，在美国，融资方 式除银行提供贷款外，各种各样的金融机构都能为房地产提供资金支持，融资渠 道广泛，如保险公司、抵押银行、信托公司等。这些机构通过丰富的金融工具为 房地产业的发展来融通所需要的巨大资金，比如房地产投资信托基金、债券融资、 退休基金、不动产信贷等，多种金融工具综合运用。这种模式能够使得美国大多 数人都可以通过不同方式参与房地产的投资，吸收大量社会闲散剩余资金。 从结构上来看，美国的房地产资金只有1 5 左右是银行资金，7 0 是社会大 众的资金，房地产基本上是私人投资。全民参与化解了资金高度集中带来的风险， 也容易抵御由经济周期带来的波动性风险。 2 以德国为代表的房地产融资模式 德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行体系。该体系的目的是通过政府 政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资助。 住房储蓄体系由专业的住房储蓄银行经营运作。全德国现有州一级公营住房储蓄 银行1 3 个，私营的住房储蓄银行2 1 个，遍布全国各州，相互之问竞争经营。这 些机构虽然性质和业务范围不同，但几乎承担了德国的全部房地产金融业务。这 种融资体系通常是封闭运行的，独立于金融市场之外，实行存贷挂钩，先存后贷、 低存低贷的经营机制。国家对住房储蓄实行奖励、免税的政策鼓励。 3 以新加坡为代表的房地产融资模式 新加坡在5 0 年代建国时，政府成立了住宅发展局，它解决住房问题的核心 政策是鼓励居民自己购建房，把住房供给从国家出租改为国家建房，住房分期付 款购买，其建房资金则主要来源于中央公积金。公积金是由中央公积金局统一管 理的社会公益性强制储蓄。政府的作用就是监督公积金的使用，保证公积金得到 适当的管理。以公积金为基础的房地产银行贷款是政府支持住房发展的主要资金 来源，借贷条件十分优惠。从而形成了以基金为后盾型的房地产融资方式。 4 以日本为代表的房地产融资模式 以日本为典型的财政融资为主导的房地产金融制度中，官方金融机构是住房 信贷市场中重要的供给者，财政投资性贷款是住房信贷资金的主要来源，住房金 融公库对需要购建住房的家庭提供优惠贷款。 世界上最主要融资模式如下表1 1 。 第一章绪论 表1 - 1 世界主要房地产融资模式 以证券融资为主以储蓄融资为主以社会福利基金以财政融资为主 模式类型导的房地产金融导的房地产金融为主导的房地产导的房地产金融 制度制度金融制度制度 典型国家美国德国、法国新加坡日本 开放的住房信贷 专业化住房储蓄 强制储蓄的社会官方金融机构为 市场，抵押贷款机构，融资体系 福利基金，社会主，实行住房储 证券化程度高，封闭运行，政府 主要特点福利基金金融化蓄制度，财政投 融资工具多样实施奖励政策， 经营，与住房信资性贷款足主要 化，政府干预住房地产金融工具 贷相结合来源 房信贷市场多样化 1 2 2 国内房地产企业融资模式现状 我国房地产融资方式单一，融资渠道狭窄。政府监管机构不断出台的金融紧 缩政策对房地产企业产生严重的制约和影响，在各种复杂因素的综合影响下，我 国房地产企业融资正处于一个变革时期，面对国内不健全的房地产融资市场体系 和银行信贷单一融资格局，许多企业正在努力进行金融工具创新，发展形式多样 的融资渠道，以便增加抵御经济波动和政策变动冲击的能力。 1 市场规模巨大，融资方式单一 从整体来看，我国的房地产市场的特点和美国相似，房地产市场规模巨大， 生产和消费比较旺盛，国内房地产的发展不均衡，但是我国房地产融资格局远没 有美国多元化，主要依靠银行信贷。据统计，我国目前房地产企业6 0 以上的资 金都要依靠银行贷款，其他资金来源主要是自有资金和预售款、工程垫付款，通 过多元化的渠道获得的资金十分少。 2 直接融资发展趋于活跃 最近几年关于房地产业各种政策不断出台，紧缩了银行信贷，使得房地产企 业不得不开辟新的融资渠道，以缓解当前资金匮乏的局面。从我国近几年房地产 业的发展来看，多渠道融资，特别是直接融资方式趋于活跃，主要包括上市融资、 债券融资、房地产信托和房地产投资基金这四种，除此之外，还包括海外基金、 卖方委托信贷等方式，但由于法律法规和其他各种原因发展较慢，融资额度较小， 不能起到实质作用。 而上市融资、债券融资、房地产信托和房地产投资基金这四种主要的直接融 资模式虽然现在发展规模还比较小，受到各种条件的制约，还处于初步阶段，规 6 第一章绪论 模偏小，相应的法规政策还不完善，但是它们的发展前景较好，国家也逐步在出 台各种政策促进融资多元化。 1 3 研究方法与论文框架 1 3 1 研究方法 根据论文的研究对象和研究思路，本论文运用经济学和管理学的基本理论和 分析方法与工具，对基于直接融资的房地产融资模式进行研究。 本论文采用的主要理论方法有：一是采用理论分析方法，分析当前房地产融 资存在问题，形成原因，进而对房地产融资模式进行分析。二是采用比较研究方 法，对房地产企业直接融资与房地产间接融资进行比较研究，还对房地产企业直 接融资的各种方法进行比较论述。三是采用实证分析方法，通过对顺驰中国的案 例展开分析，提出解决问题的建议，为房地产企业的管理者在房地产企业融资方 面提供可指导性的借鉴参考。在研究过程中，遵循从抽象到具体，从理论到实践 的思路，比较系统地分析了基于直接融资的房地产融资模式的现状、影响因素并 在此基础上提出了合理的建议，相信本研究能对我国的房地产企业融资体制的构 建起到一定的参考作用。 1 3 2 论文框架 本文结构分为七个部分。 第一章通过对房地产融资现状的分析，发现房地产融资企业方面存在的问 题，揭示本文研究的意义、目的与途径。 第二章阐述了直接融资和间接融资的基本内涵，引述了相关的房地产企业融 资理论，铺垫房地产融资模式研究的理论基础。 第三章详细阐述了直接融资渠道及其存在的问题。 第四章对房地产企业问接融资的风险进行了分析，用a i - i m 法对房地产企业直 接融资的各种影响因素进行了评价，然后结合房地产企业直接融资和间接融资的 优势和不足进行对比分析。 第五章在房地产融资模式分析的基础上，从房地产企业外部和内部两方面提 出相应的措施和建议来促进直接融资的发展。 第六章是顺驰中国的案例分析，通过案例介绍和分析，为前面章节的论述提 供支持。最后一部分是结语。具体的文章结构如下图1 - 2 所示： 7 第一章绪论 l ；匝囹叵口l - i i i 主要融资途径 - i ：卣接融资内涵 i 占 - 理 间接融资内涵 论 m _ m 理论 上市 l 基 础 平衡理论债券 l 问题 i i i 代理成本理论产业基金 控制权理论信托 1rr 间接融资分析 接融资分析融资多元化 比较分析 1 lj r 企业外部解决措施 顺驰中国案例分析 企业内部解决措施 l l 上 结语 图1 - 2 论文结构 8 第二章房地产企业融资理论基础 第二章房地产企业融资理论基础 2 1 房地产企业间接融资与直接融资的内涵 房地产企业融资多元化从理论上来讲，根据不同的角度和标准有不同的分类 方法，比如权益融资和债务融资，风险融资和无风险融资等等，根据房地产企业 资金来源性质的不同可以分为直接融资和间接融资。 间接融资是通过银行等金融中介来开展的融资活动，由银行承担融资风险， 对投资者来说相对风险比较小。而通过股票、投资基金等方式进行的直接融资， 图2 一l 直接融资和间接融资的融资过程结构图 由投资者自己承担投资风险。 1 间接融资 在银行信用中，银行等金融机构是信用活动的中间环节，是媒介，从集聚资 金角度，它们是货币资金所有者的债务人；从贷放资金角度，它们是货币资金需 求者的债权人。至于货币资金的所有者同货币资金需求者，两者之间并不发生直 接的债权债务关系。所以，这种资金筹集方式称为间接融资或间接金融。 2 直接融资 直接融资或称直接金融，是公司、企业在金融市场上从资金所有者那里直接 9 第_ 二章房地产企业融资理论基础 融通货币资金，其方式是发行股票或债券。股票或公司债券的发行者，出售股票、 债券，取得了货币资金；资金所有者，买进股票、债券，付出了货币资金。间接 融资和直接融资的融资方式与融资过程如图2 - 1 所示。 房地产直接融资的资金供求双方包括政府、企事业单位和居民个人在房地产 金融过程中直接见面，进行票据、证券的买卖或货币借贷，需要资金的房地产开 发企业发行房地产债券和股票等金融产品，通过房地产金融市场出售而取得资 金，而有闲置资金的单位和个人通过购买这些票据、证券或相应的凭证，或者双 方直接进行货币借贷。 目前我国房地产开发企业直接融资额偏小，具体方式主要包括上市融资、发 行企业债券、房地产信托融资、设立房地产基金和利用海外资金等。从长远来看， 一个比较合理的格局应该是直接融资和问接融资相对平衡，协调发展。但是由于 我国直接融资的发展比较晚，因此现在间接融资在融资格局中处干绝对优势。 2 2 房地产企业融资的一般理论 融资决策是房地产企业决策中的一个重要组成部分，融资主要有直接融资与 间接融资、内部融资和外部融资等方式。对于企业融资理论的研究，从研究方法 来划分，大体可以分为三个体系。 一是以杜兰特为主的早期企业融资理论学派。 二是以删理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派承接了杜兰特等人 的观点，往后又形成了两个分支：一支是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税差 学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结 构的关系，另一支是以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派，主要研究企业 破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以岁i 比切客、 梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种 税收受益与破产成本之间的平衡。 第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多 学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、 代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。以下分别对三个理论体系中的代表 理论进行介绍。 2 2 1mm 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 在美 1 0 第二章房地产企业融资理论基础 国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出删 理论，创建了现代企业融资理论的开端。 1 删理论的提出 删理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过 严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式发 行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关 系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业 选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界 引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第一字母均为m 而称之为删理论。 2 删理论带来巨大影响 企业融资结构( 这里是指股票与债券的组合) 与企业市场价值无关的删理论 是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理 解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严格的假设前提，即没有 企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成 立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那 个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一 个有用的起点和框架。 3 姗理论的修正 删理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。按照 美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息 支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情况下，删理论 得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率 达到1 0 0 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结 构应该全部是债务，不廊发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。】i 田1 4 修正理 论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 2 2 2 企业融资的平衡理论 广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都 在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是2 0 世纪7 0 年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个 最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。 1 平衡理论 平衡理论的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ， 第二章房地产企业融资理论基础 1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们模型基本引自于删理论的修正模型，把删定理看成只是在完全和完 美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制 度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。 梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值 的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财 务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会 增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在 负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适合 点。换言之，正是这些约束条件( 其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现 1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理 成本之间的平衡。 这一理论也可以说是对删理论的再修正，从而更接近实际。尽管相对于早 期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理 论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然两者也存在一定的差别， 即早期平衡理论认为市场的不完美( 如税收和破产制度) 会妨碍删理论所说的套 利过程的进行，而平衡理论认为，即使删所说的套利过程可以完美地运作，市 场的不完美性也是客观存在的。 2 后平衡理论 后平衡理论的代表人物是迪安吉罗、梅耶斯等人，他们将负债的成本从破产 成本进一步扩展到代理成本、财务闲境成本和非负债税收利益损失等方面，同时， 另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收 益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收 收益与各类负债相关成本之间的平衡。 2 2 3 企业融资的新优序列理论 进入7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分 支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发 展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发 表了一系列有代表性的文章，把企业融资理论推向一个新的阶段。 总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、 破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论 中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业 1 2 第二章房地产企业融资理论基础 融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设 计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。 1 梅耶斯的新优序融资理论 梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研 究，在这里，梅耶斯采用了另一位经济学者唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的 “优序融资”的概念。 其理论基本点是，在信息不对称情况下：企业将以各种借口避免发行普通股 或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投 资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下， 企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的 证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可 能少用股票融资，因为食业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不 佳，由此新股发行总会使股价下跌。 因此，优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资， 则偏好债券融资。随后，在与迈基里夫共同合作的企业知道投资者所不知道信 息的融资和投资决策一文中建立的梅耶斯迈基里夫模型，系统地论证了这 一观点。这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。这 段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ，发行债券占2 3 ，发行股票 仅占2 7 。 2 纳拉亚南的优序融资理论 另一位优序融资学派学者纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一种略为不同的方 法得出了与梅耶斯迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认 为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以 梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳 拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将对没有现有资 产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。 梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题 通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必 须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市 场得到大量的实证分析。 2 2 4 企业融资的代理成本理论 依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的解 第一章房地产企业融资理论基础 释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释 信息不对称下的企业融资结构问题的学说。 1 代理关系 唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决 策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的组织和 合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于 代理关系。 2 代理成本构成 假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是 根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，委托人可以激励和监督代理人， 以使其为自己的利益尽力，代理人可以用一定的财产担保不会侵害委托人的利 益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动 仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成 本定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。 3 代理成本决定企业所有权 他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经 营者不是企业的完全所有者( 即存在外部股权) 这样一个事实。在这种情况下，经 营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益。同理，当他在职时， 他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷 于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场 价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之 内必须要由经营者自己承担的成本。 4 代理成本问题的解决 让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身 财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成 本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他 能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这 种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券 融资比例上升导致举债成本上升。 詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结 论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系 来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代 理成本最小。 1 4 第二章房地产企业融资理论基础 2 2 5 企业融资的控制权理论 控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要 包括哈里斯一一雷斯大( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) 模型以及阿洪一一伯尔顿 ( a g h i o na n db o l t o n1 9 9 2 ) 模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企业收 入流分配的同时，也决定了氽业控制权的分配。 1 探讨的对象 哈里斯雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之 间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管 理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒 律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理 者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经 营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价 值与发生调查成本的概率之间的平衡”。 2 基于财产控制权的理论 阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非 常相关的企业融资理论。他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的 投资者，另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。 由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬( 如个人声誉和在职消费) ，而投资 者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果合约是完全的， 那么合约可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不确定的，合约也就不可能 完全，剩余控制权的分配由此就变得很重要。 3 模型中的三种情况 在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：如果融资方式是发行普通股( 有投票 权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发行优先股( 无投票权 的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；如果融资方式是发行债券，那么在企业 家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转 移到投资者手中，即企业破产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而 且不完全合约是剩余控制权的前提。 总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方 各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用。在我国，随着经济高速发展以及 现代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实证研究有着非常重要的现实 意义。对于房地产开发企业而言，拓宽其单一的融资渠道，发展多种直接融资渠 道，采用多元化的融资方式也十分需要现代企业融资理论的理论指导。 第三章房地产企业直接融资途径分析 第三章房地产企业直接融资途径分析 目前房地产融资方式很多，但银行信贷资金比重大的融资格局一直没有改 变，这显然与中国不完善的金融市场有关。实行房地产企业融资渠道的多元化， 大力发展房地产直接融资，有利于国民经济的正常运行，有利于促进我国房地产 行业的可持续发展，并可以进一步防范和化解金融风险。 只有建立真正的直接融资方式的房地产金融，拓宽融资渠道，才能使社会资 金能够成为房地产资本投入的核心力量，降低间接融资的比例，使房地产开发中 的利益和风险分担机制趋于合理，减少房地产风险向银行体系扩散。 3 1