coso专题之二案例研讨1安然的倒闭.doc

安然的倒闭(上海国家会计学院 吴建友 副教授整理这一案例的目的是作为课堂谈论的基础，并不是对真实管理实践的肯定或否定)安然在2001年12月2日的破产申请震惊了整个金融界。这个在世界能源交易领域的领头羊怎么会倒呢？安然的员工（他们中的很多人的退休金和储蓄都与安然的股票联系在一起）遭到了毁灭性的打击，不单单是因为他们将失去工作，而且因为他们还面临财务上的破产。安然是美国第七大公司（从营业收入上看）。它在世界范围内雇佣了25,000人。财富（Fortune）杂志的读者将其评为美国最令人羡慕的公司之一。媒体经常赞美安然的业绩表现，商学院则将安然从保守的、国内的能源公司转变成跨国的能源交易巨人的成功写成教案。实际上，其它的更为传统一些的能源公司由于没有取得安然表面上所取得的业绩而被受责难。事实上，咨询公司如麦肯锡等，经常在其季度报告（Quarterly）中引用安然，作为创新公司可以比其传统的竞争对手做的更好的例子。但越来越多的事实显示，安然具有很多“Ponzi”* “Ponzi”策划是指一种骗术，它涉及“从Peter处借钱还Paul”。它是根据Charles Ponzi命名。Charles Ponzi在1920年代骗了数以万计的波士顿人向国际邮政回复债券凭证投资，他保证提供大量的利息，但事实上他是用投资款来付利息的。策划的特征。保持高盈利增长，从而保持高股价的动因促使安然使用大量的“激进”会计政策以提高盈利。特别地，安然使用“特殊目的实体”（SPEs）将资产和负债从资产负债表中转移出去的做法吸引了人们的注意。安然的高级管理人员和员工涉入SPEs更提高了人们关注的兴趣。背景：安然的成立与传统交易的增长美国1970年代对能源放松管制，开始允许新发现的天然气采用公开市场价格，这彻底改变了能源的生产与交易方式。Kenneth Lay曾经的职业生涯的一部分是美国内贸部的能源经济学家并升至秘书长助理，他是“自由市场商业家”坚定不移的信奉者。从华盛顿辞职以后，他加入了佛罗里达的一家能源公司，最后成为休斯顿天然气公司的CEO。1985年，他设计完成了与一家大天然气管道公司InterNorth的合并，并成立安然后，他成为这一新公司的董事长兼CEO。这一合并创造出美国公司所拥有的最大的天然气管道系统，它有37,000多公里，从加拿大边境延伸至墨西哥，从亚利桑那加利福利亚州边境延伸至佛罗里达。安然还勘探和生产石油与天然气，这些业务后来被分离出来并成为一个单独的上市公司。Lay在首席营运官（COO）Richard Kinder的帮助下，通过一系列的新设企业和兼并其它企业来构建安然。这些新设公司和兼并业务很多是通过债务融资，包括一些由Drexel Burnham Lambert公司的“垃圾债券之王”Michael Milken承销的业务。同时，安然还不得不收买由于兼并而导致的一个恶意收购，这消耗了公司3亿5千万美元。1987年底，安然的债务占到了它市场融资的75。因此，管理债务负担一直是安然公司的头等大事。Kinder是一个久经训练的律师，他是一个传统的石油和天然气商人，喜欢强有力的控制，他是一个著名的公平但严厉的经理人。他是Lay的完美的衬托。Lay知道随着能源放松管制的继续，这一过程将为更具远见的能源公司创造机会并将能源交易的大路敞开。为了急于利用这一新的环境，安然于1985年在纽约的Valhalla设立了办公室，以交易石油和石油制品。但是，由于两个员工未经授权的交易导致了大量的损失，这一办事处于1987年被关闭。安然要求这两个员工偿还8,500万美元，一个员工由于欺诈被定罪坐牢。1989年，Lay雇佣了Jeffrey Skilling作为安然管财务的头。Jeffrey Skilling曾经是哈佛的MBA，麦肯锡管理休斯顿能源业务的合伙人。Skilling曾经建议Lay如何抓住放松天然气管制的机会。特别地，他曾经负责帮助安然建立一个“燃气银行”，这是一个向小的燃气制造商提供融资的机制，从而使他们能够投资于燃气的勘探与开发，同时向安然提供稳定的天然气来源，以使管道系统有气可送。在1980年代末，美国电力的大部分是来源于用煤炭的火力发电以及核电站。人们不愿意建天然气电厂主要是考虑到担心燃气供应的可靠性以及价格的稳定性。安然公司为了扩展自己的市场，必须寻找新的产业顾客。安然公司的努力于1992年1月取得突破进展，它与Sithe Energies公司签署了一个20年的合约，向Sithe Energies在纽约建立的一个1,000兆瓦的发电厂提供天然气。这是一个巨大的交易，在整个合约期内涉及的金额约35亿美元。前五年的价格被固定下来，以后的价格随市场波动。合约的条件好得足以促使Sithe使用天然气而不是煤炭作为电厂的动力来源。随后，马上又发生了一些类似的交易。对于电力制造商来说，这些交易的好处是在任何项目的前期就知道了燃气的价格，从而减少了不确定性，也就使得融资变得相对容易。安然传统能源业务的海外扩展（19902000）1990年代早期，安然显著增加了其海外业务，这主要是来自于1985年加入安然并负责国际能源与管道发展的Rebecca Mark的推动。安然后来资助她读了哈佛的MBA。1992年，安然签署了印度Maharashtra州的Dabhol动力项目的合约 这是GE与Bechtel的合资企业，Bechtel是一个国际建筑业的巨人。，大约30亿美元，是印度最大外国直接投资。在安然成为国际交易者的历程中，安然在巴西和玻利维亚购买了电站，参股了阿根廷的4,000公里的管道系统，这一系统运输了该国三分之二的天然气。1993年，安然在英格兰Teesside建立了一个天然气涡轮机电厂，这是它向欧洲能源市场进军的第一步。这一项目由Wakeham勋爵批准，他是英国的能源大臣，英国特许会计师，后来加入了安然的董事会。截止1994年，安然在15个国家运营能源和管道项目，并在其他十几个国家开始发展。1998年7月，作为其建立一个世界性水利公司的战略的一部分，安然以22亿美元购买了英国的Wessex Water，从而组建了一个新公司Azurix。其目标是建立和营运一个水和废水使用与处理系统，包括给水系统，处理设施和相关的基础建设。Azurix在欧洲、亚洲以及拉丁美洲从事这些项目。交易运作（19851995）自1985年逐步开始的放松管制的过程持续了很多年，在这一期间，安然一面急剧向海外扩展其传统的业务，一面增加其交易活动。在认识到这需要新的技术后，安然与1989年和Bankers Trust成立了一个合资公司作为金融交易的前台。这一安排持续的时间不长，于1991年结束，但它帮助安然成为一个主要的交易者。这之后，安然从投资银行界和交易界雇佣自己的交易员，很快，安然开始从排名较前的商学院雇佣刚毕业的MBA们。1990年，Skilling从大陆伊利诺银行（Continental Illinois Bank）将Andrew Fastow招聘至安然以帮助管理安然的资本与交易。Fastow的背景是资产证券化与结构融资。他的角色是发展公司的融资业务，取得和管理债券、股权资本，为安然的第三方的金融业务融资。安然1990年发展的“大规模生产支付”（“Volumetric Production Payments”, 简称VPP）是一个重要创新。它是用来处理在天然气行业有很多在提高设施与寻找新的储备方面缺乏资金的小的生产商这一问题的。安然向他们预先支付长期的固定价格的燃气供应款，从而向他们提供流动性，这种支付是以燃气，而不是生产商的设备作为抵押。安然首先对地底下的天然气有部分选择权（通常为一半），这样就减少了这些小的生产商对安然的违约风险。实际上，对安然的还款一般都是天然气，而不是现金。安然需要融资以做这种预先支付，它通过一系列的表外业务工具（通常是有限责任合伙）将这些交易的未来现金流的权利出售给投资者。第一个VPP业务是与Forest Oil公司做的，安然支付了4,400万美元购买在随后的五年内获得320亿立方尺天然气的权利。随后又做了很多类似的交易。安然的第一次交易活动是很直观的，但这种情况很快就被改变了。安然最初的交易仅限于实物转移合同，这种交易在放松管制后从天然气扩展到电力。安然领导整个行业极力游说，要求豁免对衍生品交易的正常监管，从而避开保证金交易监管以及其他一些限制性的监管。1993年早期，美国商品与期货交易委员会即将离职的主席Wendy Gramm（德克萨斯资深参议员的妻子）批准了这些豁免。一段时间以后，她加入了安然的董事会，成为非执行董事。这些交易的发展在很大程度上得益于纽约商品交易所1990年的决定，这一决定允许以向Henry港运输天然气为期货交易的对象。Henry港是在路易斯安娜的重要天然气港口，它是14个州内或跨州的天然气管道的汇集处。这意味着运输价格是可以知道的。安然本身是天然气市场主要的供应商，这样，它的价格信息优势更为明显。1994年取得作为能源公司的管制豁免后，安然开始买卖电力。在解除管制以前，电力产业是从生产电力到电力的运输、分销、销售给目标客户的垂直整合。虽然风险比较低，但它是资本密集型并被严格管制。电力产业中的成功来源于技术专长和规模经济效益，整个行业的特点是缓慢增长并需要一个长远的观点。解除管制有效地“松邦”了产业价值链，以至于公司可以自由选择在价值链的哪一部分运作。换句话说，要将能源营销和卖给终端客户，公司没有必要成为一个生产者或运输者。安然的战略是集中于高附加值的业务，比如交易和零售业务，并将它们独立地予以优化。内部冲突在安然内部，从1990年Jeff Skilling加入安然那天起，关于采用哪一种战略方向就存在着冲突。一方面，Rebecca Mark倾向于向美国和海外传统的能源生产资产投资，另一方面，Skilling倾向于“轻资产”战略。他相信安然通过交易能源可以比生产和提供能源挣更多的钱。Richard Kinder则是这场争议的和事佬，但1996年他出人意料地离开安然使这一争议很令人头痛。很多内部人相信，如果参议院Bob Dole赢得1996年11月的总统选举，他将为Ken Lay提供一个在华盛顿的内阁成员的职位。但是，克林顿很安全地回到了白宫，Lay签署了再做五年CEO的协议。Richard Kinder不愿意再做很长时间的老二，辞职并组建了自己的公司。这一结果使Skilling成为董事长和首席运营官（COO），因此可以自由地追寻他的“轻资产”愿景。一个传统的德克萨斯共和党人作为一名安然的员工，在解释安然的倒闭时说：“全是克林顿的错。”Skilling很快将Fastow提升为首席财务官（CFO）。Fastow虽然不是一个CPA，但在1999年被“CFO杂志”选为美国“年度最具创意CFO”。Mark和Skilling（两个都有可能接Kenneth Lay的衣钵，成为CEO Skilling将于2001年2月接替Lay成为CEO。）争议的结果是安然继续采用它的双重战略，一方面向实物资产大量投资，另一方面同时扩展它的交易活动。这两个战略都需要大量的投资，从而使公司的资产负债表很是紧张，对公司的投资评级也造成了不良影响。安然的交易（19962000）到1996年Skilling取代Kinder时，美国的能源市场已经基本上完全开放，安然可以追寻更多扩大的机会。安然激进的电力交易在加利福利亚导致了很多矛盾，安然（和其他公司一起）被指控操纵供应，从而操纵价格并导致了2000年夏季的能源危机。在交易层面，安然已经开始从事天然气期货交易，长期供货合同交易和对冲交易。随后，这一产品组合发展到更为怪异的东西，包括气象衍生品等。从事气象衍生品交易的理由是能源供应商关注天气是否将变暖，如变暖则顾客消耗的能源就减少，能源商应该寻找方法为这一收入缺陷套期保值。随着已有产品市场逐步成熟，竞争使边际毛利降低，安然必须寻找新的、更具有创造力的工具来交易，这将包括诸如木纸浆期货、石油罐运费定价等一些交易工具。最终，安然有超过1,200种单独交易“账簿* 这一“账簿”是关于期货、期权或其它衍生品买卖交易的组合记录。”，包括大量的交易种类，这些将产生一些特殊问题。“盯住市场”的会计安然于1990年开始采用的大量交易支付（VPPs）为合同采用“盯住市场”会计（Mark-to-Market Accounting） 一种会计方法，通过调整证券或其它资产的估价来反映现行市场价值并将账面的利润或损失纳入损益表。铺平了道路。安然董事会同意对1991年的年报采用这一会计政策。VPPs实际上是具有可预测的现金流的合同，可以将其作为“商业资产”（Merchant Assets） “商业资产”是这样一些资产（包括期权和期货合约），它们是安然账簿上在任何时候只要有合适的报价就可以交易的资产。根据这一逻辑，安然向证券交易委员会（SEC）申请允许其将这些资产盯住市场。1991年，SEC以例外基础原则批准了这一申请，安然是金融企业外的第一家采用这一方法的公司。虽然这一批准被假定为是暂时性的，但SEC似乎忘了这件事情，从而为安然在以后的年度更多地采用这一会计处理方法铺平了道路。这一结果是允许安然尽快确认大部分，如果不是全部，这些合同的预期利润。当然，也有在这些合同价值减少时，降低其账面价值的要求。基本方法很简单。为创造一个商业资产或“货币化”一笔交易，交易者必须预测这一交易所依据的产品的未来价格曲线，计算未来现金流，并利用一个折现率来计算净现值，这一净现值可以卖给专门成立的SPE或作为商业资产保持在安然的账面上。对于一些产品，比如天然气期货，可以从纽约商品交易所（NYMEX）取得其市场价值，但这仅限于有限的时间周期内，比如四年。安然将盯住市场原则扩展到期限更长的合同，从而必须推导这些合同自身的价格曲线，正如有一个交易商所说的，对于某些产品来说安然是唯一的供应商，因此这更像是“盯住安然”。安然有一个比较大的风险评估与控制小组，由首席风险官（chief risk officer, CRO）Rick Buy领导，他曾经在Bankers Trust工作过。这一小组被分成四个部门：信用、承销、投资与估价、交易。最后一个部门的任务是确保交易的价格对于假定的风险来说是恰当的。但是，很多时候这一部门的业务活动的层次仅限于检查数字上的正确性而不是去质询交易所做的基本假设。安然报告的财务业绩从1996至2000的五年内，安然报告的合并净收益从5亿8千万美元增长到9亿7千万美元，1997年是一个例外（参见列示1、2、3中安然公布的会计报表）。这与国内税务署（Internal Revenue Service，IRS）截止1999年的4年间税收减少了30亿美元形成了鲜明的对比。在截止2000年12月的四年中，虽然从传统的用实物资产生产能源的业务中获得的收入增长缓慢，安然报告显示从交易中获得的收入急剧增长，占到了总的业务收入的80，而且它从1999年的400亿美元猛然跃升到2000年的1,000亿美元。安达信的角色这并不是我们通常所熟悉的“经济衰退揭露出审计师所没有揭露出的东西”的故事。安达信从安然1985年成立开始，一直作为其审计师* 安达信不但向安然提供外部审计服务，而且向安然提供内部审计服务。在导致倒闭的那一年，David Duncan是安达信休斯顿办公室的业务合伙人。在安达信内部，他以“客户利益之上”而闻名，同时有偏好“激进会计”的声誉。安然是安达信最大的客户之一，2000年的审计费是2,500万美元，额外的咨询费为2,600万美元。由很多安达信员工组成的一个团队长期驻守在安然的办公场所，而且有很多安达信的员工跳槽到安然。有记录表明Skilling曾经说安达信提供的最有用的服务之一是提供了可供安然选择的大量会计专业人才。在安达信内部，安然被作为一个困难的、较为头痛的客户列于其“高风险”客户之内。安达信内部的备忘录显示早在1999年，其负责技术的合伙人们就表示了对安然的担忧，Carl Bass作为其中之一，在被安然批评为故意妨碍业务后，被调离安然的业务。对于安然一些表外业务的会计处理存在一些特殊的疑问。2002年4月，美国议院能源与商业委员会公布的这些备忘录（包括email）显示，当地的业务合伙人和他的团队可以推翻专家的建议，即使David Duncan知道“这些政策达到了极限，并具有较高的风险其他人可以有不同的观点”。安达信同意安然所采用的会计政策对于一个非金融类公司很不正常。正如一位员工所说的：这一事情是由于他们太注重于即刻的利润（会计上的而不是现金流）并且不能自制。不论是一项交易还是一个业务计划被提出后，对其关注的焦点是这一业务可以带来多少利润，而不管这一业务是否合理或带来现金流。另一个例子是他们执行交易的方式：安然为商品建立远期的价格曲线，而在很多情况下建立这一价格曲线的数据是粗糙的，价格点是胡乱确定的。利用这些价格曲线，安然将会与别人做期限较长的交易（在流动性不强的市场中，10年是很常见的）。对于安然，在交易的15年损失（即以低于现行市场价值卖出）没什么关系，只要在610年收回投资并产生“利润”就行了。原因是安然采用“盯住市场”会计，可以在这一期限为10年的交易的第一天就采用我上面提到的粗糙的价格曲线作为价格点来折现，从而确认净现值（NPV）并产生“利润”。公司在15年流出现金以换取610年的潜在利润的事实在这些交易中并未被考虑。只有“利润”才是唯一重要的。安然的文化休斯顿史密斯大街1400号里的人将他们自己视为精英。安然已经将德克萨斯“good ol boy”文化丢在一边，当然也将能源管制的文化丢弃了，它实施的是Lay的自由市场愿景。在Skilling的鼓励下，学习过金融的MBA们领着较高的薪水，寻找各种创新方法将“任何业务转化为数学公式”从而可以被交易或卖出，通常是卖给专门设立的特殊目的实体（SPEs）。最后，安然有超过3,000家子公司和未被合并进财务报表的关联公司，其中有400多家在Cayman Islands注册。牛仔虽然安然设立SPEs（经常是在安达信的建议下设立的）引来了很多评论和批评，但这一工具本身并没有什么内在的错误。事实上，很多大公司利用各种形式的SPEs，比如用SPE来在外国管理合资企业，或在有敌意的环境中投资。在这一案例中，不同寻常的是：设计的SPEs的数目是如此之大。Skilling推行了一个严格的员工绩效评估方案，被成为“升级或淘汰”（rank or yank）。在这一体制下，业绩排在最后的10将被辞退。因此，达到目标指标的压力比较大，而且奖金也和上一季度所完成的交易以及记录的盈利联系起来。这一压力在每一季度末显得特别明显，从而产生了“周五夜特殊交易”这一术语。这些交易在最后一刻被集中在一起，尽管安然雇佣超过200人的内部律师，但这些交易还是经常没有充分的文件支持。这个时候，关注的焦点是做交易，至于未来怎么管理这些交易没有人关心。即使是在安然内部，项目管理也被认为不是安然的一个核心能力。安然的会计政策导致所做的交易在早期的年份将带来负的现金流。安然在远东做了一笔期限为12年的固定价格燃气供应业务，这一价格比当时的“即时（spot）”价格还低，在安然自己没有燃气供应的时，只好在市场上以较高的价格购买，然后再供应。虽然如此，预测的价格曲线却显示有正的净现值，而且也在会计上记录利润予以反映。后来，在季度末，做这一交易的经理被他的上级告知他们还没有达到预算要求，需要他再重新看一下这笔交易并“扭一下数字”看能不能再挤出点利润来。他这样做了（现在他对这样的做法感到有些惭愧）。他说在安然这样的做法其实是很常见的并被成为“标高曲线（marking up the curve）”。在安然工作的人不愿意对这些交易表示怀疑。一个前安然的员工描述了这一经历：从文化的观点看，令我震惊的是没有人向我解释业务最根本的东西是什么。作为一个新人，我总是习惯于问问题这看起来有点笨，但这是学习过程的一部分。在安然，问题是不被鼓励的，而说诸如“这不符合常理”之类的话被不成文地禁止。更为严重的是，在我的印象中，很多人根本不明白所发生的事，而问问题将会使无知暴露出来。尽管有这些压力，或者说因为这些压力，安然的高级雇员是忠诚的而且也得到了很好的回报。2000年，安然的前200位雇员分享的薪水、奖金、股票期权和有限制的股票奖励共计14亿美元，而1998年则为1亿9千3百万美元（见列示4）。董事会的非执行董事们也享受了比美国其它上市公司的正常报酬水平高得多的慷慨的奖励。即使是安然的问题已经显现出来后，改变世界的信念在安然仍然深入人心。在2001年8月Skilling辞去CEO之后，安然在交易和风险管理方面辞退了一些人，至少有一个人用其很大一部分辞退金在市场上买安然的股票。而另一个人在听到有人向被辞退的安然员工表示同情时说：但我不同意你们关于“可怜的员工”的观点。当我在安然的时候，很明显，很多员工知道在发生什么，很多人买很多安然的股票这一事实主要是因为贪婪，而且股票价格的增长成为个人资产中比例很大的一部分。比如，我清楚地记得关于Skilling和其他高级职员抛售股票的讨论，在他们抛售的时候，这一事实被公开地讨论。这是一个全公司都知道的事实。当然，一些技术员工或低层次员工可能不知道在发生什么，但是，当我在电视上看到一些副总裁在美国电视上抱怨他们异乎寻常的处理方法时，我感到愤怒。宽带的故事安然发展宽带业务并不是计划好的，带有更多的机会主义的色彩。1997年，安然兼并了波特兰通用电气公司。它是一个俄勒冈的电力生产和运输商，已经铺设了1,500公里的光纤电缆并正在取得线路传输权。Ken Rice是安然的一个老员工了，他不管从哪方面看都应该是一个天生的销售员，而不应该是他在安然的角色。Ken Rice认为宽带将成为一个很好的新事物。安然通过新的子公司安然宽带服务公司（Enron Broadband Service, EBS）使用自己的线路传输权，开始建立自己的网络，1998年增加了4,000公里，1999年又增加了7,000公里。这么做的目的是准备向需要大量使用数据的用户，比如Internet服务商、电话公司等，以长期合同的方式出售光纤或网络使用权，从而可以采用“盯住市场”的会计处理，并将宽带象天然气或电力一样交易。这项业务的发展速度是如此之快，以至于没有进行基本的供求分析，事实上，安然是在一个已经存在过量产能的市场中与诸如WorldCom和Global Crossing等公司竞争，以取得顾客。更令人担心是，由于技术的飞速发展使得现有的光缆可以传输更多的数据。将黑光缆点亮* 黑光缆（dark fibre）是指已经安装好的但还没有被激活的光缆；当它被激活时，被成为“点亮（lit）”。需要很多费用，这使EBS在2000年虽然有4亿1千5百万美元的收入，但仍亏损6千万美元。开始预期的交易量并没有成为现实，这导致了很多严重的问题，因为从光缆产生利润的唯一途径就是使光缆传输数据。为了产生交易量，EBS在2000年7月宣布它已经与Blockbuster Video达成了一个备忘录，以“按照需求提供影像”，备忘录前者提供传输的方法，后者提供内容。在美国四个地方的小规模尝试证明从技术上看是可行的，而且这一服务于圣诞节之前在西雅图、波特兰和盐湖城大张声势地铺开了。但事实证明，要吸引到足够数量的客户并要他们付钱是不可能的。Blockbuster由于担心如果这一业务成功将会损害其已有的业务，几个月以后从这一业务中撤离，让EBS独自去做。这并没有妨碍安然记录基于对这一项目未来现金流的预测的“盯住市场”利润。尽管这一项目遭到了挫折，年底宽带仍然被视为公司未来的一个重要组成部份并被推向金融市场。在安然倒闭后，一个前雇员将他的看法贴在他的MBA班级网站：好了，现在它破产了，我可以告诉你事实上在发生什么至少是我在的时候。假设你以Excel表格的方式做一个商业计划（这是全世界都采用的一个方法）。你用蒙特卡洛模拟来折现（真有点象亚特兰大城），并考虑各种可能的冲击，但你必须确保你将获得一个巨大的净现值（NPV）。然后，你将这一“想法”卖给一个公司，而这个公司是不需要合并进你的会计报表的，这个公司以债务融资来购买这一“想法”，而债务融资是安然以流通股担保的（记住，不需要合并）。你立即记录所有的净现值（或称利润）。市场和其它压力在1990年代后期，安然的股票表现明显超过了市场平均水平（见列示5），在它的最高价时，市场价值达到600亿美元。这时，股票价格所反映的市盈率是60，是这一产业平均水平的三倍。虽然当时的“非理性繁荣”也是造成这一状况的原因之一，但安然并不是一个简单的点com故事。当纳斯达克指数急剧下滑时，安然股票的表现仍然继续超过市场平均。股票市场的良好表现提高了市场的预期，也为公司自身带来了问题。因此，对安然来说，有保持每股盈利（EPS）增长的巨大压力。对重大能源项目的投资需要现金。这些投资并不被期望在短期内产生盈利或带来正的现金流，但其对资产负债表造成了即时的压力。交易账簿的扩展更使压力增大，特别是在成立安然在线公司后。安然的经营杠杆已经很高了，而用债务为投资融资的吸引力也不大，因为它们不能产生足够的现金流以偿还这些债务，而且也会对信用评级造成压力。安然从来没有成为过“三A”公司，但它的债务必须受投资评级的约束。因为如果不的话，将会影响公司再发行债券的能力，使其与银行的契约条款生效，影响其在业务伙伴面前的形象和信用。一个可能的解决办法是发行新股，但这一方案被否决了，因为这将稀释每股盈利（EPS）从而影响股价。安然的解决方法选定的方法是从资产负债表中将一些资产和相关的债务拿掉。这需要寻找一些愿意通过投资入股参与一个独立的实体，从而承担一定风险的外部投资者。这一新的实体就可以向第三方（外部贷款人）借款。这一方法只有在特殊目的实体（SPEs，也被称为特殊目的工具）可以不被合并进安然的财务报表中才行得通，否则这一金融工程的目的就达不到。美国一般公认会计原则（US GAAP）要求如果要使SPE不被合并进会计报表，就必须有一个独立的所有者对SPE做了“实质性”的投资。这一投资在整个所有权期限内必须有实质性的风险和收益。财务会计准则委员会（FASB）决定总投资额的3* 其余的97可以采用借款的方式。是可接受的最低水平的股权投资（安然事件之后被提高到10）。这一独立的所有者必须执行对SPE的控制。如果投资被信用证或其他形式的担保所支持，或者有一个担保的收益，那将不被认为是具有风险。寻找真正独立的投资者被证明是很困难的，因此安然决定转向关联方。“资产负债表外”交易Chewco是第一个波具争议的涉及安然的员工与SPE的使用的交易。这一有限责任合伙企业成立于1997年，目的是引起加利福利亚公务员退休基金（CalPERS）对早期的与安然建立的合资企业“联合能源开发投资（JEDI）公司”的兴趣。在这一投资中，CalPERS1993年最初的投资是2亿5千万美元，后来被估价为3亿8千3百万美元。Chewco被用来在没有担保的情况下借相同数目的钱。在一个更为复杂的交易（参见列示6a和6b）中，这一借款由安然提供担保。这一借款是由英国巴克利银行（Barclays Bank）的子公司BZW提供的。安然向Chewco收取了4千万美元的担保费用并将这一收入记入当季的盈利。这一SPE的合伙人都是安然员工或关联方，特别地，它包括Fastow的助理Michael Kopper以及他的伙伴，Willian Dodson。Fastow曾经希望自己来做这笔交易但安然的董事会没有批准，因此Fastow就让从伦敦经济学院毕业的Kopper来做。Kopper1994年从多伦多自主银行（Toronto Dominion Bank）跳槽至安然，无论是职业关系还是私人关系上，都与Fastow走的很近。Kopper后来被指控犯了一系列的刑事罪，他同意与政府当局合作，以减轻被判的15年监禁的刑罚。下一个重要的事件是1999年6月成立LJM1，它是一个注册在Cayman岛的SPE。这一名称来自于Fastow的妻子以及两个孩子的名字的第一个字母。在认识到安然急需从资产负债表拿掉更多的债务后，Fastow向董事会建议通过一个SPE向两个有限合伙人筹资1500万美元用来购买安然希望从资产负债表中拿掉的资产和相关的负债。虽然安然的道德准则禁止安然与公司的任何管理人员进行交易，因为这将导致潜在的利益冲突，董事会还是特别批准执行这一方案，但要求采取特定的检查以保证公司的利益。最终的结构有一点复杂，这一安排确保Fastow避免任何可能的个人责任。Fastow是LJM合伙有限责任公司（LJM Partners LLC* Limited Liability Company，有限合伙责任公司。）唯一的管理合伙人，这个公司是LJM合伙有限公司（LJM Partners LP Limited Liability Partnership，有限责任合伙。）的一般合伙人。LJM Partners LP再成为LJM1的一般合伙人。LJM1再与安然做大量的交易。这些交易中的一个帮助安然实现了Rhythms NetConnections的股票的套头交易（Rhythms NetConnections是一个点com公司，安然以1.85美元每股的价格买进了该公司的股票，而该公司的首次公开发行（IPO）价格是21美元每股，后来的收盘价涨到了69美元）。1999年5月，安然想保护其在“盯住市场”会计下已经确认的3亿美元的盈利。因为有一个锁定协议，要求安然在1999年末之前不能卖出所持有的股份，它需要寻找其它的方法。LJM1提供了这一机制，它给了安然一个“出售选择权”，要求LJM的一个子公司以能够保住安然的利润的价格购买Rhythms的股票。（参见列示7对这一交易的描述图。）提供债务融资的两方（上文提到的公司的两个有限合伙人）是苏黎世第一波士顿（CSFB）的子公司和NatWest（现在是苏格兰皇家银行集团的一部分），它们的借款是以安然的股票选择权做担保的。一旦执行这些选择权，就相应地减少对借款人的担保额。几个月后，Fastow向董事会提出了一个更为野心勃勃的建议，他准备融资2亿美元的机构私人股权以购买安然准备出售的资产。这个时候，安然潜在的经营杠杆已经很高了。董事会同意他可以这样做，因此1999年10月LJM2成立了，它是特拉华州的一个有限责任合伙公司。美林证券为与LJM2的一个共同合伙公司准备了一个私募备忘录，这一共同责任合伙公司最后有50个有限责任合伙人，包括诸如通用金融、花旗集团、德国银行和JP摩根等著名的金融机构。安然是投资银行服务重要的购买人，而Fastow则是购买时的看门人。这一备忘录清楚地指出Andrew Fastow与Kopper和Ben Glisan一起作为经理人，而且以一种不同寻常的新方式指出他们将利用内部信息：他们可以得到与未来投资相关的安然的信息，这将有助于获得较大的收益。Gilsan三年前从安达信跳槽至安然，在备忘录中被描述为负责公司“高复杂性的无追索权或有限追索权的合资企业和资产基础的融资”的交易结构设计。安然自己的披露没有备忘录坦率。在2000年报的第48页，只是简单地说“在2000和1999年，安然与有限责任合伙公司（关联方）有业务往来，这个公司的一个一般合伙人的管理合伙人是安然的一个高级管理层”。报表附注然后继续描述这些交易中的一部分。这些交易的影响1999年的第三季度和第四季度末，安然将7个资产的权益卖给了LJM1和LJM2。安然分别在财务报告期限结束后将其中的5个买回。尽管LJM合伙企业在每一个交易中都获得了盈利，这些交易还是为安然的1999年下半年创造了2亿2千9百万美元的“利润”（总共的利润是5亿7千万美元）。2000年6月，安然卖给LJM公司1亿美元的黑光纤电缆，在这笔交易中，它记录了6千7百万美元的利润。LJM将光缆的一部分以4千万美元的价格卖给“产业参与者”，然后在12月将剩余部分以1亿1千3百万美元卖给了与安然有联系的合伙公司。在6至12月，这些交易显示光缆的价值提高了53，而公开市场上光缆的价值在同一期间却下降了67。有报道称Fastow在这些交易中获得了超过4千5百万美元的利润。猛禽工具与LJM交易外，安然还与被称为猛禽（Raptor）的实体进行了一系列的交易，目的似乎是为安然自己的投资进行套期保值。（参见列示8关于这一交易结构的复杂性的一个例子。）这些交易很复杂，很难搞清楚公司间责任、保证、承诺的性质和程度。大部分交易似乎是以维持安然的股价做预测的，因为安然的股票被用来为这些工具融资。虽然安然的会计报表和向SEC提交的报告已经披露了这些实体的存在，它们的财务暴露并没有被解释清楚（参见列示9，不充分的披露）。安然一方面不解释公司业务到底是什么，另一方面以对财务分析师和金融媒体不够公开，公司因不愿意提供信息而臭名昭著。关于这方面的一个例子是2000年10月Lay的评论：我们是一个能源和宽带公司，也从事其它许多种类的业务。暴风雨云层聚集2001年2月，Lay将CEO的职位让给了Jeff Skilling，但仍然作为董事长。同时，安然对宽带业务的投资以及持续的海外运营使公司流动性很为紧张。在2000年期间，很多问题已经出现了。在印度的能源项目已经遭遇了政治困境，印度当地的州政府拒绝履行合同中规定的义务。事实上，2001年电厂被关闭。在巴西，当地货币的贬值使得已经出现的资产价值减损的问题更为严重。与在阿根廷的资产有关的Azurix项目的最终结果是注销了3亿2千6百万美元的资产，在英格兰的Wessex水业务正在经历财务和运营困难。安然内外大部分都认为Rebecca Mark需要为这些困境负责，她于2000年8月辞职。更麻烦的是宽带项目也在亏钱，而且在短期内看不到盈利的希望，但仍然需要资本投入。使情况更为糟糕的是安然股票价格的下跌很可能引发与很多SPEs有关的担保义务问题。综合考虑这些问题以后，一些对冲基金成为安然股票的空头卖者。2001年3月5日，财富杂志刊登了一篇Bethany Mclean的署名文章，在这篇文章中她质疑了安然现行股票市场的价值。她的主要立论是很难确信这个公司是如何盈利的，而且这些盈利似乎并没有产生相应的现金，安然的财务报告以及在处理媒体的问题方面缺乏透明度。在此期间，安然的股票价格持续下落。2001年8月14日，一场真正的风暴来临。Skilling在仅仅担任6个月的CEO后以“个人原因”辞职。Lay重新作为CEO。随后，在一个商业周刊的访谈中，Lay说：“不会再有什么问题了”，他再加了句“绝对没有问题。没有会计问题，交易问题，储备问题，没有先前不知道的问题。公司现在处于可能是最强壮的时候，状态从没有过地好。” 商业周刊在线，2001年8月24日安然的观望者害怕这一故事还没有完，并没有被Lay说服，股票的价格继续下跌。在寻求再次赢得投资者的同时，Lay将他的股票选择权变现，在这一过程中他获得了1亿美元的现金。一个偏激的安然雇员在股票崩盘后说：如果公司成功，你是一个超人，如果不成功，你就再搞它一把。有趣，嗯？在作为CEO的时你以股票发放你所有的报酬。你发现只要你继续挣这种纸上的货币，股票价格上涨。哦哦！但是，啊糟糕！一些事情正在发生或许要克服这个世界极其困难。“我想我将卖掉我所有的股票，”他说。当然，他继续说股票会上涨，但同时以最快的速度卖他自己的股票。大雨8月15日，Skilling辞职后的第一天，Sharon Watkins（前安达信，现安然的员工，在Fastow的团队中工作）给Ken Lay发了一个备忘录表示了对公司会计处理的担忧，特别是关于猛禽（Raptor）交易，Sharon Watkins同时还问Lay安然是否成为一个“危险的地方”。她还表示了“Skilling的突然离去将引来关于不恰当的会计处理以及估价问题的猜测”的观点。Lay在几天后与Watkins进行了简短的面谈，将她的备忘录转给安然的主要法律顾问Vinson Elkins律师事务所。这一受人尊敬的休斯顿律师事务所曾为某些有疑问的交易提供过建议，最后这一律师事务所总结没有必要再为会计政策问题得出第二个意见。Watkins还向她熟悉的一些安达信的人打电话表达了她的担心。安达信曾经被安然的会计操作搞得很不舒服，但还是接受了那些处理方法。安达信再次审计了一些SPEs，特别是有关3的规定，最后决定至少在Chewco的处理上违反了规定，因此Chewco必须被合并进会计报表。安达信还重新审视了猛禽（Raptor）交易，而且得出了与Chewco相似的结论。根据这些，安达信建议安然有必要重新编制会计报表。10月16日，在与分析师的电话会议上，Lay披露鉴于对SPEs的关注，将注销12亿美元的股东权益。10月24日，Fastow被解雇，SEC宣布对安然的会计操作和关联交易进行调查。一个星期多一点以后，10月26日，安然的董事会宣布成立一个特别调查委员会，由最近特别任命的William Powers Jr.（德克萨斯大学法学院主任）和已有的董事会成员Raymond S. Troubh、Herbert S. Winoker一起领导。董事会交给委员会一个很有限的任务，就是“调查安然与投资合伙企业之间的交易，这些投资合伙企业是由Fastow，安然的前执行副总裁和首席财务官，或与Fastow一起工作的安然的其他雇员，所建立和管理的”。 安然特别委员会报告，2002年2月1日（Powers报告）与这一背景不一致的是，安然的管理层与很多银行进行疯狂的讨价还价努力获得喘息的机会，与评级机构讨价还价努力说服他们不要将安然的股票降级。同时，他们努力寻找“白衣骑士”以将自己救出来。在此期间，安然为60个主要的交易员和500个其他员工执行了一个奖金方案，这些人的留任被认为对保证公司未来的继续运营至关重要。要达到符合奖金方案，员工必须同意如果在90天内离职，必须125地返还奖金。这一方案花去了公司1亿零5百万美元。安然最大的休斯顿本地竞争对手，比安然小得多的Dynergy Inc.，宣布了一个兼并安然的报价，但在做了一些尽职调查后，于11月28日收回了报价。评级机构穆迪公司于11月29日将安然的债券降级为“垃圾债券”（Ca），这导致了安然在几天后为了对付债权人而寻求破产保护这一不可避免的结果。倒闭的速度令很多人震惊。毕竟评级机构在反映信用风险问题上的速度有点慢，而且很多跟踪这一股票的财务分析师仍然将其列为“买进”或“持有”。事实上，在6月份，高盛的分析师David Fleischer仍然将安然描绘为“世界一流的公司”，“能源产业明显的领导者”。虽然承认安然的“透明度”是“非常低”，“公司在寻求建立业务时，对现金流不重视”，他的观点仍然是“现在投资于安然的股票是市场中最好的风险收益的机会”。这并不是非常难见的观点。死后的事情Powers委员会的工作小组以值得赞誉的速度工作着，他们与涉及的很多安然的员工进行了面谈（虽然并不是所有的人都愿意合作），检查了大量的文件。委员会宣称安达信拒绝委员会接触安达信的员工与工作底稿（安达信极力反驳这一陈述），这限制了他们的调查。他们的报告 同上，第4页于2002年2月1日出版并被贴到Internet上。与很多人的预期相反，虽然调查的范围受到了限制，而且也得不到某些可能有用的信息，Powers和他的同事制作出的报告包含了对很多涉及的人的毁灭性的批评，包括董事会他们自己。（参见列示9中从报告中节选出的部分内容。）他们主要的结论是“很多最重要的交易明显只是被设计出来以得到一个想要的财务报表结果，而并不是要取得真正的经济目标或转移风险”。他们继续说“，LJM合伙企业的功能是作为安然管理其报告的财务结果的工具。” 同上，第4页在总结中他们说：关联方交易和会计的错误所导致的悲剧性的结果是很多层次以及很多人的失败：一个有缺陷的想法，要达到自我富裕的员工，设计不足的控制，较差的执行，疏忽的监督，简单（和并不十分简单）的会计错误，在一个鼓励冲击极限的文化中走得过了头 同上，第1页。安然的董事会安然董事会的15位成员由于监督的失败而被严厉批评。Powers委员会批评过之后，在美国参议院委员会的报告中，对他们再次进行了严厉批评 美国政府事务调查委员会永久分委员会的报告，2002年7月8日。对董事会的主要责难是在安达信的警告面前，他们知道而且批准了高风险的会计政策；他们批准了超乎寻常的报酬；他们没有遵循自己的道德原则，允许Fastow与公司交易，并且在与特殊目的工具的交易中没有确保有足够的控制措施以保证安然的利益。这些都是在有审计委员会的存在下发生的，尽管Robert Jaedicke博士（一个杰出的学术型会计师，前斯坦佛商学院的院长）和Wakeham勋爵都是审计委员的成员。后果安然倒闭后，媒体马上就狂怒了，它们当中的很多都是高投机性的。关于安然的报道汗牛充栋。政治家们也很快就行动起来，众议