（会计学专业论文）我国上市公司股份回购实施效果研究.pdf

摘要 股份回购是指上市公司通过各种方式买回在外发行的普通股股份予以注销 或转为库存股的行为 股份回购多发生在经济环境突变 股市低迷的背景中 一 般能够向外传递积极信息 刺激公司股价上升 维护公司形象 因而是一项积极 的管理活动 2 0 0 5 年6 月我国股市的低迷使得流通股股份回购成为市场热点 在邯郸钢铁股份有限公司的领头下 不少公司以股票价值出现低估为由纷纷推出 了流通股股份回购方案 然而 从回购方案的落实来看 只有邯郸钢铁 华海药 业和九芝堂三家公司履行了回购 且回购效果整体而言也很不理想 2 0 0 8 年 受全球经济影响 我国股市再次陷入低迷 天音控股和海马股份打响了流通股股 份回购的第一枪 市场期待股份回购能够为低迷的股市注入强劲的动力 使股价 更能合理的反应公司真实的内在价值 然而 截至本论文终稿日 华海药业仍然 没有执行回购 天音控股在执行首期回购后 第二期回购已经过去四个月后仍然 无实质回购行动 这些事实反映出一个问题 流通股股份回购在我国资本市场上 并未取得应有的市场效果 这种现象背后的原因值得关注 由于流通股回购在我国资本市场刚刚起步 国内不少学者关于股份回购的研 究多为早期的国有股回购 内容主要包括股份回购的财务影响等 而关于流通股 股份回购的理论研究主要是从回购动因和回购公告的市场反应这两方面入手 其 中有定性研究也有实证研究 这些研究成果对本文有很大的启发 但是从流通股 股份回购实施效果研究的角度而言 以上研究主要存在两点局限 1 受时间影 响 流通股股份回购案例的数据均不够全面 大多为0 6 年底之前 这对研究的 全面性和准确性有一定的影响 也使得相关实证研究面临数据不充分的问题 2 关于市场反应的研究 大多为关于回购公告的市场反应 真正的回购执行之后公 司股价走势及股票收益率的情况很少 本文立足于流通股股份推出的背景和上市公司所宣称的动机 以 信号传递 假说 的 价值低估说 为理论依据 从价值的角度以相对充分 全面的数据为 基础 深入研究我国流通股股份回购的实施效果及其影响因素 通过这样的研究 尝试对我国目前阶段的流通股股份回购进行定位 从中发现问题并提出对策与建 议 使流通股股份回购真正成为上市公司进行有效 价值管理 的途径 关键词 股份回购价值低估假说回购动机回购效果 a b s t r a c t s i n c et h es e v e r e d e p r e s s i o ni n t h es t o c km a r k e ti nc h i n af r o mj u n e 2 0 0 5 s t o c k r e p u r c h a s eh a sb e c o m et h ef o c u so ft h em a r k e t g i v e nt h ef a c tt h a tm o s tc o m p a n y s s t o c kp r i c e sh a df a l l e nb e h i n dt h ec o r r e s p o n d e n tn e ta s s e t sp e rs h a r t h eb o o kv a l u eo f t h es t o c k m a n yo ft h e s ec o m p a n i e sl a u n c h e dr e p u r c h a s ep r o g r a m m e st or e v e r tt h i s u p s e ts i t u a t i o n h o w e v e r w h e nt h i n g sc o m e st ot h ei m p l e m e n t a t i o no ft h e p r o g r a m m e s i th a sa l w a y sb e e nt o u g h a m o n ga l lt h o s ew h oh a v ei s s u e dar e p u r c h a s e p r o g r a m m e o n l ya s m a l lp r o p o t i o no ft h ec o m p a n i e se x e c c u t e dt h e p l a n i n d e e d t h i si s a l s ot h ec a s ei n2 0 0 8w h e nt h eg l o b a l e c o n o m yc r i s i sa t t a c k e dc h i n e s es t o c k m a r k e t a n dt h u sm a d es t o c kb u y b a c ka g a i nt h ef o c u s w h e nr e s e a r c hh a sb e e nd o n ea b o u tt h et h e o r i e sd e v e l o p m e n ta n dp r a c t i c i e sl a u n c h e d a b r o a d t h ew r i t e rh a sf o u n dt h a tt h er e p u r c h a s eh a sm u c ht od ow i t ht h em a c r o e n v i r o n m e n t i n c l u d i n gt h ee c o n o m yc y c l e t h er e g u l a t i o n s e t c a sw e l la st h em i c r o e n v i r o n m e n ti n c l u d i n gt h ef i n a n c i a l p o s i t i o n t h e m e t h o da l t e r n a t i v e s t a k e n t h e m o t i v e so ft h eb u y b a c k a n dt h es c a l e e t c w h e ni tc o m e st ot h ee f f e c to ft h eo p e n m a r k e tr e p u r c h a s eu n d e rad e p r e s s i o n s i t u a t i o n t h ew r i t e rd e v e l o p e dac o n c l u s i o nt h a tt h ek e yf a c t o ri nd e t e r m i n gt h ee f f e c t o far e p u r c h a s ep r o g r a m m es h o u l d b ew h e t h e rt h eu n d e r v a l u a t i o no ft h es t o c ki s r e a l t h a ti st os a y t h eu n d e r v a l u a t i o nr e a l l yd o s eh a v eas t r o n gs u p p o r t m e n tf r o mt h e r e a lf m a n c i a lf i g u r e s b e s i d e st h ea c t u a l u n d e r v a l u a t i o n t h ep e r f o r m a n c ei nt h e f u t u r e s a y t h ep o t e n t i a lg o o do p p o r t u n i t yo fi n v e s t m e n t i sa l s ov e r yc r i t i c a lt o e n h a n c et h ee f f e c ti nt e r m so fa l le v i d e n c et h a tt h e c o m p a n yi n v o l v e di n a s t o c k b u y b a c kp r o g r a m m er e a l l yd o e sh a v ea na b i l i t yi nt h ef u t u r ep r o f i tw h i c hi st h e r i g h tt h i n gt h a te v e r ys t o c k h o l e rc o n c e r n sa b o u t i na d d i t i o n t h em o t i v e so ft h ec o m p a n yi n v o l v e di nas t o c kr e p u r c h a s ea r ea l s o r e l e v a n tt ot h er e a le f f e c t g i v e nt h ef a c tt h a tt h ea s y m m e t r yt h e o r yi sa nu n e v i d a b l e p r o b l e mi nt h ee c o n o m y t h u s i ti sv e r yi m p p o r t a n t a n dh a r d t oi d e n t i t yt h er e a l m o t i v e so ft h ei n s i d em a n a g e r s k e yw o r d s s t o c kr e p u r c h a s e r e p u r c h a s ee f f e c t s v e r s i o no fu n d e r v a l u a t i o n r e p u r c h a s em o t i v e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容 外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已 在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 特此声明 学位论文作者签名 唧 7 年心月n 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集 保存 使用学位 论文的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 在以不 以赢利为目的的前提下 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动 保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位 者悠却叶亟卅 锄肌日 导师虢拗影l 巧年j 肌日 1 1 选题的意义 第1 章前言 股份回购 s t o c kr e p u r c h a s e 指上市公司通过一定的途径买回本公司对外 发行的部分股份予以注销或转为库存股的行为 股份回购更多地成熟于国外资本 市场 频频发生于股市低迷 股价暴跌的市场环境下 从国外实施的经验看 股 份回购无疑是一件好事 上市公司通过回购流通在外的公众股 可以有效地提高 股价和e p s 调整公司股票的价值 使其实现由低估到真实价值的回归 重振投 资者对公司股票的信心 股份回购在我国 无论从理论上还是实践上都尚处于起步阶段 早期回购为 9 0 年代的国有股回购 管理层目的多为国有股减持从而实现资本结构的优化 0 5 年6 月以来至今 受经济波动和股市低迷的影响 以提升被低估的价值为动 机的流通股股份回购成为资本市场的热点 这期间有1 0 余家上市公司陆续发布 回购公告推出方案 然而截至0 9 年4 月1 日 真正执行回购的公司只有邯郸钢 铁 华海药业 九芝堂和天音控股 且从回购期间及以后的股票市场走势来看 效果很不理想 这种结果无论跟理论还是国外成熟资本市场的实践结果上都有很 大差异 是什么造成了我国回购市场的这种效果 影响回购效果的因素有哪些 这方面的研究就显得很必要 也很具有实际意义 1 2 研究方法 本文以规范研究 案例分析及对比分析为主要研究方法 在研究过程中 本文采 用理论和实践相结合 定性和定量结合的研究方法 定性研究具有抽象性和概括 性的特点 有助于诠释问题的本质 而定量研究则运用数学语言来描述和阐释经 济问题 具有客观性 能揭示问题的表象特征 将两者结合起来分析问题可以更 加深入 直观地反映问题的本质 1 3 研究内容 本文的研究对象为我国上市公司流通股股份回购 论文第一部分综合介绍了 国内外关于股份回购的理论研究 从中得到宝贵启示 同时发现国内理论研究中 存在的局限性 第二部分介绍了国内外股份回购的实践发展 其中重点介绍了我 国流通股股份回购的现状 第三部分对股市低迷环境中以提升价值实现价值合理 回购为动机的流通股股份回购的效果进行了分析 第四部分在借鉴国外的理论知 识与实践经验的基础上 全面深入分析影响我国流通股股份回购效果的因素 论 文最后得出结论 并对从中发现的问题进一步探讨 为更好的规范我国的回购市 场 提出对策与建议 真正使股份回购成为一项长期的战略方法 2 第2 章上市公司股份回购的理论分析 2 1 国外上市公司股份回购的理论综述 股份回购做为一项兼具财务和战略意义的管理活动 其起源 发展和兴盛都 是在西方发达国家 因此与之相关的学术研究也更成熟于西方 国外学者研究的 主要方向为 股份回购兴起的原因 股份回购的动机 股份回购的理论假说 股份回购的条件 股份回购的方式以及股份回购的效果这五方面 由于股份回购 的效果受多方面因素影响 既包括宏观环境 经济环境和法律环境 也包括公司 微观层面 动机 条件和方式等 的影响 因此在这部分本文对以上五方面将进 行简要的介绍 以期对本文的研究对象 回购效果 进行更全面更深刻的研 究和分析 2 1 1 股份回购动机的研究 国外文献关于股份回购动机的研究成果表明众学者在观点上有很多共性之 处 其中的代表研究是g r u l l o n 和l k e n b e r r y 2 0 0 0 提供的关于股份回购的五个 理论假说 h k e n tb a k e r g a r ye p o w e l l e t h e o d o r ev e i t 2 0 0 3 在文献中进行 了简单介绍 1 信号传递假说 信号传递假说理论的基础是 由于信息不对称 企业管理层比外部股东更加 了解公司的真实价值 投资者只能获取公开信息 因此当前股价可能无法反映真 实价值 在这种情况下 回购股票可能会成为一种信号 即当前股价低于股票的 内在价值 d a n n 1 9 8 1 最早提出了要约回购的信号传递假说 i k e n b e r r y 等 1 9 9 5 指出 美国8 5 的公开市场股票回购公告不会公开其回购动机 而公开 回购动机的公司也大部分以股价被低估为理由 s t e p h e n s 等 1 9 9 8 及 d i t t m a r 2 0 0 0 证明 当上市公司的股票价值没有得到市场的准确估计时 就会 购回自己的股份 国外研究显示 信号传递假说有两种版本1 一是 向市场传递积极信息 企业通过回购普通股来向市场传递对企业前景的正面信息 另一版本是 价值低 估说 股票回购传递这样的种信号 即管理层不同意市场通过现有公开信息定 1 b k e n tb a k e r g a r ye p o w e l l e t h e o d o r ev e i t w h yc o 唧a n i e su s eo p e n m a r k e tr e p u r c h a s e s am a n a g e r i a lp e r s p e c t i v e q u a r t e r l yr e v i e wo f e c o n o m i c sa n df i n a n c ev 4 3n 0 3 f a l l2 0 0 3 p 4 8 3 5 0 4 期刊代码 qr e ve c o nf i n a n c e 3 价的方式 信号传递假说的两种版本在股份回购的不同发展时期有不同的表现 早期的股份回购 2 0 世纪8 0 年代 实践中 向市场传递积极信息 是学术界 研究认同的动机 w a n s l e y 等 1 9 8 9 和t s e t s e k o s 等 1 9 9 1 的研究证明了这点 w a n s l e y 等 1 9 8 9 发现管理者提到的第二重要回购股票原因是向投资者传递管 理者对企业未来充满信心的信号 t s e t s e k o s 等 1 9 9 1 报告说 管理者给出的回 购股票的第三重要的动机是 向市场发出信息 2 0 世纪9 0 年代以来 伴随着 公开市场回购的急速发展 这个时期的股份回购活动更大程度上支持的理论是信 号传递假说的 价值低估说 b a k e rh k e n t 2 0 0 3 i k e n b e r r y 等人 1 9 9 5 的研究提供了一些证据佐证了这种可能性 即这些企业在宣布回购之时其价值实 际上是被低估的 2 自由现金流的代理成本假说 自由现金流的代理成本问题是股票回购的另一种解释 e a s t e r b r o o k 1 9 8 4 和j e n s e n 1 9 8 6 认为 当企业向股东以分红的形式派发现金时 能够减少与管 理者过度投资或投资于非生产性活动相关的代理成本 这种主张很容易延伸到股 票回购 g r u l l o n 2 0 0 0 提供了支持代理成本解释的研究成果 即市场的反应倾 向于那些投资机会减少的公司宣布的股票回购计划 l i e 2 0 0 0 发现市场对企业 宣布回购要约的反应与该企业持有超过其同行的现金数额正相关 3 资本市场再分配假说 与代理成本解释紧密相关的一种解释是资本市场分配假说 该假说主张即使 没有自由现金流的代理问题 股东也可以从股票回购计划中获益 该论点的逻辑 是 放眼经济中更广阔的多产机会 股东可以比企业管理层更好地在金融市场上 分配资本 在给定的生命周期里 一些企业在成长 一些企业在衰退 股票回购 可以帮助股东把资金从投资机会有限的衰退企业转移到更具投资前景的企业里 n o h e l 和t a r h a n 1 9 9 8 的发现为该假说提供了支持 即平均而言在股票回购交 易后 企业收缩了其资本金 g r u l l o n 2 0 0 0 的研究也支持了这一假说 他发现 企业在股票回购后削减了资本性支出 4 节税动机的股利替代假说 管理者也可能使用股票回购来替代现金分红 以最小化股东税负 这种以节 税为动机的用股票回购来替代分红是源于美国税法给股票回购比现金分红更多 的税收优惠 g r u l l o n 和m i c h a e l y 2 0 0 0 的研究可能为股利替代解释提供了支 持 他们的研究发现股利和股票回购的总支出比例在 2 0 0 0 过去的数十年一直 保持在2 6 2 8 左右 而支付股利的比率一直在下降 从1 9 7 4 年到1 9 9 8 年 回 购的平均支付比率从3 7 增加到1 3 6 而股利的平均支付比率从2 2 3 下降 到1 3 8 g r u l i o n 和m i c h a e l y 的研究也发现 比起派发股利 分派现金的企 4 业更加青睐股票回购 企业通过股票回购来实现向股东返还现金的频率从1 9 7 3 年的2 7 增加到1 9 9 8 年的8 1 该研究还发现 知名公司增加股票回购活动远 远比增加派息率频繁 5 资本结构调整假说 普遍的理论认为管理层可以通过回购股票主动的改变公司的资本结构 要约 回购自身的特点决定了它可以在短时间内快速的改变公司的资本结构 而运用更 为广泛的公开市场回购则通常由于规模较小 持续时间较长而不太可能实现资本 结构调整的目的 不过也有学者对此持不同观点 c h a n i k e n b e r r y 和l e e 2 0 0 0 的研究发现一些企业可能在高管人员股票期权的执行期间多次宣布回购股票 这 表明企业可能会利用公开市场回购计划来完成必要的规模较小的公司资本结构 上的调整 一种技术调整 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 2 1 2 股份回购条件的研究 当公司股票价值被低估 而且没有更好的投资机会可以利用时 股票回 购就是最佳选择 2 这是国外理论界普遍认同的股份回购的 黄金法则 它 强调了回购的必要基础是公司价值被低估 关于该理论的代表研究是p a u l s t o n h a m 2 0 0 2 在其文献中提出了回购需具备的价值条件 公司管理层有充分 的内部消息来坚信公司股价被市场低估 公司股票价值相对行业水平被低估 并且股票价值被低估的主要原因是由于信息不对称造成的 以及 公司能坚定的 预期回购事后公司股价仍会保持上涨 3 g u a y 等 2 0 0 0 与j a g a n n a t h a n 等人 2 0 0 0 研究认为股份回购的必要条件 之一是公司必须有足够的闲置资金 且公司未来没有大的资本性支出 p a u l s t o n h a m 2 0 0 2 也指出 如果是现金回购 公司必须保证现金管理达到最优化 且大量现金的支出不会影响公司的流动性以及投资者的信心 如果是负债资金回 购 公司必须保证债务成本低于权益资本成本 且权益负债率不会因此而超过最 优点 d a v i d s o n 与s t e v e n 1 9 9 6 在其研究中也强调了流动性管理的重要性 2 1 3 股份回购公告市场反应的研究 由于股份回购最早在美国兴起和发展 因此国外早期的研究都是以美国上市 公司为对象的 早期研究显示回购公告经常伴随着股价的上涨 g o r d o nm a t t h e w s 2 a l f r e dr a p p a p o r ta n dh i c h a e lj m a u b o u s s i n e x p e c t a t i o n si n v e s t i n g r e a d i n gs t o c kp r i c e sf o r b e t t e rr e t u r n s b o s t o n m a h a r v a r db u s i n e s ss c h o o l p r e s s 2 0 0 1 1 7 4 p a uls t o n h a m ag a m ep l a nf o rs h a l er e p u r c h a s e s e u r o p e a nm a n a g e m e n tj o u r n a lv 0 1 2 0 n o 1 2 0 0 2 3 7 4 4 5 1 9 9 6 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 d a n n 1 9 8 1 v e r m a e l e n 1 9 8 1 研究表明 股票回购公告的累计超额收益率显著为正 c o m m e n t 等 1 9 9 1 指出 不管是要 约回购 荷兰式回购还是公开市场回购 其公告都伴有显著为正的股票超额收益 率 i k e n b e r r y 等 1 9 9 5 发现回购公告前累积异常收益率为负值 之后的1 3 年间为正 i s a g a w a 2 0 0 0 则应用自由现金流信号模型得出了回购公告之前股 价下跌及之后股价上扬的结论 j p 摩根 1 9 9 6 针对1 9 9 0 年至u 1 9 9 6 年间欧洲大陆国家执行过得5 2 项股份回 购进行的研究发现 在方案宣布的前1 0 天 这些公司股票价格会持续的上升 表 现为市场上的佼佼者 在方案宣布的6 0 天后 股价实现了1 5 的收益率 而在1 4 2 天后为1 6 的收益率 但是 如果从执行的整体情况来计算总的 个收益率 则 只有5 的收益率 k a il i 等 1 9 9 9 利用加拿大数据研究发现 与美国相似 回购公告之前的 股价有小幅度下降 公告期有显著的异常收益 公告期之后 股价大幅度上升 v i c t o rm 等 2 0 0 4 考察了在西班牙回购公告的市场反应 结果表明 股票回 购公告仍然伴有正向超额收益率 h u az h a n g 2 0 0 4 考察香港回购样本发现 回购公告前累积异常收益率为负 而之后显著为正 不过 个别研究如w i l l i a m p u g h 等 1 9 9 0 证明 由于管理者和投资者的信息不对称 股票回购公告市场反 应并不明显 可见 回购公告基本能带来正面的市场反应 但也不能排除个别相反情况 2 1 4 股份回购对公司财务面影响的研究 国外多数研究认为股份回购效果首先表现为每股盈余e p s 的上涨 股份回购 会直接导致在证券交易市场登记在册的股份数额的数量缩减 无论是通过回 购后注销或是转为库存股 结果就是公司盈余在一个相对减少了的股份数额上进 行分配 e p s 自然就提高了 这是一种静态的考察结论 g o r d o nm a t t h e w s 等 1 9 9 6 的研究发现股份回购可以促使公司每股盈余的提升 事实上 在动态环境中 股份回购对e p s 的影响是受各种因素影响的 p a u l s t o n h a m 2 0 0 2 指出 在市盈率保持不变的假设前提下 回购可以促使e p s 的上升 从而促使股价上涨 提升公司价值 但他同时指出 股份回购可能会引起投资者 风险意识的变化 从而促使权益资本成本上涨 市盈率因此会下降 因此 在实 际情况中是有许多可变因素影响股份回购当中股票价格的走向和股东价值的变 化两者之间的关系的 不过 一项瑞士联合银行研究 1 9 9 7 指出 这种相互抵 消永远不会是完全的 一般来讲 市盈率的降低的总体效果是低于得以全部抵消 掉公司盈余增长的总额的 股东价值因此会得到提升 国外业界也普遍有 个假 6 设 股份回购方案的宣布会促使公司股价上升从而提升公司的价值 p a u l s t o n h a m 2 0 0 2 d a n n 1 9 8 1 与m a s u l i s 1 9 8 0 j p 摩根 1 9 9 6 的实证研 究也表明股份回购一般会带来股票价格和股东价值的提升 总体看来 股份回购对公司财务面影响的研究尚无一致的结论 2 1 5 影响股份回购效果的因素研究 1 公司治理结构对回购效果的影响 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 2 0 0 2 研究发现 上市公司内部人持股比例越多 对 回购的掌控力就越强 因此回购公告的市场反应也会越强 l i 等 2 0 0 3 也发现 内部人持股较多的公司更有可能制定股票回购计划 而且回购公告的市场反应也 越大 h o w e 2 0 0 3 指出 当公司管理层采用公开市场股票回购将多余现金分配给 股东时 市场会做出正向反应 且市场反应程度与管理层持股比例正相关 2 回购动机对回购效果的影响 国外学者基本有一个共识 即管理层进行回购的原因或动机非常重要 尤其 在信息不对称的情况下 这会影响回购的效果 b a k e r h k e n t 2 0 0 3 在其研究 中充分强调了 对管理层回购股票的原因进行推敲至关重要 v e r m a e l e n 1 9 8 1 的研究也显示实施回购的原因能够影响反应的大小或强弱 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 研究发现 如果股份回购的真实动机涉及到支撑或提振下跌的股价 那么这样 的回购就不大可能起到价值支撑或价值回归的作用 其唯一的意义可能就是会带 来财务技术层面的改观 i s a a co t c h e r e a 与m a t t h e wr o s s b 2 0 0 2 在其研究中对比分析了澳大利亚 和美国上市公司股份回购的效果 研究发现 由于美国相关法律进禁止上市公司 对外披露回购的动机 而澳大利亚是允许的 因而澳大利亚上市公司股份回购 的效果要显著于美国的情况 这也佐证了回购动机的正面披露对回购效果会产生 正面的影响 需要强调的是 国外股份回购的发展体现出很明显的时代特点 不同时期的 环境下 上市公司进行回购的动机也不同 因此除了基于股票价值被低估而进行 回购之外 也有很多上市公司的出发点可能是调整资本结构 更好的配合期权计 划 利用税收优势以及向股东返还多余现金 前文已做详细介绍 等 当这种真 实动机或原因也被市场认识到时 回购的市场效果自然不会很强劲 3 回购方式对回购效果的影响 国外研究显示 常用的回购方式有公开市场回购 要约回购以及荷兰式回购 等 回购方案确定后 上市公司必须选择合适的方式来进行回购 m u r a i i 等人 2 0 0 3 和p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 都对不同条件下不同回购方式进行了研究 结 7 果表明 当公司拥有相对较高的现金流 缺乏更好的投资渠道 高控股权 较高 的股利收益率以及很不稳定的经营收益时 管理层会倾向于选择要约收购 这类 公司规模一般都很小 而当市场表现很不稳定 财务面比较萧条 即没有充裕现 金流 以及高负债率 意味着寻求外部融资成本很高 时 公司会倾向于选择公 开市场来进行回购 v e r m a e l e n 1 9 8 1 的研究显示股份回购的方式决定了反应的大小或强弱 美 国学者l i 和m c n a l l y 1 9 9 9 进行的一项案例分析研究发现不同的回购方式会 带来不同的市场效应 固定价格要约收购与荷兰式拍卖在方案宣布期间内能够产 生大约3 到4 倍的异常收益率 比公开市场回购产生的一场收益率高 p a u l s t o n h a m 2 0 0 2 研究认为要约收购通常被认为是管理层在向外部传递公司股价被 严重低估的一个内部消息 因此能够刺激市场产生正面效应 而公开市场回购这 类公司一般规模较大 而且经常被高度关注和分析 因此这类公司股票不太可能 出现被市场低估 平均而言 在美国市场上公开市场收购对股票价格的影响仅为 2 到3 4 4 回购时机和规模对回购效果的影响 d a v i d s o n s t e v e n 1 9 9 6 在研究中发现 回购的时机非常重要 一般在方案 宣布后短期内迅速执行的情况下 回购效果会非常明显 表现为不错的股价增长 率 离回购宣布日越远 回购效果越弱 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 指出 公开市场 回购必须动作迅速 并且回购规模无论在相对水平上还是绝对水平上都必须保证 一定的规模 g u s t a v o 等 2 0 0 4 研究发现 回购公告市场反应的程度与回购规 模正相关 j p 摩根 1 9 9 6 针对1 9 9 0 年至u 1 9 9 6 年间欧洲大陆国家执行过得5 2 项股份回购进行了研究 重要发现之一是回购方案的宣布到执行完成之间的平均 时间长度为7 7 天 5 影响股份回购的不利因素 早期的一项研究 s t e p h e n s 和w i s b a c k 认为 股票市场一般会低估了一项 公开市场股份回购方案所传递的信息内容 p a u ls t o n h a 2 0 0 2 的研究也显示市 场更倾向于认同价值被相对低估 由于环境影响发生股价大跌 的股份回购 而 对于那些真正的王牌大蓝筹所面临的价值绝对低估则缺乏足够的认同 d a v i d s o n 与s t e v e n 1 9 9 6 研究认为股票市场的不确定性会导致股份回购 计划的流产 比如 由于股价的波动性 当其高于回购价格时 公司执行回购的 成本就会大大增加 股份回购的意义相应会减弱 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 也指出 公开市场回购可能会面临不利公司的局面 因为大量的回购会推升股价进而加大 公司的执行成本 在这些情况下 公司可能选择不执行回购 那庆林 现代投资 中荚购并法律制度中信息披露比较 2 0 0 5 年月 8 h o 等 1 9 9 7 认为 回购公告的市场反应与分析师的关注程度负相关 即外 部市场与内部人之间的信息不对称程度越严重 回购公告的作用就越强 p a u l s t o n h a m 2 0 0 2 也指出公开市场回购中 由于采用这类方式进行回购的公司一般 市场证券化 m a r k e tc a p i t a l i s a t i o n 程度也较高 即被公众投资者关注程度 较高 因而不大可能被低估 因此回购公告向外传递价值被低估的信息不大可能 被外部投资者认可 回购效果自然不会理想 最后 由于各国有关法律法规对股份回购的规定和监管并不相同 不同国家 的股份回购也会因此而效果不同 2 2 我国上市公司股份回购的理论综述 股份回购在我国尚属于新生事物 相关理论研究尚处于起步阶段 早期国有 股回购案例简单 国内相关理论研究关注内容较集中 争议点很少 理论上多 借鉴国外研究成果 理论假说与国外关于调整资本结构的假说一致 回购动机为 优化资本结构 内容上主要为分析股份回购对上市公司财务的影响 这方面不是 本文重点 因此不做详细介绍 2 0 0 5 年6 月以来流通股股份回购成为国内学者 的关注点之一 由于流通股股份回购研究在我国刚刚起步 相关文献大多集中在 回购的定性分析 实证研究相对较少 但仍有学者进行了有益的探讨 吴渫泠与王帅 2 0 0 7 以2 0 0 5 年底之前的回购事件为对象 研究认为回购 公告能够向外传递正面信息 一定程度上可以提高被低估了的公司价值 同时从 c a r 累计异常收益率 在回购公告前后的不同表现认为股份回购中存在控股股 东利益操纵的问题 王克敏等人 2 0 0 6 以1 9 9 4 年至2 0 0 6 年初的回购事件为对象 从回购动机 回购公告的市场反应及影响因素 回购对公司绩效的影响三个方面对我国上市公 司股份回购进行了非常全面和系统的理论研究和实证检验 研究表明1 信号传 递假说 财务杠杆假说可以解释我国上市公司股票回购动机 股票回购与股利分 配的替代效应方面却没有明显的证据 2 我国股票回购公告具有信息提前释放 的市场反应 且受到回购对象 回购比例 股权分置改革 内部人持股比例及第 一大股东持股比例的影响 尹蘅 2 0 0 7 以2 0 0 5 年6 月至2 0 0 6 年9 月期间的流通股股份回购事件进行 了研究 分析我国上市公司进行股份回购的动因并对这些动因的实现效果进行了 检验 研究发现我国上市公司实施回购的动因主要为提高e p s 传递信号以及具 有中国特色的为股权分置改革服务 对动因实现效果的检验显示 1 提高e p s 的动因未能得到有效验证 2 通过考察b h a r 买入并持有超额收益率 指标 真j 下执行并完成回购的上市公司其股价的长期表现并未优于市场整体 表明回购 9 计划的执行并没有有效提升股价使价值实现合理回归 3 通过c a r 指标对回购 公告日事件法检验 结果表明回购公告确实向传递了积极信息 中国股票市场对 这一信息进行了提前反应 黄虹 2 0 0 7 对2 0 0 0 至2 0 0 6 年期间的回购事件进行了定性分析 分析角度 为回购动因 从国外股份回购动机的演变中得到关于回购本质的启示 以此来提 供一个从本质上判断和辨析我国回购市场实质的角度和方法 其中有几点很有益 的探讨 1 对上市公司宣称的价值低估的动机提出质疑 2 认为即使在熊市的 背景之下 证券交易价格低于净资产价格并不能说明股票价值就一定被低估了 3 从经济利益的本质来分析回购的实质 即认为回购是一项兼具成本和收益的 财务行为 只要收益大于成本 那么回购就是有利的 关于这点 该学者还认为 从回购的经济利益 回购价格 公司的贴水水平 回购量的大小 方面可以反推 或试探到更真实的公司管理层动机 这点对本文有很大的启发 由上可以看出 我国关于流通股股份回购的理论研究主要是从回购动因和回 购公告的市场反应这两方面入手 其中有定性研究也有实证研究 这些研究成果 对本文有很大的启发 但是从流通股股份回购实施效果研究的角度而言 以上研 究有以下三点局限性 1 受时间影响 流通股股份回购案例的数据均不够全面 大多为0 6 年底之前 这对研究的全面性和准确性有一定的影响 也使得相关实 证研究面临数据不充分的问题 2 关于市场反应的研究 大多为关于回购公告 的市场反应 真正的回购执行之后公司股价走势及股票收益率的情况很少 3 回购动机与回购公告市场反应没有直接联系到一起进行研究 因为回购动机的真 实性对回购效果是有影响的 p a u ls t o n h a m 2 0 0 2 如果公司宣称的回购动机是 真实的 那么相应的效果会通过市场反应体现出来 本文认为 由于我国资本市场流通股股份回购推出的背景为股市低迷 上市 公司对外宣称的回购动机均与价值低估相关 因此从价值低估的角度来研究更具 有针对性和实际意义 本文研究的时间范围为0 5 年6 月以来至0 9 年4 月1 日 最大范围的保证了数据的充分性 上述研究多为从回购动机入手 本文认为管理 层动机研究具有先天的局限性 1 由于信息不对称的绝对性 真实的回购动机 是很难得知的 且只能从事后检验来得到验证 这对广大的外部投资者是很不利 和没有实际意义的 而从价值低估角度 通过判断公司的估值水平可以从本质上 掌握公司进行回购的真实动机 且这点可以在事前进行 2 回购动机归根结底 是由公司的财务面和基本面决定的 因此从回购动机入手的研究并非最根本的 抓住最根本的公司财务面和基本面状况才能更准确的接近公司的真实动机 因 此 本文立足于流通股股份推出的背景和上市公司所宣称的动机 以 信号传递 假说 的 价值低估说 版本为理论假说依据 从价值的角度 回购前估值水平 1 0 是否奠定了回购的基础 回购执行后公司价值是否得到了提升 以相对充分 全面的数据为基础 深层面研究回购的实施效果及其影响因素 同时也可以解读 和反推公司的真实动机 通过这样的研究 尝试对我国目前阶段的流通股股份回 购进行定位 因此 本文的研究相对而言将具备以下特点 1 案例相对而言更充分 数 据更全面 2 紧密结合流通股股份回购推出的背景 股市低迷 和上市公司宣 称的回购动机 价值被低估 研究更具有针对性和实际意义 3 价值低估角 度的选择更能深层次的辨析管理层的真实动机 也更深层次 更深入的找到决定 回购效果的本质因素 第3 章上市公司股份回购的实践综述 3 1 国外上市公司股份回购实践综述 3 1 1 国外股份回购兴起的环境条件 西方国家股份回购的发展史表明 股份回购的兴起同经济环境的变化 法律 法规制度的完善以及其他激励性机制密切相关 h k e n t b a k e r 等人 2 0 0 3 的研 究也显示以下三个因素促使了股份回购活动的发展 1 法制法规监管体系的建立和完善 以美国为例 美国证券交易委员会 s e c 早在1 9 8 2 年就颁布了相关准则来 规范股份回购行为 其中i r s 明确规定不允许仅由于避税目的而进行股份回购 要这样做必须有商业相关的理由 如 这是项很好的投资 投资该股票是对 现金的良好使用 或者 该股票的价值被低估了 另外 美国证券和交易委员 会在实施公开市场收购的时间 价格 数量等有严格和监管规则 制定这些规则 的目的是防止价格操纵和内幕交易 尽可能减少股票回购对股票市场价格的影 响 其他国家如德国 英国和日本国家都对股份回购有相应的法律约束和指导 各个国家对股份回购的相关法律约束并不相同 但都比较严格 需要提的是 美 国相关法律规定禁止上市公司披露回购的动机 这点与英国并不相同 2 经济环境的变化 以美国为例 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日的纽约股票市场出现股价暴跌 股市处于 动荡之中 据统计 当时在两周之内就有6 5 0 家公司发布大量回购本公司股票计 划 其目的就是抑制股价暴跌 刺激股价回升 有关研究显示了股份回购计划与 股市走向存在负相关关系 即当股市低迷股价走低时 股份回购计划宣布趋向越 来越多 3 期权激励的发展 在2 0 世纪8 0 年代后期 股票期权薪酬开始在美国兴起 在1 9 9 0 年代末期 达到高潮 上市公司利用回购的股票来进行股票期权以激励其管理层以及员工 尤其是 员工持股计划 在美国得到了上市公司的广泛采用 为了配合期权计划 的执行或向员工提供期权激励 美国上市公司的股份回购在9 0 年代得到了急剧 发展 b a r t o v k r i n s k y 和l e e 1 9 9 8 j o l l s 1 9 9 8 w e i s b e n n e r 1 9 9 9 f e n n 和l i a n g 2 0 0 0 以及k a h l e 2 0 0 2 的相关研究支持了这点 1 2 3 1 2 国外股份回购的历史演进 国外股票回购产生于公司规避政府对现金红利的管制 以美国为例 7 0 年 代美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款 许多公司转而采用股票回购方 式 向股东分配现金红利 八十年代后 由于敌意并购盛行 股票回购规模持续 增长 1 9 8 7 年的纽约证券交易所灾难刺激了股份回购的急剧增长 9 0 年代 为 了有效规避现金红利税收 加之股票期权计划的兴起 股票回购继续受到公司青 睐 本世纪美国次贷危机引发的全球金融危机以来 不少大公司股票出现连续下 跌 为防止股价继续下跌影响公司形象 一些美国知名上市公司不断实施股份回 购来纠正偏离的公司股票价值 欧美国家股份回购发展的历史轨迹大致相同 股 份回购发展历史可以看出 外部经济环境的变化在不断的影响着股份回购的发 展 使得不同时期的股份回购具有一定的历史特点 总体而言 股份回购更易发 生在经济相对低估和股市低迷时期 但也不排除也会发生于经济稳定的牛市大 中 3 1 3 国外股份回购发展中的特点 1 公告执行比例下降的趋势 值得一提的是 尽管股份回购在西方国家经历了长期的发展 已经很成熟和 完善 但是有关数据显示西方的股份回购在宣布与实际执行上总体上是有很大的 偏差的 股份回购的繁荣发展看起来更象是个美丽的 神话故事 摩根大通的 研究数据显示1 9 8 8 年到1 9 9 7 年间 宣布股份回购方案的美国上市公司当中有 8 3 完成了回购 英国在1 9 9 9 年的完成比例为7 7 这种 神话 最终在欧洲大 陆国家 尤其法国 回归了现实 而1 9 9 9 年的法国 上市公司宣布回购4 8 0 亿 美元的股份 但事实上仅仅完成了价值5 亿美元