（世界经济专业论文）我国公开市场操作的金融基础与技术条件的分析.pdf

摘要 作为中央银行执行货币政策的“ 三大法宝” 之一， 公开市场操作以 其主动性、 灵活性和易于逆转等优点成为市场经济发达国家中央银行运用频率最高的货币 政策工具。 二十世纪九十年代以 来， 随着我国经济和金融改革的深入， 中国 人民 银行的货币调控方式由直接调控逐渐转向以市场为基础的间接调控方式， 引入公 开市场业务正是建立和完善间接调控机制的重要内容之一。 但是在我国公开市场 操作的实践中， 出现了种种问题导致其不能充分发挥其有效性。 本文通过对我国 公开市场操作的金融基础和技术条件的分析， 认为我国公开市场操作的金融基础 和技术条件还存在着一些问题，如央行的独立性不够、货币政策框架不够完善、 金融市场不够发达、 特别是国债市场还存在严重的结构不合理等， 正是这些问题 导致当前我国公开市场操作有效性不足的重要原因。 本文最后通过对发达国家一 一美国的公开市场操作金融基础和技术条件的分析及其经验的借鉴， 提出当前发 展我国金融基础和技术条件的一些对策和建议。 关键词 分类号 中央银行公开市场操作金融基础技术条件 f 8 2 2 刀 abs tract a s o n e o f th e t h r e e m a g i c w e a p o n s t h a t t h e c e n t r a l b a n k s i m p l e m e n t m o n e t a ry p o l i c y , o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s i s t h e m o s t p o p u la r t o o l i n t h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s f o r i t s in i t i a t i v e . f l e x i b i l i t y a n d e a s y - r e v e r s e . i n 1 9 9 0 s ，t h e m a n n e r s o f a c c o m m o d a t i n g a n d c o n t r o l l i n g t h e m o n e t a ry b a s e o f t h e p e o p l e b a n k o f c h in a h a v e t r a n s f o r m e d fr o m d i r e c t n e s s t o i n d i r e c t n e s s b a s e d o n t h e m a r k e t 。i n t r o d u c i n g o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s t o o u r c o u n t ry i s j u s t o n e o f t h e i m p o rt a n t c o n t e n t s o f e s t a b l i s h in g a n d p e r f e c t i n g t h e i n d ir e c t a c c o m m o d a t i n g a n d c o n t r o l l i n g m a n n e r s . b u t m a n y p r o b l e m s c o m e f o rt h w h e n t h e p e o p l e b a n k o f c h i n a c a r r i e s o u t t h e o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s a n d t h e s e p r o b l e m s h o l d b a c k t h e a ff e c t i v i ty o f o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s . a ft e r a n a l y z i n g t h e f i n a n c i a l b as e a n d t e c h n i c a l c o n d it i o n s o f o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s i n t h i s p a p e r , t h e a u t h o r c o n c l u d e s t h a t t h e s e p r o b l e m s a r e p re s e n c e in t h e fi n a n c i a l b a s e a n d t h e t e c h n i c a l c o n d i t i o n s t h a t r e s u l t i n t h e b l o c k e d t r a n s m i tt i n g m e c h a n i s m: t h e i n a d e q u a t e i n d e p e n d e n c e o f t h e c e n t r a l b a n k ，t h e i m p e r f e c t fr a m e w o r k o f t h e m o n e t a ry p o l i c y , t h e u n d e v e l o p e d f i n a n c i a l m a r k e t a n d e s p e c i a l l y，t h e i r r a t i o n a l t re as u ry s e c u r i ty m a r k e t s s t r u c t u r e . i n c o n c l u s i o n， a ft e r a n a l y z in g a n d u s i n g f o r r e f e r e n c e t h e f i n a n c i a l b a s e a n d t h e t e c h n i c a l c o n d i t i o n s o f t h e o p e n m a r k e t o p e r a t i o n i n u s a , t h e a u t h o r p u t s f o r w a r d s o m e a d v i c e a n d s u g g e s t i o n s t o p r o m o t e t h e o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s i n o u r c o u n t ry. k e y wo r d s : c l ass i f i c a t i o n c e n t r a l b a n k , o p e n ma r k e t o p e r a t i o n s , f i n a n c i a l b as e , t e c h n i c a l c o n d i t i o n nu mb e r : f 9 2 2 . 0 导 论 一、本文的目的 我国 在经历了近半个世纪的通货膨胀威胁之后，从 1 9 9 7年开始呈现出通货 紧缩的现象， 为防止经济滑坡， 避免通货紧缩加重， 在我国财政收入有限而财政 支出刚性、 直接融资不发达的情况下， 经济活动中的资金来源大部分都由银行解 决， 这就使货币 政策逐渐成为宏观调控的主要手段。 中央银行采取了一系列货币 政策措施，其中最大的成果是中央银行货币政策的操作方式和操作工具的变化。 我国从1 9 %年4 月，开始进行国债券的公开市场操作，1 9 9 8 年3 月，中国人民 银行对我国 存款准备金制度进行了改革， 将准备金存款账户与备付金存款账户合 并， 并两次下调了 法定准备金率。 在基础货币 的调控上， 初步实现了 从主要依靠 人民银行再贷款向主要通过公开市场操作的转化， 货币 政策的操作方式逐渐从直 接调控向间 接调控转变， 公开市场业务操作逐渐成为我国宏观经济调控的重要的 日常操作工具。 随着公开市场操作在我国的实践， 我国理论界对此相关的研究也 越来越多，其中研究内容和观点大致包括以下几个方面: 1 、公开市场业务操作在我国的宏观金融调控中的作用越来越重要，己 经成 为我国中央银行执行货币政策的主要操作工具。 如中国人民银行研究局局长穆怀 朋认为:自 从1 9 8 4 年人民银行独立行使央行职能以 来，目 前的货币 政策工具主 要有5 种， 即公开市场操作、 再贴现和再贷款、 法定存款准备金、 利率和信贷政 策。 其中最有效、 最重要的货币政策工具就是公开市场操作， 现已 成为央行一种 日 常性业务。 另外， 李杨、 戴根有、 戴相龙、 周小川等都曾 在不同的 场合和文章 中提到相同的观点。 随着我国公开市场业务操作的频率越来越多， 交易量越来越 大，这一点已经毋庸置疑。 2 、 公开市场操作取得了重要的发展，但是政策有效性不高。 对于我国 货币 政策的有效性不高原因的分析， 大部分研究表明主要是我国 货 币 政策传导机制不完善导致。 国家计委宏观研究院李恩强认为: 由于我国 直接融 资的证券市场还不是十分完善， 因此社会资金有8 0 %以上都需通过金融机构存贷 机制来扩散循环。 受经济、司法、 体制等因素的制约， 政策传导过程中障碍因素 较多， 现阶段我国货币 政策操作有效性不高。 张颖 ( 2 0 0 1 ) 从直接从货币政策传 导机制的角度分析了货币 政策有效性， 认为货币 政策传导机制不仅决定了货币 政 策的中 介目 标和操作目 标， 还直接影响 着货币 政策的有效性。 而目 前货币 政策传 导机制不畅是阻碍我国货币 政策有效发挥作用的重要因素。 刘银凤、 王培瑛、 杨 红( 2 0 0 3 ) 认为， 公开市场业务与资本市场互动性越来越显著， 公开市场需要一 个高度发 达的资本市场， 尤其是需要一个风险低、 流通性强的国 债市 场。 由 于我 国资本市场发展规模较小， 结构不合理， 资本市场制度存在缺陷、资本市场与货 币市场的一体化程度低， 货币政策在资本市场传导过程中出现了障碍， 严重影响 货币 政策有效性。 周志明( 2 0 0 1 ) 从我国货币 政策中介目 标体系在近几年的实践 中暴露出的不足详细分析了我国货币政策有效性不高的原因。 一是人民银行调节 基础货币的主动性和灵活性受到较大制约， 从而影响了资金周转速度和货币 政策 的传导， 对货币政策目 标的实现产生了不利影响。 二是当前我国公开市场操作作 为一个数量型的调节和传导过程， 在从基础货币增长目 标到货币供应量增长目 标 再到国民经济增长目 标这样一个传导过程中，要求有较长的时间以实现其传导。 人民银行运用公开市场操作调节基础货币的数量， 商业银行要经过相当一段时间 来做出反应， 并经过多层次的传导才能作用于信贷投放行为， 然后再影响到各层 次的货币供应量。 就我国目 前的时间来看， 这个传导过程正常的需要半年至一年 时间， 甚至需要更长的时间。 这必然影响货币 政策的实施效果。 三是数量型调控 是一个连续性的传导过程， 其传导链易发生阻滞， 货币政策很难越过阻滞而继续 传导。 3 、公开市场操作在我国宏观调控中的作用越来越重要，但是我国中央银行 公开市场操作的基础和条件还不成熟。 国债的公开市场操作虽然对社会总需求的调节有巨大作用， 但有效的公开市 场操作必须具备两个基本条件: 一是要有健全而活跃的货币 和资本市场; 二是要 有足够的国债数量， 而且以短期国债作为筹码。 我国的货币和资本市场还很不发 达， 财政发行的国债也是以中长期的品种为主， 缺乏适合中央银行操作的短期债 券， 这给中 央银行运用公开市场操作、 灵活调节货币 供给增加了 难度。 易刚( 2 0 0 2 ) 认为货币市场参与主体不够， 除了国有和股份制商业银行外， 部分中小金融机构 和众多的企业、 个人尚未参与进来， 交易偏淡。 同时批发市场与零售市场、 农村 市场 ( 农村信用社) 和城市市场， 货币 市场和资本市场都存在不同程度的分割现 象。由于资金的趋同性强， 银行的存贷款利率受到管制， 货币市场的基准利率还 难以发挥作用， 同业拆借利率水平的变动引导整个利率体系水平变动的作用还未 发挥出来， 货币 市场上不能满足中央银行以公开市场操作为主要手段实行间 接调 控的需要。 张同信( 2 0 0 4 ) 认为我国目前还不可能像发达国家市场经济国际那样， 通过公开市场业务调控基础货币， 这主要是因为央行的债券持有量与国有商业银 行持有的国 债及政策性金融债券不成比 例， 持有大量国 债的国 有商业银行将国 债 视为优质资产而惜售， 使得公开市场业务缺乏交易基础， 进而对基础货币的投放 尚未产生重大影响。张红地 ( 2 0 0 1 ) ， 李杨 ( 2 0 0 2 ) ,戴根有 ( 2 0 0 2 ) ，黄宪、赵 伟 2 0 0 3 ) 等都曾 撰文分别对我国公开市场操作的金融基础和运行基础或技术条 件展开了 理论或实证的分析， 其中张红地从理论上深入的阐述了公开市场业务操 作的金融基础; 黄宪和赵伟( 2 0 0 3 7 则以公开市场业务的运行基础作为研究对象， 以1 9 8 0 年一2 0 0 1 年作为样本， 运用比 较分析法比 较了中美公开市场业务的国 债 规模宽度、国债市场的国债持有者结构、 国债持有者的资产结构、 中央银行持有 的国债期限结构、 国债市场的交易活跃程度等指标， 通过中美的比较分析找出当 前我国公开市场业务运行基础的问 题。 李杨 ( 2 0 0 2 ) 则通过公开市场操作对国 债 市场发展的要求， 同样分析了我国国债的结构对当前公开市场操作的影响。 四篇 文章分别通过不同的分析方法和不同的角度最后得出了基本一致的结论: 我国公 开市场操作的金融基础和运行基础或技术条件还相当的不完善， 不健全， 这是我 国公开市场操作当前有效性不能充分发挥的根本原因。 上述研究中都涉及到了公开市场操作的不同 方面， 但是一方面公开市场操作 的有效性分析成为研究的重点， 即偏重于对结果的分析， 而忽略了对前提的分析， 也就是公开市场操作的先决条件: 金融基础和技术条件。 另一方面， 有对公开市 场操作金融基础和技术条件的分析， 但又不是全面、 系统的研究， 都是侧重于金 融基础或技术条件的某一个或几个方面来进行分析。 随着时间的推移， 我国金融 市场尤其是国债市场的发展突飞猛进， 我国公开市场操作的金融基础和技术条件 在不断的发生着变化，本文以公开市场操作的金融基础和技术条件为研究对象， 试图系统并全面地对公开市场操作的前提条件展开详细地分析。从本文的分析 中， 我们可以 看到， 随着九十年代以 来金融体制改革和金融市场的发展， 我国公 开市场操作的金融基础和技术条件己经有了很大的提高， 大大促进了我国公开市 场操作的发展。 但同时由于我国的金融市场仍然存在很多问题， 公开市场操作的 金融基础和技术条件还不完善， 这又成为阻碍我国公开市场业务的开展并导致政 策效率低下的重要原因。 本文运用理论和实践， 规范分析和实证分析相结合的研究方法， 从一般到具 体， 找出当前我国公开市场操作的障碍， 发现我国公开市场操作有效性不足的原 因， 并为我国公开市场操作的进一步发展， 从金融基础和技术条件方面提出相应 的对策和建议， 这正是本文的目 的 所在。 二、 本文的结构安排 本文包括三个部分:导论， 正文和结论。全文结构安排如下: 引言主要包括两个部分: 首先通过对国内有关公开市场操作的研究综述， 引 出本文研究对象与方法，从而提出本文的目的;第二部分就是本文的结构安排。 接下来是正文， 正文共分四 章， 第一章是关于我国公开市场操作一个概述。 共分 三节: 第一节属于介绍性质的， 对公开市场操作的一些基本问 题进行一个系统的 介绍， 包括公开市场操作、 金融基础和技术条件的 概念界定， 公开市场操作的分 类和特点 等等; 第二节是中央银行通过公开市场操作进行货币 调控原理的阐 述: 第三节主要是我国公开市场操作的发展回顾， 给大家一个清晰的我国公开市场操 作的发展历程。 第二章是本文分析的重点， 主要是关于我国公开市场操作的金融 基础和技术条件的现状分析， 共分四节: 第一节介绍我国公开市场操作的运行机 制， 包括我国公开市场业务的操作程序， 交易工具， 交易对象与交易方式; 第二 节是对我国公开市场操作的金融基础现状分析， 主要从我国中央银行独立性、 货 币政策框架、 金融组织体系和金融市场等方面展开分析; 第三节是对我国公开市 场操作的技术条件现状分析， 包括国 债规模、 国债持有者结构、 央行和商业银行 资产结构、央行持有的国债的期限结构和国债市场交易的活跃程度来进行分析， 由于我国政策性金融债券和央行票据在我国公开市场操作中也占据了重要的地 位， 所以在本节附带进行了一些分析; 第四节对本章的小结， 主要通过前面的分 析，得出我国当前公开市场操作的金融基础和技术条件当前存在的问题及其影 响。 在分析了我国的金融基础和技术条件之后， 为了比 较和借鉴， 本文在第三章 分三节对美联储公开市场操作的运行机制、 金融基础和技术条件进行分析， 希望 能够从中得到一些有益的经验和帮助。 因为公开市场操作起源于美国， 历史悠久， 而且公开市场操作是美联储进行货币政策调控的最重要也是最经常的操作工具， 实践经验丰富， 同时有着相当完善的金融基础和技术条件。 第四章分别通过金融 基础和技术条件两个方面来提出我国今后发展公开市场操作业务的一些对策。 最 后是对全文的结论。 第一章:我国公开市场操作概述 第一节:公开市场操作的基本问题阐述 一、公开市场业务的发现: 公开市场业务源于美联储在2 0 世纪2 0 年代早期的一次偶然发现。美联储 在创建时， 收入全部来自 于对成员银行的贴现贷款所收取的利息， 1 9 2 0 - 1 9 2 1 年 美国经济萧条以后， 贴现贷款的数量明显缩小， 联储也不得不去寻找新的收入来 源， 它购买盈利证券， 从而解决了这个问题。当联储这样做的时候， 它发现银行 体系的储备增加了， 银行贷款和存款也成倍扩大。 现在， 这个结果是众所熟知的， 但是在当时对联储来讲却是一个新发现。一种新的货币政策工具诞生了，到 2 0 年代末期，它已经成为联储武器库中最重要的武器了。 二、公开市场操作的概念、分类及工具: 1 、关于公开市场操作相关的概念 1 ) 、 公 开市 场 操作 t ( o p e n m a r k e t o p e r a t i o n ) 。 是中 央 银行 通过 在公 开 市 场上买卖国债、外汇、和其他有价证券的形式吞吐基础货币， 从而影响商业银 行的准备金水平和贷款量， 调节利率水平和利率结构， 最终起到控制货币 供应量， 实现金融宏观调控的目的。 2 ) 、 金融基础。 这里特指公开市场操作的金融基础， 它是央行公开市场业务 开展的最直接的一种金融环境， 是公开市场操作的空间和一定的金融条件， 离开 了 金融基础， 公开市场操作无从谈起。 所以这里对金融基础的分析主要对参与和 与公开市场操作密切联系的方面来分析， 主要包括: 公开市场操作的 执行和实施 机构中央银行独立性的分析; 公开市场操作所处的货币政策框架的分析: 公 开市场操作的场所、 交易对象、 交易工具等金融市场分析以及对国债市场的分析。 3 ) 、 技术条件 2 。国债市场为央行公开市场操作提供了 操作平台，同时又为 公开市场操作提供了交易工具，所以国债市场与央行的公开市场操作息息相关。 所谓技术条件主要是指公开市场操作对国 债市场的一些具体的 要求， 因为它表现 为一系列的技术参数， 所以 我们又把它称为公开市场操作的技术条件， 或技术前 提。 2 、公开市场操作的分类 根据不同的分类标准，公开市场操作有很多种分类方法 1 ) 、根据公开市场操作的对象范围的不同，央行公开市场操作可以分为: 广义公开市场操作: 广义的公开市场操作是指中央银行为实现货币政策目 标 而公开买卖有价证券或外汇。 包括国债市场上的公开市场操作和外汇市场上的公 开市场操作。 狭义公开市场操作: 狭义的公开市场操作是指中央银行公开买卖有价证券的 活动。 西方经济学家认为， 严格意义上的公开市场业务是指在公开市场上( 货币 市场和资本市场) ，按照债券市场价格进行债券与货币互换，从而达到扩大或收 缩名义货币的效果。 中央银行在公开市场上买卖有价证券， 可以达到扩张或收缩 金融系统内的准备金的数量， 最终可以影响一个国家的货币供应。 一般情况下当 中央银行买入有价证券， 可以从金融体系内吸取货币， 如果卖出有价证券， 可以 给金融体系内注入货币，通过这种交易影响货币供应总量。 2 ) 、根据公开市场操作对象的不同，公开市场操作又分为: 外汇市场上的公开市场操作: 央行主要在外汇市场进行外汇的买卖， 从而来 影响货币 供应的活动。公开市场操作的操作对象主要是外汇。 债券市场上的公开市场操作: 央行主要在债券市场上进进行债券尤其是政府 债券的买卖， 来调节市场上货币 供应的活动; 公开市场操作的对象主要是国债券。 3 ) 、根据公开市场操作方式的不同，公开市场业务又分为两大类型: 主动性公开市场操作 ( d y n a m i c o p e r a t i o n s ) :是指中央银行为抵御经济周 期性的不稳定性和寻求经济增长， 即根据经济政策的需要主动地在公开市场上进 行单向的净买入或净卖出债券， 旨 在改变银行体系较长时期内的准备金水平及准 备金地位。 主动性业务具有较长期的、 单向性的准备金调节和用于重大货币政策 变动的准备金调节等特点， 其操作的目 的在于中央银行根据经济发展的需要， 来 规划储备货币的计划或目 标，以满足经济发展对货币的需求。 防御性公开市场操作 ( d e f e n s i v e o p e r a t i o n s ) :是指中央银行为t抵消在 短期内由 通货流通、 联邦储备余额、 外汇或黄金交易等因素变化， 造成对准备金 变动的影响， 在公开市场上买入或卖出一定量的债券， 以保持银行体系内的准备 金数量或准备金地位。 旨 在抵消影响货币 技术的其他因素的变动。 防御性操作具 有临时性、 季节性和区域性调节等特点， 一般为了 抵消有通货流通、 联邦储备浮 动及黄金交易等因素的变动对银行体系内的准备金变化造成的不利影响， 或者是 所需准备金变化的调节作用。 3 、公开市场操作的工具 公开市场操作的主要工具为政府债券或中央银行债券. 政府债券的交易品种 主要是财政部发行的短期债券、 中期债券、 长期债券以及再回购协议和逆回购协 议。 再回购协议是一种临时性的交易， 中 央银行购入交易商一定数量的债券作抵 押， 并与交易商签订再回购协议， 约定隔夜或几日内再由交易上购回。 而售出一 一回购交易的协议是对再回购协议的反向操作，又被称为 “ 逆回购户 ，即中央银 行暂时向交易商卖出一笔债券， 并与交易商约定隔夜或经过几日 后， 再由中央银 行购回。 西方国家由于其金融市场发育程度完善， 有大宗和持续的交易量以及众 多的参与者， 市场有一定的深度和广度， 活跃的二级市场赋予中央银行运用政府 债券来作为公开市场业务的交易工具。 对于缺乏活跃的金融市场， 尤其是政府债 券市场和银行间拆借市场的国家， 公开市场操作的工具同时采用政府债券和中央 银行债券。 三:公开市场操作的 特点: 同 其他货币 政策工具相比， 公开市场操作有以 下几个特点: 第一:公开市场操作是由中央银行主动进行的，其规模的大小完全由它所 控制， 而贴现业务就实现不了这种控制; 央行可以通过变动贴现率， 来鼓励或限 制银行取得贴现贷款，但是，他不能直接控制贴现的规模。 第二:公开市场操作是灵活和精巧的。其规模可以恰到好处地把握。无论 想要准备金或基础货币发生多么微小的变动， 公开市场操作都可以通过极少量的 证券购买或出售来实现目 标。 与之相反， 如果想要准备金或基础货币发生相当大 的变化， 公开市场操作工具也都有足够的力量， 通过大规模的证券购买或出售做 到这一点。 第三:公开市场操作是易于逆转的。当公开市场操作中出现错误时，中央 银行便可以立即逆向 使用这一工具。 如果央行断定， 货币供应增长过快吸引公开 市场购买过多所至，他便可以立即通过公开市场的出售来矫正。 第四:公开市场操作可以迅速执行，不会有行政性延误。当中央银行决定 要变动基础货币 或准备金时， 他只要向证券交易商发出购买或出售的单子， 交易 便可立即得到执行。 第二节:我国公开市场操作的原理分析 公开市场操作是间接调控货币 政策的工具，中央银行使用间接调控工具时 可以 调节的是两大类因素: 一类是调整中央银行自 身资产负债表上资产方的总量 或结构， 特殊情况下也可以 通过发行中央银行债的方法调整负债结构; 另一方面 可以 调整中央银行在银行间市场的放贷利率和再贴现利率。 中国 人民 银行公开市 场操作的 操作原理可以 简单地描述为: m = b ， 其中m 表示货币 变动， b 表示债券 的变动。即公开市场操作是人民银行在公开市场上进行的货币与债券之间的互 换，中央银行在公开市场上通过买卖债券以扩张或收缩银行系统内准备金数量， 进而控制货币供应的一种交易方式。 在影响货币 供应的各种因素中， 中央银行能 够直接操纵和影响的就是基础货币。 基础货币是中央银行的负债， 中央银行能够 通过扩张或收缩自己的资产总量来决定自己的负债总量， 实际上， 人民银行公开 市场操作的基点就是基础货币以及中央银行资产负债表。 公开市场操作的核心是 通过中央银行资产负债表上可以增减的有关资产项目的操作， 调整资产总量， 从 而达到控制负债的目的。 一旦控制住基础货币也就控制住货币供应量。 因此， 基 础货币的增减决定货币供应量的增减。 人民银行在公开市场购买有价证券增加基 础货币投放， 出售有价证券减少基础货币。 通过基础货币的变动收缩或扩张银行 体系内的准备金水平导致货币供应量的变动， 其原理是在部分准备金制度下， 货 币 供应量 ( m )于基础货币 ( m b ) , 货币 乘数 (c r ) 之间有着确定的关系: m 二 r *m b 一般情况下，间接调控工具的操作应该分别控制基础货币和控制货币 乘数， 但是同时控制两个变量具有相当的难度， 从操作上看也是不现实的， 而且对货币 乘数的调整会引起货币供应量的较大变动，所以一般操作的原则是稳定货币乘 数，日 常的操作是加强对基础货币的调整。在 1 9 9 9 年底，人民银行的资产负债 表中， 国外净资产、 对商业银行贷款和对政策性银行贷款是资产项目中的主要组 成部分， 三项合计占了中央银行资产8 7 % 。 这三个项目 是近年影响基础货币数量 的主要因素。 从负债方总体看， 中国的基础货币 包括流通中的现金、 金融机构的 法定存款准备金、财政存款、机关团体部队存款和邮储存款。 在整个基础货币的构成中，政府债券和其他资产负债净额是中央银行不能 单独控制的， 现金存款比率是不易为中央银行所控制的， 中央银行所能直接和有 效控制的 就是准备金。 人民银行进行的公开市场操作实际上就是通过改变准备金 的变化， 影响基础货币。 公开市场操作直接作用的是准备金。 其实质就是通过调 节银行体系内的准备金数量或水平， 以控制银行体系的信用创造能力， 从而达到 控制货币 供应的目的，操作原理实际就是t r = b , t r 为总准备金数量的变化。中 央银行通过在公开市场上卖买债券调节银行体系准备金数量的同时， 也改变了基 础货币 水平， 并通过基础货币和货币 供应量之间的联系达到控制货币 供应量的目 的。即m = r * t r 。 我国央行公开市场操作影响自 身资产负 债结构不是目 的，目 的 是影响整个经济体系的货币 供应， 通过商业银行体系的货币 创造功能来实现的。 准备金是商业银行创造信用的基础， 我国 央行控制所有商业银行信用创造能力的 主要手段是通过公开市场业务买卖， 向银行体系注入或减少货币， 调节和控制它 们的准备金水平和利率水平， 改变银行体系内货币 供应。 人民银行通过控制商业 银行的准备金水平来引起银行体系内 贷款数量的 变动， 中央银行以m 1 和m 2 作为 货币 供应的中介目 标， 中央银行通过公开市场操作买卖债券， 调节商业银行非借 入准备金水平影响基础货币， 改变银行体系内 准备金数量， 并通过存款乘数的 作 用， 引起经济运行中货币供应量m 1 和m 2 的相应变化。 所以， 我国公开市场操作 对货币供应的传导机制如下: 公开市场操作银行体系准备金基础货币 一 一货币供应量国民收入。 中央银行公开市场操作主要是买卖国债，国债作为中央银行资产项目中的 一项， 是中央银行资产的重要组成部分， 对基础货币的资产方起着重要作用。 公 开市场操作原理的实质， 既表现为货币和债券的互换， 又表现为债券对中央银行 基础货币的制约作用。 第三节:我国公开市场操作发展的简单回顾 一、货币 政策操作方式的转变 中国 人民银行自1 9 8 4年履行中央银行职能以 来，我国中央银行货币 政策工 具， 主要使用的是中央银行贷款、 贷款限额、中央银行存贷款利率等货币政策工 具，对基础货币进行直接调控，进而达到控制货币供应量的目的。 但是随着金融市场的发展， 市场规模和容量的变化， 央行的直接调控的货币 政策对经济造成的大起大落的影响越来越明显， 弊端也逐渐显露出来。 国有商业 银行贷款增加多少， 全国金融机构贷款增加多少， 现金发行了多少， 都不能说明 银根松紧的程度。 所有贷款， 只有转为存款， 才能开出支票用于购买支付。 同样， 任何商业银行和非银行金融机构，只要有存款 ( 或其他资金来源) ，即使只将部 分资金( 负债) 用于贷款， 也必然要以其他资产形式把其他资金( 负债) 用出去。 除了在央行存款以外， 无论何种形式的资产，都必然又会转为存款。 所以， 只有 货币供应量增幅的变化，才能说明银根松紧的程度。1 9 9 4年以前，我国以 “ 贷 款规模” 来操作货币政策的松紧， 效果不大， 原因也正在这里。反过来，导致信 贷规模与货币供应量之间的差额越来越大， 并且“ 规模” 、 “ 限额” 等行政手段直 接调控， 力度难以 把握， 收得太紧， 造成经济滑坡， 太松则不足以 抑制通货膨胀。 同时这种手段也无法估计地区部门间的差异。 一放全国都放， 一收全国都收， 经 济陷入“ 一收就死， 一放就乱” 的循环怪圈， 给国民 经济造成了很大的损失，以 信贷规模控制货币供给的效率越来越低。 此时， 需要建立起能够代替规模管理的 政策工具。公开市场业务的特点决定了它成为调节货币的日常性政策工具。 二、 在1 9 9 3 - 1 9 9 6 年期间， 我国 在 完善 金融市 场方面 有了 重要的 进展， 为 执行公 开市场操作提供了初步的操作空间和体制环境。 首先是完善货币市场:针对 1 9 8 6 年以来我国同业拆借市场的棍乱状况和制 度性缺陷，于 1 9 9 5 年第四季度，撤销各商业银行的融资中心、资金市场等同业 拆借市场的中介机构，开始着手建立全国统一的货币市场。1 9 9 6年 1 月，全国 统一的同业拆借市场正式建立并试运行，首次形成了中国银行间拆借市场利率。 在市场经济国家，同业拆借市场利率一般能反映金融机构之间头寸的松紧程度。 市场利率上扬， 表明金融机构头寸普遍偏紧; 市场利率下降， 表明金融市场机构 头寸普遍较松。中央银行可以根据这一信号，决定中央银行利率的变动。1 9 9 6 年， 我国放开货币市场利率。 是在利率市场化进程中的一项重要举措， 为发挥利 率杠杆间接调控的作用奠定了基础。 第二是健全资本市场:主要是在国债市场方面，1 9 9 4年，推进了国债一级 市场的改革， 财政部与中央银行联手， 首次面向金融机构发行无纸化国债， 再由 金融机构通过分支机构和经营网点向公众分晓。 国债物质化发行， 极大地促进了 国 债二级市场的 发展。 到1 9 9 6 年，除少量凭证式国 债和特种定向 债券外，绝大 部分国债均可上市流通。 国债发行与流通的市场化， 为中央银行从事公开市场操 作业务创造了直接有利的条件。 第三是发展外汇市场: 在实现人民币经常项目 有条件可兑换的外汇改革的背 景下，从 1 9 9 4 年 1 月1日 起，我国成功地完成了人民币官方汇率和外汇调剂市 场汇率的并轨; 同年4 月1 日， 银行间外汇市场正式运转， 对中资企业实行银行 结售汇制度;继而在1 9 9 6 年6 月， 又将外资投资企业纳入了银行结售汇体系; 中央银行与其他银行一样， 作为普通参与者进入外汇市场。 至此， 我国银行间的 外汇市场基本形成，人民币 汇率的形成机制初步实现了 有管理的浮动汇率制度。 通过这一轮外汇改革， 不仅建立了以市场供求为基础的人民币汇率制度， 为最终 实现人民币经常项目 可兑换奠定了基础，而且为中央银行进行外汇公开市场操 作，平衡外汇供求关系，保持人民币汇率的基本稳定创造了条件。 三、 金融市场的进一步发展确立了公开市场业务成为我国货币 政策中主要的日 常 操作工具 1 9 9 6 年 4 月， 我国中央银行开始进行国 债公开市场操作， 为中央银行利用 国债调控基础货币奠定了基础。 中央银行作为政府的银行， 进行国债公开市场操 作并不是为了利润， 而是为了实现货币 政策的日 标。 根据当时实行适度从紧的货 币 政策的要求， 中央银行应收回基础货币。 但那时中央银行还没有持有国债， 只 能进行逆回购交易， 即从商业银行手中购入债券， 并按约定的时间和价格再卖出 给商业银行。 由于这种操作的效果是投放基础货币， 与当时的货币政策目 标相异， 因此，操作交易量很少， 全年回购交易量仅为4 3 亿元。由于同样原因，1 9 9 7 年 中央银行暂停公开市场业务操作。 1 9 9 8年，中国经济和金融形势发生了巨大的变化。首先，中央银行取消了 国有商业银行贷款限额控制和下调存款准备金率，从而加大了商业银行贷款权 限。 但由于国内消费、 投资需求下降， 贷款需求减弱;同时由于商业银行加强了 信贷风险管理， 贷款增长幅度下降， 结果保证货币 供给增长成了中央银行货币政 策的目 标， 但此时中央银行己无法通过控制贷款规模来调节货币， 因而只能考虑 采用其他手段来增加基础货币的投放。 其次， 亚洲金融危机影响了中国对外贸易 发展。中国外汇储备增长减慢，通过外汇占款投放基础货币大大减少，从 1 9 9 7 - 1 9 9 8 年，中国外汇占 款增长额由3 0 7 2 亿元降至4 4 0 亿元，占当年基础货 币增长额的比重由8 1 % 降至 1 3 % 。这也客观上需要中央银行通过其他货币 政策工 具增加基础货币投放。其三，1 9 9 8年中国净出口 减少，国内有效需求不足，财 政政策进行了重大调整，由过去的紧缩转向扩张， 年初又对国有商业银行发行了 2 7 0 0 亿元专项国债补充其资本金， 下半年还对商业银行发行了1 0 0 0 亿元建设债 券。 同时， 政策性银行业增加了 对商业银行的债券发行。由 此商业银行的债券资 产迅速增加。1 9 9 7 年，债权占商业银行资产总额的比重为5 % ，而到1 9 9 9 年底， 这一比 例己 上升到1 1 % 。 为了不影响商业银行购买债券后贷款等资产的运用，中 央银行于1 9 9 8 年5 月恢复了 债券的公开市场操作。 在 1 9 9 8年的公开市场债券交易中，中央银行主要采取了逆回购交易的方 式， 全年共进行了3 6 次交易，累计交易量达到了1 7 6 1 亿元， 投放基础货币7 0 2 亿元， 占全年基础货币投放的2 1 % 0 1 9 9 9 年， 中央银行的交易方式有了新的发展， 进行了 逆回购和现券买卖这两种交易方式， 共进行了6 0 次操作， 累计交易量7 0 7 5 亿元，增加基础货币投放 1 9 2 0 亿元，占全年基础货币投放的5 2 % 。至此债券公 开市场业务逐渐成为中央银行执行货币 政策的主要日 常操作工具。 3 第二章:我国公开市场操作的金融基础及技术条件现状 第一节:我国公开市场操作的运行机制 中国公开市场操作，是通过中央银行在公开市场上出售国债或其他金融工 具， 以扩张或收缩银行系统内准备金数量， 最终影响中国的货币供应量并通过货 币 供应量的变动以 达到影响经济增长的目的。 本节主要说明我国公开市场操作的 运行机制，以 方便后面对我国公开市场操作的金融基础和技术条件的分析。 一、我国公开市场业务的操作程序 我国公开市场业务操作程序包括决策、 执行、 信息反馈与报告程序等。 公开 市场操作程序中， 首要的是决策程序， 但公开市场业务操作的决策程序又与整体 货币 政策的决策程序密切相关。 我国货币 政策的决策权在国务院， 人民银行是货 币 政策的执行、实施部门，具体由中国人民 银行公开市场操作室来执行和实施。 央行的公开市场操作每周二、 四进行。 央行要在前一天下午发布操作公告， 当天 上午操作人员通过央行的债券发行系统， 在规定时间内向所有一级交易商公开发 出标书。 招标方式有数量招标、价格招标等。 根据需要， 有时也同一些大机构做 专场操作。 一级交易商在规定时间内投标， 电子交易系统根据招标规则自 动生成 中标结果， 并反馈给一级交易商。 通常是中午确定招标结果， 下午通过中国债券 信息网 和全国银行间同业拆借中心的“ 中国 货币网” 同时向 社会公开发布， 内容 包括当日 交易品种、 期限、 招标量、 招标利率以 及中 标利率等信息。 交易实行t +1 结算， 特殊情况下实行t +0 结算。 中国央行的公开市场操作方式是符合国 际惯例的，信息披露甚至超过了一些西方国家。 二、我国公开市场操作的交易工具 我国公开市场操作的交易工具开始主要以国债为主， 包括政策性金融债券和 中央银行票据。为解决一级交易商持券不足，1 9 9 8 年 5月份中央银行恢复债券 的公开市场操作时， 开始将政策性金融债券纳入公开市场操作的工具。 央行发行 票据的直接原因同样是为了弥补手中可用于进行货币政策调控工具的不足。 为增 加手中可用于调控的工具并继续加强对市场的调控， 政策性金融债券和中央银行 票据成为我国公开市场操作的重要工具，是短期国债券的不足的很好补充。到 2 0 0 3 年末，中央国债公司托管的债券超过3 2 0 0 0 亿元。其中国债约占4 8 ，政 策性金融债占3 2 y o ， 央行票据占i y 4 .3 . 三、我国公开市场操作的交易对象与交易方式 为有效实施公开市场操作，我国中央银行建立了一级交易商制度，央行并不 是同 所有市场成员进行交易，而是通过与 5 2家一级交易商 ( 2 0 0 4年之前是4 3 家) 进行交易， 其中商业银行4 4 家， 证券公司2 家， 保险公司四 家， 农村信用 合作联社2 家， 具体见下表， 使央行的货币政策影响扩散到整个金融体系和经济 当中。 表一、2 0 0 4 年公开市场业务一级交易 商名单 中国工商 银行武汉市商业银行济南市商业银行珠海市商业银行长沙市商业银行 中国银行大连市商业银行 中信实业银行淄博市商业银行 厦门市商业银行 中国农业银行中国光大银行恒丰银行 华夏银行青岛市商业银行 中国建设银行中国民生银行石家庄市商业银行广东发展银行 无锡市商业银行 交通银行兴业银行 太原市商业银行杭州市商业银行重庆市商业银行 上海浦东发展银行北京市商业银行 深圳市商业银行包头市商业银行成都市商业银行 昆明市商业银行哈尔滨市商业银行福州市商业银行广州市商业银行 南京市商业银行 招商银行 深圳发展银行上 海银行天津市商业银行合肥市商业银行 西安市商业银行洛阳市商业银行 贵阳市商业银行乌鲁木齐市商业银行 国泰君安证券股份有限 公司 中信证券股份有限公司上海市农村信用合作联 社 北京市农村信用合作联 社 中国平安人寿保险股份 有限公司 中国人寿保险股份有限 公司 泰康人寿保险股份有限 公司 华泰财产保险股份有限 公司 资料来源:中国人民银行公开市场操作室2 0 0 4 年2 月2 4日公开市场操作公告 从交易方式来看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、 现券交易和发行中央银行票据。 其中回购交易分为正回购和逆回购两种， 正回购 为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券， 并约定在未来特定日期买回有价证 券的交易行为， 正回购为央行从市场收回流动性的操作， 正回购到期则为央行向 市场投放流动性的操作; 逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券， 并 约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为， 逆回购为央行向市 场上投放流动性的操作， 逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。 现券交 易分为现券买断和现券卖断两种， 前者为央行直接从二级市场买入债券， 一次性 地投放基础货币; 后者为央行直接卖出持有债券， 一次性地回笼基础货币。中央 银行票据即中国人民银行发行的短期债券， 央行通过发行央行票据可以回笼基础 货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。 第二节:我国公开市场操作的金融基础 一、我国中央银行的独立性分析 建国以 来， 在相当长的历史时期内， 我国基本上是一家银行，即中国人民 银 行。 它既执行中央银行的职能， 掌握金融政策，发行货币， 代理国库等;同时又 办理一般商业银行的存贷款业务和汇兑业务。尽管 1 9 8 3 年国务院决定，中国人 民银行专门行使中央银行的职能，并于 1 9 8 6 年颁布了 中华人民共和国银行管 理暂行条例 ，但由于当时对中央银行和一般商业银行的职责界定不清，从而是 中央银行无法相对独立地制定和执行货币 政策。 1 9 9 3 年1 1 月通过的 国 务院关 于金融体制改革的决定 ，明确提出了 “ 建立在国务院领导下，独立执行货币政 策的中央银行宏观调控体系” 。1 9 9 5 年， 又将 “ 中国人民银行是中华人民 共和国 的中央银行” ， 载入了 中国人民银行法 ; 并明确提出， 人民银行的首要职责是 “ 依法制定和执行货币政策” 。这标志着，我国要把中国人民银行办成真正意义 上的中央银行: 同时， 也决定了中央银行在这一轮宏观调控中， 势必要扮演非常 重要的角色。 但是正如前中国人民银行行长戴相龙坦言: “ 独立是相