（系统工程专业论文）企业融资决策中的资本结构优化研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 企业在融资决策中一般都希望能够以较低的资金成本和较小的融资风险获取资 诧，但是在实际中这些方面往往是矛盾的，需要融资者在诸多的融资方式中进行权 衡利弊，从中选取合理的融资方案的组合。如何以最少的成本和最小的风险为目标 y t 融资方式、融资数量、资本结构等进行科学的选择，是本文写作的动机。 本文突出企业在融资活动中的主体地位，深入研究了国内外融资理论的研究成 疑，分析了各种融资方式的成本与风险。结合定性与定量的方法分析了企业融资成 本、融资风险和最优资本结构的问题，得出有益的结论，给我国企业做融资决策提 供了有效的分析角度、思路和方法。 本文首先分析比较了各种融资方式的特点，详细比较了四种资本结构优化目标 模式，并提出了适合我国特点的资本结构优化目标：研究了几种成熟的资本结构理 论模型并对这几种模型进行了比较和评价，讨论了资本结构优化理论研究成果对于 我国企业进行融资决策的现实指导意义。 随后，分析了企业的融资效率问题，具体讨论了企业融资成本的概念及其计量： 结合企业融资的杠杆效应分析了债权融资对权益资本收益与风险的影响，以及财务 杉杆效应对财务风险的影响，并讨论了融资成本与风险的对称关系。 最后，本文结合企业的实际财务数据，借助融资结构优化的实务分析方法定量 分析，以期求得合理的资本结构，并讨论了各种方法的适用性，为企业融资决策提 供辅助分析。 关键词：融资决策资本结构成本风险杠杆效应 _一 l 华中科技大学硕士学位论文 = 2 # = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = # = a b s t r a c t i nf i n a n c i n gd e c i s i o n ，e n t e r p r i s e sa l w a y sh o p et h a tt h ec o s to fc a p i t a li sl o w ，t h e b e n e f i ti s 糙畦a n dr i s ki sm i n i m a l b u ti np r a c t i c e ，t h o s ef a c t sa r es o m e t i m e s a m b i v a l e n t f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k e r sn e e d t oc h o o s er e a s o n a b l ec o m b i n a t i o no f f i n a n c i n gs c h e m e s b yw e i g h i n gag o o dm a n yf i n a n c i n gs c h e m e s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s h o wt o c h o o s ef i n a n c i n gs c h e m e ，f i n a n c i n ga m o u n tm a dc a p i t a ls t r u c t u r es c i e n t i f i c a l l yi s t h e a u t h o r si n i t i a t i v et h a th a sw t i t t e nt h i sd i s s e r t a t i o n ， 7 1 a i st h e s i ss t r e s s e se n t e r p r i s e sp r i n c i p a lp a r ta m o n g t h ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s 。i tf l m 氆e r s t h ea c h i e v e m e n t si nr e s e a r c ho fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gt h e o r ya n ds t u d i e st h ec o s ta n dr i s k ，fa l lk i n do ff i n a n c i n g w a y se n t i r e l y b yc o m b i n i n gw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o ra n a l y z e de m e r p f i s e sf i n a n c i n gc o s t , f i n a n c i n gr i s k a n d o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd r e wt h eh e l p f u lc o n c l u s i o n s i to f f e r e de f f e c t i v ep o i n to f 、i c w , t r a i no f t h o u g h t a n dm e t h o df o rd o m e s t i ce n t e r p r i s e st om a k ef i n a n c i n gd e c i s i o n 。 l h et h e s i sf i r s t l ya n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i co fs e v e r a lk i n d so ff i n a n c i n gw a y s ， c o m p a r e df o u rc a p i t a ls t r u c t u r e so p t i m i z i n gg o a lm o d e si n d e t a i l ，a n dp r o p o s e dg o a l m o d es u i t a b l ef o rt h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rc o u n t r y a f t e rf u r t h e r e ds e v e r a lk i n d so f r i p e c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ea u t h o rc o m p a r e da n da p p r a i s e dt h e s ek i n do fm o d e l sa n d o p e n e do u tt h es i g n i f i c a n c e so f t h ea c h i e v e m e n t so nc a p i t a lo p t i m i z a t i o nf o rd o m e s t i c e n t e r p r i s e sm a k i n gf i n a n c i n gd e c i s i o n a f t e r w a r d s ，c h a p t e rt h r e ea n a l y z e de n t e r p r i s e s f i n a n c i n ge f f i c i e n c y i tm a d e ac o n c r e t e a n a l y s i so ff i n a n c i n gc o n c e p ta n d t h em e a s u r i n gm e t h o d s t h e nh o wt h ec r e d i t o r s - i i g h t s f i n a n c i n ga f f e c tt h er i s ka n d i n c o m eo f r i g h t s a n d i n t e r e s t sc a p i t a la n dh o w f i n a n c i a ll e v e r i m p a c tt h ef i n a n c i a lr i s kw e r e r e a s o n e db y c o m b i n i n gl e v e r - e f f e c t w h a t sm o r e ，t h ea u t h o r e l a b o r a t e ds y m m e t r i c a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gc o s ta n d r i s k 。 i nt h ee n d ，t h ea u t h o rc a r r i e do nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nr e a lf i n a n c i a ld a t ab yd i n to f s e x ，e r a lc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o n m e t h o d si no r d e rt oa c h i e v er a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：f i n a n c i n gd e c i s i o n - m a k i n gc a p i t a ls t r u c t u r e c o s tr i s k l e v e r - e f f e c t i l 华中科技大学硕士学位论文 一= = = = = = = = = = # = = = = # ；= = = = = = = # = = ；= = = = # = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = _ ；= = 一 1 绪论 1 1 课题研究的背景、目的及意义 随着社会主义市场经济体制改革的逐步推进，企业正在努力完成从计划经济管 理模式向市场经济管理模式转变，融资来源也从单一的国家预算拨款发展到包括银 ? 信贷、自有资金、发行股票、利用外资等多种渠道。在这一过程中，融资成本、 融资风险、利润、效蠢、资本结构优化等过去不被人们重视的议题逐渐成为矛盾的 焦点，对融资的这些毅阕题，罄先要从理论彝方法上绘予解答，冀次疆j c 重融资的其 体：孑寨提供经济分援耪选择熬策略指嚣，跨奁接收益最大纯( 藏本最，j 、) 帮菇险最小 纯： 融资问题的实质燕储蓠向投资的转化。在不耐的社会、不同的文化传统和不同 的经济发展阶段，企业融资的模式是不同的，融资效率也不一样。融资模式是实现 资企需求与资金供给均衡的主簧因索之一，它把政府、企业、家庭、金融机构等有 机结合在一起。国外对企业融资问题的研究开始予五六十年代，著名经济学家、诺 贝尔经济学奖碍主荚迪利溉尼和米勒研究了完全竞争枣场秘信息对称憾况下，公司 财务结均1 与公司侩僮斡关系，褥出著名兹m 酝定理。之精，黠企业澈资闼题迸簿 研究器人裁越来越多，在7 0 年代耪9 0 年代分舅g 形成两个离峰，取得了一系弼令入 关注抟研究成采。综躐国矫盼裾究，主要集中在三个方面：一是企监融资缩构藏企 、韭资本结构研究，这方面的研究主要包括企业融资成本、各种融资方式的成本和风 险比较等内容；二是融资与企业治理和监控研究，它主要包括不同的融资方式对企 业濂督和控制的效果、银企关系、银行与 i 正券市场对企业治理的作用比较等内容； 三怒与融资根关的金融抑制和金融深化研究，它主漂研究发展中国家在工业化i 生理 财务结构这个词怒早些时候的通行的提法，现在人们更习惯乎用资本缝构这个通。恻鲤棼竟辑在她著名蛇赞 值与资本) 一书里就使用财务结构的称法见希克新； 价值与资本) ，牛津出版杜1 9 4 6 年版，第1 4 4 页现在 还鸯令别学者如罗恩认为，财务结襁一词“更糍确”见罗思、韦耘特费尔德、抽菲秘罗健特t 企数理黠 理 鹰德一欧文有限公司1 9 9 5 年版第4 1 5 页不过，她大部分文献( 包括罗恩的文章) 都把资本结构和财务结构当 撵是可鞋“辐蔓替换”的耀令翅，郝是指“企业长瓣融赉芏是的缝合也靛悬：“企韭负馈与粳益豹毙饲” 华中科技大学硕士学位论文 一 ：_ = = ；= ；= _ = = = = = = = = 目= = = # = = = = = = r 雾透过t - 么方式筹集瓷本源始积累掰需豁赛金、这些筹资方式的实际效栗、这些国 家在囱市场纯转登过耩中金融体制改革与金融发糕问题，等等。 国内对企业融资问题的磷究开始于5 0 年代初，那时理论研究的中心是如何为工 业化筹集必要的资金，研究的问题主要集中在通过什么样的逡行机制和管理体制来 集中、分配和使用工业资金。改革开放以后，随着我豳经济增长和工业发展对资众 需求的增加，方面，国内资金不足比较明显，如何刹用外资即是童接利熙钋 资还是间接剥用鲍资成为人们广必关淀和理论硬究中驰今热点| 、霜熊：吴一方 蘸，随麓国民收入分配接越瓣变化，财政资金豹供给能力瞧越来越不镌满怒企监( 主 要是髫骞众蛙) 发鼹魏嚣要，禹辩为了教交阉有企敛在资金使掰上的无偿聪念，国家 改变了资金供给方式，玖福弓l 超了企鼗融资模式的变纯，理论界开始注意企业融资 汹题。菡雨学者在融资方式、融资机制、各国融资模式的演变历程与特点、我国融 资状况与问题，以及我国融资体制的变迁与未来发展等方面的研究取得了可喜的成 赣。但这些研究也存在一些不足之处：酋先，现有研究犬都集中在融资方式的类型、 融资模式的变迁、各国融资模式的差异、融资模式与经济体制粒关系等方疆，没鸯 突出企业融资对经济生活各个层恧的影噻。其次，大部分的研究聱是麸宏溉的角发 t 是淤融资鹅题，没蠢突蹬龛业融资这一滴戆，把企妲融资混蔺予一般融资活动，没 有确立企业磁资中麴金控鹣主体逮位。 本交韵疆的在于把众鼗作为融资活动的主体，分析各种磁资方式之与企业的成 本萄风险；研究企业融涤所关注的企业资本结构优化理论，并揭示资本结构优化理 论研究成果对予我阔企业进行融资决策的现实措导意义；结合企业的实际融资数据， 通过融资结构优化的实务分析方法进行定量的分析，求得负债皴资与主权融资鲍最 优比例。 1 2 企业融资决策 1 2 1 企业融资的概念 企业融炎搿1 ( e 珏奴鲻s ef i n a n c i n g o rc o r p o r a t i o n f i n a n c i n g ) ，楚以企盈为资金融入 华中科技大学硕士学位论文 占f 即企业是资金融入主体) 的融资活动，它是指企业从自身生产经营现状及资金运 用情况出发。根据企业未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式，利用 内部积累或向企业的投资者及债权人等筹集生产经营所需资金的一种经济活动。 企业融资过程也是一种资源配置过程。资金是一种重要的经济资源，资金的流 向具有引导和配置其它资源的作用。由于资金追求增值的特性促使它总是向收益率 比较高的企业流动，因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际 t ：反映了社会资源配置的效率。企业融资过程也是一种以资金供求形式表现出来的 资源配置过程。将有限的资金资源配置于产出效率高或最有助于经济发展的企业或 部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时也将刺激效率低的部门提高效率， 香则，它们就会因为资金断绝而被淘汰。这样，通过资金的运动，个别企业在自身 利益最大化的过程中，来实现整个社会资源的优化配置和经济效率的提高。与其他 体的融资活动相比，企业融资有其自身的特性。 ( 1 ) 企业融资的营利性。从资金融入者企业看，之所以要进行融资是为了满 足企业生产经营的需要，而生产经营活动的最基本目标主要是要获得盈利，这是对 企业作为营利性经济组织的必然要求。从资金的融出者看，他们之所以愿意融出资 金给他人从事生产经营活动，其目的也就是要获得利息或利润回报，实现“价值增 直”的愿望。 ( 2 ) 企业融资的风险性。由于企业生产经营面临许多不确定性，企业经营活动也 就具有较大的风险。这种经营风险对资金融入者来说会有一定的不利影响，但对资 金融出者来说产生的不利影响就更大。因为它可能会导致不但不能获得融资的收益， 反而蚀本的危险。企业融资的这种风险性还会扩大到整个经济体系的安全性。 ( 3 ) 企业融资的安全性。正是由于风险性的存在，企业融资才更要讲究安全性。 企业融资的安全性主要是从资金融出者的角度考虑，它指的是融出的资金要在长期 内为资金融出者带来收益，如果是债权性资本则还要求能够做到到期还本。 ( 4 ) 企业融资的社会性。企业融资活动虽然是企业的微观经济活动，但它涉及到 整个 土会，具有广泛的社会性。例如，企业面向社会发行股票和债券就会涉及到成 r 上万个股民的利益，而企业从银行获得的贷款其主要来源是广大人民群众和企事 华中科技大学硕士学位论文 = = = 一= = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = ；= = = = = = = = 业单位在银行的存款。一个国家的经济社会化程度越高，金融越发达，其企业融资 的社会性就越强。 l22 融资决策 企业融资决策主要包括融资规模的确定和融资方式的选择1 2 4 1 。融资规模应为企 业完成资金使用目的的最低需要量，这样，既可避免企业筹资过多，使资金使用浪 费，并负担利息，又可避免因资金不足，影响正常需要。在资金使用时如果确有零 壁不足，企业可用自有资金弥补小额短缺。同时，按科学测定的最低需要量筹措资 金还为资金使用上的节约和效率提高提供了内在机制。因为企业在使用所筹资金时， 如果发现资金吃紧，就可及时发现问题，以消除资金使用上的浪费。 在选择融资方式时，最为重要的考虑因素是资金成本和融资风险。在比较各种 融资方式时，使用个别资金成本和个别风险：在进行资本结构决策时，使用综合资 金成本和财务风险，并考虑经营风险；在进行追加筹资决策时，使用边际资金成本。 企业应该尽量降低资金成本和融资风险。 3 企业融资方式的分类与特点 1 3 1 企业融资方式的概念 融资方式【2 刀( f i m n c i a lm e t h o d ) ，是指资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化 的形式、手段、途径和渠道，也可以说，是储蓄转化为投资的形式、手段、途径和 渠道。企业融资方式也就是企业获取资金的形式、手段、途径和渠道。如，企业以 发行债券的形式通过证券市场向社会筹集资金，采用的是债券融资方式，企业向银 行贷款采用的是信贷融资方式，而企业以向供货商延期付款的形式占用供货商的资 金就是一种商业信用融资方式。上述例子说明，融资方式与资金来源有一定的联系。 资金来源是指资金从哪里获得的，指的是资金的融出者。显然，同一资金来源，往 往可以采用不同的融资方式取得，比如，银行既可以向企业发放贷款也可以购买企 业发行的债券；丽同一融资方式也往往可适用于不同的资金来源比如，企业债券 既可以卖给银行、个人，还可以卖给其他企业。但在有的情况下，一定的融资方式 华中科技大学硕士学位论文 可能只适用某一特定的资金来源，比如政府的财政资金只能以财政拨款的方式投入 国有企业，作为政府对国有企业的股本。从总体上说，资金来源的多样性决定了融 资方式的多样化。与融资方式相近的还有融资模式，为便于比较和使用，这里一并 给出其定义。 融资模式( f i n a n c i a lm o d e l ) ，是指不同融资方式的组合，企业融资模式则是指不 同企业融资方式的组合。一种融资模式往往是突出以某一种或几种融资方式为主、 乓他融资方式为辅，形成多种融资方式相互配合共同起作用的格局。融资模式与融 资方式的关系是：“两者都是储蓄向投资转化的方式，但前者的内涵大于后者。融资 模式包含融资方式，是多种融资方式的组合”。融资模式一般用于研究个国家或地 i 要在一定时期内采用的主导性融资方式及其与其他融资方式的关系。如国际上一般 。k 为，目前市场经济发达国家中具有两种典型的企业融资模式，即以英、美为代表 的以证券融资方式为主的直接融资模式，和以目、德为代表的以银行融资方式为主 的间接融资模式。 】3 2 内源融资与外源融资 按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把企业融资方式分为内源融资 ( e x t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资0 n t e m a lf i n a n c e ) 。 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化，即 财务上的自有资本及权益。在市场经济体制中，企业的内源融资是由初始投资形成 的股本、折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金和公益金、未分配利润等) 构成的。外源融资，是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。包 括发行股票和企业债券、向银行借款，从一定的意义上说，企业之间的商业信用、 融资租赁等也属于外源融资的范围。 1 3 3 真接融资与间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融资和间 接融资。这种划分的核心是，储蓄向投资转化是否经过银行这金融中介机构。 直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者( 即储蓄者) 出售股票和债 华中科技大学硕士学位论文 券而获取资金的一种融资方式。直接融资借助于一定的金融工具( 股票、债券) 直接 均通最终出资者和最终融资者的资金，资金供给者与资金需求者直接见面融通，双 疗都清楚对方是谁，不需要通过银行这个金融机构的媒介。 间接融资，是通过银行( 包括各种信用社) 中介职能，把分散的储蓄集中起来， 然后供应给筹资者，筹资者通过银行间接获取储蓄者资金的一种形式。间接融资是 银行信用的体现。 直接融资与间接融资的根本区别是其信用本质不同。直接融资体现的是证券信 剐关系。而间接融资体现的则是银行信用关系。至于在融资过程中是否有金融中介 的存在并不是问题的根本。事实上，现代直接融资过程也是通过金融中介进行的， 这些金融中介包括证券商、经纪人、投资银行、交易所等。由于两种融资方式体现 f j 勺信用本质不同，金融中介所起的作用也不同。就直接融资中的金融中介( 如证券公 司和交易所) 来讲，它们的作用是一种简单中介服务，一旦融资过程结束，这种中介 的职责也就结束了。企业与金融中介之间没有长期的债权债务或股权股东关系。相 反，银行在间接融资中所起的作用则是一种复杂中介作用。银行与企业和最终贷款 耆之间形成了一个复杂的债权债务链，银行既是企业的债权人，但同时又是最终贷 款者( 即居民或其他经济组织) 的债务人。即使融资过程结束了，这种关系也并不会 艺即消失，要等到这两个债务链都化解以后，这种关系才会最终消失。 1 3 4 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权融资 和债权融资。 股权融资，也称所有权融资或主权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金， 是企业创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本， 由于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主 要构成部分。 而债权融资则是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资金。它可 以发生于企业生命周期的任何时期。债权融资获得的资金称为负债资金或负债资本， 华中科技大学硕士学位论文 一= = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 i ：代表着对企业的债权。企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系称为企 ，的资金结构或资本结构。 股权融资和债权融资都有比上述定义更广义的理解。广义的股权融资就是企业 的整个所有者权益部分，包括实收资本( 即股本) 、各种形式的积累和未分配利润。 - - - 5 此相对应，广义的债权融资就是企业的整个负债部分，包括企业向银行贷款、发 行债券、企业间的商业信用，以及企业应交未交纳款项等。 股权融资具有以下特征：首先，它是企业的初始产权，是企业承担民事责任和 自主经营、自负盈亏的基础，同时也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基 础：其次，股权融资是决定一个企业安全负债的基础，企业安全负债的规模要受股 本大小的制约，故具有“财务的杠杆性”；再次，股权融资形成的所有权资金的分布 特点，即股本额的大小和股东的分散程度，决定一个企业控制权、监督权和剩余索 取权的分配结构，反映一种产权关系。 债权融资也有一些特征：第一，债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有 椒，因此它在形式上采取的是有借有还的借贷方式。因此，负债资金的使用是有代 价的、企业必须以支付利息的方式向债权人交纳资金使用费，并且债务到期要归还 布金。第二，债权融资能够提高企业的所有权资金的资金回报率，具有财务杠杆作 用。第三，与股权融资相比，债权融资一般不会产生对企业的控制权问题，只有在 一一些特定的情况下才会带来债权人对企业的控制和干预问题。 13 5 各种类型企业融资方式之间的关系 上述对企业融资方式的分类都是从某一方面进行的，具有相对性。事实上，这 些不同的分类之间是有交叉和重叠的。如内源融资和外源融资的划分就与直接融资 和间接融资的划分有交叉和重叠，而后者又与股权融资和债权融资的划分有交叉和 重叠。为了说明企业融资方式分类方法之间的这种交叉和重叠关系，下面把各种融 资方式与企业资产负债表的右边( 即企业资金来源) 相比照，通过这种比照，不同融 资疗式之间的关系就非常清楚t 2 7 】。 华中科技大学硕士学位论文 表1 不同企业融资方式分类方法之比照。 负债所有者权益 流动负债长期负债实收资本 公积金未分配 应交未应付未短期长期应付新发行原始 公益金利润 交款付款借款借款债券资本资本 外源融资内源融资 直接融资。 f 间接融资 i 直接融资 i 间接融资。 债权融资。债权融资股权融资；股权融资。 ；主：本表是把不同融资方式分类方法与资产负债表放在一起对照，资产负债表的项目进行过 调整和简化。其中，应交未交款是指应交给国家但还未交的款项，如应交税金、应交利润( 指 已分配利润) 等：应付未付款是指企业应付给供应商或职工的款项，如应付账款、应付工资等； 短期借款主要指银行短期贷款；原始资本是指企业新增资本前的股本，并不必然是企业创办之 例的那个原始股本。 把应交未交款、应付未付款当作是直接融资，完全是从直接融资的严格意义上讲的。 以公积金、公益金和末分配利润形式存在的资金，只有在企业使用它们时才具有融资的 性质这里把它归入直接融资，是因为企业使用它们时不需要经过金融中介的作用，严格地说， 它们只能看成是“准宣接融资”。 从广义上讲债权融资包括这两部分。 同样，从广义上讲股权融资也包括这两部。 4 全文内容安排 全文的研究内容安排如下： 第一章为绪论。主要介绍了课题的研究背景、目的及意义：企业融资决策的概 ；岔；企业融资方式的各种分类方法及其特点，以及各种分类方法之间的关系。 第二章首先分析了企业资本结构优化目标的几种模式，提出适合我国国情的资 本结构优化目标。接着详细介绍了资本结构理论中的几个代表理论，包括v i m 理论、 权衡理论和新资本结构理论中的四个代表理论，并对这几种理论进行了比较和评价， 揭示了资本结构优化理论研究成果对于我国企业进行融资决策的现实指导意义。 第三章详细分析了企业的融资效率问题。首先介绍了企业融资成本的概念，具 体分析了企业融资的机会成本、风险成本和代理成本的特点，给出了短期融资和长 期融资的资本成本的计量方法；接着，结合企业融资的杠杆效应分析了债权融资对 权益资本收益与风险的影响，以及财务杠杆效应对财务风险的影响。最后，讨论了 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ：= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 融资成本与风险的对称关系。 第四章结合苏州河综合整治建设有限公司( 以下简称苏建公司) 的实际融资数 据，借助融资结构优化的4 种实务分析方法定量分析，以期求得合理的资本结构， 牛对这几种方法进行了比较和评价。 第五章为全文总结。 9 华中科技大学硕士学位论文 一= = = = = = = = = = = = = = = ；= = ；= = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = ；= = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = 2 最优资本结构与资本结构理论 2 1 企业资本结构优化的目标 资本结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组合及其相互关系。企业的长 期资金来源一般包括权益资本和长期负债。因此，资本结构主要指这两者的组合和 栩互关系。融资结构则是指企业各项资金的来源、组合和相互关系，它反映企业资 产负债表右边项目的结构。企业选择的融资方式不同，就会形成不同的融资结构， 企业长期资金的筹集方式决定了企业的资本结构。从内容上看，企业的资本结构只 是融资结构的一部分，它研究的重点是股权资本与债权资本之间的比例及相互关系， 从而反映企业资本变化的情况。从分析企业资金偿还能力及企业财务风险程度来看， 研究资本结构优化显得更加重要。 资本结构优化是针对某个指定的财务目标而言，这种优化目标在财务理论界和 霉、务界流行的常用财务目标企业股东财富最大化、企业利润最大化、企业经理 效用最大化、企业价值最大化等目标中选择，选哪一种优化目标更有利企业长期健 康发展，是资本结构优化中需要探讨的重要问题。下面讨论四种常见的目标模式【3 ”。 2 【1 股东财富最大化 企业股东财富最大化( s w m ：s h a r e h o l d e r w e a l t hm a x i m i z a t i o n ) 目标模式是财务 理论界最流行的观点。在我国财务实务界有时把它看作所有者权益最大化。在这一 目标模式下，企业接受的所有投资项目的收益率应当高于资本成本，更复杂的资本 成本是从资本资产定价模型中导出边际成本，从而能处理多变的风险投资项目。由 于权益资本融资的成本的波动性和股利的个人所得税，股东对保留利润似乎很少当 作殴本来计算资本成本，从而引起股东财富最大化目标模式下，经理更偏好通过保 留利润来筹资而不想发行新股票。考虑股东财富增长率时，经理也会多利用财务杠 杆以增加股东的收益。如果用更多的净利润发放股利，公司的财富成长就会受到限 制。因此，企业经理一般是希望保留足够多的保留利润，这也是股东财富最大化的 1 0 华中科技大学硕士学位论文 重要财务策略。如果单纯要求股利最大化，则会引起过度的利润分配，可能引起追 求短期利益和过度利用财务杠杆。 11 2 企业价值最大化 企业价值最大化目标是财务经济学理论文章最经常采用的目标，这一目标也被 耍务：界广泛接受。这一目标的起源是著名经济学家莫迪格利尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r l 在1 9 5 8 年和1 9 6 3 年提出的m m 定理：在无企业所得税的完善的市场条件下， ，奎业价值是与企业资本结构无关的；在考虑有企业所得税的条件下，m m 的结论 ( m m 定理2 ) ：企业价值v 是举债量d 的线性函数：v = v 。十t d ，其中，v 。是无 举债时的企业价值，t 是企业所得税率。继m m 定理的进一步研究，在这方面有许 害成果，例如，詹森和麦克林( j e n s e n & m e e k l i n g ) 于1 9 7 6 年、瓦纳( w a r n e r ) 于1 9 7 7 年和梅耶斯( m y e r s ) 等人于1 9 7 7 年研究了破产成本和代理成本与资本结构的关系。 他们都是以企业价值最大化为目标，证明了权衡破产成本，企业存在一个最优的资 本结构使企业价值最大化，他们证明了企业最优债务比( 看作资本结构的量化代表) 的存在性，但也导出企业是被看作一个设定了企业价值最大化目标的经济实体，它 的经营和财务是朝着企业价值最大化的目标运动。企业价值最大化兼顾了债权人和 股东的利益。在一定的条件下、企业价值最大化与企业股东财富最大化是等价的( 证 明略) ，所以这一目标模式的性质和特征与股东财富最大化基本是相同的。 21 3 经理利益最大化 经理利益最大化( m w l v hm a n a g e r i a lw e l f a r em a x i m i z a t i o n ) 模式即企业的经理是 以经理的效益( 利益) 最大化的目标来经营企业。这一模式的提出，是根据贝洛和米 恩斯( b e r l e & m e a n s ) 在现代公司和私有资产中提出经营者实质上控制了股份制 企业。3 0 多年后，勒纳运用贝洛和米恩斯方法，调查美国1 9 6 3 年2 0 0 家最大的非 金融企业的控制类型，并与1 9 2 9 年这2 0 0 家的控制类型相比照，发现经理控制型占 8 5 多，由此产生“经理效用最大化”目标模式。虽然经理们可从企业取得薪水、 奖金和非货币的利益( 如精神上的奖励利社会地位的提高等) ，但这些利益毕竟是有 限的。在大公司和成长的企业里，这些奖赏似乎更容易被掩盖。大部分股东财富最 华中科技大学硕士学位论文 匕化目标模式的倡导者认为经营管理部门( 经理们) 是为了销售或资产、公司成长 宰或经理效用最大化而努力。因此，这一目标模式主要考虑对管理目标的贡献对 峻东的利益考虑较少；而且隐含着过度投资或投资不足，甚至追求短期利润，尽量 害保留利润少发股利，以致损害股东的利益。另一方面，企业经理还倾向保持公司 i 资产价值的较低可接受界限( 企业资本保值) ，和保持较低的负债率。这一模式正 在改革之中，最终回归到有条件限制的股东财富最大化或企业总价值最大化。 ：1 4 相关利益者利益最大化 相关利益者利益最大化模式提出了经理为相关利益者利益最大化服务，相关利 ；者包括股东、债权人、企业职工、顾客和供应商以及其他相关的利益者，这种模 式2 0 世纪9 0 年代初在美国已有2 9 个州的立法支持，传统的公司法规定经理仅仅对 股东财富最大化负责，但是美囡修改后的公司法，突出公司经理对公司的长远发展 和全部利益相关者实行负责。我国对企业早就提出“国家、个人和集体兼顾”的目 标，与相关利益者利益最大化非常类似。因此，在我国企业普遍推行第四种模式的 财务目标，比其他的目标模式更适合。这种模式，可看作在权衡相关利益者利益的 条件下的股东财富最大化，在等价条件下，可看作权衡相关利益者利益的企业价值 最大化。 除了上述的四种目标模式外，还可提出更一般的行为模式，它把公司的活动看 作n 人对策的连续过程。对策入可指企业组织中的各部门、职工、经理和企业主人 t 或股东) 等，每一个对策人都想从企业组织得到自己的利益，但受到一定规则的 约束( 各种有关法律、契约、企业制度等) 。在一个连续经营的企业中同时受到许多 的制约来确定企业的实际运作。在某种程度上，企业存在着某些团体( 对策人) 想得 到更多的比较利益驱动力。他们各自支配和操纵某些要素，都想达到支配人r 或操纵 人) 本身利益最大化的目标。如果各对策人的联合需求是不可协调或严重冲突的，对 策问题就无解，若没有办法对这些冲突做出调解，则企业就要终止或破产。按这样 的一般描述方式，上述几种目标均可按统一口径描述，s w m 和m w m 模式都可简 单地看作n 人对策问题，但这种的一般行为模型没有可操作性的实际范本，它还有 华中科技大学硕士学位论文 诗于进一步研讨。 22 最优资本结构 所谓最优资本结构，是指在充分权衡融资成本和融资风险的情况下，能使企业 价值最大的资本结构。在现代企业融资活动中，如何通过融资方式选择来实现企业 仃场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论和实践中人们十分关 ；i 的问题。资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理 结构( 企业相关利益者的利益权衡契约关系) ，资本结构也会影响经理行为，进而影 响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。在这个领域的探索和研究已形成较完整 的理论体系，即资本结构理论【3 “。 资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心理论之一，在西方已有相当广 i ! 的研究，形成了各种各样的理论流派。整部“资本结构理论史”大致可以分为两 个阶段1 2 】：前一阶段是旧资本结构理论时期，后一阶段是新资本结构理论时期。旧 资本结构理论又可分为重要性不等的两部分：传统资本结构理论与现代资本结构理 论。现代资本结构理论形成于整个5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。它以莫迪利亚尼 和米勒定理( 1 v l m 定理) 为中心，以后沿着两个主要分支发展，一个是探讨税收差 异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另一个是研究破产成本与资本结构的关系， 之后再派生到财务困境成本里去，形成所谓“破产成本主义”和“财务困境主义”。 这两大学派最后归结到权衡理论( 包括“权衡理论”和“后权衡理论”) 。到了7 0 年代后期，旧资本结构理论逐渐被新资本结构理论所代替。新资本结构理论以信息 刁：对称为中心，大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分析和 解释资本结构问题，提出不少标新立异的观点。新资本结构理论主要包括四大主流 学派：即代理成本说、信号模型、财务契约论和新优序融资理论。 23m m 理论模型 1 9 5 8 年6 月，m m 在美国经济评论上发表题为“资本成本、公司理财和投 华中科技大学硕士学位论文 啼理论”一文；同年9 月又发表题为“资本成本、公司理财和投资理论：答读者问” 一文：1 9 6 3 年在美国经济评论上再度发表“税收和资本成本：校正”一文。这 ；篇文稿，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名 r 建“m m 资本结构理论”。 j 1m m 理论的主要观点吲 m m 理论包括有公司税和无公司税两种情况下的模型。无公司所得税情况下 m m 模型的结论是企业的资金结构不影响企业价值，即在v i m 模型的假设条件下， 代存在最优资本结构问题。有公司所得税的情况下m m 模型的结论是由于利息费用 砭交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值， 征此种情况下，企业负债越多越好。 2 3 2m m 理论的数学模型 ( 1 ) m m 理论的基本假设 理论研究之初，m m 提出了以下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽【5j ： 1 1企业的经营风险可以用息税前盈余( e b i t ) 的标准离差来进行计量，有相 同经营风险的企业被划入同类风险等级。 2 ) 现在和将来的投资者对企业e b i t 的估计完全相同，即投资者对未来收益和收 益风险的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和般 投资者获取的信息完全相同。 3 ) 股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：( a ) 没有交易成本；( b ) 投资 者( 包括个人和投资机构) 可以像公司一样以相同利率借款。 4 ) 企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。此外无论个人或机 构借款多少，这一条件均假定不变。 5 ) 企业的现金流量是一种永续年金，即企业的e b i t 处于零增长状态。 ( 2 ) m m 理论的基本符号含义 m m 理论需要用到以下符号： s 代表企业普通股市价( 每股价格发行在外股票数) 4 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 目代表负债的市价。为简化，略去了优先股并假设企业只使用一种负债，即圆 j e 年金式债券； p = s + 丑= 企业总价值； e b i t 代表息税前盈余，为简化，假设预期的e b i t 为一个常数，实际的e b i t 可 _ 可低，但预期e b i t 在未来任何一年都相等； 疋代表企业负债的利息率； ，代表股票成本，或企业普通股要求的报酬率； 。代表加权平均资金成本： 丁代表企业所得税的税率。 ( 3 ) 无公司税时的嗍模型 m m 理论是在无公司税的前提下开始分析的。根据有关假设条件，m m 提出并 证明了以下两个命题。 1 ) 命题：企业价值模型。其内容为：“任何企业的市场价值与其资本结构无 乡：。而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水 鼍”。用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的e b i t 转化为资本，据此可以 确定企业价值。其公式为： k = = 警= 警 眩， 这里，v l 为有企业负债的价值，v u 为无企业负债的价值。k = k u 为适合于该企 蛳_ j 虱险等级的资本化比率( 某风险等级的预期资产收益率) ，即贴现率。这就是m m 所说的既定风险等级的企业有相同的适用贴现率。因为v 可由公式( 2 1 ) 确定，所以， 根据无税的m m 理论，企业的价值独立于其负债比率，这也就是说，不论企业是否 有负债，企业的加权平均资本成本是不变的。( 证明略) 2 ) 命题二：企业的股本成本模型。其内容为：“股票每股预期收益率应等于处 于p 日一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的 溢