（金融学专业论文）货币危机预警模型的选择及在我国的应用.pdf

中文摘要 从2 0 世纪6 0 年代开始，维持了几个世纪的固定汇率制度在经济全球化的冲 击下显的越来越脆弱，到了7 0 年代随着美国黄金储备的大量流失，美国不得彳 c ，政府 将放弃固定汇率，选择他所偏好的汇率e 。 所以，如果公式中的常数c 满足以下条件： 【a ( e s ) 】 c 【a ( e s ) + b 】 ( 2 ) 将= e s 取对数形式代( 2 ) 得： 【a ( e s ) 】 c 【a + b ( e s ) 】 ( 3 ) 那么，在这个区间中，如果市场预期本币汇率将贬值，本币就会贬值；如果 市场预期本币汇率不会贬值，那么本币实际上也就不会贬值。也就是说，在这个 区间中存在着多重均衡，选择哪种均衡完全取决于市场预期。 第二代货币危机理论特别强调货币危机的发生过程往往是政府与投机者之间 相互博弈的过程。如果我们再假设，在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是， 是否维护固定汇率制度? 政府维护固定汇率制度的主要方法之一是提高利率。但 运用利率政策来维护固定汇率制度必须符合两个条件：一是应使本国利率水平高 于外国，以吸引外资流入、补充外汇储备；二是提高利率的成本应低于维持固定 汇率的收益。提高利率的成本是：第一，如果政府债务存量较大，提高利率将加 重政府的利息负担；第二，提高利率将对经济产生紧缩效应，这可能会引起经济 衰退和失业率上升。维护固定汇率的收益主要是“信誉”收益和“稳定”收益， 即把( 2 ) 中的c 所反映的内容理解成收益。 在下图3 中，曲线a a 表示维持固定汇率的成本，它随利率的变化而变动； 水平线b b 表示维护固定汇率的收益，它为一个固定的数值；竖线c c 表示外国 利率，在这里假设外国利率水平刁i 变。从图中我们可以看出，政府选择利率的区 间是h 与i 之间：当利率高于i 时，维护固定汇率的成本将大于收益，政府将放弃 固定汇率；利率水平低于h 时，国际利差将不利于维护固定汇率。 不仅政府对是否维持固定汇率需要进行利益比较，投机者也会对是否冲击固 定汇率做出利益比较。投机者冲击一国货币的方法通常是：在该国货币市场上借 l o 第二章货币危机理论 入该国货币，然后买入外币，持有外币资产，待该国货币贬值后再买回该国货币， 归还借款。因此，在该国利率高于外国利率时，投资者的投机成本是两国利差加 上交易费用，其收益取决于该国货币的贬值幅度。假设当该国利率处于h 时，投 机者预期该国货币的贬值幅度将大于投机成本，便会对该国货币发动冲击；政府 用提高利率的方法来抵御这种冲击，把利率水平提高到h ，使投机成本高于预期 贬值幅度，投机者便停止攻击。但这种高利率状态持续一段时间后，政府收支和 该国的基本经济有可能恶化，这会提高投机者的贬值预期，于是再次对该国货币 发动冲击。这种恶性循环会迫使政府把利率提高到i 的水平，最终不得不放弃固 定汇率，货币危机便发生了。当然，在政府与投机者相互博弈的过程中，政府的 态度是否坚决、国际协调和合作是否有效、投机者掌握的资金量、“羊群”效应 h 图3 是否发生以及突发的市场信息有利于哪一方等都会对博弈的结果产生影响。 第一，它较详细地分析了市场预期在货币危机中的作用，并探讨了预期借以 实现的各种机制形式。但它过分夸大了投机商的作用。 第二，它注意到政府的政策目标不是单一的，其决策过程也不是简单的线性。 并且强调货币危机的发生过程往往是政府与投机者以及其它市场主体相互博弈的 第二章货币危机理论 过程。 第三，它指出了货币危机发生的隐含条件是宏观经济中存在着多重均衡，货 币危机的发生实际上就是宏观经济从一种均衡过渡到另一种均衡。 第四节第三代货币危机理论 1 9 9 7 年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。 k a m i n s k y ( 1 9 9 7 ) 3 】认为就其本质而言，这并非一场“新”危机，原有的理论成果 具有说服力。而另一些学者，例如k r u g m a n 则认为这次货币危机在传染的广度与 深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货 币理论解释力不足，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。 克鲁格曼认为，这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造 成影响，因此多重均衡是存在的，某些经济对于公众的信心的敏感度很高，这些 经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来 的公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大 幅度贬值和严重的经济衰退所带来的进口大量减少，因此，存在一个转移问题， 这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中，模型的构造者 将注意力放在投资行为而非实际经济上，单是商品的假定中就忽视了贸易和实际 汇率变动的影响。因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济 衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为， 这场货币危机的关键问题并不是银行，而在于企业，本币贬值、高利率以及销售 的下降恶化了企业的资产负债表，削弱了企业财务状况，这一问题并非银行本身 的问题。即使银行重组对金融状况大大恶化了的公司来说也是于事无补的。克鲁 格曼在单商品的假定之下，建立了一个开放的小国经济模型，在这一模型中，克 鲁格曼增加了商品对进口商品的不完全替代性，分析了贸易及实际汇率汇率变动 的影响与效应。总的说来，克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个 方面： 一、克鲁格曼在东南亚金融危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融 过度的概念m n a n c i a le x c e s s ) ，这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金 1 2 第二章货币危机理论 融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是 市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德 冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融过度 加剧了一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，发生危机。 二、亲缘政治的存在增加了金融过度的程度。这些国家表面上健康的财政状 况实际上有大量的隐含赤字存在：政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供 各种隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性，它们的不良资产 就反映政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家经济在 9 0 年代大规模的对外借款中处于种金融崩溃的风险之中，这种风险来自于他们 采用的准固定汇率贬值的可能性。 三、类似于东南亚的货币危机其关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和 本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。 企业的资产负债表出现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率变 化的影响。这一分析表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的影响，实 际上，在危机爆发前投资者的行为函数里可能已经包含了对这种变化的预期，这 就加强了他们抛售本币的决心，这也是一种自我实现的现象。 四、克鲁格曼理论模型表明存在三个均衡，中间均衡是不稳定的，可以不用 考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。在 这种低水平均衡上，贷款者不相信本国企业有任何担保，对它们不提供贷款，这 一行为意味着实际汇率将可能贬值，实际汇率的不利影响意味着企业的破产，而 这又从实际中对先前的悲观态度做出了佐证，形成一种恶性循环。因此，克鲁格 曼认为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由 于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有：高债务因素，低边 际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。 五、保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择因为保持汇率的稳定是在关闭 一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。如果债务较大，杠杆效 应较明显，维持实际汇率的成本就是产出的下降，而且这种下降是自我加强的。 这对企业而言，仍然会带来相同的小良后果。 第二章货币危机理论 第三代货币危机理论的主要内容 亚洲金融危机爆发后，货币危机理论又面临新的挑战。人们普遍对货币危机 所表现出的传染性迷惑彳、= 解和惊讶不已。泰铢危机爆发后，马来西亚的林吉特和 印尼盾也很快陷入危机的泥潭，接着韩元、日元和卢布又相继爆发危机，到19 9 9 年元月危机的“病毒”又感染了巴西的雷亚尔。为什么一个国家爆发危机会传染 给另一个国家? 为什么危机会在全球蔓延? 于是，有关这一问题的解释和理论便 构成了第三代货币危机理论的主要内容。 一、信息的不对称性和“羊群”效应 信息的不对称性是指，由于筹资者往往不向投资者提供全部信息和现实中信 息披露及信息传播等方面的困难，投资者掌握的信息通常是不完全、不充分的， 在有关资金的使用和其它投资信息方面投资者与筹资者处于不对称状态。这会使 投资者对自己掌握的信息缺乏信心，使其行为具有盲目随从的性质，迫使他们去 效仿另外一些可能掌握更多信息的投资者的做法，于是便形成“羊群”效应。例 如，当泰铢发生危机后，人们便担心韩元可能也会出问题；当日本银行开始停止 对韩国提供贷款并收回贷款时，欧美银行便纷纷效仿，因为后者认为日本人可能 更了解韩国的实际情况；既然银行己开始行动，其他投资者也会纷纷效仿，于是 “羊群”效应形成了。 二、警示效应 当一国发生货币危机后，人们便对其它相类似的国家产生警惕，形成警示效 应。以这种方式进行的危机蔓延通常是基于在其他国家观察到的新问题，而这些 问题又与危机发生国所存在的问题相类似。当泰国爆发危机后，人们注意到印度 尼西亚和韩国的经济也不健康，它们存在着银行系统薄弱、信用膨胀，国内资本 形成质量下降、出口增长变慢，外汇储备相对较少等问题，而泰国也存在着相类 似的问题；尽管这些问题未必能够引发货币危机，或者尚未达到足以引发货币危 机的程度，但警示效应的发挥促使人们纷纷收回投赌，最后终于导致这些国家也 爆发了货币危机。 三、流动性危机导致清偿危机 1 4 第二章货币危机理论 在货币危机的蔓延中，流动性危机的蔓延并导致其他国家也陷入严重的外币 债务危机，是推动货币危机向其它国家蔓延的又一个重要因素。一个借款人缺乏 清偿力，是指他目前及未来的全部收益不足偿付所欠债务；一个借款人缺乏支付 能力即流动性，是指他当前没有足够的现款支付到期债务。一个借款人也许具有 清偿力，但他很可能因无法从金融市场上筹借到足够的资金用于偿付到期债务， 而陷入流动性危机之中。这是一种债务危机，是因支付能力不足而引发的债务危 机。在这种状态下，债务人很可能会被迫低价转让资产以偿付到期债务，而如果 其价格低到使其资产总额小于债务总额的水平，那么，债务人就会因缺乏流动性 而失去清偿能力，便其陷入真正的债务危机。 金融市场上常常会出现这样一种情况：具有清偿力，但缺少流动性的借款人 难以筹借到新的资金，这是债权人集体博弈的结果。当市场上有可能出现较多的 缺少流动性的借款人时，单个债权人因为能够提供的资金太少，无法满足其要求， 只有债权人集体同时提供资金，才有可能帮助借款人克服流动性危机。否则，如 果只有一个债权人提供了资金，不仅不能解决问题，该债权人也会遭受厄运。于 是，如果预期其他债权人不会提供新的资金，每一个债权人都不会提供新的资金， 流动性危机便在金融市场上蔓延起来，甚至会导致全面的债务危机。当泰国危机 爆发后，由于泰铢大幅度贬值，使泰国金融机构和一般企业的外币债务大幅度升 值，使他们