（金融学专业论文）我国基金经理人激励约束机制研究—从职业声誉角度.pdf

论文原 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究上作所取得的成果。除文巾已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论义作者签名： 嗍：坤q 加“日 学位论文使用授权声明 本人完伞了解r f l 1ii 大学有关保留、使用学位沦义的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，。口j 以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 粒鳓者虢蛳铆虢j l 钨 瞒j 弘o 小一 口期：叫年( 1 月口 我国基金经理人激励约 摘要 近年来，随着我圈证券投资皋金行、比的快速发展，作为皋金投资运作中的 核心人物，基命经理群体的现状令人担忧。就职年限短、人员流动率偏高，内 幕交易等道德风险问题频现。究其原因，我国辈命管理公司尚处于成长阶段， 在公司治理、制度性监管诸方而还有较多缺陷，尤其激励约束机制不健全显得 兄为突出。而| 二l 自，王早论界对证券投资皋金的激励约束机制的研究多集中在硅性 激励约束方衙，刘+ r 基会经王甲群体的隐性激励约束方面研究较少。冈此，如何 能够有效结合隐性激励约束手段，构建科学、合理、高效的基令经理人激励约 束机制将具有非常重要的现实意义和理沦意义。 本文首先刈激励约束机制的桐关理论进行了概述，简要阐述了面f 券投资基 金在罔内外的发展历程及我幽证券投资荩金的现状，并在此基础上只体分析了 我幽基金经理人激励约束现状及存在的问题。而后本义通过利用声誉理论、人 力资本理论、委托代理理论等相关知识，结合基会经理人声誉模型的建市，分 析得卅声誉刈基会经珲人具有持续的激励约束作用。 住上述分析的皋础 ：，本文从基金公刮内部治理的完善、法律环境建设、 经理巾场建设、监管体系建设等方面，提出了从声誉机制出发完善我国皋会经 理人激励一约束机制的相火对策及政策建议。 关键词：基金经理；激励约束；卢誉 i n c e n t i v e f u n d n a m e ：m a j i n g s u p e r v i s o r ：l i uj i n g j u n a b s t r a c t w i t ht h ef a s tg r o w i n go fc h i n a sm u t u a lf u n dm a r k e t ，t h ef u n dm a n a g e rw h o a c t sa st h ek e yp e r s o no ff u n di n v e s t m e n ti sa r o s i n gm o r ea n dm o r ec o n c e r n s s h o r t a c c e s s i o np e r i o d h i g ht u r n o v e ra n dm o r a lh a z a r db e c o m es e r i o u s l y f i r s t l y ，t h e r ea r e m a n yd e f i c i e n c i e si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dm e c h a n i c a ls u p e r v i s i o no fo u r n e w e m e r g i n gf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y e s p e c i a l l yt h eu n s o u n di n c e n t i v e a n d c o n s t r a i n tm e c h a n i s mo f 如n dm a n a g e r si so u t s t a n d i n g s e c o n d l nt h er e s e a r c ho n i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n ti sw e a ko n i m p l i c i ta s p e c t s s u m m a r i l y t o b u i l d s c i e n t i f i c r e a s o n a b l ea n de f f i c i e n ti n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n tm e c h a n i s mo ff u n d m a n a g e ri nf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ym u s th a v ei m p o r t a n tr e a l i s t i ca n dt h e o r e t i c a l m e a n i n g s f i r s to fa 1 1 t h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h et h e o r i e so fi n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t m e c h a n i s m sa n dt h ed e v e l o p m e n tp r o g r e s so ff u n dm a r k e ta b r o a da n dh o m e o n t h e s eb a s i s e s t h i s p a p e r s t u d i e st h e e x i s t i n gp r o b l e m s o fc h i n a sf u n d m a n a g e r s ! p r e s e n ti n c e n t i v ea n d c o n s t r a i n tm e c h a n i s m f h r o u g hu s i n gt h er e p u t a t i o n t h e o r y ，h u m a nc a p t i t a lt h e o r ya n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r ye t c ，t h i sp a p e rb u i l dt h e r e p u t a t i o nm o d e lb e t w e e nf u n dm a n a g e ra n df u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y f r o m a b o v ea n a l y s i s e s ，t h i sp a p e rc o n c l u d et h a tt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mh a sc o n t i n u i n g i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n te f f e c t so nf u n dm a n a g e r sb e h a v i o u r f i n a l l y , t h i sp a p e rp u t sf o r w a r d ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sw h i c hp e r f e c tt h e i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n tm e c h a n i s mo ff u n d m a n a g e r sb y t h ep e r f e c t i o no f c o p o r a t i o n s i n t e r n a l g o v e m a n c e a n dt h e c o n s t r u c t i o n so f l e g a l c i r c u m s t a n c e m a n a g e r sm a r k e ta n ds u p e r v i s i o ns y s t e mi nc h i n a k e yw o r d s ：f u n dm a n a g e r ；i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t ；r e p u t a t i o n i i 目 摘要 a b s t r a c t 。 目录 第一章导论 1 1 选题背景 1 2 研究现状3 1 3 研究的技术线路及框架5 1 4 相关概念的界定和关系分析7 第_ 章激励约束相关理论综述9 2 1 管理学激励理论9 2 2 现代经济学激励约束理论1 2 第i 章订e 券投资皋金的发展状况及基金经理人审视1 7 3 1 困内外证券投资荩金的发展历程1 7 3 2 我固摹会经王甲人现状2 3 3 3 我巨i 基会经理人激励约束机制现状分析2 6 3 4 本章小结3 8 第四章声誉对基会经理人隐阽激励约束效应分析3 9 4 1 声誉对基会经理人激励作用的理沦分析3 9 4 2 声誉模型与基会绛王甲人激励4 0 4 3 我国基金经理人声誉激励约束情况分析：4 2 4 4 本章小结4 6 第五章我困基金经理人激励约束机制的对策建议4 7 5 1 完善外郑环境4 7 5 2 完善内部环境5 2 5 3 彳专宅j 、结5 4 结论5 6 参考文献5 8 附录6 0 致谢6 1 1 1 证券 成为资本巾- 场上最具活力和创新能力的金融工具之一。尤其是近二十多年来证 券投资基金发展速度 分迅猛，f 对世界金融体系产生着几益深远的影响。 我罔1 9 9 8 年首只真i r 意义l 的证券投资基金问世，在政府犬力发展机构投 资者的政策支持下，短短十年左右时l n j ，无论是从总体资产舰模、投资人数量 还是皋金管理公司数黾卜都旱现出超常规发展的念势，证券投资基金开始征中 国资本市场一卜发挥着越来越重要的作用，成为了推动我国资本市场发展的中峰 力量。截至2 0 0 8 年底，罔内已成立基金管理公司共6 l 家，其中合资基金管理 公司3 3 家，共管理4 7 3 只证券投资基金，基会资产净值合计1 9 3 8 0 6 8 亿元， 份额规模合计2 5 7 , 3 1 7 1 亿份，股票投资方向基会1 2 7 9 8 7 4 亿元，资j _ 净值r 与 到a 股流通市值的比例是2 8 8 l 。 图卜l 我阳证券投资基金历年资产份额和净值 o 0 0 0 0 0 o 碉 砌 沥 如 加 5 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 图卜2 我冈证券投资基金历年基 ；= 公司和基金数量 每个新兴行业在发展初期都会存在许多问题，中圈的证券投资基金行、l k 也 卜例外，山于起步较晚，证券投资基金各方面的运作机制都仍在逐步建寺过程 中。现有基金管理公司股东机构不够合理、长期激励约束机制小到位等1 u j 题是 制约基会业进一步发展的卡要障碍之一，兄其是近几年基会业规模的快速扩张 对皋会经理等专业人j 提m 了b 大需求。作为基会投资运作过程中的核心人物， 基金经理的表现埘其管理的基金业绩起着重要的作用，皋会经理们住牛市为基 金投资者创造出了巨大的财富效心，使接金业绩伙速提升，基会公司管理资产 规模迅速膨胀，越来越多的目光丌始投向这个特殊的群体。但是近年来基金经 理“老鼠仓”屡搂曝光，优秀公募基令经理人4 流失，摹会经理离职变动频繁 等诸多事件，使得基会经理人的职、i k 道德约束及激励缺失l u j 题显得尤为突出， 如何构建一套合王甲有效的基金经理人激励约束机制成为f 自，j 我国基金、l k 以及皋 金管理公司都而临的一个重要课题。 在激励问题的研究上，我们可以从组织激励机制的表现形工上，把其划分 为显性激励与隐性激励。日自订，天于对基会契约安排、浮动管理费以及激励费 设计等等显性激励方面已有较为充分的探 寸，但是对于激励机制的另重要方 面一隐性激励的研究相刈不足。许多研究都认为对于独立个体的激励方式，物 质激励效果在短期内可能较为显著，但长期看来可能会失效甚至会起反作用。 0 o 0 o o o 0 o o 0 0 的 非 如 筋 加 屿 m 5 这说明仅有显性激励并不足够，必须要有相应的隐性激励机 励和隐性激励结合起来综合考最，构建两者相结合的整体性 体才会产生巨人的积极性。中国的基金j i k 不仅要利用正式的 解决基金经理人的短期激励问题，也要通过隐性激励机制解 件的长期激励问题，这样才能使其总的激励效果最火化，同 委托人的激励成本。 1 2 研究现状 对于经理人激励约束问题的研究，国内外的研究方式主要可归为基础性理 论研究、数学模型及实证研究。基础性研究提供了理论皋础，数学模型及实证 研究技术性较强，能为企、i k 提供借鉴及实践指导，但山于内外部环境4 、= 同，不 一定完全适用。 1 、管理学激励约束理论 以马斯洛( m a s l o w ) 、麦克利兰( m e t e l a n d ) 、赫茨伯格( h e r z b e r g ) 、弗，叶 姆( v r o o m ) 等学者为代表的管理学激励约束理论经历了1 0 0 多年的发展，已经 形成了内容庞人的理沦体系。它首先发现了企业管理中“激励约束”的作用力 帚，币足山于管理学持续研究的推动，彳 仅西方发达国：豸 = ，而且包括中i 目在内 的发展中幽家对激励约束i 、u j 题的研究n 益升温，解决激励约束l 、u j 题己成为企业 管理的核心。同时它研究了企业管理中激励约束活动的某些规律，管理学激励 约束理论以如何满足人的需要为研究荩础，将理论应用于实践，并对仑业激励 约束的实践过程进行不断的理论总结，确定影n 向凶素及作用方式，寻找更为科 学的激励约束方法。 2 、声誉激励的研究 自业当斯密，f ：始，经济学中一直将声誉作为保证契约诚实执行的晕要机 制。最早从理论上研究职业声誉影响经理人j j ：为方式的文献足f a m a ( 1 9 8 0 ) 和 l a z e a r 、r o s e n ( 1 9 8 1 ) ，他们把隐性激励引入了委托代理模型，认为在长期情况 下，即使不存在显性激励，代理人也会去努力工作，冈此这样会提高他们保留 工作的可能性、声誉以及未末的收入水平。 s c h a r f s t e in & s t e i n ( 1 9 9 0 ) 在对声誉模型的分析中指出基会经理 _ 4 分注意 个人职业声誉，出于名声考虑，在观察和了解其他同行的交易行为后倾向于不 以来个人信息而是会追随他人进行交易，至少i 叮以使得名声不至受损。 c h e v a lie r & e 1 l i s o n ( 1 9 9 8 ) 调台分析了美国4 5 3 位共同基会的基会经理，研究了 基金经理职业更换的规律，c h e v a l i e r & e l l i s o n 通过分析基金经理的职业忧虑 和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理史f 愿意承担非系统 风险，资产组合更趋于保i j _ ：，资，_ 组合的变化也少。由此得出基金经理投资策 略与经理的年龄负相关。 黄群慧( 2 0 0 1 ) 、李春琦( 2 0 0 2 ) 等对报酬、声誉和经营者长期化行为的激励 以及幽有企、i k 经营者的声誉激励问题进行了研究，在沦述经营者卢誉激励的理 沦和现实意义的基础上，分析了中国国有氽业经营者卢誉激励问题产生的原因 以及实施国有企、i p 经营者声誉激励所面临的障碍，并针对这些障碍提出了相应 的对策和建议。 朱雪琴等( 2 0 0 2 ) 在投资基会巾的委托代理关系和道德风险控制中指 出，市场压力( 收入等) 会对基金经理，_ ! j ! 约束，经理人在职业生涯中必须考 虑对自己的行为负责任。所以即使经理人没有签订显性激励合同，也会积极工 作。经理人的l ：作能力会影响到其在经理市场上的声誉，影响其未来收入。 罗真、张宗成( 2 0 0 3 ) 在职业忧虑影响基金经理人投资行为的经验分析 中对基会经理面临的职业声誉忧虑如何影h 向其投资行为进行研究，得出存面临 消极职、i p 结果( 降职或l 岛职) 的可能性与基会当期业绩有显著负相关关系。但 其研究仅仪选取了某个区州的封闭式基会样小和数据。随着r 卜国基会行业的快 速发展，j l ：放式基金已经取代封闭式基会成为市场主流产品，基会规模和数量 的急剧增长以及品种的丰富，基金经理行为可能会发乍变化，所以声誉机制对 基金经理是否产牛了自效的激励作用有待进步的深入研究。 3 、激励费研究 国外学者在基会管理费率与基食经理人行为关系方面的研究，如探讨对称 业绩激励费率与红币l l , l k 绩激励费率两种费率机制义、t 降低基金管理人代王甲- 成本的 效果( s t a r k s ，1 9 8 7 ) ，以收集信息的能j 和风险分担为纽带建立投资人与基金 管理人之问的委托代理模帮( g o l e c ，1 9 9 2 ) 等，实证方面也有a d m a ti a n d 4 p f l e i d e r e r ( 1 9 9 7 ) 检验了j 世绩评价基准对基金管理人薪酬激励的影响等。 我困目前的管理费的收取基本都足固定费率的模式，于宏凯( 2 0 0 3 ) 在其 基金经理人激励机制解析一文中认为，目前的以基金净资产为基数提取固 定比例管理费的契约安排方式类似于计件契约，无法使委托人和代理人目标达 成致，并且通过对荚幽共同基会激励费的激励作用的分析，认为激励费也并 1 b yi n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e 2 数据米源( ( 2 0 0 9i n v e s t m e n tc o m p a n yf a c tb o o k ) ) b yi n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e 1 8 着我固基金、l k f 式起步，这一阶段发起设立的基金简称“老基金”。此后仅于 1 9 9 2 年就有3 7 家投资基会经各级人民银行或其他机构批准发行，其中“淄博 乡镇企业基会”经中国人民银行总行批准于1 9 9 3 年8 月在上海证券交易所挂牌 交易，是第。只上市交易的投资基会。1 9 9 3 年初，建业、会龙、宝鼎二只教育 基会经中国人民银行总行批准存上海发行，共募集资金3 亿兀，并于当年底在 卜海证券交易所卜市交易。截全1 9 9 7 年l o 月，全幽共有投资基会7 2 只，募集 资金6 6 亿元。 回顾中囤投资基会的发展道路，特别是1 9 9 2 午后各地白行设一莎基会的历史 进f 霉，我们f i 难发现，中国投资基会的诞生具自自发性的特点，先是由地方白 j ：发起，然后由国家颁布法律加以规范和管理。币足山于这种1 f 规范性和自发 性，使得投资基金在发展初期存在管一些i u j 题： 是缺乏明确有效的管理体制，投资基会的设逆、管理、托管等坏1 了均缺 乏明确有效的监管机构和监管规则。除了淄博乡镇氽业投资基金、建、i k 基会、 金龙基金、宝鼎基金等经过人行总行的批准外，其它大部分基金的设市都是山 人行地方分行或者由地方政府审批设立，在基盒的监管管理方面均缺乏统一管 理体系。 二是组织结构和运作管理1 i 规范，许多投资基会管理人、托管人、发起人 j 位一体，基余资产与基金管理人资产保管没有t 旷格区分，管理运作缺乏效率， 从而导致基金资产的收益和安全难以保证。 1 9 三足投资范围宽泛，资产质量不高。绝人多数投资基金的资产由证券、房 地产和融资构成，其中房地产占据相当大的比重，流动性较低。1 9 9 7 年术的统 计调查结果显示，其投资范围大体为：货币资金1 4 2 ，股票投资3 1 ，债券投 资3 5 ，房地产等实业投资2 8 2 ，其他投资占2 ：3 1 。 因此，我国投资皋金在发展初期并不足真正意义卜的证券投资皋会，其彳 规范状态在发展中困家培育讪f 券市场的过程巾彳、= 可避免。 第二阶段：1 9 9 7 年1 0 月投资基会丌始进入规范发展轨道 1 9 9 7 年l o 月证券投资基金管理暂行办法的出台，标志着r f l 困证券投 资基金进入规范发展阶段。暂行办法对证券投资基金的设立、募集与交易，基 金托管人、基金管理人和皋会持有人的权利和义务，投资运作与管理等都作出 了明确的规范。1 9 9 8 年3 月，金泰、丌，己证券投资皋 ；：的设市，标志着规范的 证券投资基会丌始成为中国基金、i k 的主导方向，人们称之为“新基金 。2 0 0 1 年华安创新投资基金作为第一只丌放式基金，成为中国基金、i p 发展的义一个阶 段性标志。与此同时，对“老基金”的清理、改制和扩募的i j 作也住不断进行 之中，其中部分己达到规范化的要求，重新挂牌为新的证券投资基会。 第i 阶段：2 0 0 4 年6 月中国投资基金迎米新的春天 2 0 0 4 年6 月证券投资基会法f 式颁布实施，随后中国证监会陆续出台 了证券投资皋会销售管理办法、证券投资皋金运作管理办法、证券投资 皋会信息披露管理办法等一系列相关的法律法规。法律法规的不断完善，监 管力量的加强，为基金业的运作创造出良好的外部环境，县会业迎末了迅速发 展的新阶段。 截全2 0 0 8 年底，我国6 l 家摧金管理公司共管理4 7 3 只证券投资基金，基 会资产净值达到1 9 4 j j 亿元。其中： 1 只封闭式基会资产净值合汁6 8 5 5 2 亿元， 占全部基企资产净值的曩5 4 ，4 4 2 只丌放式基金资产净值合计1 7 万亿元， 占全部基金资产净值的9 6 1 6 。 2 0 表3 一l 我国证券投资基金业的发展 目 基金总份额 资产净值( 亿元) 基金数餐基金公司数 ( 亿份) ( 个) 量( 家) 年豁 总资产净值其中：开放式累计封门1 式累计 1 9 9 8、1 0 0 0 01 0 3 6 40 0 0 1 0 3 6 456 1 9 9 95 1 0 0 04 7 3 5 70 0 04 7 3 5 72 31 0 2 0 0 06 1 0 0 08 4 5 7 7o o o8 4 5 7 73 91 0 2 0 0 l8 0 8 9 97 6 5 6 58 5 6 46 8 0 0 l5 21 5 2 0 0 2 i ，3 3 0 4 0i ，11 2 9 2 3 8 5 8 47 1 7 0 87 12 l 2 0 0 3 1 ，6 2 3 7 6 l ，5 7 2 2 47 1 0 7 58 6 1 9 91 1 03 4 2 0 0 43 1 8 7 1 5 3 ，2 4 4 8 82 ，3 9 0 5 7 8 5 4 3 11 5 44 4 2 0 0 5 4 7 1 4 8 64 6 9 l _ 1 6 3 ，8 6 9 0 5 8 2 2 112 2 35 3 2 0 0 6 6 ，2 2 0 3 5 8 ，5 6 4 6 1 6 9 1 1 1 01 6 2 3 5 03 2 l5 8 2 0 0 7 2 2 ，3 2 3 2 03 2 ，7 5 4 0 2 3 0 ，4 3 2 5 9 2 。3 2 1 4 43 6 35 9 2 0 0 8 2 5 7 3 1 7 l1 9 ，3 8 0 6 81 8 6 9 5 】56 8 5 5 2 4 7 36 1 基令舰模h 益扩人，对证券市场的影响也| 益重要，证券投资基会已逐渐 成为中凼证券市场巾f i 可忽视的重要的机构投资杵。其中既包括新发行的封闭 式与丌放式基金，也i 包括原有投资基金经清理、改制和扩募之后形成的规范化 运作的证券投资基会。目6 ，j 受巾固证监会豁管的股票投资方向基会i 2 8 万亿元 资j _ 净值，l 到深沪两市a 股流通市值的2 8 8 l 。 不仅仅是基金资产规模不断扩张，基金品种也f 1 益多样化，投资风格逐渐 凸现。各家基会管理公司通过完善自身的基会产品线，逐步调整和细分旗f 基 会类别和品种。从横向角度末看，目自i f - j 供闻内，| 吾民投资的基会产品已不仅仪 限于最初单一的股票型基金，货币市场皋金、中短债基金、混合基会舰模也存 逐步壮大，顺应市场环境和投资人的需求，还m 现了伞型基金、保本基会、创 新型封闭式基金等品种，同时随管交易技术的进步，m 现了新的交易方式的l o f 基金和e ，i f 基金，2 0 0 7 年以水，为了能够满足投资者配置海外资产的需求，q d i t 基会也扬帆出海，并且一度出现首发热销场而。 囹股浆型皋会 混合型基金 口侦券型牡会 口保奉掣皋会 货币i l j 场型墒金 图3 _ l 截至2 0 0 8 年1 2 月3 1r 我幽证券投资基金市场规模结构图 3 1 3 我困征券投资基金发展存在的l 、u j 题 由于我幽基金、i k 发展时i u j 较短，自身管理和外部叫：境力而仍存在诸多问题。 1 、缺乏完善的法律法规和相天法律保障。从罔外基金发腱的情况看，寺法 对投资基金的发展起了相当大的促进作用。虽然，f 1 自，j 我幽已有t l f 券法、证 券投资基金管理暂行办法和丌放式证券投资皋金试点办法等，但其涉及 师较小，尚未形成一个完整的体系，尤其没有严格舰定一些细致和容易发生问 题的方曲，只能被动应付或事后采取补救措施。 2 、巾 场容量较小、市场不够规范。作为堆金重要投资市场，我国证券市场 刚刚起步，市场容量有限，现住虽有较大发展，但仍数新兴市场，其容量和广 延度尚不适合j l ：放式基会的人规模发展。同时1 1 ，场不够规范，上i j 公司质量不 高足困扰我国证券市场发展的一个重要问题，现有的证券市场还1 规范，存在 大最的投机行为，投资的手要客体一上市公司质量不佳则直接影响j l ：放式基金 的发展和风险的防范。 3 、投资范围狭窄，缺乏避险工具。目6 订罔内基金仪限于投资股票、困债和 2 2 银行存款等几个品种，而且这些产品在我国尚由于缺少金融衍生工具，在一 程度上弱化了基金经理人的投资和风险管理能力。当大的市场波动到来或市 出现下调时，基金净值大幅下挫存所难免，这势必产生赎 u l 的压力，使基金 为机构投资者稳定股市的目的不能达到。 4 、投资者结构不合理。长期以来，我国证券市场以个人投资者为主，与发 达国家相比，我闻机构投资者所占比重明显偏低。相对于个人投资者而言，机 构投资者持股时间。般比较长，持股数量也比较人。所以，他们在稳定市场方 面发挥管重要作用，一个稳定的市场对丌放式基金来说罕天重要。 5 、专_ k 人力和道德风险问题。由于我国基会业发展时间较短，兼备深厚理 论知识和丰富实践经验的基金经理人较为缺乏，基金经理从业经验普遍较短， 凶此专、比人爿+ 的培养对基金管理公一j 和基会行业来说都是非常值得重视的问 题。同时冈为丌放式基金关系中的委托代理问题，使得受托人在实际的投资运 作中有足够的动机和条件利用投资人的资产为自己谋私利，使得金融市场信用 缺欠，委托代理问题严鼋，尤其是近年来基会各种i 、u j 题的暴露，投资人对基金 经理人的信任程度有所下降。 3 2 我囡基金经理人现状 基会经理是基会公司重要的投资管理人j ，直接负责堪会资产的投资运作。 优秀的基金经理是基会公一j f i 可或缺的人爿，是资本市场各方关注的焦点，也 足投资者选择基金的重要依据。为了更卣规的了解，我们根据w i n d 提供的相关 数掘进行统计，从年龄、学历、证券从业经验、出身、管理基命的基令经理人 数等方面对我国基会经理群体现状进j r 分析。 1 、年龄分布 根据皋会2 0 0 9 年一季报所披露的2 2 9 位基金经理的年龄，w i n d 统计结果显 示，这螳基金经理的平均年龄为： 6 岁。其中年龄最小的人成创新成长基金经理 倪明只有2 9 岁，年龄最大的银河竞争优势成长皋金经理拿异4 9 岁。3 0 4 0 岁 是目自订摹金经理的主要年龄段，7 6 的已披露年龄皋金经理分嘶门二这一年龄区 间。3 0 - 4 0 岁正是人生的黄金时代，这个年龄段的人无论足在经验、学识，还 是在人生阅历、精力上都占有很大优势，他们成为基金经理职场上最具竞争力 的人群不足为奇，符合基金公司对专、i k 投资经理的要求。 图3 2 基金经理年龄分前i 状况( 数据来源：w i n d 资讯) 2 、性别结构 从性别结构上看，男性肇会经理占绝对比例，情况与国外皋会市场类似， 在现任基金经理中，男性基金经理的比例高达8 8 7 ，女性基金经理的比例只 r 与1 1 ： ，女性皋会经理的人数只有5 ： 位，但近年来女性基会经理的人数较过 去已有明显增多，不再是男性基会经理4 统天下的局面。 四次r i ： 兜r 1 113 0 图3 3 基金经理性别分布状况( 数据来源：w i n d 资讯) 3 、学历结构 2 4 图3 - 4 基会经理学历分佃状况( 数据米源：w i n d 资讯) 4 、从业经验 w i n d 最新统计数据显示，截至2 0 0 8 年，闻内暴金、l k5 0 5 位皋会经理的半 均从业年限为2 5 年，而2 0 0 7 、2 0 0 6 、2 0 0 5 年依次分别为2 2 9 午、2 0 1 年、 1 8 6 年，町见自2 0 0 5 年术，基金经王甲的平均从、l k 年限呈逐年 ：升趋势。统计 数据显示，华夏大盘精选基令经理土弧伟保持着资历最老的纪录，从业年限近 11 年。其次是华安基金的- 干图- p 和汇十晋信基金公刊的林彤彤，_ 人从业年限 也超过l o 年。 尽管近几年来，国内基会经理的平均从业年限逐年上升，但同成熟市场罩 的基金经理相比，耳| j 使是去年平均2 5 年的从业年限依然偏短。晨星统计数据 显示，目自订美国股票型其同甚金的基金经理甲均任期是4 6 3 年，这意味着美国 股票型基会经理掌管单只基会的持续时间平均下来乜有4 6 3 年，如果将掌管不 刚基命的时间，也就是基金业的从业年i 艰d i ：i 起来，时f h j 将会史长。 图3 5 基金经理从业年限分布状况( 数据来源：w i n d 资讯) 5 、海外背景 据统计，f 1 前在中国基金经理中，具有海外留学背景或工作背景的摹令经 理占f 1 自，j 基金经理总数的1 0 ，其中有人名具仃海外国籍的基会经理任职基金 管理公司，皋会公司成为海外科学背景人士的霞要集中地之一。这种情况说明， 随着巾固基会业对外i i ：放步伐的加快，“海归”背景已f l 益成为基企经理职场中 的一个重要竞争冈素。 6 、管理支数 我国大部分基会管理公司都会为旗下基会指定一名或多名基金绛理负责基 会的投资管理。掘统计，日i ，j 约有1 6 0 只基金有两名以卜的皋会经理。基会管 理公司实jj ：多皋会经理制度，l i j 以存某种程度卜降低基令经理离职对基会业绩 的影响。的确，双基会经理制和多皋会经理制的推广和流行使得基金公司在降 低基金经理变动带来的影响方血也取得一监成效 3 3 我国基金经理人激励约束机制现状分析 3 3 1 基金激励措施的发展 我国证券投资基会激励手段的发展主要集中体现住基金管理费和业绩报酬 2 6 提成的变化上。 在证券投资基金刚i ) 4 开始规范化发展的初期，管理费率相对较高。在1 9 9 8 年推出基金会泰和基金金元两支封闭式基金后的两三年时l 自j 里，基金管理费率 一直都维持较高的固定费率，前1 0 支基金的管理费率的年费率都足2 5 。 1 9 9 9 年6 月中困证监会关于同意设立裕降证券投资基金的批复中，证 监会丌始允许基金计提业绩报酬。随后增发的封i = j j 式基金裕隆在管理费率的设 计有了变化，不再是单纯的固定管理费率，而是分为两部分，第一部分的固定 费用是年费率1 5 ，比之自i 基金的2 5 有较人降幅，第一部分则是根据基金的 管理、世绩柬提取的! i k 绩报酬。基金裕降在招募说明书罩明确了当基金全年收益 达到规定条件时，按5 的比例计提_ k 绩报酬，并卣接用于奖励捧金管理人员。 随后，2 0 0 0 年初，华安、华夏和罔泰等各人基盒公司也修改了相关封闭式基金 契约，将固定管理费率山2 5 凋低为1 5 ，同时增加业绩提成条款。 2 0 0 1 年：放式皋企开始发行，9 月证监会发斫j 了火于证券投资基会、l k 绩 报酬有关问题的通知，基会提取业绩报酬的方式被叫停。通知要求“白本通 知发仰之h 起，新申请设寸：的基会，基金契约中不得含有提耿业绩报酬的内容。 已设立的基金，其基会契约允许提取业绩报酬的，u j 执行至2 0 0 l 乍f 年底，并依拂： 财务会计制度进行帐务处理。相关基会管理公司j 迎按规定程序修改幕金契约， 并按信息披露的舰定予以披露。”臼此，新发行的主动型投资的基会管理费率多 数鄙固定在年1 5 的水平，被动型指数皋企和吲定收益型基金管理费率稍低。 2 0 0 7 年8 月首支创新型封闭了弋基金大成优选再次引入、业绩提成力案，基金 管理人可提取基金净值增长超过6 部分的1 0 作为业绩报酬，再次改写基金 业绩提成历史，但之后并未有引发其他基会i 叫样做法。 然而，高管理费率抑或足计提业绩报酬的激励力法其直接激励对象并1 卜基 金经理，而是针列基金管理人。如果基会公司内部的考核或薪酬机制不合理， 即使皋企管理人得到超额的激励费回报，基金经理所得到激励效应并不一定会 与其投资管理能力及努力程度完全相关，定程度卜- 会大打折扣。 2 0 0 7 年6 月，证舱会下发了关于摹会从业人员投资证券投资基金有关廖 宜的通知，该通知首次以明文规定的形式为罐企从业人员的投资“松绑”，允 许基金从、i k 人员投资丌放式基会。l j 年8 月6 同，国内首份针对基金经理的“基 会经理持基激励计划”i e 式推出。华宝兴、l p 基金管理有限公刊在发布的公告中 称，华宝兴业将根据旗卜基金经理所购买的其自己管理基金的份额，以公司白 有资本金投资和持有同样的基金份额，期l h j 的投资收益归该基会的基金经理所 有。“基会经理持基激励计划”试图把基会经理利益与基金持有人、基金公司 利益更紧密地结合起来，希望能对基金经理的投资管理起到积极作用，最终建立 起“收益共享、风险尤担”的激励机制。 对于目自订业内首份具有创新意义的基会经理激励i t 。划，各方反j 粒并f 0 ，所以仪1 o 冈此，出于声誉机制的考虑，皋金经理会使自己在第一期的努力水半严格 大丁二0 ，如果将模型推广剑t 个时期，除最后一期的努力口t 为0 外，所有t l 期的努力都人+ r0 。 基金管理公司在与基金经理签订显性激励合同时，由于无法将所有可能的 情况都明示在条文之中，所以合i 司无法做到完全的完备性。i 司时凶为信息不对 称，基盒管理公司对基余经理的个人能力、努力程度等并不能完全知晓，从而 基会经理可能产生道德风险行为。但只要基余经理希望持续被聘用，或者当离 职后还能被其它基会管理公_ 几j 重新被聘用，他就必须十分在乎自己的声誉。声 誉机制促使基金经理当期努力工作以追求长期利益，这和基金管理公司和投资 人的愿望都是一致的。 1 3 我困基会经理人声誉激励约束情况分析 4 3 1 卢誉机制作用的自订捉条件 通过对声誉模型的分析以及国内外学者的研究中，我们可以看到，做为。 种非f 式契约的约束，声誉 j l , , j 女i t 果要允分发挥作用，需要满足以卜条件： 1 、长期多次的重复博弈是声誉机制作用的日订提。参与主体之i b j 交易的非单 次性是声誉机制发挥作用的自，j 提条件，只有重复博弈j 能产牛效益。k r e p s 和 w 儿s o r l ( 1 9 8 2 ) 提出的声誉模型，解释了只有当参与者之i l l j 重复多次交易时， 参与者为了获得长期收益j 需要建立自己的声誉。如果交易仪仪是一次性的， 4 2 声誉机制就很难发挥作用，职业道德好的经理人很难获得高声誉带来的成就感， 而职业道德差的经理人也不会因为败德行为而遭淘汰。 2 、声誉机制产生作用还需要经理人对未来收益有良好的预期。由于经理人 的收益水平与其职业生涯中的晋升具有高度的i f 相关关系，即他们未来收益水 平的高f k - c i - b 往取决于他们能否晋7 i n 更高的位置，而能否晋升又取决于他们现 在的投资! i k 绩，所以经理人对其未来收益的预期状况将会甑接影响他们关注现 期声誉的程度，从而影响声誉的k 期激励作用。如果经理人能预期末米“博弈” 能够重复进行，即可能晋升到更高层次的职位，而且未来收益巨大，他 f l g n 会 更加重视现期对良好职、业声誉的培养，并为此更加努力1 ：作；反之，他 f f l n 会 为了达到现期收益的最大化而置职业声誉而不顾，采取有损于所有人利益的行 动。 3 、声誉机制产生作用要求存在统一、丌放和公平竞争的经理人市场。完善 的经理人市场的作用之一就足给那些在职的经理人形成潜住的“替代威胁”，即 市场上随时都有具有良好声誉和业绩的经理人接替他的化置。经理人市场竞争 的公甲 牛体现在，绛理人市场卜的所有经理人都应该公i f 的成为被挑选的对象， 挑选的标准应该是经理人的能力、i p 绩与积极性，而刁i 能彼其它标准所取代， 同时经理人的能力和积极件应该是由绎理人市场根掘其过往、i k 绩与t 作表现术 评判，而不是其它组织或个人依据其它冈素判断，否则这种评价机制就彳i 可能 是公正、公平和透明的。对_ 丁经理人水说，允分竞争的市场不仪内生地存在激 励，重要的也存在管约束，凼其能力完仝通过市场显现出来，经理人当日玎业绩 决定其未来人力资本的价值。行为主体需要对自己的决策后果负完全责任，可 以说，激励和约束棚对称。 4 3 2 我困基金绛理人声誉机制激励约束情况分析 综观目自，j 国内基令行业的发展状况，我们发现，建立我罔基金经理人的声 誉机制的条件并不完善，还存在以卜的j 、u j 题： 1 、j i 4 ；金经理就职年限短 相对于1 3 7 1 多 t - 成熟基会市场，我幽基金经理在单只基金的就职时i h j 普遍较短， 且基会经理变动率偏高。据w i n d 统计，目前我国皋会经理住同一只基金上的平 均仟职期限仅为1 5 年，绝大部分基金经理的任期不超过3 年。基金经理就职 年限如下图所示： 坫金绛理就职年限 1 i 足1 年1 年以上2 年以l3 年以上4 年以上 就职年限 图4 1 基会经理单只基盒就职年限分布( 数掘来源：w i n d 资讯) 经理人与雇主之i 、日j 存在的多次i 尊弈是声誉机制产生作用的个自，j 提，举金 经珲任职期限短、变动频繁一定程度上会影响声誉机制的效j 逝，但与我国基会 j ：、j k 新必市场快速发展的特点是分不丌的。由于国内基金行业发展时间较短， 但是却面临着快速发展的际遇，基金经理的人力资源储备相当匮乏，做为新型 的专j i k 人4 ，笨金经理的成长和发展需要相当k 的时i i j 。同时牲会管理公司也 都处丁刚刚起步的阶段，企业文化、投资管理理念及战略发展方向等都在逐步 的建立中。基企经理在职业发展中的成长，以及住选择适合自己投资理念的公 司过程中都需要一定的时川和流动性。凶此在行业发展初期出现的基会经理高 流动性并不会完全屏蔽声誉机制的作用，相反，合理的声誉机制会消除经理人 市场上的干扰冈素，使具备良好投资、l k 绩和职业道德的基会经理人脱颖而出。 2 、经理人市场不够完善 经理人r f j 场是雇佣者与经理人之问的博弈在外部劳动力 j 场卜的延伸。经 理人可以寻求在氽业内部被持续雇佣，也可以寻求在作为一个整体的经理人市 0 0 o o o o o o 踮 坜 加 巧 m 5 场上被持续雇佣。一个高效率的、健全的经理人市场会使卢誉机制更好地发挥 激励的作用。 对于基金经理而言，在经理市场e ，基金经理的声誉既是其长期成功管理 基金的结果，义是基会经理拥有的投资决策能力的一种重要的证明。皋金经理 只有通过长期的努力经营建立良好的声誉，创造出基金管理公司对于其投资决 策能力的信任，才能在基金经理人市场一卜体现出更高的价值。恶劣的职、世声誉 会导致基会经理提6 ，j 结束其职业经理牛涯。所以在基会数量和规模集聚增长的 情况下，一个完善的有进入和退出机制的基金经理市场，是保证皋金经理声誉 “质最”最有效的措施，有利于基金经理形成h 柏竞争的良性格局，是保障声 誉激励机制有效地发挥激励作用的重要条件。 3 、长期控制权缺失 基金经理职业声誉与基金管理公司的声誉是紧密相