畅享是个好地方.doc

公司财务方向研究生的学习和研究方法罗福凯 （中国海洋大学管理学院 266071） 【摘要】公司财务方向研究生的学习方法和研究内容不同于一般的普及性财务管理专业理论和方法的学习研究。研究生的学习研究方法主要是科学史的考察、多种研究方法的训练、请大师们“对话”和测定财务学边界等。研究内容既有传统财务问题，也有新的财务理论。财务学发展趋势及其前瞻是研究生们学习研究应关注的问题。【关键词】公司财务 学习研究方法 专业理论历史演进 经典文献研究 当代著作对话一、引言硕士生与博士生的学习研究内容基本上是一致的，二者的差别主要在于学习研究方法深浅和教学评估标准高低的不同。本文是我们在研究生教学工作中的一些体会，主要供研究生和青年学者们参考，同时期望得到同行指正。美国著名经济学家唐埃思里奇（Don Etfridge）在其著作应用经济学研究方法（1998）中，把经济学研究分为基础研究与应用研究、专题研究与对策研究、分析研究与描述研究等类别，将研究过程分为认识某种感兴趣的问题、确立处理问题的目标、系统地提出研究设计方案、产生研究结果、解释和分析研究结果等五个步骤。其中，在第三个步骤“系统地提出研究设计方案”里，埃思里奇先后细致地讲解了如何编写研究项目立项书、清晰地表述作为研究对象的问题的性质、文献检索过程与文献评论、概念框架（理论、假设和假设检验），以及研究方法。对于具体的研究方法，一是采用经济模型方法。众所周知，经济模型是对现实的抽象，它的形成全部或部分地来自于理论，经济模型通常用数学公式表示并被设计为能够提供解释和预测（爱德华兹，1978；吉布雷梅德欣、科威坦，1988）。经济模型的使用可以不求助于数据（如它们可以是经验的，也可以是仅仅是理论的）。当模型是为估计结构或参数而构建时，模型成了假设的一种形式。模型的目的是洁是一种关系或一种制度如何作用弄清使现象得以产生的因素和力量，并尽可能详细地说明这些力量是如何作用和相互作用而引发了这一现象的。这种方法就是我们常说的规范研究方法。二是采用经验方法，这种方法是学者们使用了一系列经验模型或技术，小心翼翼又不拘一格地对这些技术的各种应用实例进行着选择、检验和评价，并进行新的应用技术的开发和应用。其一般的程序是：采用描述方法（也称历史方法）对过去的事实进行系统解释以此作为证据或样本，这些证据或样本需要借助于数据来表达；然后运用统计和计量经济工具进行论证分析，也可利用运筹学工具进行模拟完成问题的论证，接下来是检验、结论和建议。显然，这种方法就是我们常说的实证研究。我国财务学者、会计学者也非常重视研究方法问题。周忠惠教授著会计研究方法论（西南财经大学出版社，1994），系统论述了我国会计理论研究面临的挑战、当代西方会计实证-经验研究方法的评价、我国会计理论研究新方法的探索和坚持马克思主义的科学方法论等。提出了“规范-实践研究方法”的新见解。著名财务学家郭复初教授在我国财务理论研究的指导思想与方法论（财政研究2000.2）、著名会计学家葛家澍教授在什么是会计理论规范会计理论的一种观点（会计研究2000.1），刘玉廷著关于会计研究方法问题（会计研究，2000.12）等，都从不同视角研究了财务与会计的研究方法。可是，这些研究方法都是站在专业理论之外探讨专业理论的发展出路，如果把理论研究和学习视为一个理论的产生渊源、形成和应用的掌握过程某一理论（产品）的开发设计、研制、投入批量生产加工、组装和销售使用的过程，那么，目前我国的这些关于研究方法的论文只是告诉我们某一理论的批量加工和组装方法。至于一个新理论基于社会实践需求的产生渊源、发现发明规律、专业理论自身的变化演进原理，以及理论的应用等问题，都没有给予回答。我认为，这是近年来我国青年学者和研究生们缺少创新性研究成果的根本原因。二、专业理论史的学习研究 最近半个多世纪的中国社会发展，至少约有30年实施政治主导推进式社会发展，接着又改为社会对外、经济开放走向世界的发展模式，至今也有20多年时间。前者有“批判孔孟”、“移风易俗”、“批判英雄历史观”等政治行动，后者有“引进国外先进的科学技术和管理方法与经验”、“参与世界经济全球化”和“科技教育文化面向未来、面向现代化”的政府行为，这使得人们对每一科学理论的历史师承研究放松了。财务、会计、经济学，均采取“零基预算”的方法，一切从零开始与国际接轨。既不研究中国的财务理论史，也不研究西方的公司财务学说史。虽然“经济改革开放”替代“政治主导推进”模式解决了财务、会计学术研究断代问题，但是“一切向前看”和“一切向钱看”使我们的财务学理论史研究能力正在急剧萎缩。以齐鲁文化发祥地山东为例，本来这里具有深厚的历史研究底蕴和优势，曾经是中国经济学说史研究的重镇，然而，现在的山东大学、山东经济学院、山东财政学院、青岛大学、中国海洋大学等学校的会计、财务管理专业约有近40位财务学教授，但没有一人从事我国或国外财务学说史研究；在山东，目前的中国财务理论史研究后继无人。假若我们很多学术领域的史学研究都是这种情况，那可是一件不得了的事情，我们中华民族5000年文化文明史的优势就会渐渐丧失殆尽。学务求新。兵法上说，知己知彼，百战不殆。治学犹如治军，我们只有深入全面了解中外财务学的过去，清晰把握现在，才能准确预测未来，创造新的财务理论。一门学科如果缺少其历史发展的研究，那么这一学科就是一个不成熟的学科。同理，一位财务理论知识渊博的财务学教授，一定对一些财务理论渊源和演进有深刻透彻地洞察和见解。就像一个真正的考古学家必是一个博学的历史学家一样。因此，一个财务学教授要完成教学和研究工作，需要对中外不同历史时期的各种财务现象作大量的调查研究，读大量的书，思考大量的财务问题包括一些生冷的财务现象，然后写出讲稿和发表著作。研究生的学习和研究应与教授的学习研究在思路、方法和范围上保持基本的协调一致，这是研究生的成长特点决定的。关于人生的进程，我国的古话是“功名、求道、审美”，西方的说法是“依赖、独立、依赖”。研究生的学习和专业研究正处于所谓“求功名”和“靠依赖”的人生阶段，研究生必须跟着教授学习和研究。在我国，封建社会的发展历史最长，该时期有关工商企业财务领域存在三个重要理论，第一是重本抑末理论，该理论产生于奴隶制社会向封建社会转变的战国时期。商鞅主张“事本而禁末”1商君书一言，认为治国之要在于“令民归心于农”2商君书农战，万事抓关键，“事本不可不搏”3 同上，事本搏，就是要使“民喜农而乐战”，“朝夕从事于农”，农为国本，创立著名的农本经济思想，重点处理作为货币的金银玉珠流通与作为商品的粟米流通之间的关系。“食贱者钱重”、“食贱则农贫，钱重则商富。”4商君书内外 “本物贱，事者众，买者少，农困而奸劝。”5商君书去强因此，金钱与粟米之间对立统一、相互转化，通过市场调节和交换，金可转化为粟，粟可转化为金。同时，以赋税为经济杠杆，促进农业生产，限制末业。百姓“ 力本业，耕织致粟帛多者，复其身；事末利及怠而贫者，举以为收孥。”6史记商君列传在封建社会初期，农业不仅是富国之本，也是强兵之本，因此，经济发展的根本是本农而非本金，农业经济以外的行业及其经济活动被视为“末技”。汉初著名经济学家贾谊是重本抑末理论的重要支持者，他把“积贮倍息”、“交通王侯，力过吏势”等人均视为“末技游食之民”。第二是贵义贱利理论。义利思想是关于人们求利活动与道德规范之间相互关系的理论。“利”主要指物质利益，“义”是指人们行动应遵循的道德规范。儒家提倡贵义贱利，成为长期束缚人们思想的僵化教条，妨碍了人们对求利、求富问题的探讨，也在一定程度上影响了商品经济在中国的发展。第三是黜奢崇俭理论。古代王公贵族生活的奢侈或节俭，关系到财用的匮乏或富足，税敛的苛繁和薄简，因此，对待消费应提倡“俭”还是“奢”，这也是中国古代思想家经常论述的一个问题。黜奢崇俭是中国封建时期占支配地位的财务经济思想。但管子中的侈靡篇持相反观点，认为富有者衣食、宫室、墓葬等方面的侈靡性开支，可以使女工、太工、瓦工、农夫有工作可做；既有利于贫民得到就业和生活的门路，也可使商业活跃起来。这在当时确是一个颇不寻常的观点 ，它从现金流入和流出考察经济活动，提出消费对生产的反作用的见解。这些财务理论的产生时间、原因背景、代表人物和主要内容及其与今天的联系，应是财务管理专业研究生必须掌握的基础知识。在近代，梁启超曾撰写了生计学学说沿革小史这部财务学著作，在1897年又撰写了史记.货殖列传今义，梁启超对史记.货殖列传的部分内容进行了符合西方经济学的解释。1903年发表的二十世纪之巨灵托辣斯，阐明了托拉斯之利在于，“以最小率之劳费，易最大率之利益”。接下来，陈焕章先生撰写的孔门理财学（Chen Huan-Chang, The Economic Principles of Confucius and His School,1911）问世，这是迄今知道的最早的英文著作，是哥伦比亚大学的博士论文，得到该校F.Hirth和H.R.Seager等教授的好评。据胡寄窗先生说美国历史评论称之“破天荒的成绩”，后来哥大对中国留学生的博士论文答辩还常以此书中的论点提问。此后，财务研究的系统性逐渐加强，1912年康有为的理财救国论刊出。对于一个财务理论如果缺乏其历史的考察功夫，就不能说是真正了解了它，西方财务理论也如此。现在，世界上的主流财务学是当代西方数理财务学派的公司财务学，它主要源于近代西方财务学。显然，学习和研究西方近代财务学是公司财务方向研究生的必修课。在最近十几年里，我国一些财务学者一直认为西方财务学产生于十九世纪末二十世纪初。王化成教授认为1 王化成，现代西方财务管理人民邮电出版社，1993年12月。，十五、十六世纪地中海沿岸一带城市商业的繁荣，引发了财务管理萌芽的产生；十九世纪末二十世纪初股份公司的迅猛发展，使公司财务从企业管理中分离出来，成为独立的财务管理部门，其理论标志是美国财务专家T.Greene在1897年出版了公司财务一书。沈艺峰教授则认为2 沈艺峰，现代西方财务学：形成、演变及最新发展趋势，1999年中国会计年鉴中国财政经济出版社，2000年。，从内容上看，财务学从经济学里分离出来成为一门独立的新学科始于1900年法国数学教师Louis Bachelier撰写的财务问题博士论文投机理论。事实上，当我们阅读英国财务学者Jonathan Barron Baskin和 Paul JMiranti, Jr. 1997年出版的A History of Corporate Finance，便可知道在10世纪之后西方国家的公司财务理论和实践就已经出现了。“大约从1275年起，意大利商人便开始通过设在本地的永久办事处，为伦敦和布吕赫这类北方城市提供服务。改进了商务管理方法，使得国际贸易方面的写作可以通过当地居民、而不是行商来进行。良好的邮政业务和新形式的贸易文书（如发货票和提货清单及装载货物清单）的完善，也提高了坐商从事外贸的能力。新的通过直布罗陀海峡的海上运输线到这些市场与另外的陆上运输线相比，在运费上要省得多（A History of Corporate Finance，chapter1）。”可以看出，人类至晚在10世纪之后就产生了市场经济和财务管理工作。商人们为了降低成本，精心选择商品运输路线、改进财务结算方式，都具有现代公司财务特征。于是，“早在13世纪，许多商人都依靠建立长期薄记账目，来管理自己的经营业务。明显的证据是，早在1340年便已采用复式薄记。从1494年卢卡帕乔利（Lucca Pacioli）开始进行有开创性的工作以来，正式的合约已首次出现在会计学科中。”（A History of Corporate Finance ，chapter1）此时的公司财务工作已完全成熟和完善，只是专门从事公司财务理论研究的学者甚少。直到二十世纪初，财务理论才得到长足进展。一系列财务著作相继问世1 沈艺峰，从财务学教科书的历史演变看现代西方财务理论的发展，第七届全国理财学和会计学学科建设暨理论研讨会论文集第6页，2001年上海。，诸如1903年沃顿商学院律师克利夫兰（F.A.Cleveland）编著财务学首要教程，1906年罗纳德出版社董事长考因顿（H.R.Conyngton）编著企业的融资，同一年，库柏（F.Cooper）出版为企业融资，1909年沃顿商学院教授米德（E.S.Mead）编著公司财务，1912年莱昂（H.Lyon）出版公司财务，1917年洛夫编著企业理财学，以及1919年达文（A.S.Dewing）出版公司财务政策第一版等，其中分别由洛夫和达文所著的两本财务学著作在内容上已非常接近于现在的财务学教科书的基本框架。达文在著作中提出：“财务学可以简便地分为公共财政和私人财政，前者处理如何保护政府行为下的钱财安全和公共基金的管理后者又进一步再分为各类部门，例如个人理财、合伙制理财和公司理财现在这本书的主要目的就是要描述公司理财的过程。2 达文，公司理财政策，罗纳德出版公司，纽约，1921年版，第-页。”达文对财务学的这种分类现在仍然被我们沿用。所以，今天的财务管理专业研究生应适当地选择早期的财务学著作（包括我国古代财务文献）进行研读，以了解财务学的发展脉络。1940年12月28日，经过一年多的酝酿和筹备，美国财务学会在美国芝加哥斯蒂芬思饭店正式成立，共有32人出席，卡内基理工学院的费尔德博士当选为历史上首任美国财务学会主席。1945年美国著名的财务学刊物之一，财务分析家(The Financial Analysts Journal )杂志创刊。1946年8月美国财务学会会刊财务学杂志（The Journal of Finance）第一卷第一期正式出版。美国财务学会的成立和财务学杂志的出版标志着财务学逐渐有组织地朝向学科的系统化和理论化发展。后来，财务管理（Financial Management）、财务经济学（Journal of Financial Economics）、应用财务经济学（Applied Financial Economics）、财务研究评论（Review of Financial Economics）、财务定量分析（Journal of Financial and Quantitative Analysis）等杂志也都出现了。毫无疑问，这些财务期刊是财务研究生的必读专业文献。三、经典财务理论著作的研读近现代财务学经典著作主要诞生于西方发达国家的美国和西欧国家，美国最为著名。财务专业研究生必须精读、研读的经典财务理论文献至少有10篇。要读原文。第一篇，1952年美国纽约市立大学巴鲁克学院马克威茨教授在财务学杂志上发表的资产组合选择（Portfolio Selection. The Journal of Finance,March,1952）一文，该文同时采用风险资产期望收益和均方差研究资产组合的收益和风险问题，被学界视为现代资产组合理论的起点。1959年马克威茨教授又出版了他的同名著作“Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments”。马克威茨教授最初提出的资产组合理论，实际是一套帮助投资者从若干种可供选择的资产中挑选出若干种资产，对其进行有效组合的理论和方法。它要解决的关键问题是：投资者面对一定数量的可供选择的投资对象，如何确定他所面临的投资机会的有效边界。现代资产组合理论是研究有关多种资产选择和组合问题的投资理论；它相对于单项投资而言，我们中国人的狡兔三窟认知就是组合资产思想，但我们没有使用变量数学把它公式化。我们确实落后了。第二篇，莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Merton H. Miller)1958年6月在American Economic Review(Vol.48,1958)杂志发表“The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”一文，认为如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有公司所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。人们用他们两人各自姓氏字母M命名，称MM定理。该定理结论简单而又令人惊讶，理论意义重大。MM理论认为，在完美的市场体系下，由于套利行为的作用，两种性质相同的资产，不可能因其购置所使用的资金来源不同而具有不同的价格。1963年，Franco Modigliani和Merton H. Miller又在American Economic Review(Vol.53,1963)杂志发表“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital :A Correction，”论文，研究考虑公司所得税条件下的资本结构问题，结论是：在完善的市场条件下，但企业需要缴纳所得税并且借款利息在税前作为费用支付，则有举债企业的市场均衡价值为：，这里的是无任何借款和规模相同的企业均衡价值，是企业所得税税率，是企业债务的市场均衡价值。该结论表明，企业价值高低与企业举债数量成线性关系，举债越多，企业价值越高。企业价值与资本结构相关。第三篇是威廉.夏普（William F. Sharpe）关于资产定价的论文。我们知道，与物质产品市场相似，在资本市场上每一投资者都拥有自己的效用函数，有自己对各种资本产品的评价标准，投资者按照自己的效用函数和评判标准进行证券投资决策。所有投资者个体投资行为的集合，就构成了资本市场上全部投资者的集体行为。所有投资者的购买集合就形成了资本产品的总需求，而所有投资者的出售集合就形成资本产品的总供给。当总供给等于总需求时，亦即当作为购买一方的投资者把全部资本产品都买下来时，资本市场就实现了均衡。在一般的商品市场上，可用供需曲线的均衡价格来描述供求关系与价格水平，找出商品市场供求的均衡点。而在资本市场上，如何描述资本产品的供求关系及其价格水平?著名经济学家威廉夏普指出，对于预测资本市场行为的投资者来说，存在的一个难点是缺少处理风险条件下的明确的公司财务理论，资本市场均衡模型就可解决这一问题。William Sharpe于1964年Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, Vol.19,September，1964。后来，John Lintner和Jan Mossin也分别于1965、1966年发表“The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, Review of Economics and Statistics, Vol.47,Feb.1965；“Equilibrium in a capital asset market”，Econometrics，October1966。在财务管理实务和学术界中，关于资本市场均衡模型有许多种类型，其中比较著名的有资本定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT）。第四篇，Arbitrage Pricing Theory简称APT，由美国经济学家斯蒂芬A.罗斯（Stephen A. Ross）于1976年10月发表“The arbitrage theory of capital assets pricing ”一文，在Journal of Economic Theory里首先提出来，后来Richard Roll和Stephen Ross 共同撰写的An empirical investigation of the arbitrage pricing theory一文（Journal of Finance, December 1980），记述了他们的检验结果和结论。三年之后，Richard Roll和Stephen Ross 又共同发表“The arbitrage pricing theory Approach to Strategic Portfolio Planning”，Financial Analysts Journal,May-June1984.作为资本市场均衡模型之一的CAPM有若干假设，其最重要的假设是，投资者是在对资产或资产组合的期望收益率和收益均方差进行分析的基础上选择投资项目。CAPM的大多数假设对APT是不必要的。较为适用的只是，投资者对未来资产期望收益率和风险预测的均匀性、一致性。CAPM的一些假设对APT不适合的原因是，CAPM的有些假设与现实情况不相符合；并且在检验CAPM时，难以得到真正的市场组合，致使CAPM不易被检验，甚至检验结果与CAPM相悖。所以，CAPM基于投资者根据期望收益率和风险进行决策的假定被APT投资者根据某个给定的收益率计算公式进行决策的假设所取代。在这里，这一给定的资产收益率计算公式的形成，被称为收益生成过程。APT的创立者罗斯在论证市场均衡模型时，并没有假设风险规避，更没有假设投资者是在均值和方差分析框架下做出投资决策选择。相反，他是假设，在资本市场上，能够普遍观察到，绝大多数资产价格是一起运动的，即各种资产价格之间存在着较高的协方差。人们很自然地想到将资产收益写成由几个共同因素作用和一些资产及其特定风险的函数。公式表述在此从略。 第五篇，斯蒂芬A.罗斯（Stephen A. Ross）教授于1977年 发表的“The Determination of Financial Structure：The Incentive Signalling Approach”，（The Bell Journal of Economics，Spring，1977）。罗斯教授是资本结构财务信号理论的第一贡献者。该理论也可用于解释公司股利政策。罗斯认为，假设企业经理懂得投资收益的分布函数，而外部投资人不了解，则企业的投资收益分布是按随机一阶序进行排序。如果企业的证券市价高于实际价值则经理受益，如果企业破产则经理就要受到惩罚。投资者把具有较高举债水平当作一种较高质量的信号，也可以解释为当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。第六篇，詹森和麦克林（Jensen. Michael C. and William H. Meckling）的“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”，（Journal of Financial Economics 3,1976）。该论文从企业理论的视角研究公司管理行为、代理成本和资本结构的关联性，一改美国财务学家以往在一篇论文里只研究一个具体技术问题的做法，这表明美国财务学家也开始注重综合的财务学术思想的研究。“詹森-麦克林委托代理模型”已成为经济学界研究企业价值、股东风险偏好和管理者风险道德的财务规则。第七篇，布莱克和斯科尔斯（Fischer Black, Myron Scholes）关于“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”,(Journal of Political Economy 81,1973)。著名的“Black- Scholes Model”即来自该论文。财务学界不知道“布莱克-斯科尔斯模型”财务专家甚少。财务专业研究生和一般本科生的差别，通过是否会使用“布莱克-斯科尔斯模型”就可区别开来。当然，关于期权定价模型，考科斯、罗斯、鲁宾斯坦（John Cox, Stephen Ross and Mark Rubinstein）1979年发表的“Option Pricing: A Simplified Approach,”(Journal of Financial Economics 7.September 1979)也值得认真研读。第八篇，斯图尔特.C.梅耶斯（Stewart C. Myers）的“The Capital Structure Puzzle”,(The Journal of Finance, Volume ，No.3,July 1984)。该文是梅耶斯先生在第42届美国财务学会年会上就任美国财务学会会长时的演讲稿。梅耶斯先生发表过多篇有关资本结构理论的文章，他和马基卢夫（N.Majluf）证明了1 Myers S.C. and N. Majluf：“Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors do not Have”P.187-221,Journal of Financial Economics 13,(1884)：如果投资人比企业内部人（如经理）关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新的投资项目（NPV0）的筹资是采取发行股票方式，股票的定价若是较低，以致企业新股东获得更多的投资项目的收益使现有的股东遭受损失。此时若企业采取举债融资，可避免新旧股东利益的不均衡。在这种情况下，企业更喜欢采取内部筹资或无风险举债或非高风险债券筹资，而不采用发行股票方式。这种偏好的原因是企业避免股票定价过低的损失。这种筹资偏好就是财务学界所称的著名“筹资优序理论”。其优选顺序是：首先是内部筹资，其次是无风险或低风险举债筹资，最后是发行股票筹资。第九篇，契格齐斯（Lenos Trigeorgis）1996年的“Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation”,（Cambridge, Massachusetts: The MIT Press,1996）。该论文提出了公司价值是一套期权组合的重要理论，由此使库格（Kogut）和库勒提拉卡（Kulatilaka）明确提出了公司能力就是实物期权。这就为我们准确给公司定价提供了理论依据。同时也告诉我们，企业创造