美国媒介上市的操作与运营_赵曙光.doc

摘要 与中国的媒介资本市场相比，美国媒介上市的操作程序市场化与公开化的色彩更加突出，证券主管机关的权力仅在于保证媒介发行证券的公开条款得到遵守，保证媒介提供的各项陈述的真实性。在美国证券市场上，传媒业整体受到投资者的追捧，但媒介的个股表现却是苦乐不均。投资者对上市公司未来业绩增长的预期决定了媒介个股的市场表现。 关键词 上市媒介；市盈率；道琼斯指数 过去的两年里，全球资本市场的投资热点大都集中在互联网领域。然而，在网络泡沫破灭之后的今天，敏锐的资本之眼又把目光投向了日渐升温的传媒产业。除有些媒体试图以资产剥离、整合直接上市以外，业外公司则试图通过收购介入传媒业的上市公司，实现主业转型。这样，在中国证券市场上形成了一个独特的概念传媒概念。但是，目前我国证券市场中严格意义上的传媒类上市公司还非常少，上市时间也较短，传媒业与资本市场的“联姻”应该如何操作，还缺乏健全的政策进行规范，较为理性的传媒业投资理念也没有形成，传媒股的资本市场价值评估体系也不是很完善。而美国传媒业的资本运作已经非常成熟，通过对美国“传媒板块”的上市操作程序和运营情况进行分析，可以从中得到很多有益的借鉴，进一步推动中国媒体资本市场的发展和成熟。 市场化与公开化的媒介上市操作 根据目前华尔街最权威的道琼斯分类标准，美国资本市场将传媒业称为“广告与传媒”(Advertising and Media)，下面又分为三个子类，分别是广告业、广播电视业、出版发行业。国内常说的报刊等平面媒体属于出版发行业，而无线电视、有线电视、卫星电视等被归为广播电视业。 美国媒介上市操作的最大特点是高度的市场化。媒介登陆美国证券市场只要按照发行注册的一切手续，提供所有的情况和统计资料，并且所提供的信息完全属实，就可以公开发行证券。证券主管机关的权力仅在于保证发行证券的公开条款得到遵守，保证媒介提供的各项陈述的真实性。 在美国证券市场上市的媒介一方面要在证券交易委员会注册，同时又要在上市的证券交易所注册。媒介申请上市时，必须向证券交易委员会提交注册报告书。注册报告书主要包括两个部分：一是要公开发布的募股说明书，包括发行股票的目的、条件、种类、承销方式、公司近5年来的资产负债总额及其变化、盈利及分红水平、股东权益等。二是媒介财务的详细统计报告资料，包括3年内的损益表、资产流动情况、股票票面价格、公司经营管理报告以及公司聘请的独立经营的会计师事务所对上述资料的核实说明，这一部分不必作为发行的一个环节而公开发布，但是如果需要可以从证券交易委员会获得。在证券公开发行之前，注册说明书必须经过证券交易委员会公司融资部的审查和认可。如果证券交易委员会对此表示满意，就会签发命令，宣布注册说明书是“有效的”，承销人可以开始销售媒介发行的股票。注册说明书从初次提交到最终生效的期间被称为等待期。在等待期内证券交易委员会如对发行材料没有异议，则证券发行自动生效。这种注册制实际上就是一种财务公开制度。但是，证券交易委员会的认可并不表明该上市媒介具备投资价值或者定价合适，仅仅表示，在证券交易委员会看来对于发行股票的媒介来说，适当的信息已经得到披露。 美国证券市场的制度设计强调“太阳是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”，所实行的强制性信息披露制度，注重上市媒介信息披露的真实性，它要求申请上市的媒介对提供的关于证券发行本身以及与证券发行有关系一切信息的真实性、可靠性承担法律责任，但是对信息本身的好坏并不重视。其目的一方面是为投资者创造一个信息畅通的投资环境，引导和调节投资者的投资规模和方向，另一方面为筹资的媒介提供一个平等的竞争场所，谁的证券质量好、收益好、流动性强，谁的证券就会受到投资者的青睐，反之就会被淘汰。因此，美国证券交易委员会并不禁止质量差、风险高的媒介上市进行交易，在证券市场上我们既可以看到市盈率很低的媒介绩优股，也可以看到市盈率极高的媒介垃圾股。 整体受到追捧，个股苦乐不均 截止到2001年10月25日，美国传媒业共有195家上市公司，广告业50家，广播电视业84家，出版业61家，总市值4524亿美元，其中广播电视业达3570亿美元，出版业和广告业分别为627亿美元和327亿美元，平均市盈率57倍，远远高于20倍的美国股市平均市盈率。从静态的角度看，市盈率是投资者以市价买人股票后依靠每股收益收回投资的年限，从一个侧面反映了股票的内在价值，市盈率越高，股票的投资价值相对越低。但是，如果投资者普遍看好某个行业或公司的成长性和未来盈利前景，也会使该类股票维持较高的市盈率。所以、朝阳产业、高科技上市公司的股票将被接受较高的市盈率，而夕阳产业、缺乏成长潜力或步入衰退期的行业、公司，其股票只被接受较低的市盈率。传媒业较高的市盈率说明美国证券市场对该行业的发展前景比较看好。 过去5年，美国传媒业在证券市场的表现令人侧目。1996年10月到2001年10月期间，道琼斯指数最大涨幅为97，最终涨幅为57，而道琼斯传媒业指数的相应指标同期分别为215和90。在传媒业的三个领域中，广播电视业过去5年来表现最好，其次是广告业，最后是出版业。广播电视业过去5年里的最大涨幅达到352，逼近龙头电子信息业，且最终涨幅为140，是电子信息业的两倍，名列各行业之首。这说明广播电视业的业绩增长是真实的增长，经受住了股市下跌和泡沫破灭的考验。相比之下，广告业稍逊一筹，但是也远远高于市场平均水平。出版业表现平平，最大涨幅和最终涨幅分别为85和53，低于道琼斯指数的同期表现，与能源、工业等传统产业的回报率相差无几(见表1)。整体上来说，传媒业的投资回报是美国证券市场整体水平的两倍左右，仅次于电子信息行业。而且在经济衰退和恐怖袭击的双重打击下，最终回报仍然远远高于市场平均水平，可见投资者对传媒业的盈利能力与增长前景的确很有信心，这也说明，上市媒介较高的市盈率是以有实实在在的业绩增长作为基础的，而不是市场投机的结果。 尽管传媒业整体受到投资者的追捧，但媒介个股的表现却是苦乐不均。股价最高的华盛顿邮报(Washington Post Company)达到5122美元(巴菲特控股，从来不分拆股票)，股价最低的市场专家公司(Market Specialists Corp)只有001美元，股价悬殊5万倍左右，差别可谓极大。这一方面是因为注册制条件下，美国证券交易委员会在一级市场上“导管作用”的发挥有限，并不承担甄别优质媒介证券与劣质媒介证券的责任，而主要强调信息披露的真实性，资产质量较差和较高的媒介均可上市发行股票。另一方面，美国证券市场的投资大众相关知识经验积累较多，监管体系也比较健全，持续的大规模投机很难，证券市场的股票价格基本合理地反映出上市媒介的资产质量，优质高价，劣质低价。 表1美国传媒业1996年10月2001年10月的市场表现 注重未来增长，弱化现期盈利 在美国的上市媒介中，有些规模和现期盈利都很可观的媒介股，股价涨幅始终难以出现攀上高位。而有些规模很小，当期利润也乏善可陈的媒介股的股价却居高不下。结果上市媒介的股价走势出现了很奇怪的现象：很多为人所熟知的跨国媒介集团的股票涨幅低于道琼斯指数的平均涨幅，而很多人们闻所未闻的上市媒介的股票涨幅反而高于道琼斯指数的平均涨幅。大名鼎鼎的新闻集团、路透社、道琼斯公司在过去5年里的股价最终涨幅分别只有25、33、40，实在让很多人难以理解。 从根本上来说，美国媒介股票价格增长的方式和证券市场的游戏规则有关，即股票价格是投资者对上市公司未来业绩增长的预期。也就是说，影响股价增长的关键是未来发展的空间，而不是现期的盈利能力。所以即使名气再大的媒体，如果不能让投资者相信自己能很快地增长，就会受到投资者的冷落。而如果媒介的名气虽然很小，但是投资者认可其未来现金流的增长，照样可以在证券市场上热卖。从表2也可以看出，美国上市媒介的股价涨幅主要与销售额增幅、净利润增幅呈正相关，而与媒介的现期规模无关。 同时，美国很多上市媒介的发行价格采用的方式是市盈率定价法(发行价每股收益发行市盈率)。在其他条件相同的情况下，投资者所能接受的市盈率越高，发行价格就越高，交易价格则随着发行价格水涨船高。根据2001年10月25日的价格计算，美国股市的平均市盈率只有22倍，而传媒行业的平均市盈率为57倍，其中包括报刊杂志在内的出版业的平均市盈率为12倍，广告公司的平均市盈率在40倍左右，而广播电视业的平均市盈率超过100倍。按照市盈率定价的方式，在每股收益相同的情况下，传媒业的股价应该高于证券市场的平均