我国债券市场统一方案构想.doc

羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄芃芀薆羃羂蒆蒂蕿肅艿莈蕿膇蒄蚇薈袇芇薃蚇罿蒃葿蚆肁芅莅蚅芄肈螃蚄羃莄虿蚃肆膆薅蚃膈莂蒁蚂袇膅莇螁羀莀蚆螀肂膃薂蝿膄莈蒈螈羄膁蒄螇肆蒇莀螇腿芀蚈螆袈蒅薄螅羁芈蒀袄肃蒃莆袃膅芆蚅袂袅聿薁袁肇芄薇袁膀膇蒃袀衿莃荿衿羂膆蚇袈肄莁薃羇膆膄葿羆袆荿莅羅羈膂螄羅膀莈蚀羄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一个比较可行且能从根本上实现债券市场统一的思路就是：统一所有市场债券的托管，保留各个市场的交易和结算方式。我国债券市场统一方案构想中央国债登记结算公司 蔡国喜近两年，关于债券市场统一的呼声日高。党的十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定提出了“建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系”，日前发布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见更是明确提出“逐步建立集中监管、统一互联的债券市场”。可以看出，债券市场的发展问题已开始得到中央的日益关注，债券市场统一问题的解决也开始列入有关监管部门的日程表。而实际上，从有关部门前期出台的一些政策措施也可看出我国政府推动债市走向统一的趋向。毫无疑问，近几年主管部门采取的一些措施加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性，对促进市场统一起到了重要的作用。但从目前我国债券市场的现状来看，债券市场的分割现象仍然没有得到根本性的改变，而随着债券市场的快速发展，债券市场统一的迫切性日益显现。一、目前我国债券市场现状目前我国可流通债券市场上市交易的场所可分为三个部分：全国银行间债券市场、证券交易所债券市场（包括上海、深圳证券交易所，由于两个交易所之间也存在分割，实质上也看作是两个不同的债券市场）和债券柜台市场。1全国银行间债券市场：全国银行间债券市场是我国债券交易的场外市场，商业银行等金融机构是其主要参与者。该市场的债券交易采用一对一谈判询价成交的方式，债券的托管与结算由中央债券登记结算公司（下称“中央国债公司”）负责。全国银行间债券市场是我国于1997年6月16日正式开办的以商业银行等金融机构为主要投资者的债券市场。其背景是当时商业银行部分资金违规进入股市导致股价异常波动，人民银行根据国务院的决定，要求商业银行全部退出交易所，同时建立了银行间债券市场。近几年来，银行间债券市场得到了迅猛发展。市场参与主体增长迅猛，投资者由1997年的227家以商业银行为主的金融机构发展到2003年底的2895家机构，涵盖了包括非金融机构在内的所有机构投资者；债券托管数量增幅较大，2003年末在中央国债公司托管的债券数量达3.36万亿元，比1997年的托管量增长了7倍，债券品种目前包括国债、政策性银行金融债、中央银行票据、企业债等；成为记账式债券发行的主要场所，2003年在银行间债券市场共发行了只本币债券和只美元债券，发行总额为亿元（不含只美元债券），占全年记账式债券发行量的80%左右，2003年的发行量为1997年的2.8倍；债券交易日益活跃，银行间债券市场债券回购和现货单边交易结算量由1997年的307.21亿元增长到2003年的15.13万亿元，累计增长了48倍以上。2交易所债券市场：交易所债券市场是我国债券交易的场内市场，中小投资者及个人投资者是其主要参与者。上海和深圳证券交易所于1990年、1991年成立后就开展债券交易。目前，我国交易所市场债券发行量、托管额和交易量中上海证券交易所都占据了绝大部分份额。2003年，在交易所市场新发行了5期国债，交易所市场发债总额1007亿元。截止2003年底，上海证券交易所上市国债21只，托管量3507亿元；企业债19只，托管量280亿元；可转债13只，托管量123亿元；债券托管总量近4000亿元。在交易所市场，2003年上海证券交易所债券成交总额为6.16万亿元。在沪、深证券交易所上市的债券采用连续竞价方式交易，并分别通过中国证券登记结算公司上海、深圳分公司办理托管和结算。 3债券柜台市场：2002年6月，人民银行、财政部在商业银行柜台开通了债券柜台交易业务，由此个人投资者可以通过商业银行柜台买卖记账式债券。经过一年多的实际运行情况表明,债券柜台业务的试点取得了初步成功。目前柜台系统累计开户数已有8万多户，累计债券交易总量接近40亿元，累计交易笔数为2.6万笔，开设网点已有6000多家。但总体而言我国的债券柜台市场刚刚起步，目前可在柜台流通的只有5只债券，开通该业务的区域仅限于北京、上海、浙江、广东、江苏和福建，可办理该业务的仅有四大国有商业银行。债券柜台市场由商业银行作为报价商在柜台与投资者进行债券交易，承办商业银行和中央国债公司办理债券的托管和结算。可以说，债券柜台市场是银行间债券市场在个人投资者领域的一个延续。从上述债券交易场所的债券托管、交易和结算机制安排来看，目前我国债券市场处于相互分割的状态。这种分割的现象主要存在于银行间债券市场和两个证券交易所之间，银行间债券市场与上海、深圳交易所的债券目前无法在各个市场之间自由流动，投资者也无法在这些市场之间自由流动。市场分割导致了两个市场的流动性均先天不足：虽然银行间市场在品种和存量上都占绝对的优势，但债券的流动性相对不足，价格发现功能也未能很好实现；交易所市场债券的流动性相对较好，但现在债券存量比较小，品种比较单一，大额交易经常会对市场价格产生重大影响，价格出现扭曲的可能性比较大，并将传导给整个债券市场，造成市场较大幅度的波动。市场流动性不足，不仅使市场参与各方都面临较大的利率变动风险，同时也给中央银行进行公开市场操作增加了难度。另外，市场分割使各个市场参与者的资金具有明显的趋同性。一方面，商业银行手中握有大量闲置资金，希望分享交易所债券市场较高的资金利润率；另一方面，证券公司有强大的短期资金需求，常常不能得到满足。最明显的例子，就是在新股发行日，交易所市场的回购利率通常成倍、甚至数倍高出银行间市场利率。可见，资金由于市场的分割而无法达到最优配置，从而使整个债券市场的效率大打折扣。银行间债券市场与交易所债券市场的分割，已经阻碍了市场整体的发展，统一市场的呼声日益高涨。债券市场统一托管的必要性和可行性一、 债券市场统一模式的选择既然债券市场的统一已经势在必行，那么究竟市场统一的标准是什么？市场统一又应该采取什么模式呢？是否把银行间市场和交易所市场合并，然后采取统一交易结算规则呢？近几年无论是银行间市场还是交易所市场，都获得了快速发展，交易品种、交易量都在大幅提升。银行间市场采用一对一谈判的交易方式，适用于大型机构投资者。目前，商业银行之间进行交易，交易额动辄几亿、十几亿，甚至几十亿，这样的交易要想在连续竞价的交易所市场完成是不可想像的。同样，在交易所市场交易的投资者通常为中小机构或个人，他们没有条件也不可能采用繁琐的一对一谈判方式进行交易。可见，两个市场各自适应了不同投资者的需求，无论哪一个市场消失了，都会有一部分投资者的需求无法得到满足。发达国家债券市场的发展经验告诉我们，低风险、收益稳定且相对较低的债券工具主要是以大额资金为主在进行交易，因此发达国家的债券市场以场外交易为主，场外市场占据了债券市场的绝对份额，但是场内交易也是同样不可或缺的，对债券场外市场有着很好的补充作用。因此，简单地取消某个市场而把投资者和所有券种都统一到一个市场进行交易并不可行，债券市场的统一也不能简单地认为是将债券的场外市场和场内市场整合，将目前的银行间债券市场和交易所市场合并为某一个市场，这种想法绝对是错误的，也是致命的。因为无论从功能定位上、参与主体还是从市场运行机制上来看，场外市场和场内市场是存在绝对差异的，简单的合并将会给债券市场乃至整个金融市场带来不可收拾的混乱。一个市场统一的标志应该是各种要素自由流动和充分竞争，要素定价市场化，不存在妨碍公平竞争、设置行政壁垒等各种分割市场的规定。同样，债券市场的统一就应该实现：符合条件的债券、资金、投资者可在各个市场自由流动，债券和资金的定价要保证充分竞争，而不是所有市场按照同一机制运行，遵守一样的制度规则。目前，资金在各个市场的自由流动已经基本实现，债券和投资者也可以在各个市场中进行流动，但是其效率仍然较为低下。投资者要在不同市场进行交易必须在不同市场分别开立债券账户，而债券在不同市场之间的流动必须通过在同一个投资者的不同债券账户之间办理转托管，无论从流动速度还是从资源利用上来看都是无法实现效率最大化的，因此可以说目前我国债券市场的债券和投资者并没有真正实现自由流动。只要实现了债券和投资者的自由流动，我国债券市场的统一问题也就迎刃而解了。而要实现债券和投资者的自由流动，应从债券市场交易结算的基础债券托管着手。高质量的托管结算体系是市场平稳运行和风险控制的关键，国际30人小组（G30）提出的证券结算的九条建议中，关于各国均应实现中央托管的建议就受到了国际上的普遍接受。因为集中统一托管才是最高层次和最大范围内的统一，是提高结算效率和降低结算风险的基础。目前我国债券市场分割现象仍然存在的根本原因就是债券和投资者实现自由流动的关键统一债券托管问题没有解决，债券市场没有真正实现所有债券的统一托管，因此市场分割带来的很多问题仍然存在。可见，我国债券市场统一的关键在于统一债券托管，一个比较可行且能从根本上实现市场统一的思路就是：统一所有市场债券的托管，保留各个市场的交易和结算方式。二、通过统一债券托管实现债市统一的可行性分析1目前债券存量初具规模，交易结算量迅速增加，为统一市场提供了市场基础。2跨市场机构和跨市场券种的逐渐增多，为统一市场的形成在参与主体和交易券种上做了很好的尝试。3两个市场收益率水平差距逐渐缩小，为统一市场提供了较好的市场条件。4市场管理者有望达成共识。人民银行、财政部和证监会等市场管理者从货币政策及财政政策的贯彻实施以及资本市场的长期发展考虑，已经认识到市场分割带来的许多难以克服弊端，表现出对市场统一的关注。5银行间债券市场向场外市场发展的趋势明显。近几年，银行间债券市场交易结算量迅猛增加，投资者参与主体不断扩大，随着债券柜台交易的推出，一个涵盖各类型投资者的统一的场外债券市场框架基本形成。按照国外经验，我国以场外市场为主、交易所场内市场为辅的债券市场有望建立。6中央国债公司作为财政部唯一授权主持建立、运营全债券券托管系统的机构，作为中国人民银行指定的全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式债券交易一级托管人，几年来较好地完成了国债、金融债和企业债登记托管结算业务，在法律上具备了作为债券总托管人的地位，在业务上和技术上也有能力实现债券的统一托管。债券统一托管方案一、我国目前的债券托管体系根据债务工具及其流通转让特点所建立起来的托管结算体系是一国金融市场重要基础设施建设，在无纸化、网络化的现代债务工具市场形态中处于市场基础设施的核心地位。中国的债务工具托管结算体系虽然建立的时间不长，与国外成熟市场相比仍有一定的差距，但起点高，发展较快。1基本背景在1996年以前，中国债券市场和大多数国家的债券市场发展初期一样，债务工具处于分散托管的状态，加之交易不规范,市场分割严重，风险管理措施不力，曾发生数额达上千亿元的国债回购债务链难以清偿的重要事件，促使发行人和主管部门从根源上解决控制风险的办法。借鉴国际经验，1996年在中国人民银行和财政部的共同推动下，在早期中国证券交易系统有限公司的基础上改组成立了中央国债公司，负责全国债券的集中统一托管和统一结算。中央国债公司的成立改变了我国国债分散托管的现状，承担起我国国债等固定收益证券的中央托管机构（CSD）的职能，由此中国债券市场进入了一个新的发展阶段。2债券托管体系目前，我国已初步形成了以场外债券市场(银行间债券市场)为主导、包括交易所市场和商业银行柜台零售市场的多元化、分层次的中国债券市场体系，债券分级托管体系见下图：账务复核中央国债登记结算公司中国证券登记结算公司柜台试点商业银行全国银行间债券市场机构投资者柜台系统个人账户场外债券市场债券柜台市场交易所市场沪、深交易所交易账户账户结算代理行其中，场外债券市场实质是报价驱动的市场，实行一级托管体制，即银行间市场的机构投资者在中央国债公司直接开立债券账户，投资者以该账户在银行间债券市场进行债券交易和结算，中央国债公司为投资者办理结算业务。交易所债券市场是集合竞价撮合的场内市场模式，实行二级托管体制。即中证登在中央国债公司开立名义托管账户，交易所投资者在中证登处开立债券账户。中证登承担交易所市场债券的二级托管职责，并承担和管理相应的风险。投资者以该账户在交易所市场进行债券交易和结算，中证登为投资者办理债券结算业务。商业银行柜台交易市场（目前由四大国有商业银行试点，面向个人投资者推出的记账式国债柜台交易市场）也实行二级托管体制。即债券在中央国债公司总托管，柜台交易债券部分在各银行分托管，开展债券柜台业务的银行承担在柜台市场交易债券的二级托管职责。二、统一托管的基本思路和原则债券统一托管的基本思路应是通过所有债券投资者均在中央国债公司开立唯一的债券托管账户，投资者以该账户在场内场外各个市场进行所有债券品种的交易结算，实现银行间债券市场和上海、深圳证券交易所债券市场之间投资者和交易券种的自由流动，达到提高市场效率的目的。在这个基本思路下，债券统一托管还应遵循以下基本原则：1统一托管的目标应是提高市场效率，实现投资者可在场内场外市场自由参与债券交易，债券可在场内场外市场自由流动。2统一托管之后，可实现投资者以同一债券账户在场内场外市场进行各个债券品种的交易。3统一托管方案的设计应建立合理可行的风险控制机制和交易结算机制，以便有利于加强市场监管，防范和化解市场风险。4统一托管方案应尽量保持目前各个市场现有的交易和结算模式不变，以便有利于市场的稳定和发展。三、统一托管方案框架统一托管方案的基本运作框架可概括为所有银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场的投资者均在中央国债公司开立债券账户，中央国债公司集中登记托管银行间债券市场和上海、深圳交易所市场的债券，中国证券登记结算公司（简称“中证登”）上海、深圳分公司分别负责上海、深圳交易所的债券清算和资金交收，中央国债公司负责交易所的债券过户，保持交易所和中证登目前债券的交易模式、资金清算体制和结算风险控制机制不变，保持银行间债券市场的登记托管和交易结算体制不变。统一托管方案主要包括以下具体内容：1中央国债公司为所有债券的总托管人。目前银行间债券市场和债券柜台市场债券的登记托管和交易结算模式可保持不变。对于交易所债券市场而言，目前在中证登上海、深圳分公司托管的所有债券均改为以一级托管模式托管在中央国债公司；上海、深圳交易所负责对各自交易所市场债券买卖指令的撮合成交；中证登上海、深圳分公司为各自交易所债券交易的中央结算对手方，负责对结算对手的交易清算和违约担保；中央国债公司负责交易所市场债券交易清算后的债券过户。交易所、中证登和中央国债公司三家机构各司其职，相互协作，相互监督。2从技术上实现目前的所有债券品种均可在银行间债券市场、债券柜台市场和上海、深圳交易所上市交易。也就是说，目前，在银行间债券市场上市交易的券种均可在上海、深圳交易所和债券柜台市场上市交易，在各个交易所上市交易的债券也均可在银行间债券市场和债券柜台市场上市交易，在两个交易所上市交易的债券也可相互挂牌交易。各个市场的具体上市券种将根据主管部门和财政部的意见确定。3所有投资者（目前银行间债券市场和交易所债券市场的投资者）均在中央国债公司开立唯一的债券一级托管账户，并在该账户下根据其在各个交易场所交易的需要开立对应的子账户，即投资者在中央国债公司开立的债券账户可下设三个子账户，分别对应银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场，并分别称为银行间子户和上海、深圳交易所子户。投资者在各个市场进行债券交易使用其对应的子账户，交易时投资者必须保证其相应子账户中有充足的债券数量。债券柜台市场的投资者开立的是二级托管账户，可办理二级托管业务的投资者债券托管账户下还下设一个代理总户，作为其所有二级托管账户的汇总户。目前既是银行间市场成员也是两个交易所会员的投资者可通过在中央国债公司直接开立的债券账户下的三个子户在三个市场进行交易；目前非银行间市场成员的交易所机构投资者如准备到银行间市场进行债券交易，则必须直接开立或通过银行间甲类成员代理开立其银行间子户（其中非金融机构只能通过代理人开立），并通过该子户在银行间市场进行债券交易；目前非交易所投资者的银行间市场成员如准备到某交易所进行债券交易，则必须成为该交易所会员并在中央国债公司开立该交易所子户或通过该交易所会员代理在中央国债公司开立该交易所子户，并通过该子户在交易所进行债券交易；只是上海、深圳交易所中某一交易所的投资者如准备到另一交易所进行债券交易，则必须成为该交易所会员并在中央国债公司开立该交易所子户，或通过该交易所会员代理在中央国债公司开立该交易所子户，并通过该子户在交易所进行债券交易。目前，对于个人投资者而言，由于不能直接到银行间市场进行债券投资，因此在中央国债公司的债券账户下只可有交易所子户并通过该子户在交易所进行债券交易；个人投资者也可通过二级托管人开立二级托管账户在债券柜台市场进行债券交易。此外，目前商业银行、农信社等法规不允许到交易所进行债券交易的投资者在中央国债公司所开立债券账户下只有银行间子户，只能在银行间债券市场进行债券交易。但在技术上同样要实现一旦政策放开，这些投资者就可顺畅进入交易所进行债券交易。在上述账户体系中，目前在中证登上海或深圳分公司直接开立账户的交易所会员或通过交易所会员代理开户的投资者仍使用其原有账户进行债券交易，该账户作为交易所投资者在中央国债公司所开立债券账户下的相应交易所子户。该账户中的国债、企业债资料由中央结算公司负责登记托管，股票、基金和可转换债券由中证登上海或深圳分公司负责登记托管，即在技术上实现由中央国债公司识别该账户的债券种类、数量、持有人身份识别、指定代理人身份识别等债券资料。其中指定代理人身份识别只有通过指定代理人（指定代理人是指在银行间市场或交易所为投资者代理在中央国债公司开立对应子户的金融机构）开立的债券账户子户才具有的信息。这套账户体系的建立对于交易所投资者而言没有变化，交易所投资者原有的账户代码不变，只需要中央国债公司簿记系统中建立账户代码对照表，则簿记系统会根据上海、深圳交易所投资者的账户代码在簿记系统中分别将其标志为上海、深圳交易所子户；银行间投资者原有的账户代码也不变，簿记系统将其标志为银行间子户。通过这套账户体系，所有投资者可以通过不同的子户自由地在不同的市场中进行债券交易。中央国债公司可根据在中央国债公司开立了债券账户的投资者的指令，为其办理所持有债券在不同子户之间的转移，即子户转账。由此，投资者可将其持有的债券在其不同子户中自由流动。在子户转账中，投资者银行间子户中的债券可以实时转出；而由于交易所采取净额结算，投资者上海、深圳交易所子户中的债券只能在交易日日终为上海、深圳交易所完成当日的债券过户后转出。在办理子户转账时，由债券转出的子户作为子户转账指令驱动账户。如投资者的某子户是在中央国债公司直接开立的，则在该子户转出债券时，投资者可直接向中央国债公司发送子户转账指令；如投资者的某子户是通过指定代理人开立的，则在该子户转出债券时，由该子户指定代理人为其发送子户转账指令。子户转账可以是实时的，簿记系统在接到合法的子户转账指令后强就自动为投资者办理子户转账，其效率将是非常高的，也是目前的转托管措施所不能比拟的。4保持目前交易所和中证登债券的交易模式和资金清算体制不变。上海、深圳交易所对债券买卖指令进行撮合成交后，将交易数据传送到中证登上海、深圳分公司，中证登上海、深圳分公司按照交易所市场现行的债券结算机制为交易所当日的债券交易提供净额清算服务，而中央国债公司负责债券的登记托管和过户。每个交易日日终中央国债公司根据中证登上海、深圳分公司传送的净额轧差后的债券过户指令为投资者办理债券过户。交易所债券交易继续保持T+1日结算机制。如中央国债公司发现上海或深圳交易所投资者出现债券卖空行为，将在T日完成结算后、T+1日开市前通知中证登上海或深圳分公司并要求其必须在T+1日补足卖空债券，中证登上海或深圳分公司据此冻结相关会员席位的资金账户及进行相关处罚；如中证登上海或深圳分公司发现上海或深圳交易所会员出现债券买空行为，将在T+1日日终通知中央国债公司冻结该会员的债券账户并要求该会员必须及时补足买空金额及进行相关处罚，中央国债公司将按中证登上海或深圳分公司的指令办理该账户的解冻和过户。在债券结算过程中，交易所投资者某个交易所子户券不足时中央国债公司簿记系统将从其他子户中转出被卖空债券用于该交易所的债券结算，如该投资者三个子户中被卖空债券的总量不足以满足该交易所的债券结算时即为该投资者出现债券卖空行为。在上述安排中，由于在投资者卖空债券时可使用其在中央国债公司债券托管账户下所有子户的被卖空债券用于结算，在投资者卖空债券时对其整个债券托管账户冻结，因此，这有利于更好地控制交易所债券的结算风险。由于交易所目前实行交易前债券检查机制，即交易所交易主机对交易所会员的债券交易实行交易前的债券检查，同时交易所会员也在其柜台电脑系统中实现对其代理客户交易前的债券检查。在这种机制下，交易所投资者出现卖空行为的可能性很小，但一旦交易所投资者出现债券卖空行为，如交易所该债券的所有交易都照常过户，则会出现被卖空债券的虚增，而中央国债公司并没有针对交易所投资者的债券结算风险基金管理办法，难以承担此类应由中央结算对手方承担的卖空风险。因此，在交易所投资者出现债券卖空行为时，中央国债公司将不办理所有交易所子户关于被卖空债券的过户，直至被卖空债券补足为止。5每个交易日日终完成所有债券过户和子户转账后，中央国债公司于T日完成结算后、第二个交易日开市前将上海、深圳交易所会员的各交易所子户中的债券数据传送至各交易所交易主机，以供其进行交易前的债券检查。如有需要，中央国债公司还可向各交易所会