华海药业深度研究.doc

华海药业深度研究公司研究/深度研究投资级别：买入二星风险级别：中性投资要点：1、在目前国内的市场环境下，两位创始人“相互支持、相互约束”的治理结构，将有利于公众投资者利益的保护。2、由“后期介入、价格竞争”的经营模式，开始尝试“前期介入、合同生产”的模式，模式的升级有利于华海药业可持续发展。药政注册近期获得突破，将帮助华海顺利实现模式升级。3、华海药业以普利类原料药起家，反映在其主营业务收入结构上，普利类产品收入占总收入的77。而销售地区结构也反映了华海目前“后期介入、价格竞争”的业务模式，销售主要集中于欧美之外的非规范市场以及欧洲规范市场的后期市场，而对美国规范市场销售较小，04年FDA注册有望获得突破，从而美国地区的销售占比将会迅速上升，并占据相当大的比重。4、根据公司的战略发展规划，未来将集中发展抗心血管药物（普利类和沙坦类）、抗抑郁药物、糖尿病药物和抗艾滋病药物。公司目标2005年实现总资产15亿元，销售收入10亿元，出口创汇8000万美元，03年公司OS品种的增加以及04年FDA注册的突破将使得实现这一目标可能性增加，但是我们持谨慎乐观态度。5、根据测算，华海药业04年实现销售收入50650万元，比03年增长67.1，摊薄后每股收益0.774元，比03年增长76；05年实现销售收入68420万元，比04年增长35.1，摊薄后每股收益1.01元，比04年增长30.5。当前华海药业按04、05年业绩预测计算的动态市盈率分别为18.7倍、14.4倍，处于价值相对低估状态。我们预估2004年华海药业的股价目标为19元。6、华海药业属于出口型特色原料药企业，国家药品降价对华海药业业绩影响有限。7、我们对华海药业的成长性表示乐观，给予其“买入二星”的投资评级，我们相信两位创始人有能力应对未来的各种挑战，因此给予其“中性”的风险评级。独特的治理结构在目前国内的市场环境下，两位创始人“相互支持、相互约束”的治理结构，将有利于公众投资者利益的保护。华海药业的创始人为陈保华和周明华，两人从创业至今近20年始终风雨同舟，相互信任，将一个小化工厂做成一个初具规模的医药工化上市公司，可谓佳话。这么多年来，两人的股份一直对等，董事长陈保华主外，负责销售和整体战略规划，总经理周明华则主抓研究，规划公司的产品发展计划。我们认为，陈、周二人互相支持、互相约束的格局，使得华海药业不同与一般民营企业“一言堂”式的家族化管理，具有更良好的治理结构。业务模式开始升级:由“后期介入、价格竞争”的经营模式，开始尝试“前期介入、合同生产”的模式，模式的升级有利于华海药业可持续发展。药政注册近期获得突破，将帮助华海顺利实现模式升级。华海药业是中国特色原料药出口的领先企业之一。近年来，我国化学原料药行业发展迅速，特别是出口量，短短3年间，从2000年的40多万吨上升到2003年的80万多吨。而华海药业正是在此期间获得了高速成长。华海的现有业务模式是：为国际厂商（包括规范市场和非规范市场）提供特色原料药，主要是普利类心血管药物。2002年，华海国际市场销售额约占其销售总额的89，国内市场销售额约11；2002年华海，普利类产品的销售额约占总销售额的78；而从销售对象考察，规范市场的销售额约占20（主要是欧洲COS市场），非规范市场的销售额约占80，2003年维持现有的业务格局。华海药业的销售特点反应了目前业务模式的基本特点。国际特色原料药市场的快速发展，得益于近年来全球非专利药物的兴起。在规范的药政市场，非专利药进入市场引起了对相应特色原料药需求的大幅增长，这一过程具有如下特点：专利保护期结束后，非专利药厂商的销量一般可以在专利保护期到期两年后达到50的市场份额，三年后达到60，而在价格方面，非专利药在投入市场时，价格一般比原专利药低25，一年之内低45以上，两年内低60以上，三年后其价格仅为原专利药的1/4或更低，与此同时，相应的特色原料药，也由通用名化初期的高价位，随着制剂药价格的下降而大幅下降，而销量则随之放大，如下图所示。资料来源：国金研究华海目前的主打产品卡托普利、依那普利等都属于后期介入，相应的市场主要是价格竞争市场。华海药业主要依靠其独特的工艺能力，从成本和品质上形成强大的竞争能力，从而确立了其目前在全球普利类原料药市场的地位。公司卡托普利、依那普利、赖诺普利、雷米普利均已通过欧洲COS认证，2004年有关产品的美国FDA认证将取得突破性进展。按照华海的发展规划，其战略措施有如下三方面：1、重点与国外大型制药企业合作，开发国外大公司的二期、三期临床新药的化学原料药品种，通过前期介入，提供中试原料的方法，开辟和巩固销售渠道，并成为国际市场重要专利新药的医药中间体，原料药的供应商；2、以“合同生产”和“前期介入”的方式扩大非专利原料药的品种和产销量；3、开展制剂药生产或为国外大型制药企业代理加工生产。与Merck在络沙坦中间体咪唑醛上的成功合作，可以视为这种战略发展路径中具有里程碑意义的一步。我们认为，华海药业的经营模式正从“后期特色原料药”提升为“早期特色原料药”，甚至是“专利期原料药”。业务模式的升级将保证华海药业的可持续发展。制剂药方面，华海药业将以重点募资项目抗艾滋病药物那韦系列为突破口，以形成一定的制剂生产能力为目标。主营业务分析华海药业以普利类原料药起家，反映在其主营业务收入结构上，普利类产品收入占总收入的77。而销售地区结构也反映了华海目前“后期介入、价格竞争”的业务模式，销售主要集中于欧美之外的非规范市场以及欧洲规范市场的后期市场，而对美国规范市场销售较小，04年FDA注册有望获得突破，从而美国地区的销售占比将会迅速上升，并占据相当大的比重。销售产品结构资料来源：公司年报，国金研究沙坦类、抗抑郁类、抗组胺类产品目前尚处于培育期，因此占主营业务收入的比重较小。普利类药物是华海药业的主要收入来源，主要有卡托普利、依那普利、赖诺普利、雷米普利等品种。其中赖诺普利、雷米普利为国内独家生产，卡托普利产量180吨/年，居世界前列。卡托普利属于1997年美国专利到期的老产品，产品价格相对较低。卡托普利的销量、销售收入在01年达到顶峰后呈现疲软状态；依那普利美国专利2000年到期，对原料药的需求进入通用名化阶段，华海药业02年依那普利的销量大幅增长反映了这种趋势；赖诺普利美国专利2002年6月到期，在价格略微下降的情况下，02年销量确比01年增长了150，对原料药的需求处于通用名化初期的爆发阶段。我们认为，卡托普利则在03年价格大幅下降后进入相对稳定阶段；依那普利04年销售将保持10左右的增长；而赖诺普利04年销售将继续快速增长，价格的下降幅度将略小于成本下降的速度，而使得毛利水平保持稳定，销售收入将有明显增长。公司普利类产品未来的希望所在是雷米普利，雷米普利具有比其他ACEI和AngII受体资料来源：公司年报，国金研究，单位：元资料来源：公司年报、国金研究，单位：千克资料来源：公司年报、国金研究，单位：万元拮抗剂（沙坦类）更好的临床数据。雷米普利近年增长很快，将取代赖诺普利成为普利类药物新的龙头品种。雷米普利美国专利到期时间为2005年1月，如果华海能够实现“前期研究介入”，则雷米普利原料药销售收入能够在04即开始快速放大，否则，延续原有“后期介入”的经营模式，则雷米普利的收入至少要到06年才能显著放大。我们认为，雷米普利将成为公司业务模式升级的又一个契机。但是公司其他普利类产品，如喹那普利、福辛普利等虽然2002年美国专利已经过期，但是目前华海此两类产品的销售情况没有明显的变化，可见华海药业的机会有限。销售地区结构资料来源：公司年报，国金研究从销售结构看，国际市场占据华海药业销售收入的绝大部分，而出口地区中主要是欧美之外的非规范市场，以及欧盟规范市场的后期原料药市场（42）。美国这个世界上最大的规范药政市场则几乎没有销售，主要是由于尚未完成FDA药政注册。04年，FDA注册有望获得突破，将会使得现有的销售地区结构发生重大变化，美国地区的销量将会选速上升，并占据相当大的比重。产品现状及前景分析根据公司的战略发展规划，未来将集中发展抗心血管药物（普利类和沙坦类）、抗抑郁药物、糖尿病药物和抗艾滋病药物。公司目标2005年实现总资产15亿元，销售收入10亿元，出口创汇8000万美元，03年公司OS品种的增加以及04年FDA注册的突破将使得实现这一目标可能性增加，但是我们持谨慎乐观态度。普利类药物：心血管药物中，公司普利类心血管药物的增长仍将保持快速发展。随着相关制剂药物产品专利2005、2006年的相继到期，预计2004、2005年公司的雷米普利原料药将成为其主要的增长动力，预计2004和2005年该产品将分别达到8000万元和1.3亿元左右的销售额。另一个普利类产品赖诺普利在2004年初通过COS认证的促进下，也有望在2004年贡献销售收入3000万元左右。另一方面，随着公司在04年有望在FDA注册方面获得突破，以华海药业普利类产品在全球范围内的成本、品质优势，我们认为它将在美国普利类原料药市场占据一席之地，我们保守估计，04年销往美国市场的普利类产品新增销售额1000万元，05年新增5000万元。沙坦类药物：我们看好公司“沙坦类”药物未来的前景。沙坦类药物属于AngII受体拮抗剂，具有比血管紧张素转化酶抑制剂ACEI跟确切的疗效，其中的络沙坦、颉沙坦上市后均迅速成为重磅炸弹级药物，而新一代的沙坦类药物厄贝沙坦、坎贝沙坦等销售额也正迅速上升。Datamonitor认为，2003年和到2007年，血管紧张素受体阻滞剂（AIIRBs）将会在抗高血压药物市场占优势。华海目前沙坦类产品有络沙坦的中间体咪唑醛、氯沙坦的制剂产品氯沙坦钾、厄贝沙坦及颉沙坦原料药，覆盖了主要的沙坦类重磅炸弹。表1：沙坦类产品储备情况产品名称美国专利到期时间华海对应产品络沙坦2009.8.11咪唑醛等中间体、氯沙坦钾制剂颉沙坦2017.6.18原料药厄贝沙坦2011.9.30原料药及国内制剂资料来源：Orange Book，公司招股说明书，国金研究从上述分析可以看出，未来的十年仍然是沙坦类药物的专利期，不存在通用名药市场对沙坦类原料药的需求，因此，与此类专利药物生产商建立战略联盟，介入其专利期原料药供应是华海药业近年沙坦类产品能够取得销售突破的唯一途径。华海与络沙坦专利药生产商Merck在沙坦类药物中间体“咪唑醛”上的战略合作可以看成是华海药业突破性的一步。咪唑醛有望成为2004年最强劲的增长点，并达到8000万元左右的销售额。我们认为，公司目前已经有意识的对沙坦类药物中间体、原料药的工艺进行优化，将形成沙坦类原料药生产方面类似公司普利类产品的国际领先地位。抗抑郁药物：抗抑郁药物帕罗西汀、舍曲林、氟西汀均属于重磅炸弹级药物，而其中的领先产品帕罗西汀美国专利2006年12月到期，如果华海能够通过“前期介入”的方式获得帕罗西汀通用名化的市场机会，则最早于2006年年中，公司帕罗西汀原料药将贡献较大的销售额。未来公司将有盐酸帕罗西汀片、舍曲林片和利培酮三个制剂产品陆续进入生产，预计2003年制剂车间完工后，2004年将形成一定的生产能力。抗糖尿病药物：公司目前在研的抗糖尿病药物是那格列奈，国内现有多家企业在研，恒瑞医药即有一个“那格列奈原料药研究”的863计划。华海对糖尿病药物的研究主要着眼于公司未来发展面向国内市场的制剂业务。我们认为，此类制剂产品形成规模销售收入尚需时日，但前景广阔。抗艾滋病药物：主要有国内最早研制的那韦系列药品，主要包括茚地那韦、奈非那韦和利托那韦，以及传统抗艾滋药物去羟肌苷（哈特）和奈韦拉平的制剂，华海未来在抗艾滋病药物上的品种储备，将完全覆盖目前鸡尾酒疗法等艾滋病标准疗法所需药物种类。公司一个重要的IPO募资项目项目即是抗艾滋药物的制剂生产，将于2004年年底完工，我们预计将在2005年可以形成规模生产，贡献2500万元左右销售收入。其他储备药物：华海药业针对未来制剂药的发展，储备了一些前景相当不错的品种，如二类新药高效利尿药阿佐塞米，具有广泛的用药领域；二类新药新一代抗组胺药非索非那定是公司原有抗组胺药物酮替芬的升级药品，可以取代“息斯敏”，治疗过敏性鼻炎和慢性、突发性风疹；与上海有机所合作研发新一代神经氨酸酶抑制剂抗病毒剂奥司米韦、扎那米韦，用以治疗A、B型感冒病毒，是未来抗流感药物发展的方向，国内的研发基本上与国际同步；而高效减肥药奥利司他则具有西布曲明（曲美）一样确切的减肥效果，市场前景非常广阔。整体上看，华海药业原料药领域近期继续以普利类产品为主要增长动力，同时在沙坦类产品上采取了更为先进的“专利期原料药”“合同生产”模式，具有稳定的增长前景。而其制剂业务03年起步，发展规划为：以国内竞争尚不激烈的抗艾滋病药物为突破口，以目前公司在心血管药物、抗抑郁药物原料药生产中积累的技术经验生产相应制剂产品为支撑，同时与国内药物研发机构合作开发若干较新的药物品种，逐步发展制剂药业务。我们认为，华海药业的制剂药战略是稳健的，一旦取得突破，成长亦会是惊人的。表2：公司主要产品市场情况适应症产品名称生产公司销售额（亿美元）2000年销售额增长率全球排名2000年2000年1999年心脑血管药物，适用于高血压、充血性心力衰竭、心肌梗死等卡托普利BMS3.56-26.614399依那普利Merck17.90-22.3187喹那普利Pfizer5.537.69189福辛普利BMS4.424.2111112赖诺普利AstraZeneca11.88-2.73425Merck10.7531.93946Shionogi0.772.5433476络沙坦Merck17.1523.82119颉沙坦Novartis7.2766.16467厄贝沙坦BMS3.8149.4136177Irbesatran2.7753.8179177卡维地洛GSK2.2416.5214220Roche1.4236.0303265糖尿病药物那格列奈NovatisNaNaNaNa适应于抑郁症、强迫观念综合症等帕罗西汀GSK23.4919.0116舍曲林Pfizer21.407.21139适应于HIV感染茚地那韦Merck5.30-20.29560奈非那韦Pfizer4.36-17.711571Roche2.9616.316771利托那韦Abbott2.11-0.5224214资料来源：2000年世界最畅销处方药500种，国家经济贸易委员会医药工业信息中心站成本优先的研发体系华海药业研发体系的构建，遵循“合用”原则，以控制研发费用成本。目前华海正从一家“精细医药化工”企业转变为 “制药企业”，谨慎、稳健是正确的战略。公司在董事会成立选药专家委员会，把握公司药品研发的方向，募资项目华海药业高新技术研究开发中心建于上海张江，从事公司新药品种的开发，张江聚集了许多药物研发机构，已经逐步形成了完整的药物研发产业链，便于华海获得新的信息和足够的人才。临海本部的产品开发部则立足于工艺路线优化、产品中试放大等后续工作。而与上海医工院、上海有机所专家成立联合研究中心，则也体现了华海低成本研发的特点。国家药价政策对其影响有限今年5月份，国家对24种抗感染药实行降价，平均降价幅度30，涉及金额35亿元。我们认为，由于华海药业主要为特色原料药出口，受国家价格调控影响几乎不存在，就内销部分而言，心血管药物一般都是“新药”，价格往往不受调控，因此华海为国内心血管药物生产商提供原料药也基本不受国家调控；另一方面，华海准备介入的制剂药生产，主要集中于追踪国际水平的新药和国内急需的抗艾滋病药物，因此受此次降价影响也比较有限。盈利预测与估值根据测算，华海药业04年实现销售收入50650万元，比03年增长67.1，摊薄后每股收益0.774元，比03年增长76；05年实现销售收入68420万元，比04年增长35.1，摊薄后每股收益1.01元，比04年增长30.5。当前华海药业按04、05年业绩预测计算的动态市盈率分别为18.7倍、14.4倍，处于价值相对低估状态。我们认为，04年华海药业的股价目标为19元。表3：公司盈利预测2002年2003年2004年E2005年主营业务收入（万元）18738303045065068420增长率（）5.3661.767.135.1其中普利类产品沙坦类产品抗抑郁类产品抗组胺类产品其他原料药、制剂药及贸易146335601410107391223534282211661070171235530108201200110020004650014820140012004500总体毛利率（）52.1052.854.053.0主营业务利润（万元）9762.515999.427302.436262.6销售费