（金融学专业论文）国际并购浪潮对推动我国资本市场公司并购的启示.pdf

提要 从1 8 9 7 年开始，国际上出现了五次比较明显的并购浪潮。在经历了百余年的历史演进 中，企业并购重组从理论到实践，从形式到内容已日臻完善。目前，并购重组对优化资源配 置、调整产业结构、有效利用规模经济效应、实现生产与资本的迅速扩张，以及促进公司治 理的发展和国家现代化进程，都有着重要意义。 本文拟在分析上述国际并购浪潮以及相关经验教训的基础上，结合我国资本市场中的 并购实践，探讨如何借鉴国际经验，推动我国公司的并购重组，并以此为契机推动我国资本 市场发展，提高国民经济的整体竞争力。 文章共分为四部分内容。第一部分主要介绍并购的理论框架，包括并购的概念、种类、 动机和效应等等；第二部分回顾了国际并购浪潮的形成及发展，并系统地概括了其影响：第 三部分介绍了我国资本市场中的企业并购概况，包括我国企业并购的历史演进、并购模式、 取得的主要成就以及存在的主要问题；第四部分探讨了如何吸收和借鉴国际并购浪潮的经验 和教训，推动我国企业并购重组和资本市场的发展完善。 应当说，国际五次并购浪潮极大地丰富了公司并购的理论和实践，也为中国企业利用并 购这一市场经济条件下的利器提供了很好的素材。当前，我国公司并购案例的不断增加，一 方面推动了我国资本市场的市场化改革，同时也暴露出体制上和执行层面的种种问题。这些 问题的最终解决，很大程度上取决于社会总体经济环境的改善，但不断借鉴发达资本市场的 先进经验，特别是国际并购浪潮的相关经验教训，则是解决问题的重要途径之一。随着我国 经济改革和经济环境的日益完善，企业并购市场必将得到长足发展，并最终成为市场化经济 改革的重要推动力量。 a b s t r a c l h i s t o r i c a l l y ，t h e r ew e r ef i v em a j o rg l o b a lm & a w a v e sf r o m18 9 7 a f t e ro v e r10 0y e a r s e v o l u t i o n ，t h ep a t t e r n sa n dc o n t e n t so fm & ah a v eb e e ni m p r o y e ds u b s t a n t i a l l yf r o m t h e o r yt op r a c t i c e c u r r e n t l y ，m & ah a sb e c o m ea ni m p o r t a n tw a y t oo p t i m i z er e s o u r c e d e p l o y m e n t ，a d j u s ti n d u s t r i a ls t r u c t u r e u t i l i z ee c o n o m yo fs c a l e ，a n da t t a i nt h er a p i d b u s i n e s se x p a n s i o n i na d d i t i o n ，i tf a c i l i t a t e st h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e p r a c t i c ea n d t h em o d e r n i z a t i o no fn a t i o n a ie c o n o m y b a s e do n a ne m p i r i c a ls t u d yo ft h el e s s o n sf r o mt h ef i v em a j o rm & aw a v e sa n da a n a l y t i c a lr e s e a r c ho nt h ec h i n e s em & ap r a c t i c e t h et h e s i sw i l ld i s c u s sh o w t of a c i l i t a t e t h em & a a m o n g t h ec h i n e s ec o m p a n i e s ，t h u sh a r m o n i z et h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a l m a r k e ta n dt h eg r o w t ho ft h en a t i o n a le c o n o m y a c c o r d i n gt ot h eg e n e r a lp u r p o s e ，t h et h e s i sc o n t a i n sf o u rm a i np a r t s t h ef i r s tp a r ti sa n i n t r o d u c t i o nt ot h em & a c o n c e p t u a lf r a m e w o r k ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p t ，t h ec l a s s i f i c a t i o n ， t h em o t i v e sa n dt h ee f f e c t so ft h em & a t h es e c o n d p a r tg i v e s a r e t r o s p e c t i v e i n t r o d u c t i o nt ot h eh i s t o r i c a lf i v em a j o rm & aw a v e s ，a n dt h em a i ni m p a c t so ft h e s ew a v e s t h e r e a f t e r t h et h i r dp a r ti sar e s e a r c ho nt h ec h i n e s em & a p r a c t i c e ，i n c l u d i n gt h eh i s t o r y t h em a i np a t t e r n s t h ea c h i e v e m e n ta n dt h ep r o b l e m sr e l a t e dt om & ai nt h ec h i n e s e c a p i t a lm a r k e t t h el a s tp a r ti s ad i s c u s s i o no nh o wt ol e a r na n da b s o r bt h ei n t e r n a t i o n a l m ae x p e r i e n c e sa n dj e s s o n s t h u sf a c i l i t a t et h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s em ap r a c t i c e a n dt h ec a p i t a lm a r k e ti na ne f f i c i e n ta n de f f e c t i v ew a y a sac o n c l u s i o n ，t h ei n t e r n a t i o n a lm & aw a v e sh a v el a r g e l ye n r i c h e db o t ht h et h e o r ya n dt h e p r a c t i c eo fm a t h u sp r o v i d ep e r f e c tl e s s o n st ot h ec h i n e s ec o m p a n i e so nh o w l ou s e m & at o i m p r o v e t h e i r c o m p e t i t i v e n e s s u n d e rt h em a r k e t e c o n o m y c u r r e n t l y t h e i n c r e a s eo fm & ac a s e sh a sf a c i l i t a t e dt h em a r k e tr e f o r mo ft h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r j ta l s oe x p o s e ds o m ep r o b l e m sa tb o t ht h ei n s t i t u t i o n a ia n dt h ep r a c t i c a ll e v e l w h i c hh a v eb e c o m et h em a i no b s t a c l e so ft h el o n g - t e r md e v e l o p m e n to ft h em a r k e t 4 g e n e r a l l y t h ei m p r o v e m e n to ft h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n tw i l lc o n t r i b u t et os o l v et h e p r o b l e m s a l t h o u g ht h e r ei sn o “o n e s i z ef i ta l l “s o l u t i o n s ，l e a r n i n gf r o mt h e e x p e r i e n c e s o fo t h e rd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l yl e s s o n sf r o mt h ef i v em a j o rm & a w a v e s w i l l d e f i n i t e l yc o n t r i b u t et ot h eu l t i m a t es o l u t i o n s a l o n gw i t ht h ee c o n o m i cr e f o r ma n dt h e i m p r o v e m e n to ft h em a r k e te n v i r o n m e n t ，t h em & a m a r k e tw i l l e n j o yl o n gt e r mg r o w t h ， a n di nt u r nb e c o m ea ni m p o r t a n tf a c i l i t a t o ro ft h ec a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n t 引言 从1 8 9 7 年开始，国际上出现了五次比较明显的并购浪潮。这五次并购的直接结果，除了 在相关行业产生一批具有国际竞争实力的跨国公司外，也从不同角度、不同层面促进了投资 银行业、公司治理理论以及资本市场的发展完善。经历了百余年的历史演避，企业并购重组 从理论到实践，从形式到内容已日臻完善。目前，并购重组客观上已成为实现市场经济条件 下企业优胜劣汰机制的重要手段，对优化资源配置、调整产业结构、有效利用规模经济效应、 实现生产与资本的迅速扩张，以及促进国家现代化进程，都有着重要意义。但同时，并购重 组也是一把双刃剑，错误的并购运作也会使众多企业陷入困境。 目前，并购已经成为中国产业重组和产业竞争的主流平台，中国企业间的并购交易以及 全球企业在中国的战略并购正在日益强劲地进入中国经济的主战场，并且正在成为各级政府 大力推动的企业改制与产业重组的重要工具。中国企业间的大规模重组，特别是大型国企集 团间的重组，显然同时也是中国国家经济相关产业的整合活动。因而，并购战略与并购操作 的成败则不仅是企业集团本身的资本运作，而且也涉及到中国产业经济的调整和国家经济安 全等更高层面的考虑。 本文拟在分析上述国际并购浪潮以及相关经验教训的基础上，结合我国资本市场中的并 购实践，探讨在我国计划经济向市场经济转化的特殊环境下，如何借鉴国际经验，推动我国 公司的并购重组，并以此为契机推动我国资本市场发展，提高国民经济的整体竞争力。 一、公司并购及其动机和效应 ( 一) 公司并购的概念和种类 一般说来，并购具有狭义和广义两种概念。狭义的并购，是指企业之间目的在于获取控 制权的收购和兼并行为。广义的并购泛指企业间各种类型和规模的牧购和兼并行为从控制 权角度看，既可以是获得控制权的并购，也可以是仅为获取投资收益而收购部分股权的参股 行为。并购一般可以通过购买资产或收购股权两种方式进行，即通过购买目标公司全部或一 部分资产，或者通过收购目标公司一定比例的股权达到并购的目的。 根据并购行为是否发生在同一经济层面，以及并购涉及企业所属行业之间的关联性，并 购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购是指相同或相似产品的生产者或销售者之间的并购。横向并购无论在国内还是 国际市场都是最重要的并购方式，例如1 9 8 7 年克莱斯勒收购美国汽车( a m e r i c a nm o t o r s ) ， 以及最近美国波音公司和麦道公司的合并就是横向并购的典型例子。横向并购的最大作用在 于实现规模经济，降低单位生产成本。从行业角度看至少有以下几个作用：一是减少竞争者 的数量，改善行业结构；二是解决行业整体生产能力扩张速度与市场扩大速度不一致的矛盾， 在实现规模经济要求的同时避免生产能力的盲目增加；三是通过同类企业间的并购，可将低 效和陈旧的生产设备逐步淘汰，解决退出壁垒过高的问题，进而达到稳定供求关系、稳定价 格的目的。 纵向并购是指生产同类产品而处于不同生产阶段的企业之间的并购，如参与并购的一方 是某种产品的生产者，而一方则是该产品的加工者或销售者。当并购是沿着生产要素或供给 方向形成纵向一体化时，为后向并购，如轮胎厂并购橡胶园；当并购的方向是指向生产过程 的前方环节，如精加工、销售及售后服务时，为前向并购，典型形式是工商联手。纵向并购 主要集中在加工制造业和与此相联系的原材料、运输、销售等，其作用一是使供应者取得稳 定的销售渠道：二是使购买方获得稳定的原材料、半成品及产品的来源，从而节省交易成本； 三是更充分地利用专业性设备，加强生产过程各个环节地配合，从而加速生产流程，缩短生 产周期，节省运输、仓储、能源及销售成本等。 混合并购是指生产和职能上无任何联系的两家或多家企业之间的并购。混合并购可以使 生产不同产品的企业通过使用共同的销售渠道，共同研制、开发新产品获益，另外，还可以 调剂企业间的资金流动。同时，这种形式的并购可通过多元化经营，分散投资风险，获取多 方面较为稳定的利润。混合并购通常伴随着“有进有退”的多元化重组。例如，美国通用电 器公司在1 9 8 1 1 9 9 7 年间共花费了5 3 0 亿美元并购了5 0 0 多个公司，而同期也淘汰了3 1 0 个公司 约1 6 0 亿美元资产1 。混合并购的主要目的，一是在于减少由于行业生命周期性所带来的风险； 二是充分将一个行业的副产品乃至废品利用到其他行业作为原材料；三是降低行业性经营风 险，使企业更灵活地调整产业及产品结构，以适应市场的变化及政府的产业政策，这是多元 化经营以及产业及产品转移相联系的企业并购的主要目的。 ( - - ) 并购的目的和动机 任何并购背后都存在特定的目的和动机，这也是促使大量企业并购案例最终发生的原 因。总体来说，导致企业并购发生的原因可以分为三大类，即追求企业效率和协作互补、基 于企业乐观前景的扩张，以及源于代理人问题的并购。根据b e r k o v i t c h 和n a r a y a n a n 等学者 根据收购前后股价变化所做的经验性研究，三种原因促发的并购，其结果具有很大的不同， 具体体现在并购的利得( 包括总利得、目标公司的利得和收购公司的利得，如表l 所示2 ) 上。 旨在提高企业效率和协作的并购，其效果总体来看对各方是“多赢”的结果；盲目扩张的并 购，由于往往存在收购公司高估目标公司价值而过多支付溢价的情况( o v e r p a y ) ，目标公 司股东受益而总利得为零；而源于代理人问题的并购，由于目标公司的选择、价值评估等重 要事项均出自公司管理层自身利益的考虑，总体利得以及收购公司股东的利得均为负。 表1 不同收购动机下的收购利得 触发并购的原因总利得目标公司利得收购公司利得 提高企业效率和办同能力 + 过于乐观的扩张前景 o+ 代理人问题 + 结合企业并购的实践来看，并购发生的具体目的和动机大致可细化成以下七类： 1 、提高经营效率 具有不同经营效率的公司进行合并，往往是提升整体效率的途径之一。经营效率高的收 购人收购缺乏效率的目标公司，通过提升目标公司的经营管理效率实现收购价值，是这一动 机的主要体现。当然，也存在相反的情况，即收购人通过收购高效经营的公司，达到提升自 身效率的目的。从实践情况看，经营效率的提高，往往同资产使用效率的提高相联系，如共 享大规模的固定资产投资，关闭、淘汰效率低下的工厂、设备等。 。王魏，康荣平，中国并购报告，中国物资出版社，2 0 0 1 年2 月第1 版 2 j ，f r e dw d s t o n k w a n gs c h u n g ，j u a na s i u 、 t a k e o v e r s r e s t r u c t u r i n g a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 、p i e n t i c e h a l l ，u p p e rs a d d l er i v e r ，n e wj e r s e y ，1 9 9 8 2 、产生规模效益，优势互补 基于“经济规模效益( e c o n o m yo fs c a l e ) ”的假设，未达到规模效益的公司，往往可以 通过横向并购实现规模效益。在许多资本密集型行业，如汽车、化工和制药行业中，大规模 的投资要取得合理回报，往往取决于对固定投资的有效利用，特别是达到规模产量，而并购 是实现这一目标的捷径。此外，管理上的规模效益也是产生并购价值的重要方面。特定管理 职能，如计划、控制等职能的合并和优化，不仅能够节约成本，而且有利于提高管理效率。 在纵向并购中，通过对上下游行业中目标企业的并购实现纵向一体化( v e r t i c a l i n t e g r a t i o n ) 也可以有效节约相关交易成本并实现整体规模效益。优势互补是同规模效益紧 密相关的。例如1 9 9 8 年注册会计师行业普华和永道的合并案例中，二者同属于国际会计市场 的巨无霸，普华的形象年轻活跃，永道以严谨保守著称，永道需要改变形象以便适应新经济， 而普华则是看中了永道拥有的电信业、航空业和制药业的客户。优势互补，强强联合是这一 并购背后的主要动机。 3 、多元化动机 多元化动机包括企业经济行为和组织行为方面的双重考虑。经济行为方面的考虑包括降 低企业经营风险、调整财务杠杆提升融资能力、通过有效的多元化经营合理避税，等等。组 织行为方面的考虑包括为公司管理层和员工提供更多的工作保障和提升机会，从而降低广义 的人工成本；在更大范围内与顾客、供货商以及其他利益相关者建立广泛跌系，以提升企业 形象，等等。应当说，多元化即可以通过企业内部增长以及战略调整实现，也可以通过外部 并购扩张得以完成。但是，对于缺乏内部成长机会，缺乏全部必要资源的企业来说，并购较 之内部增长具有不可比拟的优势。即使对于拥有内部成长机会的企业来说，并购实现多元化 的快捷性也是必须考虑的，毕竟时间对于实现企业战略来说具有至关重要的意义。 4 、企业发展和财务协调 财务协调的动机源于通过内部融资降低整体资金成本的目的。企业发展可以利用内部经 营现金流量，也可以进行外部融资。相对于外部融资的高额成本而言，如果企业能够利用自 身经营现金流量满足投资需求，则可有效降低资金成本，提高投资回报。因此，现金流量充 足但缺乏理想投资机会的企业，同具有理想投资机会但缺乏现金的企业相结合，可以充分利 用企业内部现金流量，达到不同企业之间的财务策略协调的目的。此外，企业合并后财务状 况的改善将提升整体融资能力，特别是债务融资能力，从而可以使企业在特定条件下利用财 务杠杆，并享受相应的税收利益。 5 、战略调整 根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、投产、成熟、衰退的过程。 对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断地开发新品种适应企业的产品生命周期的 演化，另一方面则可以制定较长远的发展战略，有意识地通过企业并购方式向其他有更好增 长潜力的产品或行业进行转移。2 0 世纪9 0 年代发生的并购案例大多同企业战略调整有关。例 如拥有百余年经营陶瓷、玻璃产品历史的美国康宁公司不断地出售其控制的陶瓷和玻璃业 务，并转向了光纤的经营就是这方面的典型例子。 6 、“q 比率”效应 “q 比率”( q - r a t i o ) 是指公司证券的市场价值同公司全部资产重置成本的比率。一般说 来，企业如自行直接投资进入新的领域，不但要突破各种进入壁垒( e n t r yb a r r i e r ) ，而且 还要支付高额的建设成本。2 0 世纪7 0 年代，严重的通货膨胀一方面导致了证券市场持续低迷 和公司证券市值的大幅下跌，另方面使公司资产的重置成本上升，从而使“q 比率”明显下 降3 。这就意味着，收购公司的证券取得公司控制权，较之自行建设相同规模的企业在经济 上更为有利可图。例如，对于“q 比率”为0 6 的目标公司，即使较目前证券市场价格支付5 0 的溢价，全部收购价款也仅相当于公司资产重置成本的9 0 ( o 6 1 5 ) ，仍然具有1 0 的 价值空间。“q 比率”效应带来的潜在优势成为特定经济时期公司并购的重要动机之一。 7 、向市场传递信息 经验性的研究表明，即使收购本身并不成功，目标公司的股价往往有不同程度的上升4 。 这一方面是因为收购行为本身向市场传递了目标公司可能存在价值低估可能的信息，另一方 面收购( 或者潜在的收购) 行为也促使投资者确信目标公司的管理层将执行更为有效的经营 策略。即使收购并未成功，这也意味着目标公司可能成为其他公司的收购目标，从而提供给 市场无限的想象空间。因此，向市场传递信息，树立投资者信心也可能成为并购的动机之一。 3 2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代初，q 比率一直在0 5 到0 6 左右a ( 来源：j f r e d w d s t o n ，k w a n g s c h u n g , j u a n a s i u 、 t a k e o v e r s ， r e s t r u c t u r i n g a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 3 、p r e n t i c eh a l t ，u p p e rs a d d l er i v e r , n e wj e r s e y - 1 9 9 8 ) 4 jf r e dw d s t o n ，k w a n gs c h u n g ，j u a na s i u 、t a k e o v e r s ，r e s t r u c t u r i n g ，a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ) 、p r e n t i c eh a l l ，u p p e r s a d d l er i v e r , n e wj e r s e y ，1 9 9 8 ( 三) 并购的效应 并购的效应是指公司通过并购实现的价值。正如前面提到过的，尽管并购出于种种不同 的动机，并非所有并购都能够实现价值。即使前期运作成功的企业并购，也会由于高估目标 公司价值、难以整合不同行业特点、不同企业文化等原因而以失败告终。根据成功的并购案 例来看，并购的效应主要包括： i 、经营协同效应。所谓协同效应，即指l + 1 2 的效应。经营协同效应指通过并购后，企 业的总体效益要大于两个独立企业效益之和。企业并购对企业效率的最明显的作用，在于规 模经济效益的取得。主要表现为： ( i ) 企业可通过并购对其资产进行补充和调整，以达到规模经济的要求，从而保持尽可 能低的生产成本。 ( 2 ) 并购有利于使企业在保持整体产品结构的情况下，在各个部门实现产品的单一化生 产，避免由于产品品种的转换带来的生产时间上的浪费，并达到专业化生产的要求。 ( 3 ) 通过并购，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一 系统，进而减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本、运输成本，充分利用生产能力。 ( 4 ) 有利于将企业集中到有效的企业家手里，提高整体经营水平和经济效益。同时，通 过并购可以减少管理部门和环节，节省管理费用。 2 、财务协同效应。所谓财务协同效应，主要使指并购给企业在财务方面带来的种种效 益。这种效益通常是由于税率、会计处理方法及证券交易等内在规定的作用而产生的。主要 表现在几个方面： ( 1 ) 通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的。税率对企业的财务决策有着重大 的影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，由于这种区别，企业可以通过并购的办法， 获取自己以前所不曾享有的优惠税率，或者合理规避某些税收，从而使其效益有所增加。 ( 2 ) 在一定的政策条件下，通过并购活动可以获得某些资金供给方面的优惠，如较低利 率的贷款、免除部分利息以及延迟还款等等。 ( 3 ) 体现预期效应。预期效应指的是由于并购使股票市场对该企业股票的评论发生变 化，进而影响到股票的价格。这种预期效应通常会为股东带来较大的收益。 3 、市场份额效应。市场份额代表着企业对市场的控制能力，企业市场份额的不断扩大 可以使企业获得某种形式的垄断。这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因 而促使大量的并购活动围绕着这一目的而展开。并购可能导致市场垄断的效应在理论和实践 中都存在很大争议，各种法律也对并购的这一影响进行了种种限制。 二、国际五次并购浪潮的形成及其影响 西方学者对于企业并购现象的总结基本上以美国为例。这不仅是基于企业并购在美国表 现得最为活跃，而且体现了易为经济学者总体把握得特征，更重要得是美国经济实力和企业 实力使它的并购行为、方式及影响会在很短时间传递到世界各个角落，从而基本上表达了市 场经济作为一个体系对并购行为的酝酿和反应。 ( 一) 国际五次并购浪潮的形成 1 、“横向并购”浪潮 第一次浪潮，发生在1 9 世纪末的最后1 0 年到2 0 世纪的头l o 年之间，也就是1 8 9 3 年美国第 一次经济危机之后。横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为首次浪潮的典型特征。 工业革命的迅猛发展，导致有组织的管理体系有更强的能力来支配生产要素资源。随着 劳动者涌入城市，先进科学技术的应用，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”。 集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特征。通过并购，可以扩大企业规模、提高市场占有 率、实现规模效益、抵御经济危机的风险，其直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业 规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断性的企业集团。铁路、电力、煤炭、钢铁、石油等 工业革命的主导因素，被千百万个相关的中小企业迅速横向积聚而造就了集中的“行业”， 而行业的形成又激发了巨大的向心力，进一步融合了具有相近生产工艺、相同商品及市场的 企业。例如：2 0 世纪初，由5 家烟厂合并而成的美国烟草公司，控制了8 0 的全国产量；国 际收割机公司和普曼客车公司分别控制美国机车行业和客车行业8 5 的市场；而美国炼糖公 司更是拥有全国全部的市场份额5 。 导致这次并购浪潮的结束有两个主要因素，一是美国经济从i 9 0 3 年起再次出现衰退，股 票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断价格的形成危害了大 众福利，激起了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。 2 、“纵向并购”浪潮 第二次浪潮，发生在2 0 世纪2 0 年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽仍占较大比重，但 同时出现了相当规模的纵向并购，跨行业的纵向并购促成寡头垄断是此次浪潮的特征。 市场的发达与经济的丰富，不仅使企业间的经济联系变得日趋复杂，而且使国民经济各 个行业间的相互依存与制约日益突出。出于保持市场份额和“可持续”的生存能力，行业巨 头们要寻求跨行业的联合与并购。据统计，在1 9 2 6 1 9 3 0 年间，大约有4 6 0 0 家公司展开了新 一轮的并购活动，纷纷在其上下游工序，在其市场的左邻右居上做并购文章。整改美国大约 有2 0 0 个公司控制了整个国民经济的5 0 左右，“寡头们”垄断的行业也不再是几十年前的 煤、电、油、化工之类的以简单工业产品为中心的行业，而是更为综合的诸如运输、通讯、 商业及金融等包括系列商品与服务的综合性行业。金融界特别是投资银行业对这次并购浪潮 工序尤为特殊。6 0 的企业并购是通过纽约证券交易所进行，或者是上市收购，或者是收购 上市，或者是股票交易收购。 这次浪潮中，企业的资本结构形成了新的模式，即从简单的股份公司，变为金字塔式的 复合股份公司制。我们现在所称的控股公司即源于此时。这种控股公司制，可以充分利用杠 杆的原理，通过逐级控股，衍生出一系列子孙，从而保证发起股东以很少的资本控制巨大的 资源。此次浪潮也形成了企业所有权与经营权的最后分离的美国企业制度。 1 9 2 9 年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。 3 、“多元并购”浪潮 第三次浪潮，发生在2 0 世纪5 0 至6 0 年代。此次浪潮有两个明显特点：一是旨在发挥资 5 王魏，康荣平、中围并购报告、中国物资出版社、2 0 0 1 年2 月第1 版 6 王魏康荣平、中国并购报告、中国物资出版社、2 0 0 1 年2 月第1 版 本规模经济的多元并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。 技术进步及长期经济增长的内在动力仍强劲地推动美国企业界追求规模经济的效益。即 便是在以反托拉斯为代表的一系列管制措施下，随着整个国民经济的扩张，企业集团的资产 总量、销售总量和市场占有总量仍持续增长。特别是控股公司形式的多样化和日趋复杂，以 控股集团为形式的资本集中仍是受到鼓励，并在经济层面上达到规模经济。在1 9 6 8 年经济衰 退之前，2 0 0 个大公司事实上控制了6 0 的国民经济，比上一次收购提高了1 0 个百分点7 。 值得提及的是，“市盈率”( p er a t i o ) 成为这次浪潮的热门话题。单纯从资本增值 看，拥有较高市盈率的上市公司仅仅是收购低市盈率这一行为本身，便可以带来帐面利益的 大幅增长。无论收购对象为何种行业、何种产品、只要是低市盈率，就可照单全收。这种数 字游戏客观上大大刺激了多元化收购浪潮的强度与广泛性。 泡沫式并购，在很多程度上导致了1 9 6 8 年的经济衰退，本次浪潮因石油危机而平息下来。 4 、“融资并购”浪潮 第四次浪潮，发生在2 0 世纪8 0 年代。以买卖企业获利的融资并购成为此次浪潮的表征。 在2 0 世纪，整个7 0 年代的美国经济“滞胀”( s t a g f l a t i o n ) ，使企业家们承受了狂热 集团化的恶果。这种集团的金融运作与企业实业经营严重脱节，形成大企业综合症。一批活 跃的华尔街金融专家，洞察时势，针对企业集团的弱点，展开了新一轮攻击。这批金融专家 在分析目标公司的现金流量之后，确定公司的市场价值与内在价值之差额，迅速组织银团负 债融资，收购公司并取得控股权，再雇佣该行业管理专家，以最佳的市场取向和利润平衡点 肢解公司，重组公司结构，给予管理者以股权，然后监督经营，在获得利润后，将公司出售。 很明显，收购者的目的不是管理企业而是在企业买卖中获利。1 9 8 1 年之1 9 8 9 年间，完成了超 过2 2 万起企业并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击。这次浪潮主 要是由金融财团推动的，同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。 到1 9 9 0 年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。 7 王魏，康荣平、中国并购报告、中国物资出版社、2 0 0 1 年2 月第l 版 5 、面向新经济的“战略并购”浪潮 第五次浪潮在9 0 年代紧接着第四次浪潮迅速掀起。旨在巩固全球经济格局中竞争地位的 战略并购成为这一轮并购浪潮的宗旨。战略并购是企业旨在巩固自身市场份额，行业定位和 把握资源要素的一系列并购组合行为。 全球化及网络经济的迅猛崛起再一次破坏了既存的经济格局，从而引发了目前方兴未 艾、难以名状的举行并购浪潮。这次浪潮有这样几个表现： ( 1 ) 规模巨大。巨额的并购主要有埃克森并购美孚( 8 6 0 亿美元) ，美国在线收购时代 华纳( 1 5 5 0 亿美元) ，沃达丰收购曼内斯曼( 1 8 5 0 亿美元) 8 。当一次并购可以达到一个中 小国家国民生产总值的时候，这种并购的操作方式及后果远不是一般的企业收购模式所能表 达的了，它将导致一个行业、一个区域甚至全球经济模式的重大转变。 ( 2 ) 波及面广。所有的行业都正在经历并购的洗礼。汽车业、通讯业、金融业、传媒界 的巨头都在互相觊觎着对方的领地，就连时装界这样素以独特客户定位，不屑于规模发展的 行业，也爆出古奇与路易威登合并的消息。并购已不再是特定领域的时尚，也不只是金融机 构的特长，并购已成为各个商业领域通用的重组工具。 ( 3 ) 并购已跨越国界。美国与欧洲之间，欧洲内部，美欧联手并购拉美、皿洲，亚洲内 部并购已成为世界性潮流。并购的全球蔓延使国界在经营上的意义大大折扣。 ( 4 ) 并购形式多样。全球的并购不仅使收购者所在地法律环境不断调整以便，而且对于 企业放开手脚、大刀阔斧地整合，而且对被购者所在地的法律、税收等环境也构成重大冲击。 ( 5 ) 并购快捷。重大并购只在短短几个月、几周内完成，公司整合则在其后慢慢进行。 即便整合失败，也不会影响并购行为的市场意义与战略意义，更不会左右并购者的信心。波 音麦道合并不过7 个月，奔驰与克莱斯勒4 0 0 亿美元的合并意向只在1 7 分钟内完成。快速的并 购过程，要求企业领袖具有广阔的视野与准确的判断力，更要求一个完善的投资银行体系和 一大批并购专家的产生。 ( 6 ) 金融买价与事业经营者界限模糊。金融买价者获胜后迅速转入经营，而事业经营者 亦急用先学，在融资并购上当仁不让地抓住一切战机。 ( 7 ) 并购观念已深入人心。公司文化与经营历年已迅速让位于股东价值和市场战略。对 并购行为的评价已不在道德伦理的范围内纠缠，而是面向未来的经济结构与经济效益。 ( 8 ) 战略并购己影响到全球的经济格局。战略并购本身已经从单纯的企业经营行为、企 业制度演化、行业变迁动力延伸到影响整个国民经济结构乃至全球经济格局的重要因素。但 从2 0 0 0 年下半年开始，因为股市动荡、i t 行业缩水、尤其是2 0 0 1 年”9 、1 1 8 事件的打击，严 重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。9 ( 二) 国际并购浪潮的主要影响 国际五次主要的并购浪潮，从不同角度和侧面深化了市场对企业并购的研究和认识，无 论对于资本市场以及相关行业，还是对于全球经济的发展，都有着重大而深远的影响。 l 、以市场化的方式优化了资源配置，相应产生了一批具有国际竞争力的企业。 市场经济是企业并购得以存在的重要基础。企业并购的核心意义在于以资本为手段实现 企业的战略目标，从而实现整个经济的优胜劣汰。这种优化资源配置的方式是完全市场化的， 从目标公司的选择、价值评估、谈判到随后的资源整合，都体现出公开、公正、公平的市场 经济原则。同时，企业并购的存在为不同企业提供了不同的选择。对于业绩优良、现金充裕 的公司而言，既可以通过合理有效的持续经营，包括其间并购其他企业实现自身的企业战略， 也可以考虑以合适的价格出售控制权，以实现现时股东权益的最大化。而对于经营不善的公 司而言，则面l 临被其他公司收购，或者最终破产的命运。 市场化的方式配置资源，还突出表现在并购中的竞争机制上。有时几个收购人共同竞标 同一家目标公司，谁是最终的胜者将很大程度上取决于开出的条件。但是，这并不意味着并 购的中标者就是最后的胜利者，相反，许多中标者因为求胜心切，或者支付了过高的价格， 而成为最终的失败者。因此，并购能否最终成功取决于如何正确评价企业价值，支付合理的 价格并创造未来价值，而这正是市场经济的核心所在。 市场化的并购浪潮在各行业创造了一批具有国际竞争力的企业，如波音公司、通用电气、 时代华纳等等。这一方面是各种并购导致企业规模不断扩大的结果，同时，并购浪潮中大手 笔的收购伴随着大规模出售( 如附件一中“剥离资产的交易”所示) 也使得公司的核心业务 更为集中。企业规模的扩大导致了资本向大企业的不断集中。据时代周刊统计，前5 0 8 王魏，康荣平、中圈并购报告、中国物资出版社、2 0 0 1 年2 月第1 版 家大公司的市值占前1 0 0 0 家大公司市值的比重，从1 9 8 6 年的3 5 上升到1 9 9 1 年的4 1 ，在 1 9 9 6 年保持在3 9 左右”。当然这也引发了对行业垄断的忧虑，并由此触发了相关法律法规 的完善。 2 、有效地促进了资本市场以及相关行业的发展，特别是投资银行业以及相关中介如会 计行业和评估行业的发展。 企业并购并非必然同资本市场紧密关联。然而，资本市场的出现和发展，特别是公司价 值的市场化，无疑为企业并购提供了一种更富有效率的并购手段。一方面，公司股票的价格 既代表市场化的公司控制权的价值，又代表着股东财富，因此对于并购双方来说都具有重要 意义，有效地利用资本市场有助于提高并购的效率和效果。另一方面，企业并购同资本市场 相结合也有效地促进了资本市场的发展。特别是对于目标公司的股东来说，理想的并购交易 是快速实现股东权益最大化的有效手段，因此市场对于企业并购从总体上持积极态度，有助 于提升投资者信心；同时，双赢或者多赢的并购交易，能够实现市场整体效益最大化，从证 券市值的增长、品种的优化等方面对资本市场都是一种促进。此外，在改善市场环境，提升 公司治理水平，从而保护投资者权益等方面，权益并购也起着重要的推动作用。 企业并购和资本市场的良性互动，有力地带动了相关行业，特别是投资银行业、会计师 行业和企业价值评估行业的发展。作为主要中介机构的投资银行业，一方面受益于国际并购 浪潮，分享着企业并购带来的业务增长，另一方面，投资银行业自身也经历着并购的浪潮， 从而不断扩大规模，提高服务水平和业务创新的能力。会计师行业从分散到集中，内外部的 并购也起了重要作用。另外，企业并购业务数量的增长和质量要求的提高，也有效促进了企 业估值行业的发展，特别是各种评估方法在实践中的不断完善。 3 、有力推动了企业并购法律环境的完善，提升了公司治理水平，间接促进了投资者权 益的保护。 企业并购由于大量涉及并购双方的权利义务关系，并且关系到潜在投资者权益的保护， 因此在各国的监管实践中都是监管的重点内容，同并购相关的法律法规也不胜枚举。这一并 9 同国际五次并购浪潮肃1 关的统计数据详见附件1 和附件= 二。 ”b u s i n e s sw e e k ，ad a n g e r o u sc o n c e n t r a t i o n ”，a p r i l2 9 ，1 9 9 6 购法律环境的完善是一个动态的渐进过程，是同并购实践的发展，特别是国际并购浪潮分不 开的。例如，美国早期的企业并购监管以1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法等法律 为主，但随着并购种类、方式的革新，特别是大量恶意收购案例的出现，使得上述法律法规 难以满足监管要求，最终导致了威廉姆斯法案的出台，以修正案的方式对1 9 3 4 年证券交易 法进行了完善，特别从内幕交易、信息披露等方面加强了对利用市场进行恶意收购的监管。 在完善外部法律环境的同时，企业并购浪潮也促进了公司治理水平的提升，从而不断完 善并购的内部环境。从并购的实践看，任何治理不善、业绩不佳的公司，都有可能成为收购 的对象，而与此相关的直接后果往往是换掉原公司管理层。因此，企业并购无形中成为公司 管理层的一种硬性约束和鞭策机制，能够在客观上促使他们提升公司治理的质量，从而有助 于投资者权益的保护。此外，由于企业并购代表着控制权的转移，随着新老股东的交替，新 股东及新的公司管理层对公司治理方式的转变往往成为投资者和公众关注的焦点，这也在一 定程度上增加了提升公司治理水平的外部压力，有助于投资者权益的保护。 4 、为企业并购理论的发展提供了完美的素材，从而推动并深化了现代并购理论与实践 的良性互动。 国际并购浪潮前后历时一个世纪，从实践角度为企业并购理论的发展提供了大量素材。 对企业并购的研究，不再停留在简单的统计数据分析，以及并购的分类上，而是从并购的动 机和耳的、并购效应、并购对资本市场以及投资者权益的影响、并购中的企业估值、并购方 式和手段的创新等深层次问题上着手研究。而这些方面的研究成果，反过来极大地推动了并 购实践的发展，特别是并购对证券市场的影响，以及各种企业估值方法在并购实践中的运用， 都有效地促进了并购实践的发展。应当说，现代并购理论同并购实践的良性互动，成为理论 与实践相结合的完美典范。 三、我国资本市场中的公司并购的现状及问题 ( 一) 我国资本市场中公司并购的发展和模式的创新 1 、我国资本市场中公司并购发展的过程 1 9 9 3 年9 月3 0 目深宝安收购延中实业，拉开了中国上市公司并购的序幕。1 9 9 3 1 9 9 6 是 中国并购的启蒙阶段。这一时期并购数量很少，四年总共只有1 4 起并购案。这一时期的特征 是：( 1 ) 多数人不知并购为何物，参与人很少，市场常常对并购感到诧异：( 2 ) 并购的支付全 部是现金，多数没有公布股权收购的价格，很少公布有关的细节：( 3 ) 由于缺乏政府的支持， 并购往往是针对主要股本是流通股的少数几家公司，并购处于缓慢成长的自发阶段。 自1 9 9 7 年，中国并购展开了快速的发展。自1 9 9 7 至2 0 0 4 年第二季度，中国市场发生的上 市公司并购数达到了8 0 6 起“! 在这些并购中，买壳上市是第一位的原因，上