财务报表分析的逻辑框架_基于微软和三大汽车公司的案例分析.pdf

黝髯季 冬含 讨 案例分析 9 8亿美 元是微软 6 倍 但截止到 67 78年年末 三大 汽车公司的股票市值 只有 8亿美元 仅相 当于微软6 6 亿美元股票市值的 6 三大 汽车巨 头 为何 还 赶 不上一家软件公司 如何 设 释 这种有悖常理的现象 在资本市 场上 做大 为何不等于 做强 这种经营规模 与股票市值背离的 现象 既可从行业层面诊释 也可从财 务角度比较 更应从盈利质 量 资产 质 量 和现金流量的逻 辑框架来进行分析 一 行业层面的诊释 从技术上说 股 票价格的高低是 由市盈率决定的 市盈率越高意味着 股票价格越高 反 之亦然 剔除投机因 素 市盈率的高低受公司盈利前景的 影响 盈利前景 越好的公司 其市盈率 也越 高 盈 利前景既受特定公司核心竞 争力 的影响 还受该公司所 处行业发展 前景 的影响 不同企业处于不同的行业 生命周期 其发展前景截然不同 从行业层 面看 三大汽车公司与 微软处于不同的行业 生命周期 如同 自然人一样 一个企业也好 一个行业 也罢 都要经历 出生一一成长一一成 熟一一衰 亡 阶段 三大汽车公司属于 传统的制 造行业是 旧经济 的典型 代表 目前处于成熟阶段 在这一阶 段 竞争异常激烈 销售收入 和经营利 润的成长性较低经营风险较高 对于 这类发展前景有限的上市公司 投资 者当然 不愿意为之付出太 高 的 溢价 因而其市盈率和股票市值一般也较低 反之 微软属于高新技术行业是 新 经 济 的典型代表 目前处 于成长阶 段 在这一阶段 竞争虽然日趋激 烈 但销售收入和经营利润仍然高速增长 经营风险相对较低 对于这类具有良 好发展前景的上市公司投资者往往 愿意 为 其 股票 支付额外的溢价 因而 其市盈率和股票市值通常也较高 6 6年 至6 8 年 微软 的市盈率 介于6 6 至9 6倍之间 而三大汽车公司 的市盈 率 剔除微利和亏损年度的影 响 只有 至6 倍 表明投资者愿意为 高速成长的微软支付更高的价格 买 股 票就是买未来 尽管微软目前的市 盈率较高 投资者还是 期望高速增长 的 经营业绩最 终将降低微软的市盈率 但只要微软 的 成 长性符合投资者的预 期 其股 票价格和 市盈率就会维持在 较高的水平上 换言之 股 票价格包含 了投资者对上市公司发展前景的预 期 二 财务角度的比较 股票价格的高低 除了受上市公司 发 展前景的影响外还 直接受上市公 司盈利水平 和财务风险的影响 一 盈 利水 平 的比较 6 7 7 6年至6 7 78年 微软 其会计年 度结束于每年的8月 7日 共计实现了 9 亿美元的净利润 而三大汽车公司 实现的净利 润 为 一 7 亿美元 与微软 形成了强烈的反差 从盈利能 力 的角度看 三大汽车 财务与 会计 综合版 6 7 案例分 2 飞 3 吕 邵 熏 淤季 令讨2 瓢 公司与微软的差距更大 以 6 年为 例 尽管三大汽车公司当年合计 的净 利润 为 亿美元 比微软的 7亿 美元 多了 亿美元 但这并不意 味着三大汽 车公司的盈 利 能力高于微软 因为三 大汽车 公司当年投入的人力资源 雇 员人数 是微软的 倍投入的财务资 源 资产总额 是微软的 6倍 但其 为 股 东创造的产出 净利润 只 比微软多 出约 换言之 微软的人 均净利 润 人力资源投入产 出比 高 达 9 9美 元是 三大汽车公司人均净利润 6 美元 的 倍微软的总 资产回报 率 财务资源投入产出比 为 9 是三 大汽车公司总资产回报率 7 的 7倍 正因为三 大汽车公司的盈 利 能 力远不 如微软 其股 票市值理 所 当 然 也低于微软 二 财务风 险的比较 传统意义 上 净资产规模经常用 于衡量企业的财务风险 过 去9个会计 年度 结 束时 三大 汽 车公司的净 资 产 均明显大于微软 67 7 8 会计年度 结 束 时 三大汽车公司的净资产合计为 8 6 亿美元 比微软的 亿美元多了9 亿 美元 这能否说明三 大汽车公司的财 务风险小于 微软 答案显然是 否定的 衡量企业的 财务风险时 净资产 规 模固然重 要 但最重 要 的还 是净资 产 与资产总额 的相对比例 即净资产 率 以67 7 8年为例 尽管微软的净资 产只有 亿美元 但这一净资产 支 撑 的资产总额为8 6亿美元 净资 产率高 达 6 即负债率仅为9 7 而 三大汽车公司虽然拥有 8 6亿美元的净 资产但其资产 总额却高达 9 8 亿美 元净资产率仅 为 9 负债率高达 事实上三大汽车公司负债率 居高不下 过去9年均超过 财 务风险凸显 而微软的负债 率相对较 低 其负债主 要是递延收入 677 8年会 计年度递延收入余额高达 6 8 亿美元 约占全部负债的 7 若剔除这一因 素 其 中蕴涵的利润超过 77亿美元 其负债率约为 7 财务风险的重大 差 别 也 是导致三 大汽车公司与微软 的 股票市 值 产生较 大差异的一个重要 原因 三 逻辑框架 的分析 从 盈利水平和财 务风险的角度进 行比较是一种较直 观 的财务分析方 法 另 一种比较科学 有效 的财务分析方 法是 在 由盈 利质 量 资产质量 和现金 流 量所构成 的逻辑框架中 对财务报 表进 行全面和系统的分析 一 盈利质量分 析 盈利质 量 分析可从收入质量 利 润质 量和毛利率这三个角度进 行 收入 质量的分析 盈 利 质 量的分析 主 要利用 利润 表提供的资料 众 所周知利润表的第 一行为销售收入 最 后一行为净利润 在解读利润表 时 经常遇到 的一个问 题 是 到底是第一行 重要 还是 最 后 一行重要 对于这 一 问题 可 谓 见 仁 见智 事实上 绝 大部分的报表使用者 偏好的是最后 一行 他们在分析利润 表 时往往是 从第一行找到最 后一行 其他项目基本忽略不计 对此 美国会 计大师佩顿 7 年但还 是有 不少企业破产 倒闭 经验数据表明 这 一时期每 家 破产倒闭的企业有 家是盈利的 只 有 家是亏损的 这说明企业 不是 靠利 润生存的 那么 企业到底靠什么生 存 答案 是靠现 金流量 因此 老练 的使用者在分析利润表 时 首先关 注 的是收入质 最 因为销售商品或提供 劳务所获得的收入 是企业稳定和可 靠的现金流量来源 通过分析收入质 量 报表使用者就可评估企 业依靠具 有核心竞争力的主营业务创造现金流 量 的能力进而对企业能 否持续经营 做出基本判断 此外 将企业收入与 行 业数据结合在一起 报表使用者还可 以计算出市场占有率 而市场占有率 是评价一个企业是否具有核心竞争力 的 重要硬指标之 一 收入质 量分析侧重于 观察企业收 入 的成长性和波动 性 成长性越高 收 入质 量 越好说明企业 通过主营业务 创 造现金流量的能 力 越强 波 动性越 大 收入质量越差 说明企业现金流量 创 造能 力 和核心竞争力越不稳定 分析 收入成长性和波动性的有效 办法是编制 趋势报表 表 列示 了微软 与三大汽车公司 年至67 78年的趋 势报表 其 编 制 方法 是 以 家公司 年 的销售收入 为 基数 分别将 67 77年至67 78年的销售收入除以 年的销售收入 值得说明的是 为了剔 除汇率变动对销售收入变动趋势 的不 利 影响表 列示的戴姆勒克莱斯勒汽 车公司 以下简称戴克汽车 销售收入 表 微软 与三大 汽车公司梢售收入趋势报表 6777 7 767 7 6776 6 6677 6 77 67 79 9 967 78 8 8 微微软软亿美元元 6 7 7 769 6 66 6 6 8 9 公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司趋趋趋势比比 77 7 6 7 87 666 通通用用亿美元元 8 7 7 7 8 99 9 9 9 9 9 68 8 867 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车 趋趋趋势比比 77 7 77 79 7 9 6 福福特特亿美元元 87 8 87 86 8 6 6 6 7 87 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比 77 78 77 7 7 7 77 戴戴克克亿欧元元 6 6 6 87 9 7 7 7 8 6 9 8 8 8 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比 77 7 7 6 8 7 76 67 7 7 财务与会计综台版 9 蘸 豺李 分讨 二裹 烈忿呱 表 6 微软与三大 汽车公司净利润趋势报 表 6777 7 7677 6776 6 6677 6 77 677 9 9 96778 8 8 微微软软亿美元元 9 9 9 7 7 7 6 6 6 6 68 8 8 公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司 趋趋趋势比 比 77 7 8 7 97 通通 用用亿美元元 87 7 7 9 9 98 8 82 6 一 78 8 8一6 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比 77 9 7 6 8 一 8 一 9 福福特特亿美元元 6 6 6 9 9 9 一99 9 9一 7 7 7 9 9 9 9 9 967 7 7 一 6 汽汽 车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比 比 77 一 8 一 6 一 6 戴戴 克克亿欧元元 9 一 69 9 96 6 6 6 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比 比 77 一 6 6 98 采用的是按欧元编 制的原始报表 数据 表 显示 过去 的 年 微软的销 售收入每年均达到两位数的增长 相 比 之下 三大汽车公司的销售收入基 本上 围绕 着 年的水 平徘徊不前 充分体现了成 熟市场的基本特征 微 软销售收入 的成 长 性不 仅 让三 大汽 车 公司望尘莫及 在波 动 性方面更 是令 三 大汽车公司望洋兴 叹 微软 的 收入 曲线呈现 的是稳步上升 的趋势 而三 大汽车公司的收入 曲线却起伏不定 表明其 创 造 现金 流量 和 市 场 竞争力 的 稳 定性明显 逊 色于微软 分析波动性时 将特定 公司的销 售收入 与宏观经济周期的波动结合在 一起考察 还可判 断该 公司抵 御宏观 经济周期波动的能力 以6 77 年为例 美国67世纪 7年代经历了一段被美联 储前主席格林斯潘称为 非理性繁荣 的时期 6 7 7 7 年 月 以网络 和 电信概 念股为 代 表 的高科 技泡沫开始破裂 其对宏观经济的负面影 响在 6 77 年体 现得淋漓尽致加上当年其他重大事 件的影响 6 77 年美国的经济 陷入了 低谷 面 对如此不利的 宏观 经济环境 微软的销售收入仍然比 年和677 7 年分别增长了6 和 这说明微 软抗击宏观 经济周期波动的能力较强 而三大汽车公司在遭遇逆境的6 77 年 销售收入迅速滑落 通 用汽车 福特汽 车和戴克汽车的销售收入分别比6 7 7 7 年下降了 8 和 表明三大 汽车公司抵御宏观经济风 险的能力较 为脆弱 8 财务与会计缘合版 6 6 利润 质量 的分析 利 润是企 业为其股东创造价值的 主要来源 是衡量企业 经营绩效的重 要指标之 一 与收入质 量 的分析方法 一样 利 润 质 量 的分析也是侧重 于成 长性和波动性 成长性越高波动性越 小 利润质量也越 好 反之亦然 表 6以趋势报表的方 式 揭示了 年至6 8 年期 间三 大汽车公司与 微软 净 利润 的成长 性和波 动性 就净利润 的 成长性而言 三大汽 车公司显 然 不 能 与 微软相比 戴克汽 车6778年的净利润比 年下降了 而通 用汽车和福特汽车分 别在 67 7 9年和6 7 7 8年 发生了 7 8亿美元和 6 亿美元 的巨额亏损 与此形成鲜明 对比的是 微软 6 778 年的净利 润比 年增长了 97 另 一 方 面三大汽车公司净利润 的波 动性明显大于微软 除了67 77年和 677 年出现较大波动外 微软的净利润 在其他年度没有出 现较明显的波动 表明其经营风险较低 相反地 三大汽 车公司的净利润却呈现了大 起 大落的 变动趋势 表明它们的经营风险较高 值得关注 的是 在6 7 7 7年销售收 入比 年增长 7 的情况下为何 微软当年 的净 利润反而比 年下降 了6 6 只要对 这两个会计年度的利 润表稍加分析就可 以发现 6 7 7 7 年净 利 润的减 少主 要有两个方面 的原因 一是微软在当年确认了 7 亿美元的 投 资减值损失 二是当年 的研究开发 和 广告促销 费用 比 年增加了 8 8亿美元 投资减值损失属 于非经 营性损 失与微软 的主营业务没有任 何关联性 而研究开发和广 告促销费 用则属于斟酌性支出 管理层 对这两 项费用发生金额的多 寡 发生时间的 迟 早具有较高的 自由裁量权 因而往 往成为管理层调节利润 的便 利工具 6 年 微软的研 究开 发和广告促销 费用分别比 年增加了 8 和 远高干 7 的收入增幅 这很 可能表明微软通 过 加 大 研究开发和广 告促销费用 人 为压低了6 7 7 7年 的净 利润 毛利率的分 析 表 列示了三大 汽车公司与 微软 的毛利率 通用汽车和福特 汽车毛利 率的计算只涵盖汽车制造 和销售业务 剔除了金融 和保险业务 戴克汽车提 供 的分部报告资料不太详细 无法 剔 除 金融和保险业务故 直接以合并报 表上的销售收入与销售成本作为毛利 率的计算基础 微软 的销售收入全部 来自软件的开发 和销售业务 无需 剔 除 可 见 微软历年来高达 7 以上 表 三大 汽车公司与微软毛利率的比较 会会计年度度通用汽车车福特汽车车戴克汽 车车微软公司司 6 6 677 6 8 8 6 6 6776 6 6 8 8 6 6 677 7 8 6 6 6 6 677 8 6 6 6779 9 96 9 6 6 6778 8 8 一 677 8 会计年度 微软对肋7 游戏机业务确认了 7 9 亿 英元的减位损失 并计入梢售 成本 若别除这一因素 微软当年的毛利率为 8 案例分析 厂2 飞 6776 6 6677 677 6779 9 96778 8 8 微微软软现金性资产 亿 美元 96 86 6 9 9 9 公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司 占占占资产总额比例例 6 8 8 8 9 7 通通用用现金性资产 亿 美元 97 7 76 8 8 8 8 8 8 9 6 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车占占占资产总额比例例 7 9 7 8 76 6 福福特特现金性资产 亿美元 6 6 7 7 7 7 7 6 6 69 7 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车占占占资产总额比例例 7 7 7 7 8 戴戴克克现金性资产 亿欧元 9 9 9 6 68 8 8 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车占占占资产总额比例例 7 8 8 7 8 8 8 的毛利率是 通用汽 车 和福特汽车远不 能相 比的 这 正是 新经 济 与 旧经 济 的差别之 一 对于微软而言 销售 成本主要 包括拷贝费用 包 装 费用和 运输 费用 它们在总的成本费用中所 占比例不大 广告促销和研 究开发费 用才是微软 的重要 成本 费用 项目 6 8 年 微软的广 告促销和研究开发 费用合计为了 8亿美元 是销售成本的 倍 事实上 过去 7年微软每年从 销售收入中拿出67 至6 9 用于广告 促 销 9 至 67 用于研究开发活动 相比之下 三大 汽车公司在广告促 销 和研 究开发 的投 入 占销售 收入的比 例只有 7 左右 正是因为在广告促 销和研究开发方 面不断加大投入力度 微 软盈利能力 的可持续性才使得 三大 汽车公司相形见细 二 资产 质量分析 资 产质量分析可从 资产 结 构 和 现 金含量这 两个角度进行 资产结构的分析 资产 结构是指各类资产 占资产总 额 的比例 分析资产 结 构 有助于评估 企业的退出壁垒 经营风险 和技术风 险 一般而言固定资产和无形资产 占资产总额的比例越高 企业的退出 壁垒就越高企业自由选择权就越小 当企业所处 行业竞争加剧 获利空间 萎缩 发 展前景不 明时 企业通常面临 着两种选择 退 出竞争或继续竞争 对 于 固定资产 和无形资产占资产 总额比 例不高的企业选择退出竞争的策略 需要付出的机会成本较小 反之对于 固定资产和无形资 产占资产总额比例 较 高的企业 选择退 出竞争的策略则 需要付出高昂的机会成本 通过计算可以 得出三大 汽车公 司的固定资产占资产 总额的比例较高 属 于典型的资本密集型行业 而微软的 固定资产 所占比重则微不足道 属 于 典型的 以知识为基 础 的行业 以677 8 年为例通用汽车 福特汽车和 戴克汽 车固定资产占资产总额的比例分别 为 6 6 9 和 而微软的固 定资产占资产总额的比例仅为 8 这 说明三大 汽 车 公司的退出 门槛明显 高于微软 一般来说固定资产占资产总额 的比例越高 表明企业面临的技术风 险也越大 这是因为资本密集型的企 业 其固定资产 遭受技 术陈旧的可能 性较大 特别是新技 术的出现 容易导 致这类企业 因技术 陈旧而不得 不 对固 定资产计提减 值准 备 此外 为 了使其 技术跟上行业发 展的步伐 资本 密集 型的企业还 必须 将 经营活动赚得的现 金流量不断用 于固定资产的更新换代 加 大了未来期间的资金需求 6 现 金含量的分析 首先 资产 的现金含量越高 企业 的财务 弹 性就越大 对于 拥有充裕现 金储备 的企业 而言 一 旦 市 场出现投 资 的机会或其他机遇 就可迅速 加以 利用 而 对于 出现 的市场逆境 也可以 坦然应对 反之 对于 现金储备严重匾 乏的企业面对 再 好的投资机会和其 他机遇 也只能是失之交臂 表 列示了微软和三 大汽车公司 过 去8年 的现金性资产 现金 及现金等 价物和 随 时可以变现的有价证券投资 之和 及其占资产总额的比例 从表 可 以看 出 过 去8年微软资 产 总额 中的现金含量介于9 至 之间 表明其 具有良好的财务弹性 而 三大 汽车公 司资产 总额 中的现金含量 很少超过 9 财务弹性较差 值得一 提 的是 微软6 7 7 年至 6778 年 的现金 含量之所 以逐年下降 主要 是因为 6 7 7 年 月67日 微软宣布了 8 7 亿 美 元 的一揽子现金 分 红计划 包括在 6 年 一 次性派发 6 亿美元的特别 现金 股利在6 7 7 9年和67 7 8年又 分 别 净回购了 亿美元 和67 亿美元的股 其次 资产 的现金含 量越高企业 发生潜在损 失 的风险就越低 反之 发 生潜在损失的风险越高 如果企 业的 大部分资产由非现金资产 如应收款 项 存货 长 期股权投资 固定 资产和 表9 应收款项余额及占资产总额 的比例 会会计计微软公司 司 通用汽车车福特汽车车戴克 汽车车 年年度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度应应应收款项项 比例 应 收款项 项比例 应收款项项比例 应收款项项比例 亿美元 亿美元 亿美元 亿欧元 6 6 677 9 2 2 2 9 9 9 7 8 8 8 76 6 6 9 9 96 6 6 6776 6 696 6 68 8 8 8 8 9 9 9 7 7 7 6 96 6 6 6 67 7 9 8 77 7 7 9 968 8 86 9 9 9 6 6 6 77 6 6 6 7 6 6 6 8 8 8 8 8 8 69 9 9 8 8 898 6 6 6779 9 9 7 7 7 7 7 8 7 6 6 6778 8 8 9 9 9 7 96 6 9 9 9 677 8年 通用汽车将其从事金融保险业务的子公司 出售 3的报表不再 纳入合 并报表范围 故应收款项 大幅下降 67 7 7 财务与会计 综 合版 蘸淤于令 付 篇 翼 热 表 8 经 营性现金流量比较 会会计年 度度微软公司 亿美元 通用汽车 亿美元 福特汽车 亿美元 戴克汽车 亿 欧元 6 6 677 9 9 9 66 6 66 99 9 9 6 6 6776 6 6 9 7 7 7 6 6 677 8 8 8 一6 67 89 9 9 6 6 677 88 8 8 97 7 7 6 6 677 9 9 9 一 8 8 8 8 6 6 6 6 778 8 8 一 8 8 8 7 7 7 无形资产 组成 那么该企业 发生坏账 损失 跌价损失和减值损失的概率就 越大 从对外公 布的财务报表 可以看 出 三 大汽车公司比较大的资产 项目 是金融资产 在这些 金融资产中 三大 汽车公司 下属的 金 融和保 险 部 门的 应 收款项 对汽车经销商的债权 高居榜 首 表9列示了微软和三大汽 车公司应 收款项 的金额及 其占资产 总额的比例 可见 三大汽 车公司的应 收 款 项 金额比较大占资产总额的比例远 高 于微软 应 收款 项居高不下 不仅 占用 了三大 汽 车 公司大量 的营运资本 加 重了利 息负担 而且增大了发 生坏 账 损失的风险 最 后 需要说明的是 在分析微软 与三 大 汽车公司的资产质量 时还 应 考虑未在资产 负债表 上体现的 软资 产 譬 如 根据 商业周刊 对67 7 年全球 7 7 大品牌价值的评比 微软的 品牌价值高达9 亿美元 仅 次于可口 可 乐 8 9 亿美元 远高于戴克汽车旗 下的 奔驰 品牌 6 8亿美元 这 些 账外的 软资产 对于企业的价值创 造和核心竞争力的维持是至 关重要的 对于微软这类知识 经济型的企业 其 他未在资产负债表上 反映的 软资产 还包括在人力资源和研究开发方面的 投入 三 现金流 分析 现金流 分析可从 经营性现 金 流 和自由现金流 这两个角度进行 经营性现金流 的分析 经营活动产生的现 金流 相当于 企 业的 造 血功能 即不靠股东注资 财务与会计综合版 6 7 不靠银 行贷款 不靠变卖非流动资产 企业通过其具有核心竞争力的主营业 务就 能 独立自主地 创 造 企业生存和发 展的现金流量 如果经营性现金流入 明显大于现 金流出 表明其 造 血功 能 较强对 股 东和银 行的依赖性较 低 反 之 如果经营性现金流量入不敷 出 现金 流 出大于现金 流入 且金额较 大 表明企业的 造血 功能 脆弱对 股 东和银行 的依赖性较高 表8列示了过 去8年微软与三大汽 车公司经营性现金净 流量 从表8可 以看出三大汽车公司的 造血功 能 明显 弱于 微软 如果再考 虑销售 规模差异的因素 则三大汽车 公司的 造血 功能 更是相形见细 表 列示了三大 汽车公司与微软经营性现 金流量 占销售收入的比例 表 也 说明微软销售收入的质 量 明显优于 三 大汽车公司 因为其销售 收入 的含金 量持续高于三大汽车公司 6 自由现 金流量的分析 在现金流 量 的分 析中 经营性现 金 流 量固然重要但更重 要的是自由 现 金流量 经营性现金流量 虽然能够 揭示企业 造血功能 的强 弱 但即使 是 正值的经营性现金流量 也未必代表 企业可将其 全部用 于还本付息或 支付 股利 衡量 企业还本付息和支付股 利 能力的重要 指标是 自 由现金流量 从 定性的角度看自由现 金 流量是指企 业在维持现有经营规模的前提下 能 够 自由处置 包括还本付息和支付 股 利 的经营性现金净流量 从定量 的角 度看 自由现 金 流最等于经营活动产 生的现 金流量 减 去维持现有经营规模 所必需的资本性支出 更新改造固定 资产的现金 流出 这是因为 固定资 产经过使用 必然会陈旧老化 经营活 动 产生的 现金流量首先必须满足更新 改 造固定资产 的 现 金需求 剩余部分 才可用 于还本付 息 和支付股利 将 自 由现 金 流量与 企业还本付息 支付 股 利所需 的现金流出进 行比较 就可评 价企业创 造现金 流量 的真正能力 表 列示了三大 汽车公司与微软 过 去8年 的 自由现金 流 量及 其与还本付 息的对比情况 可以看出 三大 汽车公司的自由 现金 流 量相 对于其利 息支 出 和负债总 额的资金需求 可谓杯水车薪 尤其是 通用汽车 每年创 造 的自由现金流量 连 支付利息费用都不够 更不 用说偿 还高额的负债 相比之下 微软 的 自由 现金流量 就较充裕 微软的负债总额 中 没有任何银行贷款 不存在付息 问 题 6778会计年度末 微软的负债主要 由递延收入 6 8 8亿美元 应 付账 款 6 亿美元 应付税款 7 7 亿美元 和应计报酬 6 6 9亿美元 组 成 这四项负债约占负债总额的8 7 正因为三大 汽车公司的 盈利质量 表 了 经营性现金流童占梢售收入比例 会会计年度度微软公司司通用汽车车福特汽 车车戴 克汽车车 6 6 677 9 78 67 8 7 7 6 6 6776 6 6 7 7 9 6 6 6 6 677 8 一 6 9 6 7 6 6 677 8 6 6 677 9 9 9 6 9 一 9 9 6 6 6 778 8 8 一9 8 8 77 6 蘸淤于令 付 篇 翼 热 表 8 经 营性现金流量比较 会会计年 度度微软公司 亿美元 通用汽车 亿美元 福特汽车 亿美元 戴克汽车 亿 欧元 6 6 677 9 9 9 66 6 66 99 9 9 6 6 6776 6 6 9 7 7 7 6 6 677 8 8 8 一6 67 89 9 9 6 6 677 88 8 8 97 7 7 6 6 677 9 9 9 一 8 8 8 8 6 6 6 6 778 8 8 一 8 8 8 7 7 7 无形资产 组成 那么该企业 发生坏账 损失 跌价损失和减值损失的概率就 越大 从对外公 布的财务报表 可以看 出 三 大汽车公司比较大的资产 项目 是金融资产 在这些 金融资产中 三大 汽车公司 下属的 金 融和保 险 部 门的 应 收款项 对汽车经销商的债权 高居榜 首 表9列示了微软和三大汽 车公司应 收款项 的金额及 其占资产 总额的比例 可见 三大汽 车公司的应 收 款 项 金额比较大占资产总额的比例远 高 于微软 应 收款 项居高不下 不仅 占用 了三大 汽 车 公司大量 的营运资本 加 重了利 息负担 而且增大了发 生坏 账 损失的风险 最 后 需要说明的是 在分析微软 与三 大 汽车公司的资产质量 时还 应 考虑未在资产 负债表 上体现的 软资 产 譬 如 根据 商业周刊 对67 7 年全球 7 7 大品牌价值的评比 微软的 品牌价值高达9 亿美元 仅 次于可口 可 乐 8 9 亿美元 远高于戴克汽车旗 下的 奔驰 品牌 6 8亿美元 这 些 账外的 软资产 对于企业的价值创 造和核心竞争力的维持是至 关重要的 对于微软这类知识 经济型的企业 其 他未在资产负债表上 反映的 软资产 还包括在人力资源和研究开发方面的 投入 三 现金流 分析 现金流 分析可从 经营性现 金 流 和自由现金流 这两个角度进行 经营性现金流 的分析 经营活动产生的现 金流 相当于 企 业的 造 血功能 即不靠股东注资 财务与会计综合版 6 7 不靠银 行贷款 不靠变卖非流动资产 企业通过其具有核心竞争力的主营业