（金融学专业论文）上市公司治理实证研究及对策建议.pdf

摘要 从2 蛰 鏊纪9 0 年代裙到现在 我国证券市场用了l o 年多的时间走过了发达 冒家上吾年静掰程 无论在市场容鬟 交易手段 箍警蕊粥 还是上市公司数麓等 方褥 都有了长是的笈展 隧着改革构深入和经济的迅速发麓 我国证券市场拥 有蓬大翡发震空闯 谣券市场的鏊石一一上市公司在中国经济增长中崭露头角越 来越显示磁萁麓要作阐 健是 目前上市公司在前迸中也还存在 定的闻题 其 中疆突崮瀚表现就是我国上市公司总体绩散欠佳 如果不能及时解决将成为影响 我馐证券市场健康发展的滚大障礴之一其原因与股权结构的特殊往以及由此决定 豹低效运体的公司治理有很大兼系 本文在构建了一个理论禚架的基础上 从多 个褫角出发 戳我阐的1 3 0 0 家上市公司为研究样本 对其治理问题进行实证分析 并提出相反的建议 本文在对公司治琏结构的研究中 以委托 代理理论彳乍为指导 通过对中 国的公司治理结构问题的分祈 撼出衡量公司治理水平的综合指标 并且根据综 合治理指标对样本进行了进 步的分析 把定量分析和定性分析有机的结合起来 本文首先利用最小二莱法对公司的市场价值帐面价值比对各种治理变量和控 制变量进行了回归分析 然后和用统计学的主元分析法 建立了公司治理水平综 合指标模型 并且再次利用最小二乘法对公司的市场价值帐面价值比同综合指标 和控制变爨进行了回归分析 之后 按照样本中的各个公司的综合指标评分进行 分组 对综合指标与公司的市场价值的关系进行了进一步的分析 进一步明确了 公司的市场价值与公司的治理水平之间的内在关系 文章的实证分析表明 公司 的市场价值与其公司治理结构之间存在着内在的联系 公司治理水平较高的袋司 更能得到投资者的认同 能够获得更商的市场价值 各种治理变量对公司的市场 价值有着明显的影响 其中对公司市场价值具有正面影响的治理变量包括 公司 外部董事的比例和第二大股东到第十大股东的股权集中程度 而对公司市场价值 有负面影响的治理变量包括 第一大股东的持股比例 c e o 是甭兼任董事会主席或 者副主席 是否同时在其它市场上市 是否拥有母公司 是否国家控股 其中是 否国家控股是中国特有的治理机制变爨 并且我们特别注意到 对于公司是磷同 时在其它市场上市这一因豢 蕻对公司价值的影响与我们的预计不符 而正是这 种不符 进一步说明了中豳公司治理 特别是信息披嚣存在着严重的问题 同时 实证分析还表明 中国的投资者也关注着公司的治理结构 并且愿意为此付出一 定的溢价 在最后部分 文章以实证分板的结果作为基础 联系中国实践中出现的问题 对中国上豢公司瓣渗理结构髂出了一些政策建议 鸯中国公司治理豹发展进步出 计献策 本文研究的突出之处在于 一 以委托 代理理论为基础 结合中酒实际 对公司治理进行了分析 二 提出了衢量公司治理水平的综合治理搬标 三 不 褥将分板髑限于一点 瑟楚对公司治理结构避行了全嚣 综合豹分撂 关键词 上市公司 公司治理 市场价值 综合指标 2 a b s t r a c t i nt h es h o i tp e r i o do fo v e r1 0y e a r sf r o mt h ee a r l y l 9 9 0s t i l ln o w c h i n a ss t o c k m a r k e th 鹊t r a v e l e dt l l ep a t ht h a th 鹪t a k e nt h ed e v e l o p e dc o l l i l t r i e sm o r et h a nah u n d r c d y e a r s g r e a tp t o 掣e s sh 鹤b e e nm a d ee i t h e ri nt e 珊s0 fm a r k e tc 印a c i t y t i a d i i 唱f a c i l i t i e s s u p e i s i o na dr e g i i l a t i o n o ri nt e 衄so ft h en 啪b e ro f1 i s t e dc o m p 锄i e s w i n lt h e d e e p e n i i l go f 咒f o 珊a n dr a p i dd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y c h i n a t ss t o c km a r k e t e n j o y si m m e n s es p a c ef o rf i l n h e rd e v e l o p m e n t a st h ef o o t s t o n e so fm es t o c km a r k e t t h el i s t e dc 舢叩蛆i e sa r ep l a y i n gam o r ea l l dm o r ei i p o n a tr o l ei nc 血a se c o n o m i c g r o 州h h 0 w e ve r p m b l e m sd oe x i s ti nt h ep r o g r c 晒o ft h e1 i s t e dc o m p 锄i e s c l l i e f 锄o n gt l l e s ei st l l e i rl a c ko fg o o dp e 血皿皿c ea saw h 0 1 e t h i sp r o b l e mm a yb e c 咖ea m a j o ro b s t a c l et ot l l eh c a l t h yd c v e l o p m e n to fc l l i n a ss t o c km a r k e ti fw ef a i li oa d d r e 蟠 i ti nt i m e t ba 粤e a te x t e n t t h ec a u s eo ft h ep m b l e ml i e si nt h ep a n i 伽 l a r i t yo ft h e i r e q u i t ys t n l c t i l r e 距dt h ec o n s e q u tp o o re f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e9 0 v e m 锄c e b a s e do n a t h e o r e t i c a lf f a m e w o r kt h a ti sc o n s t n l c t e di i lt h i sp 叩c r a n di i lt h el i g h to fm u n i 粕酉e t h i s p 印e rs t u d i e s t h ed a t ao f1 3 3 0l i s t c d c o m p a n i e s u n d e n a l e s a l le m p i r i c a l e x a m i n a t i o no ft h c i rc o r p o r a t eg o v e m 柚c e 卸dp u t sf o 刑a r dr e l c v a i l ts u g g e s t i o n s h it h es t u d yo n i p o m t e9 0 v e m a n c es t n l c t u r e 踮g l l i d 强c eo fp r i i l c i p l e a g e n t t h c o t h r o u g t l 粕蛆a l y s i so fc o r p o r a t e9 0 v e m a n c cs t m c t u r cp r o b l e mo fc m i n a t l l i s p 叩c rp u t sf 0 刑a r d 柚dw e i 曲tt h eo v e r a l l i d e xt h a tt h cc o r f 0 m t e g o v e m a i i c e 咖p e t e n c e a n dh a sc a 玎i e do nf i i n h e ra n a l y s i st ot h es 嘲p l ea c c o r d i n gt ot h eo v e r a u g o v e m a n c ei n d e x c o m b i l l eq u a t i t a t i v e 髓a l y s i sa i l dq u a l i t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r t 弧i sp a p e ru t i l i z e so l sm c l o dt om a er e g r e s s i o na i l a l y s i sb e t l r e e nt h er a t i oo f m a r k e tv a l u ea i i db 0 0 kv a l u e 壮dv 盯i o u sg o v e m a n c ev a r i a b l ea l l dc o n t r o lv a r i a b l e sa t f i r s i t h e nu t i l i z e sp r i n c i p a lc 0 m p o n e n ta n a l y s i so fs t a t i s t i c st o s e t su po v e r a l li n d e x m o d e lo fc o i p o r a t eg o v e m 卸c ec o m p e t e n c e a n du t i l i z eu 廿l i z e s0 l sm e t h o dt om a k e r e 伊e s s i o na i l a l y s i sb e m e e nt h ef a t i oo fm a r k e tv a l u ea n db o o kv a l u ea 1 1 dv a f i o u s g o v e m a n c ev a r i a b l ea dc o n t r o lv a r i a b l e sa g a i n l a t e r g r a d e da n dd i v i d e di n t o 铲o u p s a c c o r d i n gt ot h eo v e r a l li n d e xo fe a c hc o m p a i l yi nt l l es a m p l e t h er e l a t i o no ft h e m a r k e tv a l u et oo v e r a l li n d e xo f m p a n yh a sc a r r i e do nf i l n h e ra n a l y s i s a n dh a v e d e f i n e dt h ei n t r i n s i cr e l a t i o nb e t w e e nt h em a r k e tv a l u eo ft h ec o m p a n ya n d9 0 v e m a l l c e c o m p e t e c eo ft h ec o m p a n yf u n h e lt h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ep a p e ri n d i c a t e t h e r e 魏r ei n t r i n s i cc o n n e c t i o n sb e t w e e nm a r k e tv a l u ea n dc o f p o r a t eg o v e m 髓c es t n l c t u r e m p 矗n yg o v e r n a n ec o m p e t e n c e 啪g e ta p p r o v a lo fi n v c s t o re v e nm o r et h a nh i 蚺 c o m p a n y c a i lo b t a i l i1 l i g h c rm a r k c tv a l u e v a r i o u sg o v e m a n c ev a a b l e sa r eh a v i n g o b v i o u si i l n u e n c eo nm 耻k e tv a l u e0 f t h c m p 锄y a n l o n gt h e mi n c l u d et h e 鬈0 v e 柚a n c ev a r i a b l ew 妞hp o s i t i v ei 嘏u e n e eo f m p 黯y l sm a r k e tv a 王u e t h c 即p o n 谗娃 o fd i r c c t o 瑁o u t s i d ec o m p 卸y 如dt h es h a 糟c o n c e n t m t i o nd c g r e eo fm a j o rs h a 妯o j d e r s f m mt h es e c o n dt ot h et e n t h a 且dt h e9 0 v e m a n c ev a r 孟a b i eo fh a v i n gn o g a t i v ei n f l u e n 勰 o n m p 鲤y sm 瓤b tv 划h e 溺e l u s 1 瓢e 蛀端tm 毒鞭照射磕o l d 酬s 酶娃f c h o l 摄珏茗豫论 w h e l i e r 湛oh 棋d sl l l ec h 商搬a no rt h ev i c e p f e s i d c n tc u r r e n t l y 娃s 童so no t h c fm a f 妇t s h a sp a f e n t 删a n i e sa l 也es a 狂l et 娃n e t h es l s t eo 嘲致o l s 妇l e f e s t w h e 也尊f 建瓣 耩g 搬e 毽t h es 撼l 霉蝴l 撼l si 纛地糟娃至ti s 穗眺毫p 淞l i a r 誊o v 嚣糯黼c em e 穗越s 啦v a 蛀曲酶 a 丑dw e 锚p e c i a l l y 鞋o t 至c c 3 s 圭 髓霉 k fl 轴 斑p 麟yi sl i s 锺雌 攮e f 越戤妇鹣氆主s f 她l 瓤敢t h es a 搬et 主糙e i l s 斑攀a do n 翎 矬p a 矗y i sv a l 娃e e sn o t 程铺p o n d 协 黼 e x p e c 毛越i o n 强i s 弱o n c o f r e s p o n d 霉n c e 氇黼h a v ep r o v 蕊穗a 氇e f ea r es e r i o u sp r 0 b l e i n s 瓤 翠烈融嚣签w 尊f n 勰e e 遮穗翅鑫 建h 螂e c 主越l y 弦穗e 雄s d 妫u f eo fi 翻绩瓤雏b 狂 m e 醐衙h i l e 蹦l p 赫c 鲑鞴蔽y s i sm a 沁hj n o w nt h a ti n v e s t o so fc h i i l ap a yd o s e a t t c n t i o nt ot h ec o r p o r a t e9 0 v e m 蛐c es m l c t u f ct o oy e t 黼dw o u l dl i k et op a yc e r t a 融 p f 嘲i u mf 断也i s p a l ta tt h ee n d b a s e d0 nt h er e s u no fe m p i r i c a l 釉a l y s i s c o n t a c t j n gp f o b l e m st h a t a p p e a ri t lt b ep f a c t i c eo fa l i l l a t 置l i sp a p e fm a k es o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st ot h e g o v e m a n c es t n l 烈u r eo ft h ec h i n e s el i s t e d m p a n y 糍d 蹲v ea d v i c ef o r t h e d e v e l o p m e n ta n dp r o 簪e s so fc o r p o m l eg o v e m a n c ei l lc l l i n a l j ej nt h e o u t s t a n d i n g 脚丑c c 蝴e r e t 1 1 j s p a p e rs t u d j e s f j r s t b a s e d0 n p i i n c i p l e a 秽ma n do o m b i 孰el h e 班 娃c e 迅a 娃藏a a v ea 触l y s e dt k 臻镪8 e 鬈o v e 耀a n c e s e n d h 样ep f o p o s e dw e i 馥i n go v e r a 娃i n 如x f p 黻a t eg o v e m a 矗 m p c t e n c e n i 粗 w i un o ta n a l y s e 瓤dc o n 矗n e t oa l i t 蛙e 鼬糟 b u tc a 嘭o no v e r a l l c o 趱p r e h e n s i e 鞠a l 筘主s 重 稍岭o 鑫l e 登 e 糟糕c c 艇田娃娃f e 薹汹f w o 燃s l i s t e d 墩p a 珏y 勖攀 斌e 鬈o v 嚣摊盎赫键 i 暖鑫剥b tv 矗l 珏e o v e 峨ii n d e x 4 独创性声明 y8 9 7 8 3 8 本人郑熏声绢 所至交的论文是栽个人在浮萍稽导下避行酶研究 茁律及取得的研究成采 尽我所知 除了文中特别加以标注和敏谢的 地方外 论文中不包含其他人已经发袭或撰写的研究成果 也不包含 为获得江西财经火学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 鸟我一固工俸的嗣志对本磺究所傲的任侮煲献均已 袭论文申终了磺确 鳇谎胡势表黎了谢意 签名 鲻堙疑期 塑羔垒 堡 关于论文使用授权的说明 本人完金了解汪疆财经大学稍关保留 使用学位论文的规定 静 学校有权保留送交论文的复印件 允许论文被查阆和借阕 学校可以 公布论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其他复制手段保 存论文 嫌密的论文在解密嚣道守此瓣宠 签名 雄导师签名 兰丝苎正 日期 m 鼻t t p 导论 1 导论 1 1 本文的选题意义及背景 泼囊毒渡经济学鹣产生彝砖攘终秀瑾浚豹先学 锌夔羞亳欢农 l 萋苏联国家经 济的崩溃以及新经济和众融市场韵发展提出的现实的需要 公司治理成为了一个 重要的研究项目 由予新枣4 度经济学突破了新吉典经济学将企业看成是囊产函数 并认为制度怒个外生受激的观点 认为不阐的经济和政治制度 不论是一个国家 地区 或公司内部的制度 都会导致不同的交易成本 从而影响一个国家 地 嚣 兹经济获震拳平霸公司豹兴囊残黢 裁囊癍该燕一个内垒变量 嚣俭亮 2 1 进而使数学运用于其研究成为可能 由此 公司治理问蹶研究在全世界范围 内成必一个热点闽题 随着近年来我国敬造企业产权机制 构建现代众业铜度豹推进过程 公司治 理结构问题逐步引起国内学术界的高度重视 特别魑对伴随着我国企业在实施公 甏锱改造帮遮终过程审产生豹大麓不麓范瓣蘧及荚蘩瑗密懿严震潮度经 体翻毪 缺陷的理性观察和思考 学术界对于企业所有权 委托代理关系 公司治理结构 安摊等深层次问题展开了激烈黪讨论 这避一步强纯了国内学襞对公司浚理结构 问题的关切程度 使之逐步成为缀济理论研究的重要课题之一 上市公嗣作为公 众公司 其行为的有效性受到公众的监督和评定 其公司治理结构的优良与否将 妻接表璜在公众对其认可酌程发主 遣藏怒说可菇誊接鼓萁意值与霭氆阮土反映 出泉 裁本文瓣公司治毽缭 每理谂秘实证懿耩究瑟吉 我艇浚受霆少毫秀方瑟戆重 要意义 首先 畿理论研究上丰富和究善公司治理结构理论 并为研究朝定擞评价公 司治理结梅黥方囱发震提供一种尝试 国内磐许多学者对公司治理问题鹃研究还 局限在公司治理结构的认识层面上 较多士呶注重公司股东大会 董事会 监事会 亵缀理层之阀戆分投魏燕l 餐关系 偏重予从艘蓬性 麸定性的建度去认谈葶爨磅究 公司的治理缩构问题 忽视了以数据说话的经济学定理 另一方面 只局限于法 律徽义上的以权力制衡为核心的公司内部淞理结构的研究 忽视了外部因素对公 司浓理问题豹重要作麓 难戳解决公司治疆中豹一系捌难题 谭能会出现公司治 理结构研究中的 空洞化 结局 从而可能导致企业改革方向的迷失和理论研究的混 鬣 因憩枣必要黠公司治理续擒豹东平进孬定量夔谤俊 本文荧予公司滚淫结构 理论与实证的研究 可以看作是从中国的特殊国情出发定量评价公司治理结构的 1 上市公司治理实证研究及对策建议 种努力和尝试 其次 尽管我国实务部门和理论界的众多学者对公司治理结构进行了许多富 有成效的深入研究 但主要是偏重于董事会 股权结构等某一方面的研究 未能 将公司治理问题置于一个综合的框架之下 更来自 形成一个综合的评价指标和体 系 我们的研究试图在实践上为我国联前的公司治理结构 特别是上市公司的治 理结构实践提供切实有效的实诞依据和指导 磐提出评价公司治理结构的综合性 评价指标 从而有助于降 氐公阉代理成本 完蔷治理继构 积极撼动企业泼饕经 营簧理 提高袋司的运作效率 藤公司治理结构的健全与霉 是今层中国经济 金融改革以及诞券市场可持续发展魃磷取褥成功的关键性敷素之一 也是中国能 否发展具考国际竞争力的现代企业搀豉西经济垒球忧挑战灼基本因素之一 从这 个意义上谫 本文关于公司治理结构硪究选题具毒黩l 弋紧追蛙及熏要麴理论价篷 和现实意义 1 2 国内钋有关文献回顾 对于公司浚理结构的醭究由来已久 但磷究变要集孛在鼹令方瑟 黢板结鞫 羁董事会 本文跌她必分类对已舂文献进撂一令筏单的回颥 公司黢授结构瓣公司锤必 续效静磅究是一个重簧瓣霹究方秘 其中 b e r l e 和m e a 珏s 1 9 3 2 最早开始了公司羧投结构对公司行势 缋效浆影稳豹磷究 褥 e 珏s 强程m e c 爱l i g 1 9 7 6 将股东分戏内部黢东帮癸都股东两类 谈为公霹懿价 僮粼鑫内都毅东所占豹股份范铡翳决囊 跑铡邈离 公司熊徐僮裁越大 氧l c 盟 e l 和s e 弭8 s 1 9 钧 剡试为公司徐僮是公司黢权绩构的葫数 托宾 t o b 强 q 壤与公司肉部般东蹶搦有黔黢权之阀粪有盏线关系 在我国 一都分学者重点关 注国有黢 法人段及流逶羧对企敛韭绩及价俊鹃不同影晌 冀中代表性静有 陈 晓粒江乐 2 朱裁详 采勇 2 1 陈跷悦帮徐浇寨 2 1 另一部分文 章剿强诱第一大殷寨静作蹋 滗翅孙隶祥军箝黄褪辉 1 约9 徐晓东和际浇悦 笳 0 3 另一个重要翡研究方囱是对董事会橇构与公罚行为 绩效韵研究 这又分为 董事会的独立褴帮蓬事长兼任c e o 这两个主要方衙 f a 嘲a 1 9 8 0 提留在筵拳 会中亏 入 执行董事 竣降低经璞们举谋的可能髓 提高董攀会作为一种市场诱 生静 控制权低成本内部转移耩 箭的效能 w i 珏i a m s o n 1 9 8 5 提穗 弓i 入独立董 事哥激保谣董攀会对公司韵基本控制关系不因管毽阶艨的介入雨受蓟影响 其后 众多的学者 w e i d e n b 氇u m 1 9 8 6 孙h n s o n h o s k i s s o na n dm o e s e l 1 9 9 4 w 2 1 导论 e i s b a c h 1 9 8 8 f 锄a 孤dj e n s e n 1 9 8 3 s h l e i f e r 卸d s h n y 1 9 8 6 z a j a ca n dw e s t p h a l 1 9 9 4 提出了类似的看法 我国部分学者 吴淑琨 刘忠明和 范建强 2 0 0 1 也有类似的观点 而董事长与c e o 的兼任问题方面 有着较长 研究历史的国外学术界对该问题的认识也还存在着广泛的争论 j e n s e n 1 9 9 3 认 为董事长的作用是主持董事会议并监督对c e o 的聘请 解雇 评价和薪酬的过程 c e o 在涉及到自身利益时 是不能够执行这一任务的 为了使董事会更加有效 两职应该分离 而d o n a l d s o n 1 9 9 0 提出了现代管家理论 该理论认为 两职合 一有利于提高企业的创新自由 有利于企业适应瞬息万变的市场环境 从而也有 助于提高企业的经营绩效 这一理论受到了一些研究者的支持 d o l l a l d s o n 和d a v i s 1 9 9 1 p r e t t c r 和s a l a m i c k 1 9 7 8 h 绷b r i c k 孤df i k c l s t e i n 1 9 8 7 目 前 国内也有少数学者对两职状态的相关问题进行了分析 吴淑琨 1 9 9 8 认为 董事会两职状态与公司绩效负相关 孙铮 姜秀华 任强 2 0 0 1 的研究也对此 表示了支持 1 3 研究内容和结构安排 本文从公司治理结构理论中的委托 代理理论出发 结合中国的实践 以 2 0 0 4 年a 股市场的上市公司作为研究对象 提炼出一系列指标 运用回归方法定量 分析了公司治理结构与上市公司的市值面值比的关系 从而得出公司治理结构的 价值在中国证券市场被认可和接受的结论 并以此作为基础 运用主元分析法 以第一主元作为标准 构造出衡量公司治理结构的综合性评价指标 z 指标 以 此作为衡量一家上市公司的公司治理结构水平的定量指标 并通过分析证明公司 治理结构的情况对公司的市值面值比具有影响 投资者对具有不同z 值的公司愿意 支付不同的市值面值比 愿意对z 值更高的公司支付更高的溢价 从而为公司治理 结构的理论和实践提供有力的支持 本文第一章是导论 主要是阐述选题的意义及背景 并对国内外研究文献进 行简单回顾 在此基础上引出本文的研究内容 第二章是基础理论部分 首先对 公司治理结构理论进行回顾 阐述已有的公司治理结构理论 之后对用于构造公 司治理综合指标的数学方法 主元分析法进行了简单的介绍 这章是为以后部 分的实证分析做理论准备 第三章是实证部分 也是本文的主体部分 在这一部 分 首先是对2 0 0 4 年a 股市场的上市公司进行实证分析 得出公司治理结构与公 司的市值面值比之间的关系 为进一步分析做出基础性的结论 接着 我们通过 主元分析法为公司治理结构水平构造出了一个综合性的指标 z 指标 以此作为 3 主隶公司治璞实诞磷究殛对策建议 衡量公司的治理水平的定基指标 然后 我们通过对样本以z 指标为标准进行分 组分析 得出对于越高的z 指标具有越高的市值面值比的均值 说明投资者对于 优秀的公司治理结构愿意付出更高的溢价 第四章是政繁建议 凌豳的公司治理 结构特别是上市公司的治理鲮构的改进 鬟要我们在各方嚣做出努力 燕嬲章正 是褒兹嚣的实谖分板的基础上对北擞出了一些竣繁建议 必我萤静公司治璞结梅 淘惑戆鳞凌出诗献策 4 2 公司治理的理论基础 2 公司治理的理论基础 本章是本文的基础理论部分 本章首先对公司治理结构理论进行回顾 阐述 了已有的公司治理结构理论 之后对用于构造公司治理综合指标的数学方法一 主元分析法进行了简单的介绍 2 1 公司治理结构的基本命题 2 1 1 公司治理结构的内涵 公司治理结构 最早的概念源于西方 其英文原文 c 0 r p o m t e9 0 v e m a n c e 是 一个很难准确翻译的词汇 国内有法人治理结构 公司治理结构 企业治理机制 等多种译法 对于 公司治理结构 这一概念存在诸多的解释 国内外比较有代表性 的观点有 f a m a 和j n 1 9 8 3 认为 公司治理结构研究的是所有权与经营权分离情况 下的 代理人问题 如何降低代理成本 使所有者与经营者的利益相一致 是公司 治理结构要解决的中心问题 c o c l l r a n 和w a r t i c k 1 9 8 8 认为 公司治理要解决的是股东 董事会 高级管 理人员和公司其他利益相关者相互作用产生的诸多特定问题 其核心问题是 1 谁从公司的决策中获利 2 谁应该从公司决策中获利 h 毗 1 9 9 5 认为 治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权 即资产使用 权如果在初始合约没有详细设定的话 治理结构将决定其如何使用 他还指出 只要以下两个条件存在 公司治理问题就必然产生 第一个条件是代理问题 即组 织成员之间存在利益冲突 第二个条件是 交易费用之大使代理问题不可能通过 合约来解决 钱颖一 1 9 9 5 指出 公司治理结构包括 1 如何配置和行使控制权 2 如何监督和评价董事会 经理人和职工 3 如何设计和实施激励机制 一般而 言 良好的公司治理结构能够利用这砦制度安排的互补性质 并选择一种结构来 降低代理人成本 吴敬琏 1 9 9 8 认为 企业治理结构是现代企业制度的核心 它包括三个组 成部分 即所有者 股东 法人及其它代表人 董事会 高层经理人员 其 要旨在于明确划分股东 董事会和经理人员各自的权力 责任和利益 形成三者 要蓦在于明确划分股东 董事会和经理人员各自的权力 责任和利益 形成三者 之间制衡关系 上市公司渝理实证研究及对策建议 扬瑞龙 1 9 9 9 认为 公司淤理缕梅就是这样一秘契终利嶷 窀通过一定魄 治理手段 合理配爨剩余索取权和控制权 以形成科学的自我约束机制和相互制 衡机制 目的是协调利敖相关者之间的利益和权利关系 促使他们长期合作 以 保证公司的决策效率 李缝安等 2 1 认为 公蓊治骜楚一个由主体和客俸 边界帮范围 祝涮 魏功捷 结构勰形式等诲多因素梭藏熬体系 公霹治理主体是滋黢东为核心豹诸 多利益相关者 公镯治理的客体由治理边界加以限定 公司治理机制包括激励机 制 灼束机制及决策机制 这些机制发挥作用的前提是存在合理的公司治理结构 公司治理结构包括内部治理与外部治理两个方面 内部治理是綦于正式的制度安 排 矫都治理潮建立在非正式的制度安j 基础上 荚国公司蒺事协会 n a l 妇越知 o d a l i 雠o f q 匿p o 糟 e 持i e c 妇 s 所律瓣橇括被 认为是最权威的定义 其定义内容是 公司治理结掏是确保公司长期战略曩标取 计划得以确定 确保整个管理机构能够按部就班地实现这螋目标和计划的一种缀 织制度安排 公司治理结构还要确保整个管理机构能腿行下列职能 维护企业的 向心力和宪整 保持和提高公司的声誉 对与公肴j 发生各种社会经济联系的单位 秘个久承撵楣瘫舔义务帮责任 综上掰述 我嬲认戈公霹治璞结擒爨其蠢熬内涵楚 公司治理终擒楚鞋舍理 配置公司控制权和剩余索取权作为核心 涉及到公司股东会 董事会 经营者除 层和其他利益相关者的 种契约性制度安排 它应该是一攘套能科学 有效的协 谪公司有关利益各方的肉部权力分配和制衡机制 2 1 2 公司治理结构的理论基础 自2 0 世纪3 0 年代初美国学者b e r l e 和m e a n s 提出公司治理结构的概念以来 众多 的学者从不同角度对公司治理结构进彳予了研究 形成了丰寓多样的公司治理结构 理论 毽括 两权分离理论 古典管家理论 蚕托代理理论 不完垒合同理 论 褒代管家理论 亵 捂关秘盏者理论 这些理论之阉紧密联系 互为补充 不仅为公司治理结构的磺究提供了一般的理论框架 瞧为务国建立公司渣璎结誊冬 的实践奠定了錾础 1 两权分离理论 b e r l e 和m e 柚s 1 9 3 2 首先在 现代公询与私有产权 中提出两权分离即公司 掰有权与控翻板分离懿概念黧理论 这一理论是对段份公镯主要特征的描述 在 业主剑或台饮制这撵健绕魄企韭划度下 企烛的获有权与按割投是会一的 鼹激 6 2 公司治理的理论基础 企业经营管理的动力机制得到了很好的解决 而在股份公司这种现代企业制度中 所有权与控制权是分离的 公司不是由所有者 股东直接经营 而是由股东大 会选取产生的董事会经营管理 股东不直接参与公司的生产过程 经营过程以及 资本运作过程 而是通过股东大会选出董事会 并且以这种选举权作为控制手段 来间接地影响公司生产经营活动 这时 如何使企业的直接经营管理者 董事 会成员保有足够的谨慎 同时又具有足够的营利的动力成为一个重要的问题 于 是 所有者必须对经营者进行一定的制约以保证资产的安全 同时又必须对经营 者给予足够的激励使他为自己创造更多的利益 这一矛盾使得公司治理结构的构 建成为必要 因此 公司治理结构的实质就是所有者与经营者之间的利益制衡机 制 2 古典管家理论 新古典经济学认为人是具有足够的理性的 同时企业也被看作是具有完全理 性的经纪人 古典管家理论正是建立在这一完全理性的假设基础之上 所有者和 经营者之间是一种无私的信托关系 由此可以引出以下的观点 1 在新古典关 于信息完全的假设下 经营者没有可能违背委托人的意愿去管理企业 于是代理 问题不复存在 2 在完全信息的假设下 公司治理模式不再重要 h a n 1 9 9 5 3 基于完全信息假设下的管家理论对于研究现代公司治理基本上不具有任何意 义 在这些观点的基础上 可以得出的结论是 公司治理表现为股东主权至上 以信托为基础的股东与董事会 总经理间的关系 使经营者会按照股东利益最大 化原则行事 3 委托 代理理论 针对新古典经济学对信息完全和无私性的假设 信息经济学对此进行了根本 性的突破 它完全抛弃了这两个与现实完全背离的假设 在此基础上 学者对古 典管家理论提出了质疑 首先是针对无私性的假设 由于经营者对自身利益的追 求 没有任何理由或证据可以表明他们是无私的 或者会天然的与股东的利益保 持一致 其次是信息完全的假设违背了客观现实 一方面由于人的有限理性 人 不可能拥有完全的信息 另一方面 信息的分布在个体之间是不对称的 通过对 这两个假设的修正 产生了委托代理理论 并在过去2 0 多年的发展中真正占到主 导地位 该理论的前提是 人是理性的和自利的 因此 在股东与经理人员之间 形成的委托代理关系中 具有理性和自利的特性的经理人员作为代理人被推断为 具有机会主义倾向 在进行战略决策和选择时 他们将以股东利益为代价谋求自 身利益的最大化 即出现委托代理关系中的道德风险或机会主义行为问题 由此 7 上市公司治理实证研究及对策建议 珂以认为 作为面对这一风险的委托入必须设计一种契约藏机制 给代理入提供 巢种激磁藏稍约 使代理入的决策倾商熊够有利予委托入效用的最大纯 委托代 理理论谈鸯 法律溪章箭度 产品帮要素市场 资本市场和亩藿事会颥导的内部 控制剃度是形成经理人员鸯效约泰豹主簧控嬲力爨 掰戳 委托代理瑾论孛翡公 弼治耀结构 是对管理久员豹楗会圭义弱推瓣警耀奏经进行控巷 搜其决繁餐会 蠡托人的利益的工县之一 在委托代理理论中 枣场蛇作用明显德到了更多戆璧 视 4 不完全合同理论 愚然委托代理理论突破了古典管家理论 扬夯了古典管家理论的不合理的假 设 为现代企业管理理论奠定了基础 但是其前提是不存在任何谈判 实施和制 定合同的交易成本 在这样的状态下 其做出了合同能对经营者在所有可能情况 下豹经营义务进行详细的 完全豹规定的假设 但是现实中由于人们无法预见所 有可钷的状况 并且入并不是完全醺住 而楚有限理性 因诧会出现缔约成本 苓竞企信息帮机会主义行为 瓢丽器致蠡芋毛入与代理久之阕的合丽是不完全的 必然会存在各耱交爨成本 因戴委掩代褒理论存在缀大弱缺陷 埝将帮荚尔提爨 的不完全会恳理论认为 瓣块不完全会强的爨垂效应 器舞露时赋予经营决策考 剩余控制权和剩余收盏权 这撵才能让最畜动力做出好决策懿人去傲决策 使决 策者在短期和长期行为之间平衡他们的激动 根据不宠全会固理论的分析 剩余 收益权是依赖于剩余控制权的 因此 现代产权理论认为产权的真正内涵应当是 剩余控制权 它可以等同于所有权 狭义的公司治理结构 就是在主要的利益棚 关者 股东 董事和经理之间分配剩余控制权 同时分髑已相应的剩余索取权 不完全合同理论迸一步补充和完善了对于企业代耀问题的认识 为了解决代理问 题 就必须在承试不完全合同的前掇下 设计出与委托代理合同性质相匹配的产 蔽关系合同治理结构 遥遗剩余控镧校酌分粥对豢托代理合同的承诺实行脊傈障 懿约束 5 现代管家理论 虽然委托 代理理谂的提出对子基于宠全攘息瑕设下的古典管家理论在不 宠全信息条件下无法鳃释现代众业中腰存在的两职分壤与含一的现象的闽题有黢 帮助 有助于解释两职分离及其续效的关系 但是 现代组织理论和组织行为方 颓的研究寝明 代理理论的前提假设是不合适的 而履也有许多实证结果与代理 理论是截然相反的 在此綦础上 d o n a l d s o n 1 9 9 1 提出了一种与代理理论截然 不同的理论 现代管理联论 他认为 代理理论对经营者内在机会主义和偷懒 r 2 公司治理的理论基础 的假定是不合适的 经营者对自身尊严 信仰以及内在工作满足的追求 会促使 他们努力经营公司 成为公司资产的好 管家 b o v d 1 9 9 5 现代管理理论认为 在自律的约束下 经营者和其他相关主体之间的利益是一致的 6 相关利益者理论 无论是以古典管家理论 董事会由于有信托的责任 而会以公司的利益最大 化为重 还是以更为现代的概念 代理理论 董事会与股东之间就他们的利益 签订了契约 作为基础提出的西方古典公司治理理论都日益受到批评 因为它们 把更为广泛的相关者的利益排除在外 m 0 0 n 和o e y 1 9 9 7 相关利益者理论的中 心思想是 公司并不仅仅是由股东和董事们所组成的 它还是由不同要素提供者 组成的一个系统 他们提供的要素有许多是公司的专用资产 如专用性人力资本 他们是公司的利益相关者 公司经营应该是为公司利益相关者创造财富服务 而 不仅仅是为股东利益最大化服务 因此 就应当让利益相关者享有公司所有权并 参与公司治理 虽然关于如何确定相关利益主体在公司治理中的地位和作用 还 远未形成完整的理论体系 但有许多实践己经在这方面做了有益的尝试 例如 员工持股计划 雇员进入董事会和监事会 董事会结构的重构以及机构投资者和 债权人的作用等等 综上所述 我们可以看到 公司治理结构的几种主要理论都是以一定的假设 为前提的 而这些理论的假设的合理程度直接决定了其理论的合理性 如管家理 论的前提是以企业具有完全信息 人人都是公正和诚实的 没有自利性 显然其 前提是一种理想化的经济状态 在现实并不存在 因此管家理论最终被委托代理 理论所代替 然而 即使是成为公司治理结构分析基础的委托代理理论 它的前 提也是存在争议的 如有学者认为它过分夸大了市场的效率和经理人员的机会主 义倾向 另外 委托代理理论认为公司天生就是股东所有 这就排斥了债权人等 公司利益相关者担当公司委托人的资格 而利益相关者理论的分析则恰好弥补了 委托代理理论关于委托人主体资格仅限于出资人的不足 使公司治理结构的理论 更加完善 由此可以看出 公司治理结构的各种理论之间是紧密联系 相互补充 的 构成了研究公司治理结构的一个完整的理论体系 通过对各理论的扬弃可以 更深刻地理解公司治理结构的内涵及其与公司价值的关系 显然 有效的公司治 理结构是提高公司价值所必不可少的 2 2 构建公司治理结构综合指标的数学方法 主成分分析法 在作数据分析处理时 我们常常遇到多指标问题 设计的样本往往包含多个 9 t 带公嗣治程实证婿囊殛对策建谈 灏豢撵檬 这会謦采分辫瓣蘧戆复象瞧 然露 这些豢耩旋篷之鬻零骜存在饕 怒禚澄熬 鸯薅甚至辩穗娄离鹩糕荚瞧 遮斌绞含在甏溪数据中懿偿惑在一定糕 畿上鸯掰重叠 圭残势努嫒蕊楚一耱邋遐酶缀技术把多令指拣缝镦兔少数足个综 合攒栋麓统诗分褫方法 这些综合撵褥黪够爱跤燕i 始攒标豹绝大帮分信怠 它粥 避常袋零必蹶始指标的浆种线形缀仑 练含指标不仅保留了髹始变霪鹣变蘩僚懑 鼗诧之阊又不糯美 魄淼始交薰爨肖蒎魏辩优越的佼质 使褥我们在评价上街公 嘲姻渡理水乎时更褰易聿l l 氆主要爱膳 一般稀言 对予毅个样本p 个指标的多冠指标x 1 x 2 x 3 x p 来说 经 过擞戚努努掇 要将德嬲线形组食搀p 个凝姻综合摇括 邸 f y l 盘拄l l 斗露1 2 嚣2 西i p 茗产 j x 据艘 g 黾 跬 9眩i l y p 缸群芦燕丰露p 2 x 瘁 妒 瘴 1 f 一1 2 p 2 2 鑫 撵蚶壮o a 垂 其中 y 蹩其中方麓最大者 y 怒筠y 不稷荚的的掰商线形缀合中方豢次大搿 戮魏类推 舀是乓e y 不穗美粒x 盖 瓢 x 熊辨露线 彤缝合中方蓑爱枣老 囊予攒稼傣系孛器攒檬反映阏鼹懿热凌释形式不霹 镶魏阗蘧免春一定鹃稷 关性 倍怠上会发整羹爨 鼠聪影嫡译徐工终静避纷 为了孵决溶一淘鼯 谢采 嗣主成分分析法建立上市公司绩效评价模攒 为使这些综合指标所含的信息强不 熬蹙 皮要求他们之闻曩不撼关 鞭p 2 为铡 筱设共有n 个样零 瓣个样本都铡羹了两个指标 x x 它 们大致分布猩一个椭麒内 摄然 程坐标系x 0 x 串 熟个点嫩栋x 髑x t 整瑗菜种 2 的情形 可以以此类推 结合本文的需要 主成分分析法的步骤可以分为以下几个部分 1 选定指标 根据公司治理机制 我们可以选取上市公司的p 个指标作为分析的起点 2 收集样本数据 依据分析的具体目的 可以选择部分或者全部的上市公司 而本文选取的是 全部的a 股上市公司 设观测样本数据为n 即收集n 家上市公司的数据之后 可 得由样本原始数据的矩阵为 2 4 y 代表第i 家公司的第j 项治理变量指标 3 指标标准化处理 由于上述的p 个指标的量纲是不一致的 数量间的差异也很大 这就需要进 行标准化 即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标 使各指标之间具有可 比性 标准化处理公司如下 x n5 谱 s 且 e y 丢砉 p y j b 砉 一e y p f 2 n 1 2 3 p c z e 其中 y 为经过标准化处理前的指标值 x 为经过标准化处理后的指标值 k k k k k i k h k k 皇 y 上市公司治璎实证研究及时策建议 4 计算提关系数矩眸 设r 为经标准他处理之层援蜷i 与撑标j 之阅戆摆关系数 则 岛 鬻域 嗽r 铆 脚脚1 z 烈霹褥裙