中国企业海外上市案例.doc

中国企业海外上市策略全球金融资本一体化和加入世贸组织，促进了我国金融市场的进一步开放。企业寻求海外上市也成为近年来的一股热潮，中国证监会和有关部门仍将一如既往地支持企业走出去，拓宽融资途径。这条路是畅通无阻的，但能否越走越宽就要靠企业自己的表现了。在这里，我从三个方面就企业海外上市应采取的策略作一探讨。企业捕捉海外上市机会的策略（一）从宏观经济的变化中捕捉上市机会1993年6月29日，第一家内地企业青岛啤酒在香港招股，获超额认购110.5倍。7月15日，开始挂牌交易，拉开了中国企业赴港上市的序幕。到1993年底，共有6家公司的H股在香港联交所上市。这期间，香港股市日趋走强，恒生指数从年中的6 000多点劲升到12 000点。H股首次在香港亮相，国际投资者出于对中国经济发展的信心和对H股公司业绩增长的良好预期，纷纷介入H股，促使股价大幅上升，其中三只H股被列为“1993年十大升股”，涨幅最大的达到248%。投资者普遍认为，投资H股是“分享中国经济发展和改革开放成果的最好途径”。但好景不长，进入1994年，当主要发达国家，特别是美国经济开始复苏时，至使大量资本撤离香港，恒生指数也由强转弱。在这种市况下，仪征化纤、东方电机等九家企业的超额认购倍数明显下降，股价在二级市场的表现也不尽如人意。可见，经济环境的变化对公司发行上市的影响之大。（二）从行业生命周期的变化中捕捉上市机会一个企业在谋求发行上市时，必须关注企业所处行业的生命周期。当企业所处行业生命周期位于低潮和低谷期时，进行融资活动，就显得不够明智，融资效果就要大打折扣。相反，当企业所处行业生命周期位于成长期和高峰期时，适时进行融资活动，可以获得较高的发行市盈率，满足企业的融资需求。例如，仪征化纤所处聚酯行业在1995年5月达到颠峰。即在聚酯行业生命周期发生逆转前一个月，公司再次推出4亿新H股的发行计划，并采用闪电配售方式在4月份配售了4亿新H股，一举获得成功。公司适时地推出发行计划，可谓对行业生命周期变化的判断力，达到了极高的艺术境界。（三）从市场状况及其变化中捕捉上市机会大唐发电于已于1997年3月在香港和伦敦同时上市，这是第一家中国企业的股票在伦敦上市。公司发行上市时，正值H股仍在低谷中徘徊，且即将发生逆转之际。公司抓住这一有利时机充分推介，在全球配售中颇受国际投资者的欢迎，公开发售部分的超额认购达80倍以上。由于在伦敦上市的外国公司可以通过欧洲清算中心在第一上市地清算系统进行清算交割。因此，大唐发电采用了普通股的形式在伦敦证券交易所第二上市。由于时机与方式选择的好，使其获得了较好的融资效果。企业选择海外上市方式的策略企业海外上市主要有直接上市和间接上市两种方式，选择何种上市方式对企业最有利，这是企业决策者必须认真思考的问题。（一）直接上市方式的选择1.企业海外直接上市。这是指国内企业直接以自己的名义在海外发行股票并在海外交易所（包括主板市场和二板市场）挂牌上市交易。该方式的优点主要有：（1）在拓宽国内企业引进外资渠道的同时，也为境外投资者提供了新的投资品种。（2）可以提高企业的声望和国际地位，有利于企业走向国际市场，提高产品的国际竞争力。该方式的不足之处主要有：（1）审批手续繁琐。先要经过国内证券监管部门的审批，然后再依据海外有关规定向海外交易所申请，由他们审批。由于海内外对上市公司审批的标准和内容不尽相同，因此造成了手续繁琐。（2）会计准则的差异。国内企业海外上市，由于既要按中国的会计准则编制报表，又要按上市地的会议准则编制报表，因此增加了公司的会计成本。（3）法律方面的差异。国内企业有关公司设立和管理的基本原则是中国方面的法律，比如公司法、证券法等。但到海外上市，就要符合上市地的有关法律，否则就有可能被拒绝。联华超市在香港的上市可谓一波三折，其阻力来自己不符合联交所的两项要求：一是公司秘书须具备香港会计师或律师资格；二是因公司所有董事均由内地人担任，上市委员会要求其更换公司秘书人选，并必须增加一名独立非执行董事。2.发行DR的方式。这是指某国上市公司为了使其股份在境外流通，将一定数额的股票委托存托银行保管，再由保管机构通知境外的存托银行在当地发行代表该种股票的一种替代证券。1994年8月，山东华能采取全球发行，在美国证券市场直接上市的方式，是继在香港发行H股以后，中国企业海外直接上市筹资的又一重大举措，标志着中国企业开始大步跨入美国股市，此次共发行ADR股票2337.4万股（代表11.687亿普通股票），每股发行价为14.25美元，共筹集资金3.33亿美元。对于公司来说，在境外发行DR的优点主要有：（1）可以扩大投资者的范围，为公司融资提供更广泛的基础（2）可以提高公司在发行国家或地区的知名度，便于将产品或服务打入该国家或地区。其主要缺陷是：（1）发行结构比较复杂，技术操作难度较大。如要在美、英、日发行DR，需熟悉三国的法律并使用三国的会议制度。（2）发行成本较高，需要在有关国家或地区进行大量的宣传推介活动。（二）间接上市方式的选取1.买壳上市：是指一些企业以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市公司的部分或全部股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司海外间接上市的目的。适用于企业资本积累已有相当规模，业主手头有大量现金的大型企业集团，资金规模须大到足以购并上市公司的相对控股权，如在香港触发全面收购比例为30%。此方法好处在于速度快，不像公开上市那样须经过层层关卡，相对企业财务披露较宽松。但这种方式在实际操作中也有一些问题：一是买壳成本往往很高，而且要冒收购失败的风险。二是融资能力问题。国内企业通过收购目标公司，定向配股，把国内企业资产注入壳公司，间接地通过壳公司上市。但是，国内企业还需要通过壳公司增发新股或债券，仍然存在着一个发行新股或债券进行融资的成本问题。三是税收问题，被收购的壳公司实际上是国内企业控股的子公司，可能存在着双重纳税问题，既要将所得收入向上市地政府纳税，对于国内企业的合并报表的收入，又要向中国政府纳税，如此将会减少企业的利润。2.造壳上市。该方式又可细分为控股上市、附属上市、合资上市以及分拆上市。（1）控股上市：是指内地企业在海外成立一家公司，国内企业和这家海外公司形成一种控股的关系。它不是分支机构，而是由海外公司控股国内公司，再把国内的资产注入海外企业中。然后，在海外公司所在地申请上市。（2）附属上市：该方式其总公司在国内，通过分公司的海外上市。举个例子，四通公司总部设在北京中关村，在香港成立一家分公司四通电子。这样，总公司和分公司就是附属关系。然后，总公司给分公司注入一些资产，由分公司在海外上市。（3）合资上市：就是合资企业在海外通过合资方，在合资方所在国上市。（4）分拆上市：就是国内的企业在国外已经设有分支机构，从现有的海外公司分拆出一个子公司，然后再注入资产，完成上市。如2000年10月31日，由北京同仁堂股份有限公司控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司在香港创业板挂牌，成为第三家在创业板上市的H股，这也是国内1000多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。造壳上市的主要优点在于：一是可以避开海外直接公开发行中遇到的中国和拟上市地的法律相抵触的问题，缩短上市时间。二是不必支付壳公司的成本和承担失败的风险。但是，造壳上市也存在着双重征税，控制和管理壳公司以及在海外影响力不足等问题。企业海外上市规避风险的策略对于拟在海外上市的企业来说，最首要、紧迫、关键的任务是要创造条件，确保股标发行上市成功。然而，获得国际资本市场的“通行证”并非轻而易举，遭受失败的风险较大。总结我国一些企业海外上市的实践经验，笔者认为：在做好预测的基础上，应采取一些有效的措施来规避企业海外上市的风险。（一）必须加强对海外上市风险的预测企业必须在风险理论的指导下，凭借科学的预测手段，掌握海外上市过程中的大量信息，对海外上市风险因素进行科学的预测。通常而言，企业海外上市潜在的风险可分为外部风险和内部风险。外部风险可能有以下因素所致。（1）发行前未做好充分的准备工作以及发行过程中具体运作的失误。（2）对市场环境和发行时机把握不当。（3）对投资者投资取向和股票认可程度掌握不准。内部风险可能有以下因素所致：（1）重组方案确定不当。（2）发行当年效益预测不理想。（3）设置的管理体制与国际惯例不吻合。（4）管理运行机制转换不到位。（5）发展规划和前景不明朗。针对这些潜在风险，企业决策者要做到心中有数，并做出比较准确的预测。只有对各种风险因素进行全面而周密的分析，才能找出避免风险的措施，从而避免和减少风险损失。（二）必须加强对海外上市风险的控制1.企业在海外上市时必须有明确的战略规划。企业到海外上市只是企业融资的一条途径，是企业战略规划的一部分。企业上市的正常战略方向应该有三种可能：（1）为新项目和大发展寻求资金支持；（2）扩大企业的影响力。如专门生产儿童用品的好孩子集团之所以选择在香港上市，一方面是因为其产品的主要市场在美国，香港上市有利于产品在境外市场的地位提升；另一方面是该公司雄心勃勃地想发展为国际性的公司；（3）以上市为契机，改造企业的公司治理结构，使之成为一个真正管理规范、产权明晰和公众公司。“中石油在海外成功上市，是一次脱胎换骨的大变革，在资产、人员、机构的变动调整这种组织形式上的分分合合后面，更深层的是思维方式和管理方式的变革，是企业制度的创新和经营机制的转换。”中石油副总裁王福成的一席话，道出了海外上市给国企带来的巨大转变。如果企业确实需要在这三方面进行改善，才可以考虑海外上市。否则海外上市不仅不能给企业带来发展契机，反而会成为现阶段企业发展的障碍。2.充分做好企业海外上市前的改制工作。企业海外上市的必备条件：一是应有明晰的产权关系；二是应有符合市场经济要求的、规范化的法人治理结构。所以企业海外上市前应结合自身的实际情况理清产权关系，按照现代企业制度要求完善公司法人治理结构，促使其经营管理水平的提高。投资者在选择投资对象时，十分注重和了解管理水平的问题，必须按照上市公司的管理规范，强化管理，为争取上市做好前期准备工作。3.通过改制重组增强公司的竞争力。为了提升企业上市的竞争力，必须根据企业的实际情况，对企业进行重组。在重组过程中应注意和把握以下几点：（1）将主业相同，所属行业发展前景好，产品有市场前景，但规模偏小的企业合并重组，使其达到上市的要求。（2）科研院校和一些高新技术企业以参股的方式，向拟上市企业注入技术含量，使产品在市场上有竞争力，使重组后的企业在技术方面达到上市的要求。（3）将一些规模偏大，主业不突出的大型企业进行分拆，从中重组成符合上市要求的企业。4.加强与政府以及证券公司等中介机构的联系。企业到海外上市是一个涉及面广、复杂的系统工程。这就要求政府有关部门从提供信息、操作程序、工作指导等方面予以帮助。所以，拟上市企业应组织专门班子，确定一名领导专门负责此项工作，加强与政府有关部门的联系，多汇报、请示，以便掌握上市的即时信息。此外，企业应积极地与证券中介机构取得联系，有效地降低资产评估带来的风险。与此同时，企业也应充分了解当地金融市场状况及金融政策，在证券市场上利用股票期货或期权，股指期货或期权交易工具来有效降低股价波动带来的风险。在外汇市场上运用货币互换及利率互换、远期汇率协议、远期利率协议，期货交易或期权交易等工具来减少因利率、汇率变动带来的利率风险和汇率风险。中国企业海外上市：四年又轮回 2010年01月16日 01:24 来源： 中国产经新闻报 【字体：大 中 小】 网友评论(0)近日，创业投资和私募股权研究机构清科集团统计，在其关注的海外13个资本市场上，2009年共有77家中国企业在境外9个市场上市，融资271.39亿美元；与去年同期相比，上市数量增加40家，融资额则增加了2.92倍。数据一经发布，便吸引了全球媒体的眼球。 清科集团CEO兼总裁倪正东表示，“2009年中国企业海外上市步伐明显加快。各国经济走出低迷困境，海外各资本市场持续走强。” 四年前的一次躁动 77家中国企业分别在香港主板、NASDAQ、纽约证券交易所等9个市场上市，与2008年相比，增加了法兰克福证券交易所、韩国创业板、韩国交易所主板、凯利板、香港创业板5个市场。 这次，国际板将会再一次成为中国企业发展升级的资本新引擎吗？ 回望在4年前也曾有的一次类似的海外上市热潮。一组数字显示，2005年前11个月的海外募资额就已经占了此前13年募资额的36。 在那次热潮中，无锡尚德的“走出去”无疑是成功的。它是首家在纽交所上市的中国民营企业，也是全球领先的太阳能光伏电池制造商。2006年初在美国上市，半年之后，尚德在8月份收购了日本的MSK公司，为其拓展海外业务打下了基础。 对于那次中国企业的集中出海，业内专家认为，既有表面原因，又有深层原因。表面原因是政策性暂停，企业要发展，当然先选择海外。深层原因是国内资本市场上市申报程序有很大的主观性，讲究关系人脉，程序不透明，政策性风险很大，而海外资本市场和交易所对上市公司有明确的定位，相对透明合理，所以优秀的企业，宁可海外排队也不愿意在国内上市。 而当时的温和派认为，不存在谁抛弃谁的问题，短期内大量企业海外上市当然影响国内资本市场的发展，但是长期看，只有解决国内资本市场的顽疾才会有更加市场化的发展；同时，激进派认为，国家应该出台政策，禁止海外上市，同时国内资本市场开闸放水。大量企业海外上市对中国资本市场损害很大，但是国内自缚手脚，暂停了融资，更加剧了海外上市。应该尽快开闸放水，允许企业上市融资。 时隔4年，回过头来重新审视被称为“井喷在即”的热潮涌起，看似相同，实质却大不一样。 希望是这样被重燃的 当企业面对2010年的资本市场的信息开门红时，不仅增加了他们“走出去”的信心，最兴奋的就是看到：到海外争取更多的资金是有希望的。 “从历史数据来看，一旦二级市场情况有所好转，一级市场IPO活动就会立刻活跃起来。因此，基于金融危机的影响，只要未来美国经济不再继续恶化，IPO市场回暖将是大势所趋。”纽约太平洋（601099）资本有限公司首席执行官大卫卡贝在接受中国产经新闻记者采访时说，美国证券市场上机构投资者一直是美国资本市场的主角，也是中国赴美上市公司的最大持股人。中国的金融体系却并未受到根本性的冲击。银行也没有从事大量高风险的投资，其资产状况令人放心。只要政府能通过增加公共开支有效地刺激总需求并拉动消费，将外需下降的部分通过扩大内需来弥补，就可以减缓金融风暴的影响。鉴于此，全世界也相对看好中国的经济前景，而中国公司进行IPO时也将会得到越来越多的机构投资者的青睐。 据卫卡贝透露，随着金融市场全球化的深入，也出于分散投资风险的考虑，美国机构和个人投资者对外国公司，尤其是处于高增长经济环境中的亚洲公司的兴趣有增无减。 当然，任何一家公司，想要在纳斯达克挂牌上市，承销券商辅导的流程都大同小异。其间相关的当事人大约有5个单位，即为拟上市公司本身、财务顾问公司、美国证券交易管理委员会登录会计师、美国证券交易管理委员会登录律师、纳斯达克登录承销券商等。 在正常情况下，整个流程约需 69个月时间，主要工作项目包含了6大项，而这6大项工作不可前后调整，如其中一项有所延误，就会严重影响整体上市的流程。一般来说，专业辅导团队都有10多年的辅导经验，延误的几率不大，反倒是拟上市公司因为经验及人员素质的影响，造成延误的机会很大。 近几年有一个成功融资的案例发生在德交所，这家叫丰泉环保设备有限公司，虽然整个上市准备时间只用了5个月，但却等待了5年时间，公司成功的关键在于稳健的业务基础和正确的上市时机。 此外，总部位于上海的巨人网络是国内最大的网络游戏运营商之一，最终筹资金额超过10亿美元，成为中国网络游戏运营商赴美上市IPO规模最大的一家。 开发成本适中，质量取胜，现金流持续稳定，这些是网络游戏运营商最大的优势所在。但巨人网络之所以能筹集到天量资金，除去行业优势，关键在于其超高幅度的业绩成长性，以及对上市机遇期的敏锐把握。 房地产扎堆 与4年前“井喷式混战”不同的是，今年海外上市的不同看点则是，主角一改过去的高科技性质，企业以房企、新能源和新兴行业为主。据媒体报道指出，内地多家房地产企业已经展开赴港借壳上市行动，包括星河湾、恒大、方圆、时代等房地产企业已通过港交所上市聆讯。在过去的3周时间里，向香港联交所递交上市申请的内地房企已经达到12家。 有关专家也指出，国内房地产开发商扎堆赶到海外上市，源于房地产上半年虽然出现火暴场面，对资金的需求迅速膨胀。 一方面跟企业自身业务发展有关，比如企业的市场在海外、投资者在海外或者企业需要采取国际化的发展战略时，都可能会选择到海外上市；另一方面，在海外交易所上市完全是由市场机制决定，企业对上市时间和上市成本都可以有一个确定的预期。 还有一个重要的外部原因是，为吸引优质的上市资源，世界各大交易所都不同程度地对上市门槛和规则进行调整，使上市变得容易了。像7天连锁酒店这样上市前处于亏损状态的企业，在规则修改后符合条件得以上市。 一位美国在读经济学博士对记者坦言，国际主板中能使某些行业有优势适应，而非主板就更具灵活性。比如，在美国OTCBB上市的门槛甚至比国内创业板都要低很多，OTCBB上市的低标准只是为中小企业提供一个台阶，登台以后如何施展拳脚，就要看公司的潜力和实力。”中国企业在海外上市的成功案例信息来源：亨瑞出国咨询更新：2006-4-25 8:36:00（1）1992年10月9日，中国在纽约交易所挂牌的第一支股票是“华晨汽车”，其公司全称为“华晨中国汽车控股有限公司”，1992年6月于百慕达群岛注册，上市募集资金全部用于在中国内地的实业“沈阳金杯客车制造有限公司”（2）1999年初，新加坡证交所出现了一张新面孔鹰牌控股，注册地开曼群岛，其背后的上市公司广东佛山鹰牌陶瓷公司成为首家海外上市的中国民营企业（3）1995年，惠州侨兴通过其原来在香港注册的一家公司，到维京群岛注册成立了侨兴环球，以侨兴环球名义回购侨兴集团90%的股权，接着于1999年2月17日在美国NASDAQ上市。成为第一个在纳斯达克上市的中国民营企业（4）2000年1月31日，在百慕达注册的“裕兴计算机科技控股有限公司”作为在香港创业板成功上市的第一家内地民营企业，募集资金4.2亿港元。 的确，从中国内地出发。经这个拐点，民营企业既可以通往香港的创业板，更可以迈入美国的纳斯达克。因为百慕达、开曼、英属维京群岛的法律属于普通法系，是美国纳斯达克上市公司的合法注册地。而根据香港联交所1992年7月颁布的香港创业板上市规则中关于创业板上市公司注册地的第一条，除可以在中国内地、香港注册之外，百慕达、开曼群岛也赫然在列。据不完全统计，选择开曼、百慕达作为注册地的香港创业板上市公司远多于在中国内地和香港注册的公司：我们在香港创业板股票中任选了代码在8003-8028之间的10家上市公司，发现只有1家在香港本地注册，其它9家公司（4家主要经营地在内地）的注册地全部是开曼群岛或百慕达管中窥豹，可见一斑。 那么，这些上市公司为什么不选择证券市场所在地注册而要绕道遥远而陌生的开曼、百慕达？不外乎以下四个原因：注册程序简单、减少风险、绕过外汇管制和合法避税。 想上市，必然面临的各种复杂的审批程序、规则要求。开曼、百慕达、维尔京这些小岛作为离岸注册的乐土，可给企业省去了不少繁琐的手续和规则的麻烦：公司可以不必在注册地生产经营，可以把注册资本移作他用，公司设立发起人不要求是当地居民或国民，无需向当地税务局提供财务报表。而且，现在国内有大量代办注册离岸公司的中介机构。看似遥远的距离却没有了任何障碍。 法律环境宽松、保密性好、也是开曼、百慕达等地的突出特点。一位从事企业海外上市法律咨询的律师指出，这对于通过曲线路径上市的公司来说，能够减少法律风险。以位于加勒比海上的开曼群岛为例，它是一个部分自治的英国殖民地，其公司法以英国商业公司法（1948年）为基础，根据开曼群岛的公司法，税务豁免公司可以得到政府20年不征税的保证，可以发行无面值的股票，还可以不必每年召开一次股东大会，甚至股东的名字也可以保密。实际上，很多离岸法区都有明文规定：公司的股东数据、股权比例、收益状况等信息、享有保密权利。宽松的法律环境以及公司业务的高度保密，使上市公司自身的安全得到了充分的保障，极大减少了各种风险因素。 除了法律宽松，开曼、百慕达、维尔京等地的税收相当优惠，对于在此注册的企业不征收所得税和资本利得税。这意味着，尽管在中国内地从事实际经营的公司必须向中国政府缴纳企业所得税，但作为其投资者的离岸控股公司，由于注册地政府不对控股公司的投资收益征税或税率很低，因些，整个海外上市的公司体系可以避免双重税收。 创业企业上市是风险投资退出的最佳形式。由于中国资本市场不完善，国内此路不通，那只能通过海外上市以保证风险投资全身而退，由此，问题回到了文章的最初风险投资企业和被投资企业也意识到了开曼、百慕达、维尔京这些小岛的魅力所在，以1992年首先进入中国创投市场的国际资料集团IDG为例，其投资的搜狐、金蝶相继于美国纳斯达克成功上市，而这两家均是通过注册离岸公司实现海外曲线上市的典型。 将所投资企业的股权协议转让是风险投资退出的另一种重要手段。如果创业企业是海外注册的离岸公司，那么，在股东转让股份或风险投资退出而改变股权结构时，绕开了国内的审批程序，使转让手续和过程得到了简化。但如果直接被投资企业在中国注册，根据有关规定，其股权转让必须报原审批机构批准（审批机构批准还需征得科技部同意），然后到国家工商行政管理部门办理相关手续。复杂的手续、漫长的等待，可能导致审批后企业早已错失市场良机。加之在开曼等地可以避免对投资者的双重税收，这使创投企业在海外注册的动作成本低于国内注册。 买壳到美国去上市 透视国内企业海外上市案例 2005年08月16日14:32 国际融资蓝裕平近年来有不少中国企业寻求到境外资本市场上市，其中有一些试图以买壳上市的方式进入美国市场。本文主要通过案例研究，分析国内企业在美国买壳上市运作的战略性考虑因素以及操作方法，希望能够帮助国内企业经理人员准确了解这种上市途径和方式，避免有关决策上的盲目性和片面性近几年国内证券市场持续低迷，证监会放缓审批新上市和增发配股的进度，在这种的情况下，许多企业寻求在境外解决融资难题。一般来说，根据境外交易所的要求进行重组并申请首发上市(IPO)是一个比较安全和成本较低的上市方法。不过有些企业出于某方面的需要，比如说希望以更快捷的方式实现上市，则可以采取买壳上市(Backdoor Listing)的方式。近年来，国内不少民营企业选择在美国柜台交易板(下简称OTCBB)买壳挂牌交易，然后再转到正式的交易所上市。实际的情况是，绝大多数公司都没有达到目的，反而进入“进退维谷”的困境。这很大程度上是因为这些企业事先对美国证券市场没有足够的了解，造成在“上市的市场”和“上市的方式”出现的战略决策重大失误。而一些缺乏职业道德的中介机构有意或无意的误导，也是重要原因。本文通过对两个国内企业在美国OTCBB买壳挂牌交易的案例分析，研究OTCBB的运作特点及其在美国资本市场中的地位，同时比较研究了国内企业在美国与香港两个资本市场中的定价水平，希望能够帮助国内企业家对这种上市融资途径有准确的认识，避免决策上的盲目性。案例：中国汽车系统公司买壳上市登陆纳斯达克中国汽车系统有限公司(China Automotive Systems, Inc，简称：汽车系统), 主要通过控股在香港注册的恒隆集团从事国内汽车零部件生产和销售业务。旗下的公司有中国荆州恒隆汽车零部件制造有限公司、沙市久隆汽车动力转向器有限公司、沈阳金杯恒隆汽车转向系统有限公司、浙江恒隆万安泵业有限公司等4家子公司。汽车系统是中国汽车制造厂商动力方向盘系统的主要供货商之一，产品市场占有率在20%到25%。2004年，该公司还宣布将进入汽车传感器的生产，与美国MEMS传感器厂商传感器系统解决方案公司(Sensor System Solutions, Inc.)在中国设立了面向中国汽车市场的传感器合资企业。汽车系统2003年3月在美国柜台交易板(Over the Counter Bulletin board, 简称OTCBB)通过买壳挂牌交易，交易代码为：CAAS。2004年8月24日，中国汽车系统从OTCBB成功转板到纳斯达克小型资本市场交易，成为第一家通过反向收购成功实现纳斯达克上市的中国公司。2003年汽车系统净利润总额为387万美元(折合人民币3213万元人民币)。2004年为687万美元(折合人民币5700万元)，比上一年提高78%，每股净利润0.31美元(折合人民币2.573元)。2005年7月1日，该公司股价为6.76美元，市盈率为21.83倍，市值为1.5亿美元，折合人民币约12.44亿元。仅凭以上资料我们还不能完全判断该公司上市对于提升公司价值的贡献。下面让我们来看看在香港上市的同行业公司北泰创业情况并作比较。北泰创业集团有限公司(Norstar FounderspuorgLtd. 简称：北泰创业)是国内另一家主要从事制造及销售汽车零部件的企业集团。产品汽车零部件主要包括制动片及制动蹄，该产品应用于各类车辆之制动系统，如汽车、旅行车及货车。从业务内容来说，该公司与汽车系统一样，都是汽车零部件生产与销售。2003年北泰创业在香港主板首发上市，交易代码：2339。不过，与汽车系统在美国上市的表现相比，北泰创业的股价及企业价值在市场中的表现差之甚远。截至2005年3月底止的会计年度，该公司全年纯利润为2.73亿元人民币，比上一年度的1.635亿元上升66.97%。2005年7月2日(与上述汽车系统的指标采集时间一致)的股价为1.85港币，市盈率只有7.83倍，市值为18.04亿港币(折人民币18.94亿元)。从表1可见，相比之下，汽车系统在美国资本市场上市的运作更为成功。按照2005年7月1日同一天的各自收盘价计算，尽管汽车系统与北泰创业的净利润之比仅为20.88%, 但两个公司当天的市值之比为57.33%, 市盈率之比为275%！换言之，如果按照中国汽车系统的市盈率21.83倍计算，北泰创业的股价应该达到59.6亿人民币！在美国买壳上市的运作模式美国股市是世界上最大的资本市场。不仅上市公司数量多、交易规模大，而且有3个不同类型的正式市场可供选择。规模大的企业可选择纽约证交所或纳斯达克全国市场，小的企业可以选择纳斯达克小资本市场、美国证交所。在美国首发上市(IPO)通常都选择上述三大市场。IPO需要一个完成的上市审批程序，但在一些情况下，企业为了节省时间，就采取买壳上市的方式。运作程序一般来说，在美国正式交易所中，运作正常的上市公司大股东不会愿意把公司的上市资格出让，如果出让的话一般也是将连同全部资产和负债在一起的资产控股股权一并出让。因此，如果要在美国买壳上市，一般通过在OTCBB选择对象。一般的运作程序是：1. 在OTCBB收购一家挂牌公司的多数股权。而公司只是一个“空壳”，一般由原控股股东带走原来的所有资产和负债；2. 采用反向收购(Reverse tak-eover)的方式注入收购方的资产，以间接方式在该板挂牌交易。一般的操作方式是，由公司向新的控股股东增发新股，而控股股东以资产(或公司权益)作为认购新股的对价；3. 在符合正式市场(如纳斯达克)的有关要求并经交易所同意以后转板上市交易。本文的案例中，中国汽车系统就是按照这样的思路运作的。尽管OTCBB是一个很低层次的交易场所，但确实曾经扮演过一些国际性大公司的“摇篮”，一些国际性大公司如微软，就是从这里开始长大的。OTCBB与正式交易所的差别OTCBB隶属于美国证券商协会(NASD)，柜台交易板并不是一个正式的证券市场，只是一个提供柜台交易证券的实时报价、收盘价以及交易量等信息的报价服务系统。在这里交易的证券，是没有在美国正式的证券交易所交易的其他有价证券，包括从正式交易所退市的股票，以及那些未上市的权益性凭证，包括全国性、地方性及外国发行的股票、股权证、基金、美国证券托存收据(American Depositary Receipts，ADRs)和直接参与投资计划(Direct Participation Programs，DPPs)等。OTCBB对于挂牌的企业没有具体的收入和资产要求，但需要经过美国证券和交易委员会审批，并需要有做市商愿意为公司进行场外股票交易就行。有些中介机构有意或无意地误导了国内的企业，声称OTCBB即等同于纳斯达克或属于“纳斯达克的二板”。有些企业在OTCBB上挂牌以后，在国内媒体上做宣传说自己成功地在美国纳斯达克上市。如2004年3月1日，陕西的杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司的主管人员在接受生物医药世界记者采访的时候声称：博迪森公司是“在美国纳斯达克挂牌上市的。”不过，笔者上网查询以后发现，该公司的挂牌地点是在OTCBB，交易代码为BBOI，可以说距离“在纳斯达克市场上市”还有一段很长的路呢。鉴于国内对于OTCBB有误解，笔者特地将美国柜台交易板(OTC Bulletin Board)网站上关于该板发行人(Issuers)的说明原文摘录如下： “Nasdaq has no business relationship with the issuers quoted in the OTC Bulletin Board. These companies do not have any filing or reporting requirements with The Nasdaq Stock Market, Inc., or the NASD. However, issuers of all securities quoted on the OTCBB are subject to periodic filing requirements with the SEC or other regulatory authority.” 该段文字的中文翻译如下：“纳斯达克与柜台交易板上挂牌交易的证券发行人之间没有业务关系。纳斯达克股票市场有限公司以及全美券商协会对这些公司没有备案和报批的要求。不过，柜台交易板上所有报价证券的发行人都必须向美国证券与交易委员会或其他权威机构定期备案。”其中，笔者将“quote”一词翻译为“挂牌交易”，而不译为“上市”。笔者认为，从目前国内的中文习惯来说，股票“上市”特指公司的股票获准进入证券交易所交易，如果将“quote”也翻译为“上市”，容易令人将OTCBB误解为正式的交易所。“quote”在词义上是“报价”、“标价”的意思，而“挂牌“是一个表示主体进入被交易状态的词，比较接近英文的意思。因此，笔者在本文不说“在OTCBB上市”，而只说“在OTCBB挂牌交易”。在OTCBB上挂牌交易的企业不需要交纳挂牌费用，但须按季度向SEC提交报表。由于事先经过证券与交易管理委员会(SEC)的审批。如果能够达到正式交易所的要求，企业股票则可以转到正式交易所上市交易，无需再向SEC申请。因此，有些不想在美国首发上市的企业，就可以通过这里买壳挂牌，然后实现间接上市的目的。这种形式是美国式的“买壳上市”方式。中国汽车系统买壳上市成功的案例，说明这确实是一个值得国内民营企业考虑的上市途径。从OTCBB转板正式交易所的困难如果仅从净资产、税后利润等资产和经营指标来说，企业要达到正式上市的要求也许并不困难，如纳斯达克小型资本型市场的要求是最少有形资产值达到500万美元、税前净利润75万美元以上。不过，企业要同时符合“股东人数300人”、“最低发行股数100万股”和股价达到4美元/股的要求，却不是那么容易的事情。读者在心理盘算一下如下两对互相抵消的因素以及互相的关系，就能理解实际的难度：股权分散性的要求与实际的集中性、市场估价的不确定性与最低发行股数的要求。企业有形资产值和税前净利润指标仅仅达到最低限度的话，是远远不够的。因此，企业策划的时候必须对此有充分的思想准备。从国内一批企业到美国OTCBB买壳挂牌交易的运作结果看，真正达到融资目的的企业不多，多数的情况是挂牌以后默默无闻，交投疏落，股价长期徘徊在低位。2004年12月1日，在OTCBB挂牌的33家中国公司，股价在1美元以上的有8家，股价在4美元以上的只有6家，占18%。受流通性等方面的限制，大型机构投资者一般不在OTCBB上交易，在这里交易的通常是一些想“淘金”的小型基金和个人投资者。由于它不是一个正式的市场，在这里挂牌的企业只能以私募的方式进行股权融资。因此，这个市场的融资功能是很弱的。不少企业挂牌以后由于迟迟没法成功私募融资，得不到资金的支持，保持不了竞争力，碰到市场环境出现变化，原有业务滑坡，盈利能力受到影响，整个公司便陷入困境。这些又反过来对公司在市场中的表现造成不良影响，不仅下一步的融资成问题，升级到正板市场更成泡影。生产电话机的深圳万德莱据称在2000年被内部列为国内创业板上市候选企业的首位。后来由于国内创业板被无限期推迟，经营又每况愈下，万德莱只好转而在美国OTCBB买壳挂牌交易。但这里并没有给他救命稻草，经营每况愈下。2004年4月27日，深圳市中级人民法院召开深圳市万德莱通讯科技股份有限公司债权人大会，对曾经纵横捭阖资本市场的“无绳电话大王”进行最后破产清算。债权人登记的债权达6亿元。深圳明华集团，2001年8月收购Panagra International Corp买壳挂牌交易。首日股价将近3美元，此后一直在低位徘徊。2004年底该股只有0.18美元/股。没有业绩的支持，在OTCBB要维持4美元以上的股价并不容易，因此，即使在这里买壳挂牌交易成功，要转入正式交易所上市也困难重重。可以肯定，那些在OTCBB交易的大多数中国公司最后也会重新被当作“壳”公司被交易。尽管如此，在众多借道OTCBB登陆美国股市的中国企业中，也有个别闪亮的明星，成为激励其他追随者的典范。在美国上市取得成功的条件正如本文案例中的中国汽车系统，通过在OTCBB买壳挂牌交易，一年以后转板纳斯达克小资本市场，完成了买壳上市的整个过程。从该公司与在香港上市的同行业公司北泰创业在股价和市盈率水平的比较情况看，同类型的资产在美国市场得到较之香港更高的评价。其中中国汽车系统较之北泰创业高出175%。这个差异是巨