海航和海马案例分析.docx

1、海航融资案例分析报告2、海马投资集团股份有限公司可转换债券筹资案例分析报告科 目： 财 务 管 理 指导老师： 徐 艳 学生姓名： 符 瑜10460101220065 徐丽敏10460101220056 葛 凯10460101220063 龚志斌10460101220069 余 洁10460101220038 刘 毅 林伟胜 日 期： 2012年6月9日 学 号： 10460101220065 联系电话：日 期： 2012年3月5日 海航展翅，九万里一个融资视角的解读一、请根据案例材料分析出多年来海航使用的各种不同的筹资方式。各种不同融资方式的利弊。多年来海航使用的各种不同的筹资方式分为是吸收直接投资、发行普通股、银行借款筹资、发行债券筹资、租赁筹资。(一)吸收直接投资的特点优点：1、有利于增强企业信誉吸收直接投资的资金属于自有资金。能增强企业的信誉和借款能力，对扩大企业经营规模和实力具有重要的作用。2、有利于尽快形成生产能力吸收直接投资可以直接接受实物和无形资产出资，实物可快速投入生产；同时，无形资产能使企业直接获取先进技术，满足生产经营的需要，尽快开拓产品市场。3、有利于降低财务风险吸收直接投资与负债筹资相比较，不存在还本付息的压力，企业经营状况好，就多支付一些报酬；相反，企业经营状况较差时，；可以少支付或者不支付报酬，所以财务风险较小。缺点：1、资金成本较高一般来说，吸收直接投资筹集资金所需负担的资金成本较高，特别是企业的生产经营状较好时，要支付较多的投资报酬。2、容易分散企业控制权直接投资的投资者往往要求与投资额相适应的经营管理权，当企业接受直接投资较多时，容易造成控制权的分散，有时甚至会失去对企业的控制权。（二）发行普通股的特点1、从银行角度看股票筹资的优点：普通股票并不确定付给股东固定的收入，因此银行没有固定支付股息的义务。如果银行有盈利并且没有内部资金需求，则银行能够付给固定股息。反之，如果银行本年度没有盈利或虽有盈利，但银行需要发展资金，则可不分配股利给股东。与此相对应，如果银行采用债务融资，则按法律条款，银行必须付利息给债权人，而不管银行的经营情况和资金情况。普通股票没有固定的期限，它不必像债券那样到期还本，因此没有偿债的压力。发行普通股票可以增加银行的权益资本，降低财务风险。普通股票对债权人来说是一种缓冲器，普通股票的出售可以提高银行债务的信用程度，提高债券等级，降低债务筹资的成本，并且可以进一步提高银行利用债务的能力。如果一家银行具有良好的收益能力，且有很好的成长性，则普通股票比债券更易发行。2、对投资者来说，投资普通股票的吸引力在于：普通股票的收益由股利和资本收益两部分构成，通常有比债券和优先股更高的总收益。普通股票代表对银行的所有权，它是投资者防范通货膨胀的一种保值手段。一般来说，通货膨胀期间银行的大部分资产会升值，普通股票也会升值。普通股票以资本收益形式获得收益的所得税比其他形式收益的所得税要低。适度发行普通股票是维持银行一定借债能力的财务措施。当银行出现经营问题时，通常需要筹措新的资金来渡过难关，而投资者这时是不愿向有问题的银行投资的，这时银行只有通过债务来筹措资金。因此，银行维持一定的借债能力储备很有必要。3、银行发行股票的缺点是：普通股票的筹资成本高于债券的筹资成本。债券的利息是在所得税前支付，普通股票持有者的收益是在所得税之后，且投资普通股票的风险高于债券，投资者要求的收益率也高，因此普通股票的资本成本高。出售普通股票的同时，也把选举权出售给了新股东，这时可能会发生银行控制权的转移，银行的管理者要谨慎考虑，避免丧失对银行的控制权。对银行的老股东来说，发售新股票会稀释银行的每股收益。发行普通股票的发行费用比其他债券高。这是因为：调研权益资本投资的费用高；推销费用大。4、从社会的角度看普通股票筹资的优点从社会经济的角度看，发行股票是一种很好的筹资形式。由于普通股票筹集的资金没有固定的支付义务，它使银行在业务收人减少时不会受到太大的损害。如果银行在陷入困难的时期内负有固定的支付义务，这种义务可能会使一个困难重重的银行被迫重组或破产。从整个金融体系来讲，如果很多银行运用大量债务，则会加大银行业的不稳定性。银行增加债务会加大银行的财务风险，债权人会要求增加风险补偿，从而增加银行的支付负担，困难时期的银行可能会更加困难。同时，银行筹资成本的增加往往使银行冒风险投资于高收益的资产，一旦造成资产损失，将危及一国的经济安全和金融安全。银行借款筹资的优缺点(三)银行借款筹资的特点优点：1、筹资速度快发行各种证券筹集长期资金所需时间一般较长。做好证券发行的准备，如印刷证券、申请批准等，以及证券的发行都要一定的时间。而银行信用与发行证券相比，一般所需的时问短，可以迅速地获得资金。2、筹资成本低就目前我国情况看，利用银行信用所支付的利息比银行债券所支付的利息低，另外，也无需支付大量的发行费用。3、借款弹性好企业与银行可以直接接触，可通过商谈，来确定借款的时间、数量和利息。在借款期间，如果企业情况发生了变化，也可与银行进行协商，修改借款的数量和条件。借款到期后，如有适当理由，还可延期归还。缺点：1、财务风险较大企业举借银行款项，必须定期还本付息，在经营不利的情况下，可能会产生不能偿付的风险，甚至会导致企业破产。2、限制条款较多企业与银行签订的借款合同中，一般都有一些限制条款，如定期报送有关报表，不准改变借款用途等。这些条款会限制企业的经营活动。3、筹资数额有限银行一般不愿出借巨额的借款。因此，利用银行信用筹资都有定的上限。（四）发行债券筹资的特点优点：1、资金成本较低一般来说，发行债券筹资的成本要比发行股票筹资的成本低。这主要是因为债券利息在税前支付，有一部分利息由政府负担了。另外，在存在通货膨胀；的情况下，将来给付的本息被通货膨胀抵消一部分。2、保证控制权债券持有人无权干涉企业的管理事务，不影响原有股东的控制权。3、财务杠杆作用不论企业赚钱多少，债券持有人只收回固定有限的收入，更多的收益可用于分配给股东或归企业所有。缺点：1、风险大债券有固定的到期日，并定期支付利息，在企业经营状况不景气时，大量的还本付息无异于釜底抽薪，会给企业带来更大的困难，甚至引起企业破产。2、限制多发行债券的契约书中往往有一些限制条款。如要求抵押和担保，要求设立偿债基金等。3、筹资的有限性发行债券筹资有一定的限度，当企业的负债比率超过了一定程度后，债券筹资的成本要迅速上升，有时甚至发行不出去。普通股股东的权利普通股票是在公司享有控制权、风险最大的一种股票。它的期限与公司相始终，如果公司获得巨大的利益，普诵股票的持有者是主要受益者，反之，他们是主要受害者。因此，普通股股东在公司中享有它充分的权利。（五）租赁筹资的特点优点：1、筹资速度快租赁设备往往比借款购置设备更迅速、更灵活。因为租赁是筹资与设备购置同时进行的，可以缩短设备的购进、于企业尽快占领市场，打开销路。2、限制条款少企业运用股票、债券、约条件，而租赁筹资则没有太多的限制。安装时间，使企业尽快形成生产能力，有利长期借款等方式筹资，都有相当多的限制制。3、设备淘汰风险小随着科学技术的不断进步，设备陈旧过时的风险很高，利用租赁筹资，企业可以减少这一风险。因为经营租赁期限较短，到期把设备归还出租人，这种风险完全由出租人承担；租赁筹资的期限一般为资产使用年限的75，不会像自己购买设备那样整个期间都承担风险；多数租赁协议都规定由出租人承担设备陈旧过时的风险。4、到期还本负担轻租金在整个租期内分摊，不用到期归还大量本金。许多借款都在到期日一次偿还本金，这会给财务基础较弱的企业造成相当大的困难，有时会造成不能偿付的风险。而租赁则把这种风险在整个租期内分摊，可适当减少不能偿付的风险。5、保存企业的借款能力利用租赁筹资并不增加企业负债，不会改变企业的资本结构，不会直接影响承租企业的借款能力。有些企业，由于种种原因，负债比率过高，不能向外界筹措大量资金。在这种情况下，采用租赁形式就可使企业在资金不足而又急需设备时，不付出大量资金就能及时得到所需设备。有些企业可能会发现，当它们的信用额度已全部用完，贷款协议又限制它们去进一步举债时，租赁筹资便成为最佳的选择。6、税收负担轻租金费用可在税前扣除，具有抵免所得税的效用，使承租企业能享受税收上的优惠。缺点：1、筹资成本高筹资成本高是租赁筹资的主要缺点，租金总额占设备价值的比例一般要高于同期银行贷款的利率。在承租企业经济不景气、财务困难时期，固定的租金也会对企业构成一项较为沉重的财务负担。2、丧失资产残值。租赁期满，若承租企业不能享有设备残值，也可视为承租企业的一种机会损失。如若企业购买资产，就可享有资产残值。3、难于改良资产。由于租赁资产所有权一般归出租人所有，因此承租企业未经出租人同意，往往不得擅自对租赁资产加以改良，以满足企业生产经营的需要。二、分析海航发展历程，分析其在不同的发展阶段所选择的融资安排是否合理、有效。海南航空股份有限公司是中国民航第一家A股和B股同时上市的航空公司。公司于1993年1月由海南省航空公司经规范化股份制改造后建立，1993年5月2日正式开航运营，注册资本73亿人民币。海南航空股份有限公司(以下简称海航)，是海航集团下属航空运输产业集团的龙头企业，对所辖的中国新华航空有限责任公司、长安航空有限责任公司、山西航空有限责任公司实施行业管理。14年来，海航已发展成为拥有飞机134架、资产规模550多亿元的中国第四大航空集团。先后建立了北京、西安、太原、乌鲁木齐、广州、兰州六个航空营运基地，航线网络已遍布全国各地，开通了国内外航线近500条，其中通航城市90个。2006年，海航旅客运输量1552万人，货邮运输量2692万吨，总周转量2369亿吨公里，收入113亿元，分别比1993年增长94倍、182倍、135倍、161倍，创造了航班正点率七年冠、“旅客话民航八连冠的奇迹，并勇夺航空安全最高奖“金鹏杯。海航凭借“内修中华传统文化精粹，外融西方先进科学技术”的中西合璧企业文化创造了一个新锐的航空公司，倡导“以旅客为尊，以市场为中心”服务理念，改变了长期以来航空服务仅限于提供机上服务的传统观念，提出了“航空产品”的理念，率先推出了“全系列产品，个性化服务的全新服务理念，为旅客提供全方位无缝隙的超值服务。海航追求“诚信、业绩、创新的企业管理理念，积极响应民航总局建设民航强国的奋斗目标，致力于建设旅客首选航空公司，立志成为中华民族的世界级百年品牌。海航在民航业内，在中国企业界，是以高速发展与扩张为特点。海航诸多并购事件，大家都耳熟能详，通过对其他航空运输企业的并购，海航迅速的建立了更多的航空运营基地，获得了更多的航线，从而在资产规模、企业人数以及收入上实现了高速的发展态势。任何企业的高速发展都离不开资金的支持，海航也不例外，航空运输业本来就是一个资本密集型的行业，购买或者租赁飞机需要大量的资金，再加上诸多的并购，海航的资金需求量要远远大于一般的企业。海航如何合理的进行融资，以什么渠道和方式融资，怎样以最小的代价和最低的成本获取资金是对海航研究的主要问题。由于我国的航空运输业是一个高投入、薄利润的行业，从海航的近几年的利润来看，实现的净利润都不是很多，海航通过内部留存收益的积累，难以满足资金的需求。海航目前仍处于高度扩张期，对资金的需求量较大，所以必须通过外部融资来解决海航所需要的资金。海航目前的财务特点是，长短期债务结构比较合理，资产负债率偏高； 海航选择融资方式应该坚持的原则（一）以股东价值最大化为第一原则可供海航选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。要体现股东价值最大化的原则，海航在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。（二）以融资成本最低化为第二原则(1)对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。(2)对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。(3)在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随着提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。(4)合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。三、分析出海航2008-2011年的资产负债率、股东权益比率。说明海航大规模筹集资金对公司的资本结构有无影响？如果有影响，这种影响表现在哪些方面？四、分析融资租赁和经营租赁的区别。1、租赁的当事人不同经营性租赁上涉及两方当事人，即出租方和承担方，在一个完整的租赁过程中可需签订一个合同租赁合同；融资性租赁需要涉及二方当事人，即出租人，承租人。和出卖人在租赁全过程中，需要签订两个合同即租赁合同和购买合同。2、租赁物的不同经营性租赁的标的物，一般由出租人事先购置，再进行出租，在融资性租赁业务中，租赁标的物是由出租人根据承租人指定的特定设备而购进的。3、租金的构成因素不同经营性租金包含了租赁标的成本以及设备保养、维护、技术服务等项目；融资性租赁租金不仅要包括购置租赁物体的成本，还要包括出租人购置物件融资所计利息、租赁手续费、财产保险、预计租赁货物件残值及利润构成。4、租赁的作用不同经营性租赁主要是为承租人解决对设备的短期临时之需，融资的作用不明显；在融资性租赁过程中，承租人为进行长期性生产经营，而承租机器设备等租赁标的，需要的租赁标的作为载体在融物的同时进行融资。5、对合同的约束条件不同经营性租赁中，在租期内承租人可中止合同，发生退租或解约行为；在融资租赁中由于承租人租用的物件具有专用性，并涉及多方当事人所签订的合同。因此，融资租赁是一种不可撤销的合同，承租人租赁合同不可撤销。6、租赁期限不同经营性租赁大多属于短期租赁，而融资性租赁的期限一般接近租赁资产有效使用寿命的7080。7、租赁标的期来处理方式不同在经营性租赁业务中，租赁合同到期后，承租人如不需续租，就应将租赁物件返还出租人；融资性租赁合同到期后，承租人可优先留购租赁物件，获得所有权。租期结束时，租赁标的物的残值已经极少。五、我国企业长期融资方式选择的基本原则一般有哪些？海航是怎么具体运用这些原则的？企业融资可供选择的方式很多，理性的融资方式顺序应为：内源融资债权融资股权融资。在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和股权资本长期增值角度来考虑。其基本准则为：一是融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配；二是平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；三是在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。进几年来，国家对扶持国产飞机租赁十分重视，财政贴息等方面制定了一些扶持政策，海航通过国内融资租赁，租赁公司以飞机为抵押，向银行借取资金，然后再租期内租给海航使用。期末租金还清后，飞机抵押权收回，最终所有权属海航。海航通过商业银行贷款融资，向各大商业银行贷款巨资，使得购置飞机成为现实。通过股票发行和上市，筹集了大量的资金。发行外资股，在香港货美国上市，外资可以通过购买股票而达到参股的目的，索罗斯集团就间接控股。六、海南航空的成功对中国民航业有什么启示？如何通过资本运营，以最低的成本筹措企业发展所需要的资金并有效地投入到生产经营过程中，是航空运输业企业经营能力的一个重要体现。海航快速发展的十几年，也是成功地进行资本运作的十几年。通过总结海航的发展经验，我们可以看到，一个企业如何在改革开放的条件下，抓住机会，超越传统的发展模式，敢于和善于利用资本运营这个有力工具来弥补资本的缺口，实现资本密集型产业的快速发展。海航的资本运营从主要内容上看，可以分为股份制改造、定向募集资金;进入国内外资本市场发行股票和债券;运用兼并重组、控股经营三个方面。这三方面的资本运营以不同的形式推动着企业的发展。（一）实施股份制改造-为资本运营和企业发展奠定制度基础1988年我国宣布成立海南省，半年之后海南省政府决定组建海南省航空公司，以解决海南作为一个全国最大的经济特区的航空运输问题。省政府决定，设立海南航空公司，注册资本为1000万元人民币。根据公司业务需求，分期分批由省财政拨入公司账户。航空运输业是资金高度密集的产业，1000万元人民币可谓杯水车薪。但是海航的决策者并没有因此退缩，而是积极地探索海航的发展之路。为了解决海航发展的资金问题，1991年海航酝酿股份制改造方案。1992年8月，海航向省股份制试点领导小组办公室呈交了关于海南省航空公司股份制规范化的申请报告。1992年6月底，公司资产评估和产权界定，确定海南省航空公司净资产总额为1334.05516万元，属国有资产。同年9月，海航正式改组为规范化的股份有限公司，这是中国民航第一家经过规范化改造的股份制企业。改组后海航净资产为1334.05516万元，在全部折股的基础上，增发股份2367.59448万元，股份总额为25010万股，按定向募集方式进行，公司的股权设置为国家股占5.33%，法人股占74.67%，内部职工股占20%。海航股份制改组的顺利完成，注册资金已由1300万元扩大到2.5亿元，公司职工由原来的50人增加到了250人。有了资本，海航根据19931995年海南省航空公司运输发展三年计划，选择了高起点切入的发展方式，采取融资租赁和经营租赁的方式，先后引进4架波音737飞机，直接参与干线经营。海航的股份制改造，不仅扩充了公司的资本金，而且明确了企业产权关系，实现了企业经营机制的转换，为以后的发展奠定了良好的融资基础和制度基础，这是海航成立之后迈出的正确一步。（二）进入国内外资本市场-为企业发展开辟多种融资渠道1993年以后，海航进入了生产经营与资本经营互动式发展阶段。1993年4月，海南航空公司首架客机B2578顺利从美国西雅图抵上海，三天后就开始了首次航班飞行。同年5月，海航开通了海口至北京、深圳、广州、青岛、上海、温州6条航线。随后公司9605.9448万法人股也正式上市，开盘价为4.87元。法人股上市后，公司立即着手扩大公司的运力，引进6架波音干线飞机。到1993年底，海航共开通了通达全国主要大中城市的15条航线，载运率达到60.1%，主营销售收入1.173亿元人民币，利润总额为6876万元人民币，在中国民航史上创下了当年营运当年盈利的历史纪录。在公司的生产经营取得一定成绩后，海航提出了新的发展目标:上等级、上规模、上水平，产业结构和管理迈向国际化，公司自我建设、自我发展再上新台阶。为了实施公司新的发展目标，筹措企业发展所需要的资金，海航开始参与金融业务。海航与中国银行、中国建设银行、中国交通银行、中国工商银行等银行分别签订银企合作协议，从银行获得多种形式的贷款。1998年7月与中国银行纽约分行、美国大通银行签订1.44亿美元外债发行协议，这是公司第一次直接在美国资本市场上发行美元外债，初步实现了与国际资本市场的对接，为公司在国际资本市场上赢得良好的声誉。1994年，国家加大开放力度，同意外商有条件地投资民航运输业，海航再一次抓住机遇，提出了募集外资股，利用国际资本，发展海南航空运输业的思路。1995年9月，美国航空有限责任公司与海航签署了股权购销协议，海航发行1.0004亿外资股，占当时总股本的25%。随后，海航重新注册，成为境内唯一的中外合资航空公司。成功地募集到外资股后，公司总股本扩大为4亿多股。为了解决公司发展的长期直接融资渠道，1995年海航又开始得到2亿A股的发行额度和7100万B股上市额度。B股于1997年6月在上海证券交易所正式上市，成为首家境内上市外资股的民航运输企业，筹集资金2.77亿元。1999年10月，海航2.05亿A股成功发行，募集资金9.43亿元。海航股票的公开上市，为海航可持续发展提供了有力的资金支持。海航的经济范围扩大到国内航空客货运输业务。借西部大开发之机，海航组成了国内最大的支线机队，积极发展支线运输。与此同时，民航总局批准海航使用公务飞机从事周边国家和地区的公务包机飞机业务。（三）运用兼并重组实现企业发展的战略目标为了增强海航的市场竞争能力和提高企业价值，海航的发展思路进一步明确为一主两翼，即在做大做强航空运输的基础上，发展相关产业链，挖掘企业增值和创利的潜力，实现三、七、九发展目标。为了适应这一发展目标，海航一方面调整了企业组织，成立海航集团有限公司，集团下组成航空运输、机场和酒店旅游等5大产业板块，另一方面，继续以资本运营为手段，加快实现企业的发展目标。海航先后重组改制了3家国有航空运输企业，航空运输板块增加了干线与支线航线资源，市场经营范围不断扩大。2001年5月，获得三亚-汉城国际航线的经营权，这标志着海航正式成为经营国际航线的航空公司，迈出了实现三、七、九发展战略的重要一步。到2002年为止，海航拥有飞机80架，国内外航线485条，员工12500人，形成客运、货运、快运、公务机运输等种类齐全的航空运输结构。通过10年的发展，海航从一无所有到全行业第4位。此外，海航还利用重组美兰机场和海航通达的几大经济中心城市的星级酒店，将海航集团的产业链延伸到机场运营管理业和酒店旅游业。经过十年的高速发展，海航已成为以航空运输业为主的大型综合性企业集团。2002年，海航集团总资产达到262亿元。2002年海航集团总收入达到60亿元，主营业务收入为58.7亿元，占97.8%。全集团实现利润2.44亿元。从1993到2002年十年中，海航的资产规模增长了262倍，收入增长了51倍，利润增长了4倍，从最初只有1000万元资本的小地方航空公司起步，一跃成为中国第四大航空集团。回顾海航的发展与其资本运作的关系，可以发现，海航的每一次资本运作都使海航上一个新的台阶，资本运作是海航快速发展的重要推动力量。海航的资本运作方式从形式上看包括直接融资、间接融资和兼并重组三种方式。这三种方式除了为企业发展提供资金、扩大企业规模外，各有不同的作用和效果。（一）通过出让股权进行直接融资资本是企业经营的关键要素之一，没有资本，企业就无法设立，没有资本规模的扩大，企业就无法扩大经营规模，求得发展。由于我国经济管理体制经历了从计划经济到市场经济的转变，因此，国有企业的资本积累方式在经济体制改革前后有很大的不同。在计划经济体制下，国有企业是国民经济的主体。建国之初，我国在没收官僚资本和改造民族资本企业的基础上建立了国有企业。以后随着经济的发展，不断创建新的国有企业。由于国有企业采用的是国有国营的管理模式，国家未规定国有企业的资本要求，新企业的设立投资由国家财政支付，不足部分由银行贷款解决。1983年以后，国有企业流动资金改由银行统一管理，财政退出对国有企业的投资，拨改贷后，则出现了一批无资本注入，几乎完全靠银行贷款建立起来的企业。这样就形成了一些企业负债率过高。1992年我国颁布了股份制企业试点办法，开始了国有企业股份制改造和建立资本市场的进程。股份制改造以及与之相适应的资本市场的建立和发展，极大地促进了国有企业资本积累，成为国有企业资本积累的一种有效途径。航空业是资本高度密集的行业，设立一个新的企业，需要巨额资本。然而，海南省政府当初只给海航1000万资金。海航抓住历史机遇，开展一系列股权融资。从成立到现在，海航共进行了3次直接融资，使海航由原来的严重资金贫血转变为资本金达到一定规模、资本结构合理、负债率较低的企业。海航的第一次直接融资是从海航的股份制改造开始的。1993年海航以重新评估的1334. 0552万元国家股与中国光大国际信托投资公司、交通银行海南分行、中国国际旅行社总社、海南航空进出口贸易公司等17家法人单位为发起人，组建了海南航空股份有限公司。注册资本为25010万元，总股本为25010万股。形成的股权结构，国有股1334.0552万股，占5.33%，法人股18675.9448万股，占74.67%，并在STAQ系统上市。内部职工股5000万股，占20%。企业总资产为12.4亿元，资本的长期负债率66.3%。1994年海航的分红方案确立为每10股送2股，共送红股5002万股，总股本增至30012万股。第二次直接融资是1995年向美国航空有限公司出让1亿外资股股份，每股价格为0.2449美元，共获得2500万美元股权转让金，折合人民币2.079亿元，占当时总股本的25%。第二次直接融资不仅在一定程度上解决了海航对外汇的需求，而且使海航进入了国际资本市场，提高了海航在国际资本市场和资金市场的知名度和信用度，同时为海航学习西方先进的管理经验与技术提供了便捷的渠道和方式。引入外资股后，美国航空有限公司在董事会9个席位中只占有2个席位，海航的总股本增至为4亿股。其中，国家股占4%，法人股占56.01%，个人股占14.99%，外资股占25%。从总体上看，海航的中方股东仍占大多数。第三次直接融资是海航发行A股和B股，转为公众公司。1997年海航在境内发行外资股B股7100万股，发行价格为每股0.47美元，公司取得募集资金3337万美元，折合人民币27669万元，其中7100万元转做股本，其余扣除发行费用后转为资本公积金。发行B股后，公司的注册资本为4.71亿元。进一步解决了公司的外汇需求，平衡了公司的股本结构。 1999年，公司A股在上海证券交易所挂牌上市，上市总股份为20500万股，发行价格为每股4.6元人民币，募集资金近9.43亿元，扣除发行费用外，20500万元转做股本，其余转为资本公积金。A股发行后，股份公司的注册资本为6.76亿元。股东权益增到20.26亿元，公司总资产达到66.02亿元。到1999年为止，海南航空股份有限公司的股本为67616万股，其中国家股占2.37%，境内法人持有股份占33.14%，内部职工股占8.87%，境内上市外资股占10.5%，外资法人持有股份占14.80%，社会公众股东占30.32%。（二）通过建立银企合作和发行企业债券进行间接融资企业股本金的增长，不仅意味着企业规模的扩张，而且也意味着企业间接融资有了更多的信用担保。1993年，海航初次募股集资2.5亿元后，以这笔资产做抵押，初步从银行获得大额贷款6.48亿元，购买了两架波音737客机，随后又以这两架飞机作抵押，从美国租购了两架波音737客机，组建了海航机队。此后，海航以良好的经营业绩，树立了市场信誉，陆续与中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行等金融机构签订了银企协议，获得大额长期信贷，并在美国三次成功地发行共计4.34亿美元的债券。从时间上看，海航的间接融资与直接融资基本上是配合使用，一方面为企业扩大运力、购买和租赁飞机提供了资金保证，另一方面，从融资成本上看，发行债券和利用长期借款与股权直接融资相比，具有资金成本低、保持现有股东对企业的控制权和把更多的收益用于扩大企业营业或增加现有股东的权益等优点。在间接融资过程中，海航坚持诚信原则，树立至诚、至善、至精、至美的企业理念。严格履行合同，在海航内部建立合同的交叉监控机制，所有的合同文件在法律处备有副本，合同的执行部门也有合同的文本，通过每周例会讲评合同的执行情况。通过这样一套合同监控机制，保证海航能够随时调整现金流量，及时支付到期债务，按时分配公司利润，不但促进了资本经营，而且树立了企业信誉。与海航合作的金融机构越来越多，海航授信的额度越来越大。高负债率是航空运输业的一大特点。国外航空公司资产负债率平均为80%，国内航空公司资产负债率平均约为89%。由于有了国内外资本市场的支持，海航不断调整优化资本结构，公司债务长短结合，使公司资产长期负债率保持在较低的水平，成为中国民航业中效益较好的企业。海马投资集团股份有限公司可转换债券筹资案例一、说明海马可转换债券的发行要素可转化债券是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券。 可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和股权的特征。可转换债券有若干要素，这些要素基本上决定了可转换债券的转换条件、转换价格、市场价格等总体特征。 1、有效期限和转换期限。就可转换债券而言，其有效期限与一般债券相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续期间。转换期限是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。大多数情况下，发行人都规定一个特定的转换期限，在该期限内，允许可转换债券的持有人按转换比例或转换价格转换成发行人的股票。我国上市公司证券发行管理办法规定，可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，自发行结束之日起6个月方可转换为公司股票。 2、股票利率或股息率。可转换公司债券的票面利率（或可转换优先股票的股息率）是指可转换债券作为一种债券是的票面利率（或优先股股息率），发行人根据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低于相同条件的不可转换债券（或不可转换优先股票）。可转换公司债券应半年或1年付息1次，到期后5个工作日内应偿还未转股债券的本金及最后1期利息。 3、转换比例或转换价格。转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股票的股数。用公式表示为： 转换比例=可转换债券面值转换价格 转换价格是指可转换债券转换为每股普通股份所支付的价格。用公式表示为： 转换价格=可转换债券面值转换比例 4、赎回条款与回售条款。赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换公司债券。 赎回条件一般是当公司股票在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。 回售是指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人的行为。 赎回条款和发售条款是可转换债券在发行时规定的赎回行为和回售行为发生的具体市场条件。 5、转换价格修正条款。转换价格修正是指发行公司在发行可转换债券后，由于公司尚未送股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其他原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所做的必要调整。二、海马的可转换债券的利率条款有什么特征？这是出于什么考虑?年平均利率是多少？票面利率可分为固定利率和浮动利率，海马债券选择的是浮动利率，而且利率是逐年上升的，利率比起银行利率要低。海马债券是一个中期债券，采用浮动利率对投资者比较有吸引力；通过发行的金额来看，海马当时的资金需求较大，银行贷款成本比较高，发行债券的成本较低；从投资者来看，由于可转换债券可以换成股票，债券的时间也比较长，投资的空间很大，转换成股票后也有一定的利润，利率低一点也可以接受；而且当时债券的流通市场很活跃，大量的投资者有兴趣投资股票和债券，这可以从认购的情况看出，原股东认购占总量的27.3%，一般公众认购占总量的72.7%；从未来市场利率的走势来看，海马判断利率有上升的趋势，所以，采用了逐年上升的方式。发行债券的资本成本=（保荐费用+登记费用）/总金额=2.01%通过债券估价公式计算：100=I/(1+2.01%)+I/(1+2.01%)2+I/(1+2.01%)3+I/(1+2.01%)4+I/(1+2.01%)5+100/(1+2.01%)5计算可得：I=2.01（元）由此可得：年平均利率=利息/面值=2.01%三、债券的回售条款和赎回条款特征对公司和债权人有什么影响？为什么要选择这些条款？海马公司要求在2009年6月1日赎回在市场上流通的可转换债券，你认为赎回的目的是什么？债券的回收条款和赎回条款分别是指：赎回是指发行人在发行一段时期后，在一定条件下公司可以按照赎回条款生效的条件提前购回其未到期的发行在外的可转换公司债券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也处于加速转股过程、减轻财务压力的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。赎回行为通常发生在公司正股市场价持续一段时间高于转股价格达到某一幅度时（国际上通常把市场正股价达到或超过转股价格100150作为涨幅界限，同时要求该涨幅持续30个交易日作为赎回条件。），公司按事先约定的价格买回未转换的股票。赎回价格一般规定为可转债面值的103106，越接近转债到期日，赎回价格越低。赎回条款是为了保护发行有而设立的，旨在迫使持有可转换公司债券的投资者提前将其转换成股票，从而达到增加股本、降低负债的目的，也避免利率下调造成的损失。设计赎回条款的主要目的：1、加速转股过程。可转换公司债券上市后，其市场价格同股票价格保持着密切的相关关系，而且可转换公司债券的市场价格所对应的实际转股价格同市场股票价格保持着一定的溢价水平，也就是说在实际交易中，当时购买的可转换公司债券立即转股不可能即刻获利。这种情形下，可转换公司债券的持有人没有必要也没有理由把可转换公司债券转换成股票，转股的目的就难以实现。为此，发行人通过设计赎回条款促使转债持有人转股以减轻发行人到期兑付可转债本息的压力。2、避免市场利率下调给转券发行人带来利率损失。当市场利率下降或贴现率下调幅度较大时，对发行人来说，如果赎回已有的可转换公司债券，再组织新的融资活动更为合算。3、赎回是一种偿还方法（转券一般有四种偿还方法：到期偿还、到期前偿还、赎回条件下偿还和回售条件下偿还），赎回是到期前强制性偿还的特定的一种方法。4、赎回条款是绝对有利于发行人的条款，同时，赎回条款限制了可转换公司债券持有人的潜在收益。赎回条款是为均衡发行人与投资人的利益正是由于赎回条款事实上是利益在发行人与投资人之间进行重新分割，所以其设计最终必然是这两者利益之间的平衡。主要体现在以下几个方面：1、允许公司以稍高于面值的价格赎回可转换债券；2、公司要实施回购，前提是股价必须满足一定的条件，往往是股价在一段时间内持续高于转股价某一比例以上(如30%)；3、公司如果在一年内首次股价满足赎回条款时如果没有进行赎回则当年就不得提出赎回。目前市场中正在流通的可转债条款基本是按照以上几点进行设计的，因此公司选择这些条款。海马公司要求在2009年6月1日赎回在市场上和流通的可转换债券的目的分析。根据案例材料数据和近年来海马公司的股票价值走势，以及海马公司当前经营业绩分析，海马公司要求在2009年6月1日赎回在市场上和流通的可转换债券主要从以下几个方面可以获利：1、保护股本规模，海马股价在一段时间内持续高于转股价。其经营层判断，海马股价将在一定时间能保持稳步上扬态势，提前回收可转换债券将有利于保护其股本规模。2、避免市场利率下调给公司带来利率损失。2009年以来国家为进一步应对全球金融衰退形势，对国内利率进行宏观调控，海马在市场利率下降或贴现率下调幅度较大时，赎回已有的可转换公司债券，再