创新投创业投资失败案例分析(上报稿4).doc

研 究 简 报第2期（总第2期）综合研究所、创业企业培训中心 2009年3月30日深圳创新投创业投资失败案例调研创业投资系列调研报告之一【编者按】创业板的顺利推出和持续发展有赖于创投机构向深交所输送优质的创新型企业资源，在实践中，“成三败七”是创业投资的普遍规律，但人们往往更多地关注创投机构的成功光环，而忽视了其成功背后的失败教训。与诸多的成功案例相比，对创业投资失败原因的探索和反思更能为创业板上市资源的筛选、甄别、培育和监管提供不同角度的借鉴和参考。3月23日，在陈鸿桥副总经理的带领与创业企业培训中心协调组织下，结合培训中心中小企业风险管理与失败案例研讨课程的开发，综合研究所相关人员 调研小组成员包括：孔翔、王一萱、李学、王晓津、佘坚、陈健；报告执笔人：王晓津走访了本土最大的创业投资机构深圳创新投，听取了其对典型投资失败案例的剖析。调研主要结论：（1）尽管拥有新兴行业、新商业模式、技术优势、创业板后备企业等创新型企业耀眼光环，但失败企业普遍面临一些问题：创始人的创业经验与企业家精神不足、公司治理不完善和激励机制不到位、产品和经营不可持续、商业模式未成功建立、企业财务管理存在漏洞；（2）创投机构的投资行为存在如下问题：忽视了对企业创始人品质和能力的考察、以上市退出（而非企业成长性）为投资出发点、只看一时和缺乏战略眼光、经验欠缺导致投资协议不完善。一、深圳创新投的投资概况无论从投资规模还是投资案例数来看，深圳创新投都是本土创投界的领军者。根据统计，1999年至2009年2月，创新投在IT技术/芯片、光机电/先进制造、消费品/物流/连锁服务、生物医药、能源/环保、新材料/化工、互联网/新媒体等领域投资212个项目，总投资额逾38亿元人民币。目前，其所投企业上市数量已达37家，其中国内10家，香港12家，美国9家，澳大利亚、德国、新加坡、韩国、加拿大和法国各1家。上市地点遍布中国上海主板、深圳主板、深圳中小板、香港主板、香港创业板、美国证券交易所、美国NASDAQ、美国OTCBB、韩国KOSDAQ、澳大利亚证交所、德国证交所、泛欧巴黎证交所、多伦多交易所主板、新加坡证交所等14个证券市场，而且投资了第一家在德国法兰克福交易所高级主板上市的中国企业、投资了第一家在韩国KOSDAQ上市的中国企业。二、投资失败案例的基本情况1999成立至今，深圳创新投已经经历了创投业从繁荣到萧条再到繁荣的完整周期。他们认为，投资失败案例为所投企业没有按照既定的模式发展，目前只能勉强维持生存、已破产清算或者发展低于预期。据此提供了10家创新型投资失败的案例（见表1），其中8家的投资时间在2000年前后。调研发现，尽管后来被证明投资失败，但在投资之初，这些创新型企业拥有一系列耀眼光环，包括：1推荐方良好的信用。这些企业大都由政府部门或者知名创投机构推荐，具有良好的窗口效应。例如，交大捷普由西安市科委推荐，西风科技由深圳市政府出具了上市函，中贸网由中国高新技术产业投资管理有限公司推荐。另外，安科科技、西风科技、奥维迅等公司于2000年被选入深圳首批进入创业板的23家备选企业。2高速成长的行业。这些失败案例多集中于互联网、新媒体、通信、医疗设备等高速成长的行业，有着广阔的市场前景。例如，交大捷普的路由器所在的互联网行业连续3年以10倍速度增长，对GDP的贡献已经超过了传统电信；正有网通所处的光传输设备在当时的互联网热潮和通讯设备市场中发展迅速。3较强的研发能力和技术优势。交大捷普的路由器技术来自西安交大，产品技术水平达到国际先进水平，研发团队的领军人物是西安交大的著名教授；中贸网掌握了当时国内最先进的网上支付系统核心技术；深圳奥维迅是排名前三的数字视频软硬件开发商；安科科技是深圳第一家合资公司，当时高科技企业的龙头；正有网通是技术优势明显的轻资产公司。4创新的商业模式。扬智方舟的户外广告属于低成本高毛利，已经形成了相对完整的全国性媒体网络，可以派生出新的业务机会，商业模式已经比较明确；校园先锋的商业模式也富有想象力和广阔的市场空间，而且拥有独特的政治资源、较高的政策监管壁垒、对高校了解程度、品牌认知度，对于竞争者构成了较高的进入门槛。表1：深圳创新投创业投资典型失败案例企业名称所处行业企业亮点创新投投资时间VC家数及投资金额创新投的投资金额及股权占比经天通信卫星通讯和有线电视领域研发能力强，有大订单2000年5家VC金额不详，股权占比2安科科技医疗设备技术优势，市场份额大，“23家”备选企业2000年不详金额不详，股权占比2.14正有网通光传输设备的芯片生产行业繁荣期，中关村优秀高科技企业2000年不详不详中贸网网上支付系统先行优势、技术优势，增长潜力大，股票流动性强2000年2月3家VC投资300万美元100万美元,占比3%，按当时OTCBB股价6折左右购买西风科技IT（网络运营）政府推荐，“23家”备选企业2000年9月3家VC投资1680万元，股权占比5奥维迅数字视频软硬件的开发和生产行业前三名，技术优势明显，“23家”备选企业2000年12月5家VC投资3840万元1185万元，公司第二大股东交大捷普路由器行业连续3年以10倍速度增长，研发能力强，技术领先2001年4月11家VC投资2100万元，占40股权612万元，股权占比为11.64%新中飞无线电基站管理股东背景形成的行业垄断优势2001年6月3家VC投资1482万元494万元，增资扩股进入，占3.3扬智方舟户外广告业务新兴行业，形成全国渠道网络，良好的商业模式2007年左右2家VC投资350万美元实投100万美元校园先锋网络社区市场空间大，政策资源与行业优势，明星管理团队2007年4月不详实投900万元，股权占比25三、投资失败的企业原因分析从企业角度分析投资失败的原因，这些失败企业存在的普遍问题是：1创始人的企业家精神不足和管理不善。投资经理普遍认为，创始人的品行、胸怀对早期项目的成败至关重要。首先是创始人的诚信和品质不足以支持企业的长期发展。例如，正有网通难以有更好发展的最主要原因是企业家的胸怀远见不够，利益分配安排方面的不到位及其性格原因造成的整个管理团队偏弱。深圳奥维迅的创始人不擅长沟通和交流，性格内向，公司内部协调成本较大，导致家族成员长期在采购上黑箱作业，员工凝聚力不足；其次是创始人的创业和管理经验不足，管理层变动过于频繁。交大捷普是在政府的大力扶持下设立的，管理团队缺乏创业经验和丰富的管理经验，且不开放，导致在后期管理上难改变其结构和理念。而扬智方舟的经营团队在投资时并未真正形成，造成公司业务的持续动荡，以及在控制权被削弱后，创始人没有授权后期经营团队的“雅量”，管理团队变动频繁。中贸网的创始人虽然在资本运作方面有成功经验，但管理经验明显不足；第三是管理团队在经营理念上出现分歧，或者技术方撤走而导致研发空心化。例如，校园先锋的董事长和总经理虽然经验丰富，但磨合不到位，加上二者因股权转让纠纷导致班子不和，管理缺位。又如，交大捷普的新老股东之间沟通不畅，管理团队与西安交大技术方在经营理念上出现分歧，导致技术人员撤离，研发能力受损。2公司治理不完善和激励机制不到位。首先是董事会责任未落实。例如交大捷普股东结构分散，管理团队持股比例不到10，董事长为兼职，根本无法控制企业，这也是校办企业的通病；其次是家族化管理，缺乏辅助决策保障。奥维迅就是典型的家族管理，一股独大，家族和类家族性质明显，家族成员控制采购和财务部门，超越董事会行使权利，创新投进入后要求家族成员退出关键部门，增加透明度，但却被设置种种障碍，使专业人才引进计划迟迟不能推进；第三是激励机制不到位，以及核心团队人员股权偏低或者过于平均。激励机制包括创始人、高管和核心员工的股权激励。例如奥维迅的主要技术人员由于股权激励不到位而分裂另组公司，骨干人员大量流失，导致业绩受到极大影响。另外，创业者持股比例偏低容易放大道德风险，一般认为30是一个分水岭，如创业者持股比例低于这一数据，则容易出现道德风险。此外，当核心团队人员持股比例较为平均时，也容易出现问题。例如，经天通信的三个创始人都是13，团队缺乏领军人物，发生分歧时难以协调；在安科科技的股权比例中，中科院和美方分别占50，管理人员未持股，这在前期是优势，后期则成为公司发展障碍。3产品和经营不可持续。首先，企业由于准备上市而过快扩张导致其经营陷入困境。调研发现，由于2000年创业板推出的预期，不少企业因为将主要精力集中于上市，针对市场变化的反应不及时，研发储备不足，过度扩张，结果导致持续研发能力大大削弱，管理成本增加，潜在客户流失严重。例如作为深圳市首批“23家”备选企业的奥维迅，其软件开发连续性受到破坏，产品持续研发能力削弱，加之行业内存在的不正当竞争，导致这个非常有希望的民族视频软件企业几乎全军覆没。又如，深圳创新投2000年投资的经天通信，在19971999年的销售收入和净利润保持了50增速，但自2000年以来收入和利润增速大幅下滑，只有20。该公司因全力集中于到创业板上市，没有系列新产品，也没有开发潜在客户，教委的大订单也一直没有启动，导致2002年出现严重亏损；其次，产品更新换代快，但企业转型难度很大。调研发现，许多轻资产企业并非都是好企业，其发展并没有稳定的基础，在面临困境或者产品更新换代很快的情况下，实际转为了生产性企业，但转型后的表现也并不令人乐观。例如，正有网通在市场需求放慢的情况下，只能靠规模降低成本，结果变成了设备提供者，原有的渠道、架构等非常脆弱，目前虽然基本转型，但代价非常大。又如，由于手机对寻呼机的快速取代，新中飞寻呼运营商业务大幅萎缩，基站业务减少，而手机基站由运营商自行管理，因此该公司转型未成功，长期处于尴尬局面，目前只能勉强维持；第三，市场开发存在缺陷。交大捷普作为依附于高等院校的企业，在技术研发上有优势，但对竞争激烈的市场了解不多，成功率不高。4商业模式未成功建立。2007年投资的校园先锋公司是大学校园整合传播专家，提供校园内媒体整合传播服务和市场营销服务方案，有着良好的商业前景和庞大的潜在客户群体，但由于忽视核心业务而走上多元化道路，公司投资的先后次序和轻重缓急出现重大失误，包括花费巨资改善办公条件、创办没有任何广告收入的摩登大学杂志、改造旧报亭而非建设新报亭等，结果导致管理费用的激增以及核心业务的削弱，最终资金链断裂，未能在很有发展前景的行业建立成功的商业模式；中贸网由于受2000年网络泡沫破灭的影响，其盈利出现问题，导致连续亏损。2001年开始借助其研发能力转入分销管理系统（DRP）和采购管理系统（SCM）软件开发和销售，但最终没有获得成功。2004年开始介入产权交易业务，但至今收效不大。在此期间多次更换管理团队，但都没有把公司从困境中解救出来，其掌握的核心技术网上支付系统也没能建立成功的商业模式。结果深圳创新投2000年2月以每股3.21美元/股的价格购买了31万股股份，当时中贸网在OTCBB的股价约5美元，而2个月后NASDAQ网络泡沫破灭，中贸网股价最低跌至2美分，而且已经没有可能转入主板。5财务管理存在漏洞。首先是违规互保而导致或有负债的增加。奥维迅大股东在没有经过严格评审即出具对外担保的董事会决议，出现1500万元或有负债，因连带责任形成多项诉讼，导致企业陷入长期被动局面，业务体系完全断裂，只能勉强维持基本生存，忙于应付各项诉讼和复杂的善后处理，应收账款难度增加，虽然创新投动用“回购”条款最后成为大股东，给予借款和担保支持，最大努力挽救企业，但已经无力使企业恢复正常经营；其次是应收帐款过高。例如，奥维迅应收帐款长期居高不下，业务人员和客户稳定性都出现问题，坏账增大，财务状况逐渐恶化。安科科技的产品主要是中大型医疗设备，产品结构不合理，长期存在巨大应收帐款，导致流动资金紧张，只能依赖互保贷款维持运营，造成隐患；第三，存在补税压力。例如，西风科技遭遇税务局查账，需补所得税2000万元。四、投资失败的创投行为分析从创投的角度看，其失败主要来自于仅关注企业而忽视了对创始人的深入考察，投资出发点存在问题，缺乏战略眼光以及欠缺投资经验。1忽视了对企业创始人品质和能力的深度考察。在创业投资领域，对早期项目的筛选尤其要注重创始人的品质和能力。早期项目对创始人的能力需求很强，因此要关注创始人的能力是否与项目要求、首期投资与后续资金需求程度匹配，创始人是否有足够的凝聚力带动整个团队的积极性。然而，“只见物不见人”是创投机构常犯的错误之一。扬智方舟的投资案例中，深圳创新投在投资之初就对创始人的把握不到位，没有注意到创立媒体网络和经营广告业务之间的区别，过高估计了创始人的能力，结果导致了后续一系列问题的发生。此外，由于光环误导，创投机构也容易忽视对创始人胸怀和诚信方面的考察，结果导致了创始人道德风险和逆向选择的出现，这在西风科技、校园先锋等案例中较为突出。2投资出发点存在问题。进入资本市场是企业实现高速发展和创业投资退出的最佳途径，但不是唯一途径，创业股东和创投机构要有平常心态，不能操之过急，不能过于追求上市而忽视了企业核心业务的培育和成本控制。而且，创投机构往往只看到牛市，忘记了熊市，正所谓“情况不明决心大”。实践表明，创投机构如果只顾挣钱，将上市退出当作投资的唯一出发点，则往往会遭遇投资失败。例如，被选入深圳首批进入创业板23家备选企业的安科科技、西风科技、奥维迅三家公司，在其股权结构、产品研发、经营模式等都存在或多或少的问题，但因为创投机构对其有较高的创业板上市预期，结果对存在的问题重视不够，最终导致了投资失败，正所谓“萝卜快了不洗泥”。在头顶光环或者众多创投争夺同一项目的情况下，投资经理往往倾向于缩短尽职调查的时间，甚至简化正常程序。例如，投资经理在对西风科技尽职调查时，怀疑其存在业绩作假和复杂的关联交易，但由于该企业拥有市政府的推荐上市函而忽视了这些问题；在对经天通信的投资中，创新投面临有多家创投机构的竞争，只拿到2的投资额度，因此尽职调查时间大大缩短。3对行业变革的认识不够敏锐，缺乏战略眼光。第一，一叶障目，不见森林，对产品更新换代和行业发展的速度估计不足。创投机构所投的企业大多处于高速发展的行业中，产品升级变化快，创新模式不断替代原有模式，但创投机构如果只看一时，缺乏前瞻视角就会遭遇失败。在新中飞的案例中，投资者对公司背景和资源认识的同时，却对手机替代寻呼机的认识不够充分，导致公司资源由于运营商的变化而被贬值。而在正有网通的案例中，它虽身处光传输设备的生产，但其芯片技术是买来而非自行研发的，而且该细分行业位于中低端链条，竞争相当激烈，正有网通无法与中兴和华为竞争，深圳创新投由于过分强调了其作为创业板上市资源的意义而对芯片更新换代的速度估计不足；第二，选错了时