野村年全球经济展望.pdf

请参阅报告最后的分析员保证和其他重要披露信息 请参阅报告最后的分析员保证和其他重要披露信息 Nomura Securities International Inc 2012 年全球经济展望年全球经济展望 野 村 全 球 经 济野 村 全 球 经 济 经济复苏遭遇欧元陷阱 货币联盟存在缺陷而且未能得到纠正 这将欧元区拖入经济衰退 世 界其他地区的经济仍保持增长 但下行风险明显 野村全球经济野村全球经济 1 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 目录 全球全球 预测总结 2 2012 年观点纵览 3 2012 年全球前景展望 全球复苏遭遇欧元陷阱 4 美国美国 2012 年美国前景展望 经济继续适度增长 7 美国经济预测 准备面对不利因素 10 欧元区欧元区 2012 年欧元区前景展望 逼近爆发点 11 专题研究 模拟欧元区的更糟糕结果 14 欧元区经济预测 经济滑坡 15 日本日本 2012 年日本前景展望 经济或继续复苏 16 亚洲亚洲 2012 年亚洲前景展望 亚洲过山车 19 专题研究 中国经济和政策前景 20 中国经济预测 2012 年经济增速低于 8 24 本报告由野村国际 香港 编译 英文原文由野村国际于 2011 年 12 月 5 日刊发 野村全球经济野村全球经济 2 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 预预测测总结总结 备注 根据经购买力平价调整过的世界 GDP 占比来计算总量 本表包括的国家 地区按购买力平价计算后占世界 GDP 的 84 我们的 油价预期是基于石油期货价格 市场预期和野村分析而得出的对未来油价走势的假设 在 2010 年达到 80 美元 桶之后 目前假定 2011 年 2012 年和 2013 年的布伦特原油价格分别平均为 110 美元 83 美元和 99 美元 2011 年和 2012 年政策利率预期是联邦基金利率目标范 围 0 0 25 的中点 通胀是指批发价格 香港和新加坡的政策利率分别是指 3 个月 Hibor 和 3 个月 Sibor 利率 2011 年 2012 年和 2013 年的政策利率是日本央行无担保隔夜拆借利率区间目标 0 0 1 的中值 拉丁美洲的 CPI 通胀率为四季度的同比变化 数据来源 野村全球经济 实际实际 GDP 年同比年同比 消费者价格消费者价格 年同比年同比 政策利率政策利率 期末值期末值 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 全球 3 8 3 2 4 2 4 4 3 2 3 1 3 40 3 19 3 61 发达国家 1 5 1 2 2 2 2 7 1 6 1 5 0 57 0 52 0 57 新兴市场 6 6 5 6 6 5 6 5 5 2 5 0 6 83 6 29 7 00 美洲 2 5 2 5 3 0 4 6 3 3 2 9 2 61 2 35 2 79 美国 1 8 2 3 2 6 3 2 1 7 1 3 0 13 0 13 0 13 加拿大 2 4 1 8 2 2 2 9 1 7 1 7 1 00 1 50 2 50 拉丁美洲 4 3 3 3 4 3 8 6 7 8 7 2 9 60 8 43 9 82 阿根廷 8 0 3 0 4 6 22 5 18 2 15 4 19 50 18 00 16 00 巴西 3 2 3 2 5 1 6 5 5 1 5 4 11 00 9 00 11 00 智利 6 3 4 6 5 8 3 8 2 9 3 1 5 25 4 25 5 50 哥伦比亚 5 0 4 5 4 5 3 8 3 7 3 7 4 75 4 75 7 00 墨西哥 4 1 3 0 3 0 3 9 4 0 3 7 4 50 4 25 6 00 委内瑞拉 3 7 4 0 3 0 27 0 33 0 30 0 15 00 14 50 16 00 亚太地区 6 0 5 8 6 3 5 0 3 6 3 8 5 11 4 80 5 35 日本 0 3 2 3 1 4 0 3 0 1 0 1 0 05 0 05 0 05 澳大利亚 2 1 4 0 3 0 3 5 3 6 3 8 4 50 4 50 4 75 新西兰 1 9 3 3 3 5 4 2 1 9 2 3 2 50 2 50 3 50 亚洲 日本 澳洲 新西兰除外 7 5 6 6 7 4 6 1 4 4 4 5 6 20 5 75 6 36 中国 9 2 7 9 8 2 5 6 4 0 4 2 6 56 6 31 7 06 香港 5 3 2 8 4 5 5 4 3 8 4 1 0 29 0 30 0 30 印度 7 3 7 2 8 1 9 4 6 8 6 1 8 50 8 00 8 00 印度尼西亚 6 5 5 4 6 6 5 3 5 0 5 4 5 75 4 50 5 50 马来西亚 4 7 3 0 4 3 3 2 2 0 2 5 3 00 2 00 2 75 菲律宾 3 8 4 3 5 6 4 9 3 3 4 3 4 50 3 00 4 00 新加坡 4 8 2 1 5 3 5 2 2 3 2 8 0 38 1 00 1 20 韩国 3 5 3 0 4 5 4 0 3 3 3 0 3 25 2 75 3 25 台湾 4 1 2 0 5 2 1 4 0 7 1 4 1 88 1 50 2 00 泰国 1 0 4 1 4 3 3 8 2 0 3 4 3 25 2 00 3 25 越南 5 9 6 4 6 6 18 3 10 0 9 0 14 00 10 00 10 00 西欧 1 4 0 8 1 9 3 0 1 8 1 8 0 92 0 71 0 71 欧元区 1 5 1 0 1 9 2 7 1 6 1 7 1 00 0 75 0 75 奥地利 3 0 0 7 3 2 3 6 1 8 1 6 1 00 0 75 0 75 法国 1 6 0 9 1 7 2 2 1 5 1 7 1 00 0 75 0 75 德国 3 1 0 0 2 6 2 5 1 3 1 6 1 00 0 75 0 75 希腊 6 1 4 1 0 1 3 1 0 8 0 1 1 00 0 75 0 75 爱尔兰 1 5 1 4 0 9 1 2 1 2 0 8 1 00 0 75 0 75 意大利 0 4 1 8 1 4 2 9 2 5 1 9 1 00 0 75 0 75 荷兰 1 4 0 7 2 3 2 5 1 6 1 9 1 00 0 75 0 75 葡萄牙 1 3 3 8 2 5 3 6 2 8 1 2 1 00 0 75 0 75 西班牙 0 6 1 6 1 1 3 0 1 2 1 2 1 00 0 75 0 75 英国 0 9 0 4 1 8 4 5 2 9 2 4 0 50 0 50 0 50 EEMEA 4 3 2 2 3 5 4 9 5 5 4 6 4 87 5 06 5 41 捷克共和国 1 9 0 5 1 8 1 9 4 4 1 7 0 75 0 75 1 50 匈牙利 1 6 0 8 1 4 4 0 5 5 2 7 7 00 7 00 6 00 以色列 4 4 2 8 3 0 3 4 2 7 3 3 2 50 2 75 3 25 波兰 4 1 2 8 3 9 4 3 3 7 2 8 4 50 4 75 4 00 罗马尼亚 2 8 0 6 2 2 5 9 4 0 3 5 6 00 5 50 5 50 南非 3 1 2 3 3 6 5 0 5 9 5 6 5 50 5 50 7 00 土耳其 6 7 3 0 4 5 6 4 8 1 7 1 5 75 6 25 7 00 野村全球经济野村全球经济 3 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 2012 年观点纵览年观点纵览 全球全球 受欧元区经济衰退及其对世界其他地区连锁效应的影响 我们预期 2012 年全球经济放缓增长 美国面临各种不利因素但仍能实现高于 2 的经济增长率 而日本经济会得到重建支出的支持 尽管增长放缓 中国和印度经济仍表现突出 合计占全球经济增长的近 60 我们的基本预期仍然是决策者的行动足以让欧元区保持完整 但存在无序解体的风险 欧元区解体可能会导致欧元区 GDP 下滑 6 从而拖累美国陷入衰退并对亚洲造成非线性负面效应 我们认为发达国家的总体通胀将继续呈回落趋势 而且通胀预期仍在控制中 欧元区主权债务危机将让欧元承受越来越大的压力 美元将相对欧元升值 美国美国 除非欧洲问题突然恶化 否则我们预期 2012 年美国经济维持适度增长 即使延长薪资税减免计划 2012 年财政方面不利因素的增强仍会抑制经济增长 充裕的剩余产能 体现在高失业率上 应该会遏制核心通胀和通胀预期 我们预期美联储会阐明 前瞻性指南 并在 2012 年一季度推出约 3500 亿美元的第三轮数量放松政策 侧重于抵押贷款支持证券 欧洲局势如果严重恶化 美国经济或受累陷入衰退 欧洲欧洲 我们认为决策者会采取关键措施迈向财政联盟 欧洲央行将在其中起到重要作用 让欧元区保持完整 在政策利率下调至有效下限 75 基点 后 我们预期欧洲央行会在 2012 年初推出数量放松政策 财政 去杠杆化不利因素将欧元区推向衰退 但欧洲央行的宽松政策会帮助支持经济在 2013 年复苏 除了基本预期以外 还存在政策力度不足导致欧元区解体并引发恶性衰退的实质性风险 不利因素 特别是来自欧元区的不利因素 可能会让英国在三季度召开奥林匹克运动会之前濒临衰退边缘 我们预期英国的通胀在 2012 年迅速回落至目标水平 而欧元区的通胀在明年上半年跌破 2 由于经济减速 我们预期英国央行将在明年 2 月份和 5 月份分别宣布数量放松政策规模再提高 500 亿和 250 亿英镑 日本日本 虽然欧元区局势动荡 海外经济放缓增长而且日元升值 重建支持将刺激 2012 年经济增长 我们预期临时提税为重建支出融资的举措所产生的负面影响将非常有限 鉴于日元持续面临升值压力 我们预期日本央行到 2012 年 3 月底会将资产收购金额再提高 5 万亿日元 主要风险是日本电力短缺 日元升值 欧洲债务问题恶化 美国 中国经济减速 亚洲亚洲 亚洲经济受到的打击越严重 推动经济反弹的有利因素 宽松政策和大宗商品降价 就会越强大 中国 2012 年经济增长迅速放缓 当局会有序 小幅放松政策 对经济的刺激作用要到下半年才显现 韩国 一季度 GDP 可能负增长而且通胀回落 我们预期之后会推出大规模的财政刺激政策及降息举措 印度 我们预期 2012 年中期之前经济增长乏力 随后通胀回落 降息和政策改革等因素推动经济加速增长 澳大利亚 由于资源投资支出异常强劲 我们预期 2012 年 GDP 增速加快至 4 印度尼西亚 货币政策和财政政策还可以进一步放松 同时也迫切需要推进结构性改革 野村全球经济野村全球经济 4 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 全球全球 2012 年年前景展望前景展望 Paul Sheard 全球复苏遭遇欧元陷阱全球复苏遭遇欧元陷阱 我们预期欧元区将陷入衰退 世界其它地区经济放缓增长 欧元区无序解体给全球经济 前景带来了重大风险 欧洲领导人必须采取行动 尽管 2011 年全球经济屡次受到打击 但仍实现正增长 可能 3 8 左右 其中新兴市 场增长 6 6 发达经济体仅增长 1 5 详见 预期总结 一个主要经济体都需要 很大的冲击才会陷入衰退 更不要说全球经济整体陷入衰退了 必须要逐步形成严重的 内部失衡问题然后失衡问题爆发出来 就像 2008 09 年以及之前的情况 或者出现严 重的外部冲击或国内政策失误 一个国家的政策失误可能会成为其它国家的外部冲击 因为危机四伏的欧元区陷入衰退并对全球各地的经济增长造成影响 我们预期 2012 年 全球经济进一步减速至 3 2 新兴市场 5 6 发达经济体 1 2 欧元区以外的 地区应该能够避免经济衰退 考虑到欧元区主权债务危机的严重性 特别是债务无序重 组以及欧元区部分或完全解体的风险 全球经济增长明显面临下行风险 在我们的 2012 年预期中 熟悉的 双轨 复苏主题依然活跃 图 1 新兴市场的活 跃表现主要归功于中国 当然还有印度的功劳 详见 2010 年全球经济分析 两种复 苏 和 2011 全球经济分析 坎坷的复苏之路 根据购买力平价来衡量 2011 年 全球经济增长可能有 42 来自中国 我们估计 2012 年的贡献还要略高一些 图 2 中国和印度合计将占 2012 年全球经济增长的近 60 所以我们非常担心中国经济硬着 陆的风险 中国已成为全球经济增长的中流砥柱 是岌岌可危的全球复苏唯一的希望 最新的 GEMaRI 指数以及其它一些因素让我们在这方面看到了一线光明 都是欧元惹的祸都是欧元惹的祸 我们仍认为欧元区危机主要是货币联盟本身缺陷所带来的问题 货币联盟程度过高 实 际上是货币完全一体化 而财政联盟程度过低 如果欧元区的财政联盟程度和货币联 盟一样高 类似 欧元区合众国 可以说主权债务危机就不会发生 欧元区的整体 财政赤字远低于英美 政府债务总体水平也在两国之间 而且实际上欧元区总体来看并 没有借用世界其它地区的储蓄 图 3 正是货币联盟的结构导致并加剧了财政和金融 危机的演变 简而言之 希腊这样的国家陷入财政和金融问题完全是因为加入了与其它欧洲 16 国构 成的货币联盟 因此无法通过让本国货币相对这些成员国货币贬值来重建竞争力并刺激 经济增长 由于这类国家的起点是竞争力丧失而且政府债务不断攀高 所以很可能成为 发达国家和新兴市场中表现最糟糕的一个 2011 年全球年全球经济增长经济增长 3 8 经受住了打击经受住了打击 图图 1 2012 年年 GDP 增长预期 主要国家增长预期 主要国家 地区地区 图图 2 对全球对全球 GDP 增长的预期拉动作用增长的预期拉动作用 备注 其他是指亚洲其他地区 EEMEA 是新兴欧洲 中东和非洲 数据来源 野村全球经济 备注 对经济增长的拉动作用是基于购买力平价 PPP 来计算 数据来源 野村全球经济 因为欧元区陷入衰退 因为欧元区陷入衰退 我们我们预测预测 2012 年经济年经济 增长增长 3 2 中国和印度继续推动全中国和印度继续推动全 球增长球增长 有缺陷的欧元区架构需有缺陷的欧元区架构需 要纠正要纠正 2011 2012 2013 全球经济增长率 年同比 3 8 3 2 4 3 对经济的拉动作用 pp 发达国家 0 8 0 6 1 2 美国 0 4 0 5 0 6 欧元区 0 3 0 2 0 3 英国 0 0 0 0 0 1 日本 0 0 0 2 0 1 新兴市场 3 0 2 6 3 1 中国 1 6 1 4 1 5 印度 0 5 0 5 0 6 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 欧元区 英国 EEMEA 美国 日本 拉美 其他 印度 中国 年同比 野村全球经济野村全球经济 5 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 财政援助 实际上也就是财政联盟 的缺失导致更多问题 一旦市场发现 货币联盟 财政紧缩 欧元区其它国家不分担财政负担 或者是分担力度严重不足 的政策应对 那怕只是事后应对而不是永久性措施 让违约风险不断加大 图 4 欧元区决策者 必须出台各种财政资金支持措施 否则欧元区将达到崩溃点 但出台的政策总是 力度 太小 时间过晚而且太令人困惑 这种挑战可能有点严酷 现在这些欧洲领导人有过 惨痛的历史教训而且必须遵循条约的种种制约 同时还要对选民 很多选民似乎都感觉 被花言巧语欺骗接受了单一货币 有交待 难怪他们现在怨声载道 一切会如何收场 先考虑欧元区经济短期内陷入温和衰退的情景 因为逆周期财政紧缩 金融状况明显收紧 家庭和企业信心受到打击等因素 我们预期经济负增长 1 参见 欧元区 2012 年前景展望 逼近爆发点 鉴于目前明显扩大的利差可能会削弱更 多国家的财政可持续性并引发自我实现的恶性循环 从目前的政策措施和政策姿态来看 单一货币不太可能在这样的经济衰退中独善其身 必须做出一些牺牲 从更长期来看 牺牲必然会涉及对经济货币联盟的财政框架的全面检查 以及采取预防 性 辅助性和改良性的综合财政措施 但这样的架构调整需要好几年才能完成 而且对 决策者而言不幸的是欧洲政策信誉度严重受损 因此市场不会等待 与此同时 如果欧 洲领导人想要维持欧元区的完整性 我们判断他们会这样做 我们认为别无他法 只 有让央行实施大规模的数量放松政策来平息财政和金融蔓延效应 这样做与央行的广义 使命相符 参见 全球寄语 欧洲央行是时候挑战极限 全球经济监测周报 2011 年 11 月 18 日 而且政府的财政架构无疑已让央行得到了一些宽慰和承诺 具有讽刺意义的是 尽管欧洲央行一直说不想成为欧元区政府的最终贷款人 但其在 2010 年 5 月份就以证券市场计划的形式搭建了一个很好的框架 如果大规模实施的话 应该根据该计划对利差的影响来衡量 而不是从债券购买规模衡量 最新数据显示累 计购买额为 2120 亿欧元 应该会起到效果 如图 5 所示 欧洲央行 以及日本央行 扩大资产负债表的力度远赶不上美联储和英国央行 鉴于欧元区面临很大风险 如果欧 洲央行最终因为经济衰退不仅推出了数量放松政策而且政策力度很大 我们也不会感到 意外 同时我们预期美联储将实施更多的数量放松政策 证券组合将达到 3 万亿美元左 右 而雷曼兄弟破产前的资产组合规模仅为 4800 亿美元左右 英国央行也是如此 在现有的 2500 亿英镑的基础上 资产收购规模将再增加 750 亿美元 为帮助维护 欧元 欧洲央行会大肆扩张资产负债表 但这只不过是赶上继续放松政策的美联储和英 国央行而已 世界其他地区 满目沧夷世界其他地区 满目沧夷 考虑到我们对欧元区经济衰退规模以及相应政策行动的预期 我们认为世界其他地区经 济普遍放缓增长 但不会陷入衰退 预期已表现出非凡韧性的美国经济将继续维持增长 2 3 财政政策仅会造成较小的拖累作用 我们的预期假设 2011 年薪资减免计划 和长期失业援助计划均延长实施 参见 美国 2012 年前景展望 经济继续适度增 长 欧元区衰退可能会让英国遭遇严酷寒风 摇摆在衰退边缘 预期明年经济仅增 长 0 4 因为承受了欧元区银行减少对该地区贷款的主要影响 新兴欧洲 中东和非 洲 EEMEA 的经济增长也会受到打击 我们预测该地区的经济增速从 2011 年可能的 4 3 放缓至 2012 年的 2 2 图图 3 2011 年年主要宏观主要宏观 财政指标 欧元区相比美国 财政指标 欧元区相比美国 英国和日本英国和日本 图图 4 欧元区主权债务利差猛升 部分国家相比欧元区主权债务利差猛升 部分国家相比德国的德国的 10 年期国债利差年期国债利差 数据来源 野村全球经济 数据来源 野村全球经济 财政分立财政分立的货币联盟的货币联盟成成 为为危机扩大器危机扩大器 隐隐显现的危机会促使隐隐显现的危机会促使 当局采取行动维护欧元当局采取行动维护欧元 更长期更长期来看来看欧元区欧元区需要需要 纠正纠正财政框架财政框架 但欧洲央行需要在近但欧洲央行需要在近 期采取激进的期采取激进的数量放松数量放松 政策政策 英国和英国和 EEMEA 受影响受影响 最大 美国经济增速超最大 美国经济增速超 过过 2 0 5 10 15 20 25 30 Jan 08 Aug 08 Mar 09 Oct 09 May 10 Dec 10 Jul 11 希腊 葡萄牙 爱尔兰 意大利 西班牙 法国 pp 开始证券市场计划 SMP 250 200 150 100 50 0 50 100 150 200 250 12 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 欧元区 美国 英国 日本 经常账户收支 左轴 联邦预算收支 左轴 政府未偿债务总额 右轴 占 GDP 的比例 占 GDP 的比例 野村全球经济野村全球经济 6 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 我们预期亚洲经济增长率将从 2011 年可能的 7 5 放缓至 2012 年的 6 6 在目前环 境下这仍算高速增长 亚洲经济近几年明显降低了对 G3 的出口依赖性 更多注重内需 驱动型增长 参见 亚洲 2012 年前景展望 亚洲过山车 然而 我们的亚洲经济 学家继续提出警告 如果欧元区拖累全球经济更严重下滑 那么受 非线性效应 的影 响 亚洲可能会受到沉重打击 我们预期拉丁美洲经济会减速 但因为与欧洲的联系没 有像与美国和亚洲的联系那么紧密 减速程度不会像 EEMEA 那么严重 预期 2012 年 经济增速从 2011 年可能的 4 3 放缓至 3 3 在全球经济减速的大背景下 日本是个主要的例外 2011 年 3 月份的三重灾难让日本 经济陷入衰退 但庞大的重建需求应该会让 2012 年日本的经济增长率略高于 2 参见 日本 2012 年前景展望 经济或继续复苏 我们所有的前景展望和预期都假设不会出现重大的地缘政治冲击 2012 年对投资者来 说不可能一帆风顺 但我们聊以自慰的是 如果在金融大危机爆发时没有采取货币和财 政政策来应对全球私人部门净储蓄的大幅增加 局面可能会远远更加糟糕 图 6 亚洲经济的重新平衡正亚洲经济的重新平衡正 开始取得成效 拉丁美开始取得成效 拉丁美 洲经济增速将降低洲经济增速将降低 1 个个 百分点百分点 灾后的日本灾后的日本经济经济将反弹将反弹 如果没有政策应对 前如果没有政策应对 前 景可能会远远更加糟糕景可能会远远更加糟糕 图图 5 比较各主要央行扩张资产负债表规模的力度比较各主要央行扩张资产负债表规模的力度 图图 6 主要主要国家国家 地区私人部门净储蓄指标 地区私人部门净储蓄指标 2008 年相年相 比比 2012 年年 备注 美联储和日本央行的超额准备金或者欧洲央行和英国央行的等 价物占各央行资产负债表总规模的比例 数据来源 野村全球经济 备注 私人部门净储蓄用经常账户收支减去财政收支 或政府赤字 后占 GDP 的比例来代替 数据来源 野村全球经济 0 10 20 30 40 50 60 Jan 07Dec 07Nov 08Nov 09Oct 10Sep 11 BoE Fed ECB BOJ of balancesheet 2 0 2 4 6 8 10 12 美国 欧元区 日本 中国 英国 2008 2012 占 GDP 的比例 占资产负债表的比例 英国央行 美联储 欧洲央行 日本央行 野村全球经济野村全球经济 7 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 美国美国 2012 年年前景展望前景展望 Lewis Alexander David Resler Aichi Amemiya 经济继续适度增长经济继续适度增长 在政治和外部风险异常高的背景下 美国经济复苏迈向新的一年 我们预期经济增长刚 好能够让失业率到2012年底仅略微下降 美国经济在最近几个月表现得颇具韧性 尽管政策不明朗 企业和家庭信心低迷而且夏 末股市下跌 美国经济在下半年加快增长 一系列因素 例如对汽车的积压需求 货币 政策进一步放松 都可能会支持经济继续复苏 我们的基本预期是 2012 年和 2013 年经济适度增长 平均年增长率在 2 5 左右 基本 预期考虑的是欧元区经济温和衰退的结果 如果欧元区危机显著恶化 美国经济也可能 受累陷入衰退 另外 我们的预期假设国会将延长去年 12 月份实施的薪资税率下调 2 个百分点的措施以及紧急失业援助计划 我们也认为持续高企的失业率和不断降低的通 胀风险将促使美联储在明年上半年实施更多的数量放松政策 不过 美国经济面临很多不利因素 即使薪资税率下调和紧急失业援助计划得以延长 我们预期财政政策在预测期间对经济增长的拖累作用将日益加大 解决房屋抵押贷款市 场失衡问题的进展缓慢 这会继续遏制很多家庭的支出 金融部门仍在调整 以适应监 管变化以及更高的资本金和流动性要求 关键领域 例如房屋抵押融资和税务改革 可 能会做出有利的政策变化 但这或许要推迟至明年 11 月份总统大选和国会选举之后 而且近期风险明显偏下行方向 如果国会不采取额外行动 明年初开始薪资税收将显著 增加 这会大幅提高 2012 年的财政拖累作用 此外 欧元区局势的发展也对美国经济 造成明显的威胁 抵押贷款困境抑制支出抵押贷款困境抑制支出 贷款标准收紧 房价明显下跌 持续经济压力等因素联合起来继续对房主造成财务压力 资不抵债 房屋抵押贷款额超过房屋价值 的房主超过 15 积压的问题房屋抵押贷款 仍处于危险高位 而且对新房屋贷款的更加严格的贷款审批和房屋评估标准不仅限制了 新购房者的需求 也限制了很多有房一族借助更低的抵押贷款利率的能力 另外 空置 房屋数量仍然过高 这对房价造成更多的下行风险而且让房租高企 我们预期这些问题会在明年逐渐得到缓解 随着经济复苏 延期不还的房屋抵押贷款新 增案例正在减少 而且空置率也在下降 图 1 近期对房屋可负担重新贷款计划 Home Affordable Refinance Program 进行了调整 预期这会对抵押贷款再融资步伐 产生一些积极影响 但房屋抵押贷款的过度负债仍可能在 2012 年继续抑制很多家庭的 消费 11 月份选举后或许有机会加快房地产市场的调整 房地美和房利美不能无限期被托管下 去 而且奥巴马政府和国会的共和党都表达了房屋抵押融资体系需要根本性改革的强烈 愿望 基本预期是基本预期是 2012 年经年经 济适度增长济适度增长 图图 1 房房屋空置率和贷款违约率屋空置率和贷款违约率 图图 2 家庭净资产相比个人储蓄率家庭净资产相比个人储蓄率 数据来源 美国人口普查局 野村全球经济 数据来源 美国经济分析局 美联储 野村全球经济 对资产负债表的抑制作对资产负债表的抑制作 用正在降低用正在降低 0 2 4 6 8 10 12 14 0 6 0 8 1 1 2 1 4 1 6 1 8 198619911996200120062011 ofmortgages Pastdue and in foreclosure mortgages rhs Vacant homes for sale lhs of total homes 0 2 4 6 8 10 12 350 400 450 500 550 600 650 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 反向 家庭净资产 可支配收入 左轴 个人储蓄率 右轴 占所有房屋的比例 占所有房屋抵押贷款的比例 逾期不还和丧失赎回权的 房屋抵押贷款 右轴 待售的空置房屋 左轴 野村全球经济野村全球经济 8 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 虽然房屋抵押融资可能会继续抑制很多家庭的消费 但需要指出的是家庭部门总体上已 经完成了资产负债表的大幅调整 在金融危机爆发后家庭储蓄率明显上升 目前的水平 大致符合储蓄率与财富的长期稳定关系 图 2 展望未来 就业和收入的稳定小幅增 长将支持消费 另外 对关键产品的积压需求应该会成为总需求表现韧性的一个原因 例如 危机发生后汽车销量远低于正常的报废置换水平 登记汽车存量下降 如果目前 的汽车销售速度再延续两年 美国成人的人均汽车拥有量将下降至 80 年代以来的最低 水平 即使汽车销量回升至 1600 万辆的水平 这也只是让人均汽车拥有量大致维持目 前的水平 图 3 企业投资的上升潜力企业投资的上升潜力 2011 年到目前为止 企业的设备和软件投资平均年增长率超过 10 而且 关键商业 调查的前瞻性指标表明新设备支出可能会保持活跃增长 图 4 经济大衰退结束后非 家用设备的平均使用年限继续提高 说明积压的重置需求一直在增长 虽然仍比经济衰 退开始前 15 年的平均值低 15 以上 企业的建筑投资在近几个季度也有上升 展望未 来 我们预期投资会追随 而不是先行于 经济增长的步伐 企业投资可能是经济保持 活力的又一个源泉 但不会推动经济更快复苏 通胀回落通胀回落 我们预期通胀将在未来一年逐渐回落 鉴于全球经济减速 我们认为预测期间石油价格 将下跌 持续高企的失业率也有助于压低核心通胀 当然 一系列结构性因素 人口因 素 劳动力供需失衡和生产率趋势 很可能会让产出缺口小于历史趋势暗示的水平 图 5 但综合考虑这些因素后 美国经济在通胀压力显现之前仍有很大的扩张空间 另 外 各种临时因素 例如曾推高通胀的汽车行业供给问题 正在消退 同样的 能源对 核心价格的残留影响 例如通过飞机票和其他交通成本 也将消退 财政政策造成拖累作用财政政策造成拖累作用 2011 年的财政政策基本为中性 但预期明年财政政策会对经济增长造成一定的拖累作 用 如果未来几周未能做出延长薪资税率临时下调和紧急失业援助计划的决定 2012 年的财政拖累作用可能会远远更大 可能会借助授权 12 月中旬以后政府支出的综合议 案来延长减税和失业补贴计划 2012 年过后 我们预期财政政策在可预期的未来将造成实质性的拖累作用 根据目前 的关键财政政策来看 2013 年初的增税计划和自动支出削减计划合计占美国 GDP 的 3 以上 图 6 但我们预期总统和国会大选结束后会实施重要的一揽子财政改革 一方 面让中期财政得到明显巩固 同时也会减少 2013 年的财政拖累作用 预期个人储蓄率趋稳预期个人储蓄率趋稳 图图 3 汽车销售汽车销售和和年报废率年报废率 图图 4 资本性支出计划资本性支出计划和和实际非实际非住宅住宅投资投资 数据来源 美国经济分析局 人口普查局 美国联邦公路署 野村 全球经济 数据来源 联储银行 美国经济分析局 野村全球经济 企业投资仍将保持活跃企业投资仍将保持活跃 由于石油降价 通胀将由于石油降价 通胀将 回落回落 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 2002 2004 2006 2008 2010 2012 指数 年同比 计划资本性支出综合指数 先行 3 个月 左轴 实际非住宅投资增长 右轴 8 10 12 14 16 18 20 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 轻量级汽车历史销量 野村预测 人均汽车拥有量维持在目前水平 0 94 年 报废 率 百万辆 季调后年率 野村全球经济野村全球经济 9 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 美联储将采取更多行动美联储将采取更多行动 美联储官员的最新预期强调了 2012 年以及未来面临的种种挑战 联邦公开市场委员会 FOMC 的与会者预期通胀将较快回落至目标区间 但未来三年的失业率仍将远远超 过与 FOMC 双重使命相符的水平 鉴于未来几个季度通胀预期将回落而且劳动力市场没有好转的迹象 我们预期 FOMC 会 继续放松政策 沟通创新是第一步 但光这点可能不够 具体来说 我们预期 FOMC 将 在 2012 年一季度实施第三轮数量放松政策 QE 鉴于房屋抵押融资市场尚未恢复正 常 房屋抵押贷款支持证券 MBS 可能会成为下一轮数量放松政策的焦点 很多因素 特别是短期的财政拖累作用超过我们目前的预期 或者欧洲问题导致金融状况明显收 紧 可能会加速美联储推出下一轮宽松政策 大选后可能会实施大选后可能会实施重要改革重要改革 除了美联储的措施以外 2012 年 11 月份大选之前政策不太可能对经济增长起到显著的 刺激作用 但大选结束后应该是实施重要改革的好机会 两党对税务改革的兴趣日益增 长 另外 最终解决房地美和房利美问题的必要性将对 2013 年房屋抵押贷款融资改革 产生强大的推动力 尽管如此 在可预见的未来有一个重要的不利因素来自取消宏观经 济刺激措施的必要性 财政巩固可能会长时间成为美国经济前景的一部分 另外 美联 储最终会恢复货币政策的 正常化 2013 年之后经济结构可能会得到改善 这对长 期经济增长有利 但即使采取了重要政策改革 我们也不认为美国经济会迅速加快增长 来自海外的下行风险来自海外的下行风险 欧洲仍是美国经济前景面临的最主要的外部风险 我们预期欧洲的温和衰退和金融状况 的有所收紧会导致外需放缓增长 但如果欧洲危机加剧而且欧元区金融压力溢出到全球 市场 美国经济增长可能会更加糟糕 图图 5 对美国产出缺口的估计对美国产出缺口的估计 图图 6 财政政策对财政政策对 GDP 的影响 可选择情景的影响 可选择情景 数据来源 国会预算办公室 CBO 经合组织 野村全球经济 数据来源 国会预算办公室 野村全球经济 美联储将进一步放松政美联储将进一步放松政 策策 会实施重要的政策改革 会实施重要的政策改革 但要到大选结束但要到大选结束后后 欧洲对美国经济复苏造欧洲对美国经济复苏造 成显著风险成显著风险 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 0 5 0 0 0 5 1 0 1 5 2009 2010 2011 2012 2013 占 GDP 的比例 预测 当前政策的 影响 8 6 4 2 0 2 4 6 1969 1976 1983 1990 1997 2004 2011 野村产出缺口 经合组织估计值 CBO 估计值 野村全球经济野村全球经济 10 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 美国美国 经济预测经济预测 Lewis Alexander Ellen Zentner Aichi Amemiya 准备面对准备面对不利因素不利因素 2011年下半年美国经济加速增长 但2012年初会面临重要不利因素 如果国会未能延 长目前的薪资税率下调计划 不利因素将变得更加猛烈 经济活动 经济活动 尽管金融市场动荡和欧洲经济放缓对复苏造成了威胁 2011 年下半年美国经 济增长步伐有所加快 具体来说 在三季度 GDP 增长 2 0 的基础上 我们预期四季度 经济活跃增长 3 2 劳动力市场形势从夏季开始有所好转 但招聘步伐仍远低于之前 的经济复苏期 疲软的劳动力市场 动荡的金融状况以及持续低迷的房地产行业都降低 了消费者信心 并遏制了消费支出的复苏步伐 在全球经济减速的背景下出口放缓增长 因此净贸易在 2011 年仅对经济增长作出了很小的贡献 但如果欧洲局势企稳 2012 年 出口应该会加快增长 虽然对新厂房和设备的需求仍然活跃 徘徊不去的前景不确定性 可能会推迟一些未来项目的上马 各级政府的财政紧缩措施继续抑制政府消费和基建支 出 通胀 通胀 大宗商品价格从二季度的历史高位回落 这已开始逆转消费者价格猛涨 之前推 动总体 CPI 通胀率从 2010 年四季度的同比 1 2 上扬至 2011 年三季度的 3 8 的势 头 由于暂时供应紧缺导致的汽车价格上涨压力现在也已逆转 核心 通胀也在回落 然而 出租房供不应求继续对居住类成本造成压力 政策 政策 尽管决策者继续推迟解决长期财政问题 但可能会采取重要措施避免 2012 年初 税收突然增加 这样的行动将缓解其他财政措施对 2012 年经济增长的拖累作用 在高 失业 低通胀的背景下 我们预期美联储将在 2012 年一季度推出新一轮的数量放松政策 风险 风险 在长时间去杠杆化的环境下 强大的不利因素让风险继续偏下行方向 另外 美 国的财政制约和欧洲经济衰退的阴影加大了下行风险 然而 新的政策提议可能会抵消 部分风险 预测详述预测详述 备注 实际季度 GDP 及其贡献率均为经季调后年率 经季调后年率 失业率为失业人口占劳动力比例的季度平均值 非农就业人数是期 间平均月度变化值 通胀指标和自然年 GDP 为年同比变化率 利率预期为期末值 新屋开工为期间均值 粗体数据为实际值 表格更新于 2011 年 12 月 5 日 数据来源 野村全球经济 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 2011 2012 2013 实际 GDP 1 3 2 0 3 2 1 5 2 2 2 3 2 6 2 8 2 9 1 8 2 3 2 6 个人消费 0 7 2 3 3 0 1 9 2 2 2 2 2 5 3 1 3 1 2 3 2 2 2 8 非住宅固定投资 10 3 14 8 6 2 3 0 6 8 5 4 3 9 4 2 4 8 8 8 6 5 4 7 住宅固定投资 4 2 1 6 4 0 3 2 2 9 7 2 10 7 14 9 18 4 1 7 4 1 13 0 政府支出 0 9 0 1 0 9 1 9 2 6 2 1 1 6 2 0 1 6 1 9 1 6 1 9 出口 3 6 4 3 5 7 4 8 6 2 7 1 7 1 6 3 6 1 6 8 5 5 6 4 进口 1 4 0 5 5 0 4 1 3 3 3 8 3 6 3 3 4 7 4 9 3 4 4 1 对 GDP 的贡献 国内最终销售 1 4 3 1 2 7 1 4 1 8 1 9 2 2 2 6 2 8 2 0 2 1 2 4 库存 0 3 1 6 0 6 0 2 0 1 0 1 0 1 0 1 0 0 0 3 0 0 0 0 净贸易 0 2 0 5 0 1 0 1 0 3 0 3 0 3 0 3 0 0 0 1 0 1 0 2 失业率 9 1 9 1 8 8 8 7 8 7 8 7 8 6 8 5 8 3 9 0 8 7 8 3 非农就业人数 千人 97 96 120 100 150 150 150 150 150 120 138 180 新屋开工 千套 季调后年率 572 615 633 608 620 650 684 745 795 601 640 802 消费者价格 3 3 3 8 3 3 2 4 1 8 1 3 1 4 1 3 1 3 3 2 1 7 1 3 核心 CPI 1 5 1 9 2 1 2 0 1 7 1 4 1 4 1 5 1 6 1 6 1 6 1 6 联邦预算 GDP 8 7 8 6 7 5 经常账户收支 GDP 3 0 2 9 2 8 美联储证券组合 万亿美元 2 64 2 64 2 64 2 75 3 00 3 00 3 00 3 00 3 00 2 64 3 00 3 00 联邦基金利率 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 0 0 25 3 个月 LIBOR 利率 0 25 0 48 0 50 0 50 0 50 0 50 0 50 0 50 0 55 0 50 0 50 0 60 2 年期国债收益率 0 45 0 24 0 30 0 30 0 30 0 30 0 35 0 40 0 45 0 30 0 35 0 55 5 年期国债收益率 1 76 0 95 1 10 1 15 1 20 1 30 1 40 1 40 1 50 1 10 1 40 1 75 10 年期国债收益率 3 18 1 92 2 30 2 40 2 50 2 60 2 75 2 80 2 85 2 30 2 75 2 90 30 年期抵押贷款利率 4 51 4 03 4 10 4 00 4 10 4 15 4 25 4 25 4 30 4 10 4 25 4 35 野村全球经济野村全球经济 11 2012 年全球经济前景展望年全球经济前景展望 2011 年年 12 月月 14 日日 欧元区欧元区 2012 年年前景展望前景展望 Jens Sondergaard 逼近逼近爆爆发点发点 政策方面的不作为将欧元区在2012年推向爆发点和经济衰退 欧洲央行或不得不实施 数量放松政策 避免欧元区解体的痛苦后果 主权债务危机已经恶化到如此地步 欧元区被推向爆发点 因为逆周期的财政紧缩和显 著收紧的金融状况看来将让欧元区在 2012 年陷入衰退 金融市场对欧元区的可持续性 提出了质疑 但我们相信欧洲央行最终会在明年采取一系列更有力的数量放松操作 从而提振市场信 心 显著放松货币状况并使得欧元明显贬值 我们认为这样的政策措施将确保欧元区的 完整性 没有成员国退出欧元区 并为 2012 年底经济的重新复苏铺平道路 但欧债 危机已经对经济复苏造成了附带影响 因此我们将 2012 年和 2013 年的 GDP 增长率预 期相应下调至 1 和 1 9 7 月份时的预期分别是 1 8 和 2 图 1 评估评估附带影响附带影响 尽管今年上半年欧元区的复苏势头曾有所加强 但近期前景已变得远远更加黯淡 主要 原因是 与我们 2010 年底预期的相反 主权债务危机并未消退 反而加剧了 意大利 10 年期收益率明显上升 债务危机迫使各国在 2012 年进一步勒紧财政口袋 不仅外围国家出台更多的财政紧缩 计划 法国和荷兰等核心国家也是如此 更加偏紧的财政政策态度有可能导致经济增长 放缓而且失业率更高 我们现在认为 2013 年失业率将达 11 5 创历史最高水平并对 政府财政造成更多压力 但受到金融市场和评级机构的压力 目前来看政府愿意做出这 样的牺牲来保全他们引以为豪的 AAA 评级 尽管增长预期下调 欧元区大部分国家似 乎会坚持 2012 年雄心勃勃的财政巩固计划 图 2 在挑战更大的低增长 高失业环境下 我们不认为政府真的会执行这些支出削减计划 尤 其是我们相信财政不利因素对 2012 年经济增长的累计拖累作用可能会在 0 6 1 个百分 点左右 鉴于潜在 GDP 增速接近 1 这样的拖累作用非常严重 尽管欧元区政府宣布会坚持财政紧缩措施 但穆迪已经警告说如果欧债危机没有快速解 决方案 可能会重新评估所有欧洲主权信用评级 我们认为 2012 年会有一家或几家评 级机构将欧元区的至少一个 AAA 评级国家放入负面观察名单 未来可能会收紧信贷未来可能会收紧信贷 欧元区各地的信贷状况已经略有收紧 但我们认为未来几个季度还会明显收紧 作为衡 量货币状况的关键指标 银行贷款利率已经上升 而且我们认为在预测期间将居高不下 图 3 因此 我们对 2012 年投资和消费前景的看法已变得远远更加悲观 预期会 分别下降 3 和 1 即使欧元区决策者出台实质性的政策措施 可能会缓解融资成本压力 但 2008 09 年 经济衰退的主要教训是消费者和企业信心不会迅速反弹 因此附带损害已经造成 欧元 区正走向衰退 问题是经济衰退的深度和持续时间 欧元区被推向爆发点欧元区被推向爆发点 但欧洲央行会采取政策但欧洲央行会采取政策 应对应对 近期前景变得更加近期前景变得更加黯淡黯淡 图图 1 欧元区的主要预期变化欧元区的主要预期变化 图图 2 2012 年财政收支预期年财政收支预期 备注 利率为期末值 其余为年度均值 失业率是失业人数占劳动力 的比例 财政收支是财政收支占 GDP 的比例 数据来源 野村全球经济 数据来源 野村全球经济 欧元区将加强