（会计学专业论文）中国上市公司超额现金持有水平与股权结构关系的实证研究.pdf

摘要 现金持有行为是现代公司一项重要的理财行为 它综合反映了公司的财务战 略和经营战略 并且与公司的治理状况也有着密切的关系 公司持有的现金过多 或过少对企业都不利 都反映出公司的经营管理效率以及公司治理机制存在某神 程度的不完善 而公司治理机制中重要因素之一就是公司的股权结构 本文旨在 通过对我国上市公司超额现金持有水平与股权结构关系的研究 来为更好地提高 我国上市公司整体质量 降低公司的超额现金持有水平提高理论依据和经验支 持 本文以在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日以前在沪深两地上市的6 6 2 家非金融类公司 2 0 0 0 2 0 0 4 年的数据为样本 以超额现金持有水平为被解释变量 以股权结构各 要素为解释变量 通过运用独立样本t 检验和多元回归的方法 对我国上市公司 的超额现金持有水平与股权结构之间的关系进行了探索性的研究 研究结果表明 超额现金持有水平与股权集中度之间具有显著的平倒s 型关系 当股权集中度处于2 0 一8 0 时 超额现金持有水平随股权集中度的增 加先是下降而后上升最后又再下降 当第一大股东股权性质为国家股时 超额 现金持有水平与第一大股东的持股比例之间具有显著的平倒s 型的关系 超额现 金持有水平随其持股比例的增加先是下降而后上升最后又再下降 当第一大股 东股权性质为法人股时 超额现金持有水平与第一大股东的持股比例之间具有显 著的u 型关系 超额现金持有水平随其持股比例的增加先是下降而后上升 o 超 额现金持有水平与大股东占用资金显著正相关 当存在大股东占用上市公司资金 时 超额现金持有水平显著地提高 并且大股东占用资金的比例越大 超额现金 持有水平就越高 超额现金持有水平与管理层持股比例负相关关系 但极不显 著 主要是因为我国上市公司中管理层的持股比例太低 导致无法充分发挥股权 激励机制对公司管理层的激励作用 关键字 超额现金持有水平 股权结构 公司治理 中图分类号 f 2 3 a b s t r a c t c a s hh o l d i n gp o l i c yi sa ni m p o r t a n tp o l i c yo fm o d e r nc o m p a n i e s a n dao v e r a l l r e f l e c t i o no ft h ec o m p a n i e s f i n a n c i a ls t r a t e g ya n do p e r a t i o n a ls t r a t e g y a n dh a v ea t i g h tr e l a t i o nw i t ht h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e n e i t h e rt o om u c hn o rt o o l e s sc a s h h o l d i n g si sg o o df o rt h ec o m p a n i e s a n dt h e s et w ob o t ha r et h er e f l e c t i o n st h a tt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mh a ss o m ed e f i c i e n c y a n dt h em o s ti m p o r t a n tp a r to f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mi st h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y t h e a i mo ft h i sp a p e ri st op r o v i d es o m et h e o r e t i c a lb a s i sa n d e m p i r i c a le v i d e n c e sf o rh o w t oi m p r o v et h eq u a l i t yo ft h ew h o l el i s t i n gc o m p a n i e si nc h i n ab ym e a n so ft h e r e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i po ft h ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g sa n dt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e t h i sp a p e ru s e sas a m p l eo f6 6 2n o n f i n a n c el i s t i n gc o m p a n i e sf r o m2 0 0 0t o 2 0 0 0 4i nc h i n as t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e nw h i c hl i s t e db e f o r et h en o v 3 1 1 9 9 1 w es e tt h ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g sa st h ed e p e n d e n tv a r i a b l e t h ef a c t o r so f t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e s m a k eae x p l o r i n gr e s e a r c ho n t h er e l a t i o n s h i po ft h ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g sa n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei nt h e l i s t i n gc o m p a n i e si n c h i n ab ym e a n so fi n d e p e n d e n t s a m p l e t t e s ta n dm u l t i r e g r e s s i o na n a l y s i s t h er e s u l t sr e v e a lt h a t 压 t h e r ei sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o no ff l a ts s h a p e b e t w e e na b n o r m a lc a s hh o l d i n g sa n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t i o t h ea b n o r m a l c a s hh o l d i n g sw o u l db ed e c r e a s i n gt h e ni n c r e a s i n ga n dt h e nd e c r e a s i n ga g a i nw h i l e t h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t i oi si n c r e a s i n gi nt h ea r e ao f2 0 8 0 w h e nt h e s h a r ec h a r a c t e ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri ss t a t e o w ns h a r e t h e r ei sas i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o no ff l a t s s h a p eb e t w e e na b n o r m a lc a s hh o l d i n g sa n dt h el a r g e s t s h a r e h o l d e r so w n e r s h i p t h ea b n o r m a lc a s h h o l d i n g sw o u l db ed e c r e a s i n gt h e n i n c r e a s i n ga n dt h e nd e c r e a s i n ga g a i nw h i l et h el a r g e s ts h a r e h o l d e r so w n e r s h i pi s i n c r e a s i n g a n dw h e nt h es h a r ec h a r a c t e ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri sl e g a l p e r s o n s h a r e t h e r ei sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o no fu s h a p eb e t w e e na b n o r m a lc a s hh o l d i n g s a n dt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r so w n e r s h i p t h ea b n o r m a lc a s h h o l d i n g sw o u l db e d e c r e a s i n ga n dt h e ni n c r e a s i n gw h i l et h el a r g e s ts h a r e h o l d e r so w n e r s h i pi si n c r e a s i n g t h ec a p i t a lr a t i ot h a tt h em a j o r i t ys h a r e h o l d e r sh a v eo c c u p i e dh a sas i g n i f i c a n t i m p a c to na b n o r m a lc a s hh o l d i n g s m a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a san e g a t i v ei m p a c t o na b n o r m a lc a s hh o l d i n g s b u ti ti so fm u c hl e s ss i g n i f i c a n c e t h er e a s o nm a y b el i e s i nt h a tt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pi nt h el i s t i n gc o m p a n i e so fc h i n ai st o ol o w a n d t h e nt h es h a r ei n c e n t i v ed o e s n te x e r t sm u c hi n f l u e n c eo nt h em a n a g e m e n t k e yw o r d s a b n o r m a lc a s hh o l d i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c l c f 2 3 h i 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意 名渺魄芦 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留 送交论文的复印件 允许论文被查阅和借阅 学校可以公布论文的全部或部分内 容 可以采用影印 缩印或其它复制手段保存论文 保密的论文在解密后遵守此 规定 作者签导师签名 赴日期 1 1 问题的提出 第一章绪论 据g l o b a lv a n t a g e 数据库的数据统计显示 在1 9 9 8 年末 世界上最大的那 些公司持有大约1 5 万亿美元的现金及现金等价物 占到了这些公司资产账面价 值的9 并且比公司权益的市场价值略微高出9 d i t t m a r 等 2 0 0 3 由此可 见现金及其持有水平对公司的影响程度 那么是什么因素促使这些公司持有如此 多现金 持有大量现金以及有价证券对公司的行为有什么影响 公司现会持有 量是否存在最佳水平呢 这些问题早已存在并正在或将在被国内外学者所研究 b r e a l e y 和m y e r s t 9 9 6 认为 如何决定公司的现金及其等价物的持有量是财务学 界尚未解决的十个问题之一 现金持有 c a s hh o l d i n g 1 行为是现代公司一项重要的理财行为 它综合反映 了公司的财务战略和经营战略 并且与公司的治理状况也有着密切的关系 一方 面 公司的现金持有关系到公司的日常交易和经营活动 比如支付企业员工的工 资 支付银行借款的利息 向供应商支付购买原材料的货款等 另一方面 公司 的现会持有还与公司的其他财务行为如投资决策 融资决策和股利决策等息息相 关 因此 公司一般都会持有一定量的现金资产以应付正常的经营活动及财务决 策 然而 公司持有的现金并不是越多越好 事实上 公司持有的现金过多或过 少对公司都是不利的 公司持有的现金过多 由于流动性和收益性之间存在负相 关的关系2 会导致过大的机会成本 同时企业经营的目的是为了最大限度地获 得价值的增值 因此企业只有将现金用于购买生产资料和劳动力并投入到生产当 中 才能实现价值的增值 而持有多余的现金本身并不是企业存在的目的 而公 司持有的现金过少 可能会造成公司因一时缺少必要的现金 不能应付公司正常 的经营业务开支所需 从而使公司遭受损失 甚至影响到公司的生存和发展 由 此可见 持有现金过多或过少都对企业不利 都反映出公司的经营管理效率以及 公司治理机制存在某种程度的不完善 而公司治理机制中重要因素之一就是公司 的股权结构 因此本文希望通过对我国上市公司超额现金持有水平与股权结构关 1 局外学者的研究文献中对 现会持有 的表以 方法通常有以下几种 c a s hh o l d i n g c a s hi e s c r v c l i q u i d i t y c a s ha n dc a s he q u i v a l e n t c a s ha n dm a r k e t a b l es e c u r i t y 等 根据我国企业会计准则中对现金的定义 现金包 括现金和现金等价物 现金指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款 现金等价物指企业持有的期限 短 流动性强 易于转换为已知金额现会 价值变动风险小的投资 奉文提到的 现金持有 包括现金和 现金等价物 具体数据取自上市公列披露的年报中现金流量表扑充资料表内的现金及现金等价物的期末余 额 在市场正常的情况下 一般说来 流动性强的资产 其收益性较低 l 系的研究 来为更好地提高我国上市公司整体质量 降低公司的超额现金持有水 平提高理论依据和经验支持 1 2 文献综述 关于现金持有问题的研究 早在1 9 3 6 年凯恩斯 i c 心y n e s 就提出货币需求理 论 指出公司现金持有的三种动机 即交易性动机 t r a n s a c t i o nm o t i v 曲 预防性动 机 p r e c a u t i o n a r ym o t i v e l 和投机性动机 s p e c u l a t i v em o t i v e 但遗憾的是 在此后 的将近半个世纪的时间里 现金持有问题不管是在理论研究方面还是在实证研究 方面一度是一个不太引人注目的研究领域 研究成果和相关文献也甚少 直到 2 0 世纪8 0 年代融资优序理论 p e c k i n go r d e rt h e o r y m y e r s m a j l u f 1 9 8 4 和自 由现金流量理论 f r e ec a s hf l o w t h e o r y j e n s e n 1 9 8 6 问世以后 公司现会持有 水平的相关研究才开始受到较多的关注 自2 0 世纪9 0 年代特别是k i m 等 1 9 9 8 o p l c r 等 1 9 9 9 的研究以来 关于公司现金持有水平影响因素的研究规模快速扩 容 实证文献大量涌现 并积累了大量的研究成果 而与国外学者丰富的研究文 献和成果相比较 国内仅有很少的学者对该问题进行了研究 并且研究方法和研 究范围都比较单一 直到近两年 相关的实证研究才稍微多了起来 1 2 1 国外实证研究的文献综述 可以说 国外学者对现金持有水平的影响因素的研究是兴于k i m 等 1 9 9 8 o p l c r 等 1 9 9 9 对现金持有影响因素的理论和实证研究表明企业的成长机会 企业规模 现金股利 现金流量的变动性 财务杠杆 管理层持股等因素对现金 持有水平都有重要的影响 而在国别研究方面 国外学者已经分别以美国 英国 德国 e i 本 加拿大 新加坡 法国 荷兰等上市公司或几个国家的上市公司之 间比较数据为样本研究了现金持有的影响因素 国外学者关于现金持有水平主要 有以下几个方向的研究 1 与公司财务特征相关变量为影响因素的研究 j o h n 1 9 9 3 以1 9 8 0 年的 财富5 0 0 强 中的2 2 3 家公司1 9 7 9 年 1 9 8 1 年问 的数据为样本 研究现金持有水平与其他相关决定因素的关系 研究结果发现 公司现金持有水平与t o b i n q 值 研发支出 资本支出 广告支出 资本支出和破产 哑变量显著正相关 k i m 等 1 9 9 8 以美国1 9 7 5 1 9 9 4 年间的9 1 5 家工业企业为样本 用解析和实 证方法研究了企业现金持有水平的影响因素 研究结果发现 公司现金持有水平 与成长机会 以市净率为代理变量 现金流量变动性为正相关关系 而与公司 2 规模 负债水平 实物资产和现会资产的回报差异 现金的平均周转期 以存货 的平均周转期 应收账款平均周转期 应付账款平均周转期为代理变量 现金流 量为负相关关系 o p l e t 等 1 9 9 9 3 以1 9 7 1 1 9 9 4 年间的美国上市公司为样本 研究企业现会和 有价证券持有水平的决定因素及其相应的理论含义 认为企业存在最优的现金持 有水平 研究结果同时还发现 公司现金持有水平与公司未来投资机会 以 t o b i n q 值为代理变量 公司现金流量的不确定性 以公司前2 0 年的现金流量 的标准方差作为公司现金流量不确定性的代理变量 现会流量 以 息税前利 润 折i i t 摊销 g 资产为代理变量 公司信息不对称程度 以公司研究和开发 费用 r d 和公司资产价值的比例为代理变量 显著正相关 与公司从外部筹集 资金难度 以公司资产的账面价值的自然对数为代理变量 公司规模 公司的 债务水平 以资产负债率为代理变量 显著负相关 p i n k o w i t z w i l l i m s o n 2 0 0 1 以美国1 9 7 1 1 9 9 4 年问的上市公司 同本 1 9 7 和1 9 9 5 年间的上市公司和德国1 9 8 4 1 9 9 4 年问的上市公司为样本 研究商业 银行对美国 德国以及日本的工业企业现金持有行为的影响 研究结论认为 日 本企业现金持有较多 其原因可能在于较高的银行权利和其他监督力量的缺位 比如没有大的非银行大股东或没有活跃的企业控制权市场 而银行鼓励企业 持有大量现金的目的在于收取租金或降低其监督成本 t e r u e l s o l a n o 2 0 0 4 以西班牙1 9 9 7 2 0 0 1 年间的8 6 0 家中小企业为样本 研究现金持有水平的影响因素问题 认为公司存在目标现会水平 研究结果同时 还发现 公司现金持有水平与财务杠杆和现金流量显著正相关 而与短期银行债 务比率 长期债务比率和现金替代物显著负相关 与企业规模和成长性负相关 但不显著 a l m e i d a 等 2 0 0 4 以美国1 9 7 1 以0 0 0 年问的1 0 2 6 家制造业公司为样本 将企 业分为财务约束型公司与非财务约束型公司 分析了现金持有水平对现金流量的 敏感性差异 以及企业的财务状况对它的影响程度 研究发现 与不存在财务约 束的公司相比 存在财务约束的公司从实现的现金流入量中储备的现金更多 而 且存在财务约束的公司在经济萧条时储备更多的现金 即对受制于财务约束的公 司而言 从现金流积累现金的敏感性商 而不存在财务约束的公司则没有什么变 化 由此可见 国外学者对公司现金持有水平与公司财务特征相关变量的关系研 3 o p l e r 等 1 9 9 9 以美周匕市公司为样本研究现金持有的影响冈素和内涵是这一研究领域具有芈程碑意义的 开拓者 他的贡献在于建立了现金持干 影响困索研究的理论框架 并最先研究现会公i d 足青持有过量现金 及产生过量现金的原凼 之后其他学者的研究都是在o p l c r 等人的研究结果之j 二小断完善 他们的研究角 度 方法 变量衡量等都借鉴了该文献 3 究较为深入 影响因素变量逐步增加 行业从非金融行业扩展到金融行业 研究 样本从上市公司扩展到一般公司到中小企业 国别研究也不断推陈出新 公司财 务特征层面上的各种影响因素及其相关关系逐步得到了比较全面的展现 2 与公司治理相关变量为影响因素的研究 d i t t m a r 等 2 0 0 3 以4 5 个国家的1 1 0 0 0 多家公司为样本 研究现余持有水平 的影响因素 研究结果发现 在那些股东权益保护比较差的国家 公司的现金持 有水平是那些股东权益保护得比较好的国家的2 倍 此外 股东权益保护比较差 时 其他的一些推动现会持有水平的因素 比如说信息不对称 投资机会等和现 金持有水平的关系就不再那么显著了 他们的证据同时还表明股东保护较差的公 司 其投资者不能有效促使管理层交还多余的现金持有 g u n e y 等 2 0 0 3 以同本 法国 德国和英国四个国家1 9 8 3 2 0 0 0 年间的3 9 8 9 家企业为样本 对它们的现金持有行为进行了实证研究 研究结果发现 一国的 法制环境和企业的股权结构对企业的现会持有行为具有非常重要的决定作用 表 现为较高的股东 或债权人 保护程度与较低的现金持有水平相联系 股权集中 度与现会持有水平负相关 g u n e y 等认为这可能是由于大股东的存在导致了企业 外部融资成本的减少 k u s n a d i 2 0 0 3 以新加坡2 3 0 家上市公司为样本 研究现金持有行为与公司治 理机制的关系问题 研究结果发现 现金持有水平与董事会规模显著正相关 而 与非管理层的批量持股权显著负相关 他认为 这是因为规模较大的董事会和低 水平的非管理层的批量持股权会导致低下的公司治理效率 这些企业的股东没有 足够的权利迫使管理者将额外的现金分配给他们 从而导致其比那些拥有更好的 治理机制的企业持有更多的现金 k a l c h e v a l i n s 2 0 0 4 以3 1 个国家5 0 0 0 多家公司为样本 研究现金持有水 平的影响因素问题 研究结果发现 公司现金持有水平与资产规模 销售增长率 和管理层控股哑变量显著正相关 而与债务比率和董事权利 制衡 指数显著负 相关 结论是当管理层及其家族实质上控制公司时 持有现金较多 对外部股东 保护不力时 现金持有水平与管理层有效控制之间的正相关关系更强 外部投资 者会对那些现金持有水平较高的公司采用相对较高的估价折扣 那些被认为存在 管理层代理问题的公司持有较高的现金水平 高现金水平和不力的公司治理往往 与相对较大的公司价值折扣联系在一起 n a i w e ic h e n a r v i n dm a h a j a n 2 0 0 6 以1 9 9 3 2 0 0 2 年期间1 5 个欧盟国家 包 括1 2 个欧洲货币联盟国家和3 个非欧洲货币联盟国家 的公司为样本 研究公 司治理对现金持有的影响 研究结果发现 债权人的权利也影响公司的现金持有 4 而且其对现金持有的影响比股东权利对现金持有的影响更趋稳定 同时还发现 债务和净营运资本对现金的替代作用在欧洲货币联盟国家中比非欧洲货币联盟 国家中好 在欧洲货币联盟国家中通用货币的采用降低了公司的现金持有 3 与公司财务特征和公司治理相关变量为共同影响因素的研究 由于公司财务因素与公司治理因素各有各的着力点 它们从不同的方面影响 公司的现金持有水平 随着实证研究方法的完善和数据来源的丰富 国外不少学 者开始将影响现金持有水平的公司财务因素与公司治理因素综合起来来进行相 关的的实证研究 f a u l k e n d e r 2 0 0 2 美国1 9 9 3 年小企业财务状况的调查数据为样本 研究美 国小企业现金持有水平的影响因素 研究结果发现 管理者持股比例与企业的现 金持有水平显著负相关 而且当大股东比例增加时 现金持有水平会有所下降 股东数量越多的企业持有的现金越多 原因可能是由于股东分散 对管理者监督 不力 从而使企业能持有更多的现金 研究结果还表明 随着股权集中度的增加 企业以现金形式将盈余保留在企业内部的可能性随之减少 此外 研发费用的投 资 杠杼比率 信息不对称程度和企业年龄与现金持有水平显著正相关 而企业 规模与企业的现金持有水平显著负相关 o z k a n o z k a n 2 0 0 4 以1 9 8 4 1 9 9 9 年期间的英国企业为样本 研究影响企 业现会持有行为的影响因素 研究结果发现 现金持有水平与管理层的持股比例 之间呈平倒s 型关系 当管理人员持股数在o 到2 4 之间的时候 随着管理人 员持股数的增加 公司现金持有水平下降 当管理人员持股数在2 4 和6 4 之 间的时候 随着管理人员持股数的增加 公司现金持有水平上升 当管理人员持 股数大于6 4 的时候 随着管理人员持股数的增加 公司现金持有水平又下降 而且这种联系并没有因为最终控制人变量之后而发生改变 研究同时还发现公司 的现会持有水平与增长机会 以市净率为代理变量 现金股利支付与否显著正 相关 而与现金流量 现金替代物 非现金流动性资产 财务杠杆和银行债务 显著负相关 与现金流量变动性 作者无法解释 和企业规模负相关 但并不显 著 n i c o l a sc o u d e r e 2 0 0 5 以加拿大 法国 德国 英国和美国1 9 8 9 2 0 0 2 年阃 的4 5 1 5 家公司数据为样本 研究公司现金持有水平的财务决定因素以及和公司 治理的关系 研究结果表明 现金持有水平与公司的规模 现金流量水平 现金 流量的变动性和t o b i n q 值正相关 与债务水平 投资率 流动资产负相关 现 金持有的制度决定因素是显著的 并且支持法律体系对现金持有决策影响的假 设 在有利于股东权利的法律框架中 现金水平较低 同时显著的财务和制度因 5 素不能排除自由现金流量的假设 4 其他方面的研究 r l a r f o r d 0 9 9 7 以现金充足的公司为样本 研究现金持有水平与公司并购行为 问题 研究结果发现 现金充足的公司更可能倾向于兼并 而且更多是进行分散 化兼并 而被兼并公司被现金充足的收购方收购后 价值下降 而那些被现金充 足的公司收购的公司通常只有比较少的竞购方 f a l e y e 2 0 0 4 以9 8 家存在代理权争夺问题的公司为样本 研究现金持有水平 与代理权争夺问题 研究结果发现 成为代理权争夺目标的公司比对照组公司的 现金持有水平高出2 5 代理权争夺尘埃落定后 现金持有水平显著下降 从而 认为代理权争夺是降低公司多余现金的有效方式 1 2 2 国内实证研究的文献综述 相比于国外学者的研究 国内学者对现金持有水平的决定因素及其与其他影 响因素的关系等相关实证研究起步较晚 除了陈雪峰 翁君奕在2 0 0 2 年对配股 公司的现会持有行为和其之后的经营业绩之间的关系进行了实证研究外 都是从 2 0 0 4 5 0 0 5 年开始对现金持有影响因素进行探索性研究 截至到2 0 0 6 年底 发 现这方面的相关研究文献仅有9 篇 研究成果及相关文献也集中刊登在了 2 0 0 5 2 0 0 6 年的学术期刊上 这些研究初步发现 除了和国外的研究结果有相同 的影响因素之外 由于我国上市公司特殊的股权结构 治理特征和资本市场环境 等因素 我国上市公司现金持有影响因素有鲜明的特色 但是国内学者的这些研 究使用的影响因素变量还不是很全面 而且使用的样本数据大多是集中在 1 9 9 8 2 0 0 2 年这个区间内的数据 研究数据也相对显得过于 陈旧 陈雪峰 翁君奕 2 0 0 2 以1 9 9 9 年实施配股的公司为样本 分析了上市公司 配股后现金的持有状况 持有形式及配股前后公司经营业绩的变化 研究发现在 配股当年 公司配股所得现金多以货币资金和短期投资的形式存在 次年投入使 用 但有2 6 的公司变更投资项目 公司在配股当年的经营业绩较前一年显著下 降 在现金投入使用的当年 业绩较前一年无明显变化 但在现金投入使用的下 一年 经营业绩又显著下降 而且通过横截面研究发现在现金富余公司中现金持 有量越多公司业绩则越差 从而表明配股公司的经理人存在滥用配股资会的行 为 符合自由现金流的代理成本假说 张人骥 刘春江 2 0 0 5 以2 0 0 0 年度在沪深交易所上市交易的9 9 1 家上市公 司为样本 利用第一大股东的绝对持股比例 第一大股东的相对持股比例和股权 性质三个因素来定义股东保护变量 并在此基础上研究了股东保护与现金持有量 6 之间的关系 研究结果表明 上市公司现金持有量差异较大 并且在股东保护较 好的情况下 现金持有量相对较小 即股权结构影响下的股东保护与现金持有量 具有负的线性相关性 胡国柳 蒋永 f l z o o s d a1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前在深沪两地上市的非金融 类b 股公司为样本 1 9 9 8 2 0 0 2 年为观测区 自j 对现会持有的影响因素进行了实 证分析 研究结果表明 现金持有水平与企业规模显著j 下相关 而与现金替代物 财务杠杆及公司年龄显著负相关 没有证据显示增长机会 现金流 现金流量变 动性 银行债务 债务期限结构及股利支付是影响现金持有水平的重要因素 张凤 黄登仕 2 0 0 5 以1 9 9 4 2 0 0 3 年连续6 年以上有数据的沪深上市公司为 研究样本 以公司前三年净利润平均增长率代表公司成长性 以公司股权市值与 账面价值之比衡量股价偏离度 运用多元回归模型实证分析公司现会持有量是否 能发挥其预防性动机的作用 选择较好的融资时机从而避免较高的融资成本 现 金持有量的多少是否会影响公司融资时机选择偏好强弱 研究结果表明 现金持 有过量的上市公司有强烈的融资时机偏好 无论成长性高低 现会持有过量公司 的融资时机偏好都强于现金持有不足公司的时机偏好 在现会持有不足的样本 中 低成长公司的融资时机偏好较强 辛字 徐莉萍 2 0 0 6 以南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组发表 在 管理世界 2 0 0 4 年第2 期的论文中所公布的 中国上市公司治理1 0 0 佳 所形成的4 3 3 个公司年度数据为研究样本 研究上市公司超额现金持有水平和公 司治理机制影响问题 研究结果发现 上市公司的微观治理机制越好 其超额现 金持有水平 即偏离正常现金持有水平的程度 越小 也就是说 在这些治理机 制好的上市公司中 其现金持有水平更加合理 更能符合正常生产经营的需要 出现现金冗余和现金短缺的可能性都比较小 胡国柳 刘宝劲和马庆u 2 0 0 6 p a1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前在深沪两地上市 的非金融类b 股公司为样本 1 9 9 8 2 0 0 2 年为观测区间 对股权结构与企业现金 持有决策关系进行了理论与实证分析 研究结果发现 经理人员持股比例 流通 a 股比例与企业现金持有水平显著正相关 法人股比例 股权集中度与企业现金 持有水平显著负相关 第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关 但不显 著 国有股比例与企业现金持有水平负相关 但极不显著 杨兴全 孙杰 2 0 0 6 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 同以前在沪深两市发行a 股的上市 公司为样本 以2 0 0 2 年为观测窗口 研究公司治理机制对公司现盒持有量的影 响问题 研究结果表明 法人股比例 a 股比例 股利支付与否与现金持有量显 著正相关 国有股比例 财务杠杆 现金替代物 以净营运资本为代理变量 银行负债与现金持有量显著负相关 而现金流量 管理层持股比例 董事会规模 7 外部董事比例和领导权结构与公司现金持有量并没有显著关系 于东智 胡国柳和王化成 2 0 0 6 以1 9 9 8 2 0 0 2 年中国上市公司为样本 从公 司治理的视角出发探寻了企业现金持有量的经验决定因素 研究结果发现 法人 股比例 银行债务水平 现金流量 现会替代物与企业的现金持有量显著正相关 国家股比例 a 股比例 可流通外资股 高级管理人员的持股比例与现金持有量 显著负相关 这些结果都具有相当程度的稳定性 但是没有发现第一大股东持股 比例 董事会规模 独立董事的有无 总资产 负债水平 现金股利的发放与否 增长机会对现金持有量有显著影响 姜宝强 毕晓方 2 0 0 6 以1 9 9 8 2 0 0 4 年中国非会融类上市公司为样本 研究 上市公司超额现金持有与企业绩效以及价值的相关关系 研究结果发现 超额现 金持有与企业价值的关系因为代理成本的高低而出现不同的结果 当代理成本较 高时 超额现金持有与企业价值负相关 当代理成本较低时 超额现金持有与企 业价值正相关 当现金持有量不足正常值时 两者相关关系不显著 1 3 研究内容和方法 本文的研究对象是我国上市公司超额现金持有水平和股权结构因素之闻的 关系 采用以经验实证研究为主 规范理论研究为辅的方法 首先通过广泛 深 入的资料收集与文献阅读 对现会持有的相管理论进行了梳理 对公司应有现金 持有水平的相关财务特征决定因素进行了研究分析和分类总结 其次利用公司应 有现金持有水平与相关财务特征决定因素之间的关系 采用多元线性回归方法拟 合得出公司应有现金持有水平 并在此基础上计算出公司的超额现金持有水平 最后在国内外学者的研究基础上 对中国上市公司超额现金持有水平和股权结构 之间的关系进行理论分析和实证假设 并采用独立样本t 检验和多元回归的方法 对样本数据进行了研究和检验 对结果进行分析 得出相应的结论 1 4 本文创新点 目前国内关于公司超额现金持有水平的研究文献只有两篇 辛宇 徐莉萍 2 0 0 5 以 中国上市公司治理1 0 0 佳 研究样本 采用配对比较分析 相关系数 分析方法研究上市公司超额现金持有水平和公司治理机制影响问题 但没有更深 入的考察超额现金持有水平与公司治理机制里的相关变量之间的影响关系 而且 其利用的样本数据很难获得 不利用研究的推广 而姜宝强 毕晓方 2 0 0 6 以 1 9 9 8 2 0 0 4 年中国非金融类上市公司为样本 仅研究上市公司超额现金持有与企 业绩效以及价值的相关关系 由此可见 国内目前关于超额现金持有水平领域的 研究无论是从研究范围 研究内容还是研究研究方法上都有很大的创新和发展空 8 间 而且每一次新的研究都可能会填补这个领域的空白 在借鉴国内其他两位学 者的研究基础上 本文的创新点主要体现在以下几个方面 1 本文对我国上市公司超额现金持有水平与的股权结构影响因素之间的关系进 行了探索性的研究 而这一领域的研究国内还属于空白 2 本文在研究超额现金持有水平与股权结构关系时 引入了大股东占用上市公 司资会变量 而在国内其他学者对现金持有水平 或是超额现金持有水平 的研 究中都没有发现引入该变量 9 第二章现金持有的相关理论 2 1 货币需求理论一现金持有的三种动机 有关现金持有问题的相关理论 最早可以追溯到k e y n e s 1 9 3 6 的货币需求理 论 该理论指出公司持有现金的三种动机 即交易性动机 t r a n s a c t i o nm o t i v e 预 防性动机 p r e c a u t i o n a r ym o t i v e 和投机性动机 s p e c u l a t i v em o t i v e 由于现金是可 以立即投入流通的交换媒介 它的首要特点是普遍的可接受性 即可以立即用于 购买商品 货物 劳务或偿还债务等 因此企业持有现金的原因主要有 l 交易性需要 交易性需要是指满足日常业务的现金支出需要 它包括材 料采购 工资费用的支付 税金的缴纳等等 尽管企业平时也会从业务收入中取 得现金 但难以做到收入和支出在数量上和时间上的完全协调 如果没有持有适 当数量的现金 就会影响到企业进行正常交易的连续性或在一定情况下丧失享有 现金折扣的良机等 2 预防性需要 预防性需要是指持有现金以防发生意外的支付 企业在经 营过程中有时会发生预料之外的开支 从而使现金流量具有一定的不确定性 因 此持有一定数量的现金以防不测尤其重要 但并非所有经营活动和应付意外的准 备都需要持有现金 其中部分可用有价证券这种准现金来充当 3 投机性需要 投机性需要是指持有现金用于不寻常的有利可图的购买机 会 有时企业持有一些现金 以便在廉价购买原材料或有价证券的机会来临时 能把握住时机 企业如果缺乏必要的现金 将不能满足交易性 预防性 投机性的需要 使 企业经营蒙受损失 称之为短缺成本 但如果企业持有过多的非盈利性的现会 又会因这些资金不能投入周转而无法取得盈利而遭受另一些损失 此外 在市场 正常的情况下 一般说来 流动性强的资产 其收益性较低 这意味着企业应尽 可能少地持有现金 避免资金闲簧或用于低收益资产而带来的损失 尽管凯恩斯的货币需求理论也能部分解释企业的现金持有决策 但它毕竟论 及的是宏观经济学的货币需求问题 因而还称不上真正的现金持有理论 2 2 交易成本和权衡理论 在一个强式有效的完美的资本市场里 由于不存在交易成本并且信息是完全 对称的 因此企业是否持有现金就显得无关紧要了 因为当公司要进行对外投资 但却缺乏足够的现金时 公司可以无任何附加成本地从外部市场筹集到资金 即 4 中国注册会计师协会 财务成本管理f l v q l l g 中国财政经济出版社 2 0 0 6 1 0 企业从外部市场筹集资金的成本为零 因此在这种市场条件下 公司持有现金 就不会给公司带来任何好处 但是在现实世界中是存在交易成本的 k e y n e s 1 9 3 6 提出的现金持有三种动机之一的交易动机就说明将现金替代物转换成现会存在 着转换成本 即假设买卖金融和实物资产是有成本的 在这种情况下 我们假设 企业从外部市场筹集资金由固定成本和随筹集资金数额变动的变动成本组成 当 公司现金出现短缺的时候 公司必须以较高的利率从外部市场筹集资金 而一旦 不能从外部市场筹集到资金 公司则不得不通过削减投资 削减股利或者通过出 售证券或资产等方式来筹集所需资金 这样的话 缺乏现金就会给公司带来过高 的成本 而此时持有适当数量的现金就可以有效地减少公司现金短缺的可能性 从而减少公司现金短缺的成本 1 9 7 3 年 k r a u s l i t z e n b e r g e r 提出了权衡理论 t r a d e o f ft h e o r y 之后现金 持有量的研究学者在引入该理论的基本思想的基础上 建立和发展了现金持有量 的静态权衡理论 s t a t i c t r a d e o f f t h e o r y 5 权衡理论认为 持有现金也有收益 要 确定最优现金持有量 必须在比较现金持有成本和收益的基础上进行权衡 持有 现金的收益主要包括 降低了企业发生财务困境的概率的收益 企业在发生财务 约束时仍能实旌其投资政策的收益 降低外部融资的成本与减少清算现有资产的 收益 能运用现金资产及时为投资和其他业务提供资会的收益 持有现金的成本 主要是现金的管理费用和持有现金的机会成本 当企业出现现金短缺时 企业不 得不从岁卜部资本市场融资如发行股票与举债 出售现存资产 削减股利和投资 重新进行融资谈判 或者多种方式并用 根据该模型 公司存在最佳现金持有量 最佳现金持有量现金持有水平 图1 现金持有的交易成本模型 图1 现金持有的交易成本模型给出了现金短缺的边际成本曲线 即持有现金 的边际收益曲线 以及持有现金的边际成本曲线 现金短缺的边际成本曲线是向 5 现金持有的交易成本模型 t r a n s a c t i o n c o s t s m o d e l 认为公司在持有现金的成本和持有现金的收益之问 互相权衡 因此现金持有的交易成奉模型又被称之为静态权衡理论 s t a t i ct r a d e o f f t h e o 哪 1 l 下倾斜的 表示持有现金的边际收益曲线随着现金持有量上升而下降 即边际收 益递减 而持有现金的边际成本曲线则是一条水平线 其边际成本主要是现金 资产的低回报率 很显然 公司现会短缺的成本随着持有额的变化而变化 当公 司出现现金短缺时 公司可以通过减少投资或减少现金股利来解决 或是通过发 行证券和出售资产等方式来筹集外部资金 但是 从外部市场筹集到的资金成本 并不是固定不变的 短缺的现金越多 意味着所需筹集的资金也越多 成本也就 越高 因为当公司现金出现较大短缺时 公司就要减少更多的外部投资或是从外 部筹集到更多的资金 对于一个给定的现金持有量 现金短缺成本的增加或是现 金出现短缺可能性的增加 都会使边际成本曲线向右移动并且提高现金的持有 量 当持有现金的边际成本和现金短缺的边际成本相等时 此时的现金持有量就 是公司的最佳现金持有量 2 3 信息不对称和融资优序理论 在交易成本和权衡理论中 没有信息不对称或代理成本的假设 但现实的资 本市场并不是完美的资本市场 公司与外部资本市场存在着信息不对称 根据信 息不对称理论 当公司的证券发行对信息敏感时 筹集外部资金的成本就会随着 信息不对称程度的增加而增加 由于信息不对称的缘故 外部资会供应者相比于 公司的管理层所拥有的信息较少 因此他们认为要确